Turun kauppakorkeakoulu • Turku School of Economics Oppiaine Yritysjuridiikka Päivämäärä 7.4.2019 Tekijä(t) Jesse Hannonen Matrikkelinumero Sivumäärä 78 Otsikko Markkinoiden väärinkäyttö – sisäpiirintieto, markkinoiden manipulointi ja väärinkäy-tösten taustatekijät Ohjaaja(t) Matti Sillanpää Tiivistelmä Tutkielmassa pyritään systematisoimaan sitä, miten arvopaperimarkkinoiden väärinkäyttöä säännel- lään. Tarkastelu tapahtuu ensisijaisesti Suomen ja EU:n sääntelyviitekehyksessä, mutta koska arvo- paperimarkkinat ovat nykypäivänä yhä kansainvälisemmät, on mukaan otettu tarkastelua myös Yh- dysvaltain vastaavasta sääntelystä. Toisena tavoitteena tutkielmassa on pureutua arvopaperimarkki- narikosten taustalla vaikuttaviin tekijöihin. Pyrimme selvittämään, millaiset demografiset ja psyko- logiset piirteet ovat leimallisia rikoksiin syyllistyville ihmisille. Tutkielman aluksi käsitellään voimassaolevaa sisäpiirisääntelyä sekä sisäpiirintiedon syntyä ja ulot- tuvuuksia. Käytännön ongelmia lähestytään myös eräiden oikeustapausten ja tulkintaongelmia ai- heuttavien tilanteiden kautta, esimerkkinä johdon hankintaohjelmat ja johdannaissopimukset. Tut- kielmassa käsitellään myös harhaanjohtavan tiedon levittämistä, viitekorkojen manipulointia sekä erilaisia strategioita, joilla eritysesti nopean tietotekniikan avulla vääristetään markkinahintoja. Kä- sittelyssä ovat myös markkinoiden tunnustelu ja itsesääntelyn rooli. Tutkielmassa pureudutaan myös arvopaperimarkkinaväärinkäytösten taustatekijöihin, kuten rikoksentekijöiden demografisiin ja persoonallisuuspiirteisiin sekä rikollisuutta edistäviin organisatorisiin tekijöihin. Keskeisenä havaintona voitaneen todeta, että sekä markkinoiden väärinkäyttösääntelyn olemassaolo tai puuttuminen voidaan perustella samalla rahoitusteorialla sen mukaan, katsotaanko informaa- tiotehokkuus vai kaikkien sijoittajien tasapuolinen tiedonsaanti tärkeämmäksi tekijäksi markkinoi- den toimivuuden kannalta. Asiasanat sisäpiirintieto, markkinoiden väärinkäyttö, markkinoiden manipulointi Muita tietoja MARKKINOIDEN VÄÄRINKÄYTÖ Sisäpiirintieto, markkinoiden manipulointi ja väärinkäytösten taustatekijät Yritysjuridiikan pro gradu -tutkielma Laatija: Jesse Hannonen Ohjaaja: Matti Sillanpää 7.4.2019 Turku Turun yliopiston laatujärjestelmän mukaisesti tämän julkaisun alkuperäisyys on tarkastettu Turnitin OriginalityCheck -järjestelmällä. SISÄLLYS LYHENTEET ............................................................................................................................. 7 1 JOHDANTO ...................................................................................................................... 9 1.1 TUTKIMUSONGELMA ........................................................................................................ 10 1.2 METODOLOGIA ............................................................................................................... 11 1.3 KESKEISET LÄHTEET .......................................................................................................... 11 1.4 TUTKIELMAN RAKENNE ..................................................................................................... 12 2 SISÄPIIRINTIETO ARVOPAPERIMARKKINOILLA ............................................................... 14 2.1 SISÄPIIRINTIEDON SYNTYMINEN JA SÄÄNTELYN TAUSTA ............................................................ 14 2.1.1 HENKILÖMALLI ................................................................................................................... 15 2.1.2 TASAPAINOMALLI ................................................................................................................ 16 2.1.3 LÄHDEMALLI ....................................................................................................................... 17 2.2 SISÄPIIRINTIEDON ULOTTUVUUDET ...................................................................................... 20 2.2.1 JULKISTAMATTOMUUS ......................................................................................................... 22 2.2.2 OLENNAISUUS .................................................................................................................... 24 2.2.3 TÄSMÄLLISYYS .................................................................................................................... 26 2.3 KÄYTÄNNÖN PROBLEMATIIKKAA MUUTAMISSA ERITYISTAPAUKSISSA .......................................... 28 2.3.1 YHTIÖN OMIEN OSAKKEIDEN HANKKIMINEN ............................................................................. 28 2.3.2 JOHDANNAISSOPIMUKSET ..................................................................................................... 30 2.3.3 JOHDON HANKINTAOHJELMAT ............................................................................................... 32 2.4 YHTEENVETO .................................................................................................................. 33 3 MARKKINOIDEN MANIPULOINTI JA TUNNUSTELU .......................................................... 35 3.1 HARHAANJOHTAVAN TIEDON LEVITTÄMINEN JA SIJOITUSSUOSITUKSET ........................................ 35 3.1.1 ARVOPAPERIMARKKINOITA KOSKEVA TIEDOTTAMISRIKOS ........................................................... 36 3.1.2 HARHAANJOHTAVA TIETO JA MARKKINOIDEN MANIPULOINTI ....................................................... 38 3.2 VIITEKORKOJEN MANIPULOINTI .......................................................................................... 39 3.2.1 LIBOR-SKANDAALI .............................................................................................................. 39 3.2.2 SKANDAALIN VAIKUTUKSET LAINSÄÄDÄNTÖÖN ......................................................................... 41 3.3 RAHOITUSINSTRUMENTEILLA TAPAHTUVA MANIPULOINTI ......................................................... 43 3.3.1 ERÄITÄ MANIPULOINTISTRATEGIOITA ...................................................................................... 44 3.3.2 ALGORITMIPERUSTEISEN KAUPANKÄYNNIN SÄÄNTELYHAASTEET ................................................... 45 3.4 MARKKINOIDEN TUNNUSTELU JA ITSESÄÄNTELY ..................................................................... 46 3.4.1 MARKKINOIDEN TUNNUSTELU SUOJASÄÄNNÖKSENÄ ................................................................. 47 3.4.2 ITSESÄÄNTELY JA VÄÄRINKÄYTÖSTEN ENNALTAEHKÄISY .............................................................. 48 3.5 YHTEENVETO ................................................................................................................. 49 4 MARKKINOIDEN VÄÄRINKÄYTTÖ JA YHTEISKUNTA ....................................................... 51 4.1 KETKÄ SYYLLISTYVÄT ARVOPAPERIMARKKINARIKOKSIIN? ......................................................... 51 4.1.1 VALKOKAULUSRIKOLLISTEN DEMOGRAFISET PIIRTEET ................................................................. 52 4.1.2 VALKOKAULUSRIKOLLISTEN MOTIIVIT JA PERSOONALLISUUSPIIRTEET ............................................ 54 4.1.3 ORGANISATORISET EDELLYTYKSET ARVOPAPERIMARKKINARIKOKSILLE ........................................... 58 4.2 RANGAISTUSTEORIAT JA TOIMIVAN KRIMINALISOINNIN PIIRTEET ............................................... 59 4.2.1 KRMINALISOINNIN YLEISET PERIAATTEET ................................................................................. 60 4.2.2 RANGAISTUS SOVITUKSENA JA ANTEEKSIPYYNTÖNÄ ................................................................... 62 4.2.3 RANGAISTUKSEN PELOTEVAIKUTUS ........................................................................................ 64 4.3 SEURAAMUKSET ARVOPAPERIMARKKINAVÄÄRINKÄYTÖKSISTÄ .................................................. 65 4.3.1 RIKOSOIKEUDELLISET JA HALLINNOLLISET SEURAAMUKSET .......................................................... 65 4.3.2 VASTUUN JAKAUTUMINEN LUONNOLLISEN JA OIKEUSHENKILÖN VÄLILLÄ ....................................... 67 4.4 YHTEENVETO ................................................................................................................. 69 5 LOPUKSI ........................................................................................................................ 71 LÄHTEET .............................................................................................................................. 74 KIRJAT JA ARTIKKELIT ................................................................................................................ 74 VIRALLISLÄHTEET JA ITSESÄÄNTELY .............................................................................................. 77 OIKEUSKÄYTÄNTÖ ................................................................................................................... 78 KUVIOT Kuvio 1: Sisäpiirintieto toteutumisvarmuuden ja merkittävyyden funktiona…………...............27 LYHENTEET AML Arvopaperimarkkinalaki (746/2012) BBA British Bankers’ Association FSA Financial Services Authority (Iso-Britannia) EMMI European Money Markets Institute HE Hallituksen esitys KKO Korkein oikeus MAR Markkinoiden väärinkäyttöasetus (EU) N:o 596/2014 RL Rikoslaki SEA Securities Exchange Act of 1934 (Yhdysvallat) SEC Securities and Exchange Commission (Yhdysvallat) 9 1 JOHDANTO Markkinoiden väärinkäytön sääntelyn pohja on rahoitusteorian markkinatehokkuusvaati- muksissa. Ideaalitilanteessa kaikilla sijoittajilla on yhtäläiset tiedot kaikista arvopape- reista ja niiden arvoon vaikuttavista tekijöistä. Kaikki informaatio, myös sisäpiirintieto, heijastuu välittömästi ja oikein arvopaperien hintoihin, eikä kellään ole näin ollen mah- dollisuutta hyötyä muita paremmasta informaatiosta.1 Täydelliset markkinat ovat luonnollisesti sangen teoreettinen viitekehys, johon todel- lisia markkinoita voidaan verrata ja näin arvioida niiden tehokkuutta. Koska tosimaail- massa ei voida välttyä tilanteilta, joissa esimerkiksi pörssiyhtiön johdolla on käytössään sisäpiirintietoa, on sen käyttöä ja ilmaisemista katsottu tarpeelliseksi säännellä, jotta kaikki sijoittajat saataisiin tasapuoliseen asemaan.2 Kehittyneissä maissa sisäpiirintiedon käyttöä on pidetty moraalisesti arveluttavana ja sen on katsottu rapauttavan luottamusta markkinoihin. Tämä puolestaan laskee likviditeettiä ja nostaa riskipreemiota, mikä näkyy kalliimpana pääoman hintana.3 Esimerkiksi Suomessa sisäpiirintiedon väärinkäyttö on kriminalisoitu.4 Toisaalta rahoitusteorian näkökulmasta voidaan perustella myös sisäpiirikauppojen salliminen, sillä kuten yllä on todettu, tulee tehokkailla markkinoilla kaiken tiedon välit- tömästi heijastua arvopaperien hintoihin. Kysymys on lähinnä siitä, kumpaa pidetään tär- keämpänä, sijoittajien tasapuolista tiedonsaantia vai informaation nopeaa hintavaikutusta. Mikäli oletamme jälkimmäisen argumentin tärkeämmäksi, on sisäpiirintiedon käytön sal- liminen nopein ja kustannustehokkain tapa saada osakkeiden hinnat mahdollisimman lä- helle niiden todellista arvoa. Sisäpiirikaupat voisivat myös motivoida johtoa maksimoi- maan osakkeen arvon, mikä olisi kaikkien osakkeenomistajien etu. Sisäpiirikauppa voi- daan nähdä kustannustehokkaana johdon palkitsemisen muotona. Se kannustaisi tuotta- maan hyödyllistä informaatiota yhtiölle ja kohdistaisi kompensaation henkilölle, jolle se kuuluu. Optiot esimerkiksi palkitsevat myös johtajat, jotka eivät ole mitenkään osallistu- neet arvokkaan tiedon tuottamiseen.5 Toisaalta seurauksena voisi olla myös lyhyen aika- välin kurssinousun painottaminen oikeasti kannattavan liiketoiminnan sijaan.6 Sisäpiirisääntelyn voidaan myös katsoa hyödyttävän eniten spekulantteja, jotka käyvät kauppaa hyötyäkseen lyhyen aikavälin kurssiheilahteluista. Pitkäaikaiset sijoittajat puo- lestaan myyvät osakkeitaan useimmiten vain siinä tapauksessa, jos he katsovat pää- omansa tuottavan paremmin jossakin muussa kohteessa tai heillä on tarvetta käteiselle 1 Fama 1970, s. 409 2 HE 137/2004, s. 7 3 Kurenmaa 2003, s. 28—34 4 RL 51 luku 1 § 5 Manne 1966 s. 116—118 6 Bainbridge 2000, s. 789 10 rahalle. Näin ollen myyntihetken pörssikurssi ei ole pitkäaikaiselle omistajalle keskeinen tekijä myyntipäätöksessä.7 Lisäksi markkinoiden väärinkäyttösääntelyn valvonta on kallista ja hankalaa. Mikäli sisäpiirintiedon käyttö sallittaisiin, olisi yleisesti tiedossa, että joillain toimijoilla on pa- rempaa informaatiota kuin toisilla. Tällöin sisäpiirintiedon käyttö huomioitaisiin osana markkinariskiä, mikä osaltaan auttaisi hintoja asettumaan oikealle tasolle. Informaa- tiotehokkuus kasvaisi myös siksi, että tiedonhankinta olisi aina kannattavaa, koska sijoit- tajan ei tarvitsisi pelätä syyllistyvänsä rikokseen käyttäessään hankkimaansa informaa- tiota.8 Markkinoiden väärinkäyttösääntely onkin aina tasapainoilua tehokkuuden ja oikeu- denmukaisuuden välillä. Kehittyneissä maissa on yleisesti katsottu olevan tarvetta sisä- piirisääntelylle, vaikkei kaikkea sisäpiirikauppaa välttämättä saada kitkettyä pois.9 On kuitenkin tärkeää huomioida, että liian tiukka tai epämääräinen sääntely on ristiriidassa yksittäisen sijoittajan oikeuksien kanssa ja se voi pahimmillaan hankaloittaa tai estää avainhenkilöiden sinällään toivottavaa omistusta johtamassaan yhtiössä.10 1.1 Tutkimusongelma Tutkielmassa pyritään systematisoimaan sitä, miten arvopaperimarkkinoiden väärinkäyt- töä säännellään. Tarkastelu tapahtuu ensisijaisesti Suomen ja EU:n sääntelyviitekehyk- sessä, mutta koska arvopaperimarkkinat ovat nykypäivänä yhä kansainvälisemmät, on mukaan otettu tarkastelua myös Yhdysvaltain vastaavasta sääntelystä. Toisena tavoit- teena tutkielmassa on pureutua arvopaperimarkkinarikosten taustalla vaikuttaviin tekijöi- hin. Pyrimme selvittämään, millaiset demografiset ja psykologiset piirteet ovat leimallisia rikoksiin syyllistyville ihmisille. Perinteisestihän ajatellaan, että esimerkiksi sisäpiiriri- koksiin syyllistyvät henkilöt ovat korkeasti koulutettuja ja menestyneitä. Tutkielmassa pyritäänkin arvioimaan, missä määrin tämä arkkityyppi pitää paikkansa. Koska arvopa- perimarkkinaväärinkäytökset tapahtuvat usein organisaatioissa, tarkastelemme myös ri- kollista toimintaa mahdollistavia organisatorisia olosuhteita. Nykysääntelyn systematisoinnin ja rikollisuutta selittävien tekijöiden tarkastelun li- säksi pyrimme ymmärtämään, mikä merkitys rangaistuksilla on sekä teoreettisesti yhteis- kunnan arvojen suojelijana ja käytännössä ihmisten toiminnan ohjaajana. Näiden osate- kijöiden pohjalta pyrimme löytämään piirteitä, millainen olisi optimaalinen tapa säännellä arvopaperimarkkinoilla toimimista sekä tunnistamaan kohteita, joihin tulevassa tutki- muksessa olisi hedelmällistä paneutua. 7 Manne 1966, s. 114—115 8 Kurenmaa 2003, s. 28—34 9 Kurenmaa 2003, s. 28—34 10 Häyrynen 2006, s. 71 11 1.2 Metodologia Tutkimuksen alkuosa on luonteeltaan oikeusdogmaattista, koska pyrkimyksenä on ym- märtää vallitsevaa sääntelyä ja siihen liittyvää oikeuskäytäntöä. Tutkielmassa on myös tiettyjä empiirisen tutkimuksen piirteitä, joskin tyydymme tässä yhteydessä lähinnä käy- mään läpi olemassa olevaa empiiristä tutkimustietoa liittyen markkinoiden manipuloinnin käytännön toteutukseen sekä tutkielman loppupuolella valkokaulusrikoksista tuomittujen persoonallisuuksiin ja demografiaan liittyen. Johtuen arvopaperimarkkinoiden kansain- välisestä luonteesta, olen pyrkinyt myös ottamaan mukaan myös oikeusvertailua esimer- kiksi Ison-Britannian ja Yhdysvaltain ympäristöön. Tätä lähestymistapaa puoltaa myös se, että näiltä suuremmilta markkinoilta on saatavilla enemmän tutkimustietoa markki- namanipulaation käytännön vaikutuksista, kuin Suomen markkinoilta. Kriminologisia ja rikosoikeudellisia näkökulmia käsittelevässä tutkielman neljännessä luvussa arvopaperimarkkinoiden väärinkäyttöä analysoidaan oikeussosiologisesta näkö- kulmasta, jotta käsiteltävistä ilmiöistä saadaan pelkkää laintulkintaa kattavampi kuva ja pääsemme käsiksi tekijöihin, jotka sääntelyjärjestelmää kehittäessä tulee ottaa huomioon. Rangaistusteorioiden yhteydessä näkökulma on oikeusfilosofinen, jotta kykenemme ym- märtämään paremmin koko sääntelyn tarkoitusta ja perusteita, joilla ei-toivottavaan toi- mintaan voidaan puuttua rikosoikeuden keinoin. 1.3 Keskeiset lähteet Tutkimuksen oikeusdogmaattisen osuuden keskeisiä lähteitä ovat luonnollisesti voimassa oleva lainsäädäntö, kuten arvopaperimarkkinalaki ja rikoslaki sekä näitä koskevat halli- tuksen esitykset, jotka avaavat lainsäätäjän tavoitteita ja antavat tulkintaohjeita pykäliin liittyen. Keskeisen osan lainsäädännöllisestä materiaalista muodostavat myös EU:n mark- kinoiden väärinkäyttöasetus ja markkinoiden väärinkäyttödirektiivi, jotka ovat olleet poh- jana suomalaisen arvopaperimarkkinasääntelyn kokonaisuudistuksessa. Tutkielmassa käytetään myös oikeustapauksia havainnollistamaan käsiteltyjen asioiden käytännön merkitystä. Johtuen kuitenkin Suomen arvopaperimarkkinoiden pienuudesta ja sitä kautta oikeuskäytännön vähäisyydestä, on oikeuskirjallisuudella tutkielmassa merkittävämpi asema. Kirjallisuuden tarkoituksena on tuoda asiantuntijoiden näkemyksiä lainsäädän- töön ja oikeuden tulkintoihin. Tutkielman kolmannessa ja neljännessä luvussa on käytetty lähdemateriaalina paljon angloamerikkalaista empiiristä tutkimusta, jolla pyritään avaamaan markkinoiden väärin- käytön käytännön implikaatioita. Tältä osin voidaan perustellusti esittää kysymys, missä määrin saadut tulokset ovat yleistettävissä suomalaiseen yhteiskuntaan ja sääntely-ympä- ristöön. Valinta on kuitenkin tehty ennen kaikkea siksi, ettei vastaavaa tutkimusta 12 juurikaan löydy Suomesta. Lisäksi johtuen arvopaperimarkkinoiden korostuneesta kan- sainvälisyydestä ja Yhdysvaltain suuresta vaikutuksesta koko globaaliin rahoitusjärjes- telmään on perusteltua tarkastella myös ulkomailla havaittuja väärinkäytöksiä ja niihin johtaneita tekijöitä. 1.4 Tutkielman rakenne Tutkielman ensimmäisessä varsinaisessa luvussa käsitellään sisäpiirisääntelyä arvopape- rimarkkinoilla. Tarkastelu aloitetaan yleiseltä tasolta pohtimalla sisäpiirintiedon luon- netta ja sen syntymistä. Tätä lähestytään kolmesta eri näkökulmasta, joista tässä tutkiel- massa käytetään nimiä henkilö-, tasapaino- ja lähdemalli. Näistä jokainen kiinnittää huo- miota sisäpiirintiedon eri ulottuvuuksiin, joten tällä tarkastelulla saamme kattavan yleis- kuvan, mitä asioita sääntelyn taustalla vaikuttaa. Seuraavaksi siirrymme astetta käytän- nönläheisemmälle tasolle ja tarkastelemme Suomen lainsäädännön näkökulmasta kolmea sisäpiirintiedon keskeistä ulottuvuutta, julkistamattomuutta, olennaisuutta ja täsmälli- syyttä. Tässä luvussa havainnollistetaan asiaa myös oikeuskäytännön avulla. Sisäpiirisääntelyä käsittelevän luvun lopuksi sukellamme vielä tarkastelemaan eräitä käytännön tulkintaongelmia. Ensimmäisenä tarkastelemme, mitä yhtiön tulee sisäpii- risääntelyn näkökulmasta ottaa huomioon hankkiessaan markkinoilta omia osakkeitaan. Tämän jälkeen tarkastelemme johdannaissopimuksiin liittyviä sääntelyhaasteita, koska myös ne kuuluvat määritelmällisesti sisäpiirisäännösten piiriin, mutta ovat luonteeltaan suoraa osakekauppaa mutkikkaampia. Luvun lopuksi tarkastelemme sääntelyä vielä yk- sittäisten sisäpiiriläisten kannalta ja sitä, miten he voivat suojautua väärinkäytössyytök- siltä hankintaohjelmien avulla. Tutkielman toisessa pääluvussa tarkastelu laajennetaan muihin EU:n markkinoiden väärinkäyttöasetuksen (MAR) tarkoittamiin tilanteisiin. Luvun aluksi tarkastellaan mark- kinoiden manipulointia harhaanjohtavaa tietoa levittämällä sekä arvopaperimarkkinoita koskevaa tiedottamisrikosta. Seuraavassa alaluvussa paneudumme viitekorkojen manipu- lointiin viimeaikaisen LIBOR-skandaalin kautta ja tarkastelemme syitä manipuloin- tiskandaaliin sekä siitä seuranneita sääntelymuutoksia. Luvun kolmannessa alaluvussa tarkastellaan erilaisia strategioita, joilla markkinoita manipuloidaan hyödyntämällä eria- lisia rahoitusinstrumentteja. Huomiota kiinnitetään myös nykyaikaisen teknologian mah- dollistamaan automatisoituun algoritmeilla tapahtuvaan kaupankäyntiin sekä sen luomiin sääntelyhaasteisiin. Luvun lopuksi perehdymme vielä markkinoiden tunnusteluun suoja- säännöksenä sekä arvioimme itsesääntelyn roolia markkinaväärinkäytösten ennaltaeh- käisyssä ja sen merkitystä sääntelyjärjestelmän osana. Tutkielman viimeisessä pääluvussa siirrytään sääntelyn ja käytännön markkinama- nipuloinnin tarkastelusta ilmiöiden taustalla vaikuttavien tekijöiden arviointiin. Luvun 13 aluksi perehdymme siihen, ketkä arvopaperimarkkinarikoksia tekevät, minkälainen hei- dän demografinen taustansa on sekä millaiset persoonallisuuspiirteet lisäävät todennäköi- syyttä syyllistyä arvopaperimarkkinarikoksiin. Seuraavaksi laajennamme tarkastelua yk- silöistä organisaatioihin, joissa he toimivat. Avaamme sitä, millaiset piirteet yhdistävät rikoksiin syyllistyneitä organisaatioita. Tarkastelemme myös rikokseen johtavia päätös- prosesseja sekä yksilöiden rooleja organisaatioissa. Toisessa alaluvussa tarkastellaan hy- vän kriminalisointijärjestelmän piirteitä sekä rangaistusten tarkoitusta ja vaikuttavuutta. Pyrimme myös ymmärtämään, miten luvun alkupuolella kuvatut arvopaperimarkkinari- koksiin syyllistyvät ihmiset kokevat rangaistusten ankaruuden ja pelotevaikutuksen. Osion viimeisessä alaluvussa palaamme Suomen sääntely-ympäristöön ja tarkastelemme, millaisia seuraamuksia arvopaperimarkkinaväärinkäytöksistä on lainsäädännössämme. Hahmottelemme myös, millä perustein vastuu jakautuu luonnollisen henkilön, kuten toi- mitusjohtajan, ja oikeushenkilön, kuten pörssiyhtiön, välillä. Tutkielman jokaisen alaluvun lopussa on lyhyt tiivistelmä luvun keskeisistä havain- noista, jotta laaja kokonaisuus saadaan pidettyä ymmärrettävänä ja liitettyä luontevasti seuraavana käsiteltävään aihepiiriin. Koko tutkielman päätteeksi vedetään vielä tehdyt havainnot yhteen ja pohditaan, miten hyvin tutkimusongelma on saatu ratkaistua. Lopuksi arvioimme myös tekijöitä, joiden arvioiminen myöhemmässä arvopaperimarkkinoiden sääntelyä koskevassa tutkimuksessa olisi mielekästä. 14 2 SISÄPIIRINTIETO ARVOPAPERIMARKKINOILLA Sisäpiirintiedolla tarkoitetaan julkisen kaupankännin kohteena olevaan arvopaperiin liit- tyvää täsmällistä, julkistamatonta tietoa, joka on omiaan olennaisesti vaikuttamaan sano- tun arvopaperin arvoon tai hintaan.11 Heti alkuun on tärkeää todeta, ettei sisäpiirisääntely koske ainoastaan yhtiön ylintä johtoa ja muita avainhenkilöitä, vaan kaikkia luonnollisia- ja oikeushenkilöitä, jotka tavalla tai toisella ovat saaneet sisäpiirintietoa haltuunsa.12 Tästä käytetään termejä ensi- ja toissijainen sisäpiiri. Ensisijaisella sisäpiirillä tarkoite- taan henkilöitä, jotka ovat saaneet tiedon suoraan sen lähteestä, kuten esimerkiksi yhtiön ylin johto ja tilintarkastajat. Myös rikollisin keinoin hankittu tieto tuottaa henkilölle en- sisijaisen sisäpiiriläisen aseman. Toissijainen sisäpiiri puolestaan on huomattavasti laa- jempi joukko, joka koostuu henkilöistä, jotka ovat saaneet tiedon haltuunsa ensisijaiselta sisäpiiriläiseltä tai muun välikäden kautta. Keskeinen ero ensi- ja toissijaisen sisäpiirin välillä on, että ensisijaiselta sisäpiiriltä voidaan vaatia laajempaa selonottovelvollisuutta siitä, onko hänen saamansa tieto sisäpiirintietoa.13 Tässä luvussa tarkastellaan sisäpiirisääntelyn taustalla vaikuttavia teorioita sekä tuo- daan esiin niiden ilmentymistä lainsäädännössä. Jotta teoreettinen viitekehys saisi hieman lihaa luidensa ympärille, esitellään lopussa lisäksi eräitä laintulkinnallisia käytännön on- gelmia. Teorioiden keskeiset erot voidaan tiivistää kahteen näkökulmaan sen perusteella, mitä oikeushyvää teorialla pyritään suojelemaan. Suomessa sääntelyllä pyritään ensisijai- sesti suojelemaan ja vahvistamaan sijoittajien luottamusta markkinoihin.14 Toisaalta sääntelyä voidaan lähestyä myös tiedonlähteen ja tiedonsaajan välisen luottamussuhteen näkökulmasta.15 2.1 Sisäpiirintiedon syntyminen ja sääntelyn tausta Sisäpiirintiedon syntymistä voidaan tarkastella henkilö-, tasapaino- ja lähdemallin näkö- kulmasta.16 Alla kuvataan kunkin mallin ominaispiirteitä sekä niiden ilmenemismuotoja niin suomalaisessa kuin kansainvälisessäkin lainsäädännössä. 11 AML 12 luku 2 § 12 AML 14 luku 2 §: ” Mitä 1 ja 2 momentissa säädetään, koskee myös muuta henkilöä, joka tiesi tai jonka olisi pitänyt tietää, että hänen saamansa tieto on sisäpiirintietoa.” 13 Ks. esim. Häyrynen, Parkkonen 2006 s. 27—28 14 Ks. esim. Kotiranta 2014 s.55—57 15 Ks. esim Annola 2005 s. 124—125 16 Annola 2005 s. 131 15 2.1.1 Henkilömalli Henkilömallissa lähtökohtana on, että henkilö saa sisäpiirintiedon asemansa kautta. Tämä on lähestymistavoista klassisin, sillä jo sisäpiiri-termi pitää sisällään oletuksen ra- jatusta henkilöjoukosta. Henkilömalli onkin hyvä lähtökohta sääntelylle, mutta se ei yk- sinään riitä. Malli nimittäin huomioi ainoastaan ensisijaisen sisäpiirin, joka on saanut tie- don haltuunsa suoraan liikkeeseenlaskijalta.17 Perinteinen esimerkki henkilömallin mukaisesta sisäpiirintiedon väärinkäytöstä on ti- lanne, jossa yhtiön ylimpään johtoon kuuluva henkilö tietää yhtiön tehneen odotettua pa- remman tuloksen ja käyttää tietoa hyväkseen hankkimalla yhtiönsä osakkeita ennen tu- loksen julkistamista. Edellä kuvatun kaltaiseen toimintaan on esimerkiksi Suomessa puu- tuttu kieltämällä sisäpiiriläisiä käymästä kauppaa yhtiön osakkeilla vähintään kahta viik- koa ennen tuloksen julkistamista. Tästä käytetään termiä suljettu ikkuna, jonka yhtiö voi halutessaan määrittää kahta viikkoa pidemmäksikin. On tärkeä huomata, ettei kaupan- käynti oman yhtiön osakkeilla sinällään ole sisäpiiriläisiltä kiellettyä, vaan kielto kohdis- tuu julkistamattoman tiedon käyttöön.18 Sisäpiiriläiset voivat ennaltaehkäistä syytöksiä sisäpiirintiedon väärinkäytöstä hankin- taohjelmien avulla ja ajoittamalla kauppansa heti tuloksen julkistamisen jälkeiseen ai- kaan, jolloin markkinoilla on paras mahdollinen tieto kaikista yhtiön arvoon vaikuttavista seikoista.19 Henkilömallilla on Suomen lainsäädännössä vahva asema, mitä ilmentävät edellä mainitut suljetut ikkunat sekä julkinen ja yrityskohtainen sisäpiirirekisteri, joita käsitellään tarkemmin seuraavaksi. 2.1.1.1 Julkinen sisäpiirirekisteri Liikkeeseenlaskija on AML 5 luvun mukaan velvollinen pitämään julkista rekisteriä sel- laisten henkilöiden arvopaperiomistuksista, jotka säännöllisesti saavat sisäpiirintietoa. Tällaisia henkilöitä ovat ainakin pörssiyhtiön hallituksen jäsenet, toimitusjohtaja, tilintar- kastaja sekä muut ylimpään johtoon kuuluvat henkilöt, joilla on säännöllinen pääsy sisä- piirintietoon.20 Rekisteriin merkitään tiedot sisäpiiriläisen ja hänen lähipiirinsä omistamista liikkee- seenlaskijan arvopapereista sekä niihin liittyvistä johdannaissopimuksista. Lähipiiriin kuuluvat sisäpiiriläisen puoliso, hänen edunvalvonnassaan olevat vajaavaltaiset henkilöt sekä yhteisöt, joissa ilmoitusvelvollisella tai hänen muulla lähipiirillään on määräysvalta. 17 Annola 2005 s. 132 18 RL 51 luku 1 § 19 Helsingin pörssin sisäpiiriohje s. 12 20 Finanssivalvonnan Standardi 5.3 Sisäpiiri-ilmoitukset ja -rekisterit s.12 16 Myös muut henkilöt, jotka asuvat vakituisesti sisäpiiriläisen luona, tulee ilmoittaa rekis- teriin. 21 Useimmiten tällaisia henkilöitä ovat avopuoliso ja kotona asuvat täysi-ikäiset lapset. 2.1.1.2 Yrityskohtainen sisäpiirirekisteri Yrityskohtainen sisäpiirirekisteri ei ole julkinen ja se voidaan jakaa kahteen osaan, pysy- vään- ja hankekohtaiseen sisäpiirirekisteriin.22 Pysyvään yrityskohtaiseen sisäpiirirekis- teriin merkitään tiedot sellaisista henkilöistä, joilla on asemansa vuoksi pysyvä pääsy si- säpiirintietoon ja joita ei ole merkitty julkiseen rekisteriin. Julkinen ja yrityskohtainen rekisteri eroavat myös siinä, ettei yrityskohtainen rekisteri sisällä tietoja omistuksista tai lähipiiristä.23 Hankekohtaiseen sisäpiirirekisteriin merkitään henkilöt, jotka saavat sisäpiirintietoa väliaikaisesti liittyen johonkin meneillään olevaan hankkeeseen. Tällaisia henkilöitä ovat esimerkiksi konsultit ja asianajajat.24 Käsitetasolla hankerekisteri onkin yksinkertainen. Tulkintaongelmat liittyvät usein siihen, missä vaiheessa hankkeesta tulee sisäpiirintietoa ja hankerekisteri tulisi perustaa.25 On kuitenkin syytä huomata, että hanke voi olla sisä- piirintietoa, vaikkei siitä olisikaan perustettu hankerekisteriä. Helsingin pörssin sisäpii- riohje määrittelee hankkeen seuraavasti: ” Hankkeella tarkoitetaan pörssiyhtiön toimesta luottamuksellisesti valmisteltavaa, yksilöitävissä olevaa toimenpidekokonaisuutta tai jär- jestelyä, jonka julkistaminen olisi omiaan olennaisesti vaikuttamaan pörssiyhtiön kaupan- käynnin kohteena Pörssissä olevan arvopaperin tai siihen liittyvien arvopaperien arvoon.” Hanke voi olla esimerkiksi yrityskauppa tai laajentuminen uudelle markkinalle. 2.1.2 Tasapainomalli Tasapainomalli lähestyy sisäpiirisääntelyä epäsymmetrisen informaation näkökulmasta. Malli ei ota kantaa eri henkilöiden asemaan markkinoilla, vaan keskittyy ainoastaan hen- kilöiden hallussa pitämään tietoon. Mallin hyvä puoli on, että siihen perustuva sääntely on selkeää ja johdonmukaista. Ongelmana on kuitenkin se, ettei puhdas tasapainomalli huomioi tilanteita, joissa sisäpiirintiedon käyttö on hyväksyttävää. Tästä johtuen malli tarvitsee tuekseen joko henkilö- tai lähdemallia. Kukaan, joka on jollain tavalla saanut 21 AML 12 luku 4 § 22 Helsingin pörssin sisäpiiriohje s. 13 23 Helsingin pörssin sisäpiiriohje s. 15 24 Helsingin pörssin sisäpiiriohje s. 15 25 Häyrynen, Parkkonen 2006, s. 63 17 haltuunsa muita markkinatoimijoita parempaa tietoa, ei saa hyödyntää sitä. RL 51 luvun säännökset edustavat tasapainomallia, sillä niissä sisäpiirintiedon väärinkäytön tekijäpii- riä ei ole rajattu. Rangaistavuuden edellytyksenä on kuitenkin, että henkilö tiesi tai hänen olisi pitänyt tietää tiedon olevan sisäpiirintietoa.26 Tasapainomallissa ensisijainen suojeltava oikeushyvä on sijoittajien luottamus mark- kinoita kohtaan.27 Kantavana ajatuksena on markkinoiden reiluus ja puolueettomuus. Ta- sapainomallilla on yhdessä henkilömallin kanssa vahva asema Suomen lainsäädännössä, sillä arvopaperimarkkinalain esitöiden mukaan lain ensisijainen tehtävä on turvata sijoit- tajien luottamus markkinoihin ja varmistaa tasapuolinen tiedonsaanti kaikille markkina- osapuolille.28 Vaikka sisäpiirikauppaa voidaan pitää rikoksena vailla uhria, katsotaan sen heikentävän uskoa markkinoiden toimivuuteen. Mikäli sijoittajat pitävät markkinoita lä- hinnä uhkapelinä eivätkä reiluna ja rationaalisena toimintana, heijastuu tämä riskipreemi- oihin ja hankaloittaa näin ollen listayhtiöiden pääoman saantia markkinoilta. Sijoittajat saattavat myös siirtää pääomiaan luotettavampiin ja vähäriskisempiin kohteisiin.29 Kuten jo aiemmin on todettu, tulee puolueettomilla ja tehokkailla markkinoilla kaikilla sijoittajilla olla yhtä hyvät tiedot sijoituspäätöstensä tekemiseen.30 Teoriasta käytetään termiä equal access. Yhdysvaltain oikeuskäytännössä Equal access -teoria on näkynyt keskeisesti disclose or abstain -säännön soveltamisena. Sääntö velvoittaa muita osapuolia parempaa tietoa hallussaan pitävää tahoa joko paljastamaan tiedon vastapuolelle tai pi- dättäytymään kaupankäynnistä. Sääntö nivoutuu osaltaan myös tuonnempana käsiteltä- vään fiduciary duty -teoriaan siten, että mikäli henkilö ei luottamusasemansa vuoksi voi paljastaa hallussaan olevaa tietoa, ei hänelle jää muuta vaihtoehtoa kuin jättää kaupat te- kemättä.31 2.1.3 Lähdemalli Lähdemalli kiinnittää huomiota nimensä mukaisesti siihen, mistä tieto on saatu. Olen- naista ei ole niinkään tiedon asymmetria, vaan esimerkiksi tiedon saaneen henkilön luot- tamusasema. Tällöin sisäpiirintiedon väärinkäytön moitittavuus perustuu tiedon käyttäjän ja lähteen välisen luottamussuhteen rikkomiseen.32 Sisäpiirintieto nähdään yhtiön omai- suutena, jolloin paheksuttavuuden syynä on yhtiön omaisuuden varastaminen ja laiton hyötyminen sen perusteella. 26 Annola 2005 s. 138–142 27 Ks. esim. Kotiranta 2014 28 HE 27/2008, s. 2 29 Kurenma 2003, s. 35—36 30 Sjödin 2006 s. 210 31 Bainbridge 2000 s. 773 32 Annola 2005 s. 144—150 18 Malli ei ole Suomessa yhtä keskeinen sääntelyn lähtökohta kuin tasapaino- ja henki- lömalli, sillä arvopaperimarkkinalain esitöissä33 ei mainita tiedon lähteen ja sen saajan välistä luottamussuhdetta, vaan keskitytään sijoittajien luottamukseen markkinoita koh- taan. Yhdysvalloissa lähdemallilla sen sijaan on erittäin vahva asema, eikä henkilöä voida tuomita sisäpiirintiedon väärinkäytöstä, ellei hän ole rikkonut juridista velvoitettaan jota- kin tahoa kohtaan.34 Seuraavassa esitellään kaksi lähdemallin taustalla vaikuttavaa teo- riaa, fiduciary duty ja misappropriation. 2.1.3.1 Fiduciary duty -teoria Fiduciary duty voidaan määritellä luottamusasemassa olevan henkilön velvollisuudeksi toimia yksinomaan edustamansa tahon parhaaksi saamatta toiminnastaan henkilökoh- taista hyötyä ilman edustamansa tahon hyväksyntää.35 Esimerkiksi pörssiyhtiön toimitus- johtajan tapauksessa yhtiö on uskonut liiketoiminnan johtamisen toimitusjohtajan tehtä- väksi, mistä toimitusjohtaja saa työsopimuksessa sovitun palkkion. Jos toimitusjohtaja kuitenkin käyttää hyväkseen yhtiöltä saamaansa luottamuksellista tietoa hankkiakseen it- selleen hyötyä, rikkoo hän yllä mainitun velvollisuuden työnantajaansa kohtaan. Luottamusasemaan liittyvä velvollisuus voidaan jakaa kolmeen osaan: avoimuuteen, huolellisuuteen ja lojaaliuteen. Avoimuudella tarkoitetaan luottohenkilön velvollisuutta kertoa päämiehelleen kaikki olennainen informaatio, jota hän työtään hoitaessa saa kä- siinsä.36 Esimerkki avoimuusvelvollisuuden rikkomisesta voisi olla tilanne, jossa toimi- tusjohtaja tietää yhtiön varmistaneen merkittävän yrityskaupan, joka tulee nostamaan osa- kekurssia merkittävästi. Toimitusjohtaja käyttää tietoa hyväkseen ja ostaa yhtiönsä osak- keita. Koska yhtiö muodostuu omistajiensa varallisuudesta, voidaan toimitusjohtajan kat- soa edustavan yhtiön omistajia. Näin ollen toimitusjohtaja rikkoo avoimuusvelvollisuut- taan jättäessään kertomatta osakkeet myyvälle omistajalle tulevasta yrityskaupasta. Avoi- muusvelvollisuus ei kuitenkaan ole täysin ongelmaton, sillä sen perusteella ei voida kiel- tää osakkeiden myymistä sisäpiirintiedon perusteella, koska toimitusjohtaja ei tällöin välttämättä ole luottamussuhteessa kaupan vastapuoleen. Toinen luottamusasemaan liittyvä velvollisuus on huolellisuus. Koska päämies uskoo luottohenkilön hoidettavaksi toimintansa kannalta tärkeitä tehtäviä, on perusteltua vaatia, että luottohenkilö hoitaa saamansa tehtävät mahdollisimman hyvin ja tunnollisesti.37 Suo- messakin lainsäädäntö heijastelee huolellisuusvaatimusta. Esimerkiksi RL 51 luvun 33 HE 27/2008 34 Boatright 2008, s. 144 35 Boatright 2008, s. 39 36 Boatright 2008 s. 40 37 Boatright 2008 s. 40 19 mukaan sisäpiirintiedon väärinkäytön edellytyksenä on, että teko tehdään joko tahallaan tai törkeästä huolimattomuudesta. Kolmantena velvollisuutena on lojaalisuus päämiestä kohtaan. Tällä tarkoitetaan luot- tohenkilön velvollisuutta toimia tavalla, joka on päämiehen kannalta edullisin. Vaatimus voi johtaa eturistiriitoihin tilanteissa, joissa sama henkilö toimii useamman pörssiyhtiön hallituksessa tai asianajajana usealle yhtiölle. Tämä velvollisuus myös kieltää hankki- masta henkilökohtaista hyötyä päämiehen kustannuksella.38 Kaupankäynti yhtiön osak- keilla sisäpiirintiedon perusteella on tästä hyvä esimerkki, sillä kuten aiemmin on todettu, voidaan julkistamatonta tietoa pitää yhtiön omaisuutena, jolloin sen luvaton käyttö oman edun hankkimiseksi on lojaliteettivelvollisuuden perusteella tuomittavaa. Fiduciary duty -teoria suojaa ennen kaikkea yhtiöitä, joiden osakkeilla käydään kaup- paa pörssissä. Koska teoria edellyttää luottamussuhdetta tiedonkäyttäjän ja lähteen vä- lillä, ei se välttämättä kata kaikkia toissijaisen sisäpiirin tekemiä kauppoja, joissa on käy- tetty sisäpiirintietoa. Toisaalta tämä on osittain tarkoituksellista, sillä teoriaa kehittäes- sään Yhdysvaltain korkein oikeus on halunnut kannustaa sijoittajia hankkimaan tietoa.39 Teoria on sittemmin laajentunut kattamaan myös osan toissijaisesta sisäpiiristä. Yhdys- valloissa henkilö voidaan tuomita sisäpiirintiedon väärinkäytöstä, jos hän on saanut tie- don taholta, joka on rikkonut fiduciary duty -velvoitteensa, vaikkei hänellä itsellään oli- sikaan suoraa luottamussuhdetta yhtiöön.40 Vaikka fiduciary duty -teoria käsitelläänkin tässä tutkielmassa lähdemallin yhteydessä, on syytä huomata, että teorialla on myös vahvat yhtymäkohdat henkilömalliin, sillä sen keskiössä on henkilön luottamusasema ja sisäpiirintiedon hyväksikäytön moitittavuus pe- rustuu kyseisen aseman hyödyntämiseen.41 Toisaalta mallissa keskitytään tiedonkäyttäjän ja tiedonlähteen väliseen luottamussuhteeseen, jolloin selvyyden vuoksi on perusteltua esitellä malli tässä yhteydessä. Tätä järjestystä puoltaa myös seuraavaksi esiteltävä mi- sappropriation -teoria, joka on kehittynyt fiduciary duty -teorian pohjalta. 2.1.3.2 Misappropriation-teoria Misappropriation-teoriaa voidaan pitää fiduciary duty -teorian laajennuksena. Teorian tausta on Yhdysvaltain oikeuskäytännössä, jossa pelkän fiduciary duty -teorian sovelta- minen aiheutti ongelmia tilanteissa, joissa kaupankävijällä ei ole varsinaista luottamus- suhdetta kaupankäynnin kohteena olevaan yhtiöön tai sen omistajiin, mutta hän kuitenkin 38 Boatright 2008 s. 40 39 Kurenmaa 2003, s. 44—45 40 Kurenmaa 2003, s. 40—44 41 Annola 2005 s. 134—135 20 väärinkäyttää yhtiön omistamaa tietoa.42 Teoria alkoi muotoutua kuuluisan Chiarella-ta- pauksen yhteydessä, jossa painotalon työntekijä oli saanut haltuunsa tietoa tulevasta os- totarjouksesta ja hankki tämän tiedon perusteella kohdeyhtiön osakkeita. Chiarella todet- tiin syyttömäksi, koska hänellä ei ollut fiduaciary duty -teorian mukaista luottamussuh- detta kohdeyhtiöön tai sen omistajiin. 43 Misappropriation-teoria syntyi erään korkeimman oikeuden tuomarin jättämästä eriä- västä mielipiteestä, jonka mukaan Chiarellan toiminta oli tuomittavaa, koska hän käytti väärin työnantajalleen uskottua tietoa ja näin ollen rikkoi fiduciary duty -velvoitteensa työnantajaansa kohtaan.44 Keskeinen ero teorioiden välillä on, että misappropriation-teo- riassa sisäpiirintiedon käytön paheksuttavuus perustuu ennen kaikkea tietovarkauteen.45 Teorian ongelmaksi nousee määrittää, kenen omaisuutta tieto on. Suurimmassa osassa tapauksista omistusoikeus on riidaton, sillä esimerkiksi tieto uudesta keksinnöstä voidaan selkeästi katsoa kuuluvan yhtiölle, mutta tieto odotettua paremmasta tuloksesta ei välttä- mättä ole yhtä yksiselitteisesti yhtiön omaisuutta. Toinen ongelma teoriassa on se, että mikäli sisäpiirintieto nähdään immateriaalioikeutena, voisi yhtiö periaatteessa halutes- saan sallia työntekijöidensä käyttää sisäpiirintietoa hyväkseen osakekaupoissa ja tarjota näin edullisen lisäkannustimen yritykselle hyödyllisen informaation hankkimiseen.46 On- gelmistaan huolimatta teoria on saanut entistä vahvemmin jalansijaa Yhdysvaltain oi- keuskäytännössä.47 2.2 Sisäpiirintiedon ulottuvuudet Sisäpiirintieto määritellään AML 12 luvun 2 §:ssä julkisen kaupankäynnin kohteena ole- vaan arvopaperiin liittyväksi täsmälliseksi tiedoksi, jota ei ole julkistettu tai se ei ole muu- ten julkisesti saatavilla ja on omiaan olennaisesti vaikuttamaan arvopaperin arvoon. Näitä kolmea ulottuvuutta, olennaisuutta, täsmällisyyttä ja julkistamattomuutta, käsitellään tar- kemmin alla. Jotta kyseessä olisi RL 51 luvun 1 §:ssä tarkoitettu sisäpiirintiedon väärinkäyttö, tulee teon tapahtua hyötymistarkoituksessa, joko hankkimalla kyseessä olevaa arvopaperia omaan tai toisen lukuun taikka neuvomalla toista suoraan tai välillisesti tekemään kaup- paa kyseisellä arvopaperilla. On keskeistä huomata, että sisäpiirintiedon väärinkäyttöön 42 Bainbridge 2000, s. 775—776 43 Chiarella v. United States, 445 U.S. 222 (1980) 44 Sjödin 2006 s. 217—218 45 Kurenmaa 2003 s. 46—49 46 Boatright 2008 s. 144 47 Bainbridge 2000 s. 776 21 voi syyllistyä myös yhtiön sisäpiirirekisteriin merkitsemätön henkilö, mikäli tämä on jo- tain kautta saanut haltuunsa sisäpiirintietoa.48 Vaikka tässä luvussa sisäpiirintiedon ulottuvuuksia käsitelläänkin lähinnä Suomen lainsäädännön näkökulmasta, on sisäpiirintiedon määritelmä Yhdysvalloissa hyvin sa- mankaltainen.49 Jottei sisäpiirintiedon käsite ulottuvuuksineen jäisi vain abstraktiksi juri- diseksi kehitelmäksi, käsitellään ne tässä erään oikeustapauksen50 kautta. Alla lainaus vi- rallisen syyttäjän rangaistusvaatimuksesta Helsingin käräjäoikeudessa: Syyttäjä lausui syytteessään, että L oli Helsingissä Vakuutusyhtiö Sampo Oyj:n (Sampo) toimitusjohtajana ja Sampo-konsernin pääjohtajana ollut laatimassa yhtiön tulevaisuuden strategioita, joihin oli olennaisena osana liittynyt Sammon tavoite saada määräysvalta Pohjola-Yhtymä Vakuutus Oyj:ssä (Pohjola). Näihin suunnitelmiin liittyen L oli ollut tekemässä neu- vottelutarjousta Keskinäinen Henkivakuutusyhtiö Suomelle (Suomi-yhtiö) 24.5.1999. Neuvottelutarjous oli Pohjolan osakkeiden hankkimisen lisäksi koskenut Suomi-yhtiön ja Keskinäinen Vakuutusyhtiö Kalevan (Kaleva) yhdistämistä. Tarjouksessaan Sampo ilmoitti, että mikäli Suomi-yhtiö päätti myydä omistamansa Pohjolan osakkeet, Sampo oli halukas neuvot- telemaan niiden ostamisesta. Suomi-yhtiön hallitus ja hallintoneuvosto olivat 25.5.1999 käsitelleet neuvottelutarjousta kokouksissaan ja Sammon kanssa oli 25.5.1999 sovittu ensimmäiseksi neuvotteluajankohdaksi 8.6.1999. L oli 28.5.1999 hankkinut alaikäisen tyttärensä nimiin 600 kappaletta Pohjolan B-osaketta 44,80 euron kappalehintaan eli yhteensä 26 880 eu- rolla. L oli edelleen 7.6.1999 hankkinut määräysvallassaan olevan yhtiön nimiin 600 kappaletta Pohjolan edellä mainittuja osakkeita, joista 200 kappaletta 42,75 euron ja 400 kappaletta 42,80 euron hintaan. Hankinnan yhteisarvo oli ollut yhteensä 25 670 euroa. Toimitusjohtaja L tuomittiin käräjäoikeudessa sisäpiirintiedon väärinkäytöstä 30 päi- väsakkoon. Hän kuitenkin valitti tuomiosta hovioikeuteen, joka kumosi käräjäoikeuden tuomion. Hovioikeuden mukaan L:n hallussa pitämä tieto oli olennaista ja täsmällistä, mutta tiedon katsottiin kuitenkin olleen jo julkista L:n tehdessä kaupat osakkeilla. Syyt- täjä valitti hovioikeuden päätöksestä korkeimpaan oikeuteen, joka oli yhtä mieltä käräjä- oikeuden päätöksen kanssa ja tuomitsi L:n maksamaan 30 päiväsakkoa. Seuraavassa 48 Häyrynen, Parkkonen 2006, s. 25 49 SEA, Sec. 20(a): Pykälässä käytetään termiä “material non-public information”. Material-määritteen voi- daan tässä yhteydessä katsoa kattavan sisäpiirintiedon olennaisuus- ja täsmällisyysvaatimukset. 50 KKO 2006:110 Sisäpiirintiedon väärinkäyttö 22 esitellään sisäpiirintiedon kolme ulottuvuutta ja käydään samalla läpi korkeimman oikeu- den perusteluja L:n tuomitsemiselle. 2.2.1 Julkistamattomuus Jotta tietoa voitaisiin pitää sisäpiirintietona, tulee sen olla julkistamatonta tai muuten sel- laista, ettei sitä ole julkisesti saatavilla.51 Julkistamattomuusvaatimuksesta voidaan myös käyttää termiä saatavuuskriteeri.52 Tässä esityksessä käytetään kuitenkin termiä julkista- mattomuus, koska se kuvaa paremmin sisäpiirintiedon luonnetta tietona, joka ei ole ylei- sesti saatavilla. Kun verrataan väitettyä sisäpiirintietoa julkisesti saatavilla olevaan informaatioon, tu- lee esiin kaksi keskeistä näkökulmaa. Ensinnäkin tulee arvioida, onko julkinen informaa- tio asiallisesti sama, kuin väitetty sisäpiirintieto. Mikäli näin ei ole, siirrytään tarkastele- maan sisäpiirintiedon muita elementtejä.53 Mikäli tiedot vastaavat asiallisesti toisiaan, tu- lee arvioitavaksi myös tiedon luotettavuus.54 Tiedon asiallinen julkistamattomuus jakautuu kolmeen osaan, julkistamispaikkaan, julkistamistapaan ja tiedon sisällölliseen laajuuteen. Julkistamistavan hyväksyttävyyttä arvioitaessa noudatetaan niin kutsuttua prosessointiperiaatetta, jonka mukaan tieto on tul- lut julkiseksi, kun se on ollut kaikkien markkinatoimijoiden saatavilla, vaikka kaikki toi- mijat eivät olisikaan tietoa huomanneet. Julkistamiskanavana pörssitiedotteen asema on kiistaton ja sen voidaan katsoa olevan markkinoiden tiedossa heti julkistamishetkellä. Prosessointiperiaatteella pyritään kannustamaan sijoittajia aktiiviseen tiedonhankintaan ja täten parantamaan markkinoiden informaatiotehokkuutta. Esimerkiksi valtakunnalli- sessa sanomalehdessä julkaistu tieto toimitusjohtajan erottamisesta katsotaan julkiseksi, vaikka kaikki sijoittajat eivät olisikaan lehteä lukeneet.55 Sanomalehti ei tosin ole aivan yksiselitteisesti kelvollinen julkistamiskanava, vaan sen tulee olla riittävän uskottava ja laajalevikkinen.56 Esimerkiksi pieni paikallislehti, kuten Ulvilan Seutu, ei välttämättä ole riittävän laajalevikkinen poistaakseen tiedon sisäpiiriluonteen, toisin kuin vaikkapa Hel- singin Sanomat, jossa esimerkiksi tapaukseen KKO:2006:110 liittyvä Kalevan toimitus- johtajan haastattelu oli julkaistu. Julkistamispaikan arviointi poikkeaa osittain yllä mainitusta prosessointiperiaatteesta, mikä näkyy esimerkiksi arvopaperimarkkinalain esitöissä, joissa vaaditaan tiedon olevan 51 AML 12 luku 2 § 52 Annola 2007, s. 3 53 Annola 2007, s. 8 54 Annola 2007, s. 12 55 Knuts 2011, s. 66 56 Annola 2007 s. 6 23 asianmukaisesti julkistettu tai muuten tosiasiallisesti saatavilla, jotta se menettäisi sisä- piiriluonteensa. Esimerkiksi viranomasilla olevaa sinänsä julkista tietoa ei välttämättä katsota sisäpiirisääntelyn kannalta julkistetuksi, mikäli se on erityisen hankalasti saata- vissa.57 Tämän voidaan katsoa johtavan sisäpiirintiedon määritelmän osittaiseen hämär- tymiseen, koska ei voida olla täysin varmoja, milloin viranomaisilla oleva tieto on riittä- vän helposti kaikkien saatavilla. Tämä puolestaan hankaloittaa markkinatoimijoiden ak- tiivista tiedonhankkimista.58 Aiempana esitetty esimerkki sanomalehden riittävän laajasta levikistä edustaa myös samaa problematiikkaa ja rajanvedon hankaluutta. Tiedon julkitulolaajuudella tarkoitetaan sitä, vastaako julkistettu informaatio olennai- silta osin väitettyä sisäpiirintietoa. Tämä epätasapaino sisäpiirintiedon ja julkisen infor- maation välillä on aivan sisäpiirintiedon määritelmän ytimessä.59 Selkeimmän kuvan riit- tävän ja riittämättömän julkitulolaajuuden välisestä rajanvedosta saa luvun alussa maini- tun oikeustapauksen kautta, jota avataan alla. Tapauksessa KKO:2006:110 teon tuomittavuuden arviointi perustui erityisesti siihen, oliko tieto Sammon halukkuudesta hankkia määräysvalta Pohjolassa markkinoilla ylei- sesti tiedossa L:n hankkiessa osakkeita tyttärensä ja omistamansa yhtiön nimiin. Hovioi- keuden mukaan Sammon aiheesta antama pörssitiedote60 oli tulkinnanvarainen, eikä se suoranaisesti sisältänyt tietoa siitä, että Sampo olisi ollut kiinnostunut hankkimaan myös Suomi-yhtiön omistamat Pohjolan osakkeet. Pörssitiedotetta seuraavana päivänä Sam- mon johtoryhmään kuulunut Kalevan toimitusjohtaja oli kuitenkin antanut Helsingin Sa- nomille haastattelun, jossa kerrottiin Suomi-yhtiön Pohjola-osakkeiden kiinnostavan eri- tyisesti Sampoa. Tästä syystä hovioikeus katsoi tiedon olleen markkinoiden tiedossa ja vapautti näin ollen L:n syytteestä. Korkein oikeus oli kuitenkin eri mieltä hovioikeuden kanssa, sillä se katsoi Kalevan toimitusjohtajan haastattelun sisältäneen selvästi niukempaa tietoa Sammon suunnittele- mista yritysjärjestelyistä kuin mitä L:llä oli hallussaan. Korkein oikeus perusteli päätös- tään sillä, ettei Pohjolan osakekurssi ollut merkittävästi reagoinut haastattelussa julkistet- tuihin tietoihin. Tästä syystä korkein oikeus tuomitsi L:n maksamaan käräjäoikeuden määräämät 30 päiväsakkoa. Sisäpiirintiedon julkistamattomuuden kannalta mielenkiintoista on myös niin kutsuttu metatieto, jolla tarkoitetaan tietoa tiedosta. Metatietoa voi olla esimerkiksi tieto siitä, mil- loin yhtiö julkistaa negatiivisen tulosvaroituksen. Tällaista tietoa hallussaan pitävä 57 HE 254/1998, s. 33 58 Knuts 2011, s. 71—73 59 Knuts 2011, s. 78 60 Tiedotteessa todettiin seuraavaa: ” Keskinäinen Vakuutusyhtiö Kaleva ja Vakuutusyhtiö Sampo Oyj ovat ehdottaneet neuvottelujen aloittamista Keskinäisen Henkivakuutusyhtiön Suomen kanssa. Kaleva ja Sampo ovat tehneet neuvottelutarjouksen viitaten Suomi-yhtiön ilmoitukseen jatkaa Pohjola-Yhtymä Vakuutus Oyj:n ehdottaman Suomi-yhtiön vakuutuskannan siirron ja muiden vaihtoehtojen valmistelua vakuutuksen- ottajien etujen mukaisesti siten, että asiaa koskevat ehdotukset tuodaan viimeistään kuluvan vuoden aikana yhtiön hallintoelinten käsittelyyn.” (Lähde: Vakuutusyhtiö Sampo Oyj:n pörssitiedote 25.5.1999) 24 henkilö voi hyötyä tiedostaan olemalla valmiina myymään osakkeitaan heti tulosvaroi- tuksen tultua julki, mutta ennen kuin markkinat ovat vielä ehtineet reagoida informaati- oon. Kuten aiemmin todettiin, katsotaan pörssitiedotteessa julkaistun informaation olevan markkinoiden saatavilla samalla sekunnilla, kuin se julkaistaan, joten esimerkkihenki- lömme ei siis voi syyllistyä pörssitiedotteessa olevan tiedon väärinkäyttöön myydessään osakkeitaan heti sen julkaisun jälkeen. Sen sijaan hänen tietonsa tulosvaroituksen julkai- suajankohdasta voidaan arvioida erillisenä tietona, joka puolestaan on julkistamatonta, täsmällistä ja olennaista. Kysymykseen tuleekin se, milloin tiedosta tulee niin epäolen- naista, ettei sitä enää voida pitää sisäpiirintietona.61 Tätä tiedon olennaisuuteen liittyvää problematiikkaa käsitellään laajemmin seuraavaksi. 2.2.2 Olennaisuus Sisäpiirintiedon olennaisuudella tarkoitetaan sitä, että tieto on omiaan olennaisesti vai- kuttamaan arvopaperin arvoon tai hintaan.62 Arvopaperin arvoon olennaisesti vaikuttavat seikat voidaan jakaa yhtiön kannalta ulkoisiin ja sisäisiin.63 Ulkoiset seikat ovat toimin- taympäristöön liittyviä tekijöitä, kuten raaka-aineiden hintoja tai korkotason muutoksia. Tieto yhtiön arvoon ulkoisesti vaikuttavista tekijöistä on yleensä kaikkien markkinoilla toimivien saatavilla, eikä yhtiö voi niihin itse vaikuttaa, joten tältä osin ne eivät ole sisä- piirisääntelyn kannalta erityisen keskeisiä. Sisäiset seikat sen sijaan ovat yhtiön itsensä tuottamia ja sisältävät esimerkiksi suunnitelmia tulevista yritysjärjestelyistä tai uusista tuotteista. Julkistamattomat sisäiset tekijät ovatkin sisäpiirisääntelyn keskeinen kiinnos- tuksen kohde, joten seuraavassa keskitytään erityisesti näiden seikkojen tarkasteluun. Arvioitaessa väitetyn sisäpirintiedon olennaisuutta, käytetään apuna oletusta järke- västä sijoittajasta, joka toimii huolellisesti ja ottaa sijoituspäätöksessään huomioon kai- ken saatavissa olevan tiedon.64 Kyseisen tiedon ei kuitenkaan tarvitse olla ainoa tai edes määräävä tekijä sijoituspäätöksessä, vaan riittää että se olisi ollut osana järkevästi toimi- van sijoittajan päätöksentekoprosessia. Tiedon olennaisuus ei myöskään edellytä, että hinnanmuutoksen suunta olisi etukäteen tiedossa. Olennaisuuden määritelmä on myös siltä osin hyvin laaja, ettei se edes edellytä varsinaista muutosta arvopaperin hinnassa, vaan riittää, että samankaltaisen tiedon julkistamisella on yleensä vaikutusta siihen 61 Knuts 2011, s.63—65 62 AML 12 luku 2 § 63 Ruoho 2003, s. 115 64 EPNAs (EU) N:o 596/2014 markkinoiden väärinkäytöstä (markkinoiden väärinkäyttöasetus) sekä Eu- roopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2003/6/EY ja komission direktiivien 2003/124/EY, 2003/125/EY ja 2004/72/EY kumoamisesta, art. 12 25 liittyvän arvopaperin hintaan. Yleensä jo muutaman prosentin hinnanmuutosta voidaan pitää olennaisena.65 Ongelmallista olennaisuuden määritelmässä onkin, se että sisäpiirintieto on jo määri- telmänsä puolesta julkistamatonta tietoa, joten sen hintavaikutusta on mahdoton näyttää toteen, jolloin joudutaan aina turvautumaan arvioon.66 Arviointia voidaan lähestyä abst- raktista tai markkinalähtöisestä näkökulmasta. Näkökulmien keskeinen ero on, missä määrin toteutuneille olosuhteille annetaan painoarvoa.67 AML:n mukaisessa sisäpiirintie- don määritelmässä ilmaus ”on omiaan” viittaa abstraktiin arviointiin, jossa olennaisuutta arvioidaan sen mukaan, mitä yleensä olisi voinut tapahtua, eikä niinkään sitä, mikä tilanne tosiasiassa oli. Tulkintaa voidaan lähestyä myös markkinalähtöisesti. Tätä lähestymistapaa edustaa edellä mainittu oletus järkevästä sijoittajasta, jolloin arvioinnissa annetaan enemmän pai- noa todellisille olosuhteille. Tämä voidaan nähdä arvopaperimarkkinoiden kannalta luon- nollisempana tulkintatapana, sillä kyseessä on dynaaminen toimintaympäristö, jossa ko- rostuu nimenomaan toimijoiden aktiivinen tiedonhankinta ja tilanteenmukainen toi- minta.68 Tulkintakysymykset liittyvät usein siihen, missä määrin järkevän sijoittajan voidaan kohtuudella olettaa ottavan selvää saamansa tiedon sisäpiiriluonteesta. Arviointiin vai- kuttaa ennen kaikkea henkilön asema ja kokemus arvopaperimarkkinoista. Esimerkiksi yhtiön johdon voidaan olettaa olevan keskivertosijoittajaa tarkemmin selvillä siitä, mikä on yhtiön kannalta olennaista tietoa.69 AML 6 luvun 4 §:ssä säädetään julkisen kaupankäynnin kohteena olevan arvopaperin liikkeeseenlaskijan säännöllisestä tiedonantovelvollisuudesta, jonka mukaan liikkeeseen- laskijan tulee ilman aiheetonta viivytystä julkistaa kaikki arvopaperin arvoon tai hintaan olennaisesti vaikuttavat seikat. Valmisteilla olevat asiat, kuten suunnitellut yrityskaupat, on kuitenkin rajattu tiedonantovelvollisuuden ulkopuolelle, jolloin ne ovat julkistamiseen asti sisäpiirintietoa.70 Tapaus KKO:2006:110 on hyvä esimerkki yritysjärjestelyihin liittyvästä sisäpiirintie- dosta. Tiedon olennaisuuden näkökulmasta tapaus on selkeä, sillä toteutuessaan yritys- kaupat yleensä nostavat kohdeyhtiön pörssikurssia tuntuvasti johtuen ostajan osakkeesta maksamasta preemiosta. Korkein oikeus katsoi olennaisuusvaatimuksen täyttyvän myös siksi, että L:llä oli hallussaan muita markkinoilla toimivia tahoja huomattavasti tarkem- paa tietoa yritysjärjestelyn toteutumisen todennäköisyydestä. Tältä osin tiedon olennai- suus liittyy kiinteästi seuraavaksi käsiteltävään täsmällisyyteen. 65 HE 254/1998, s. 35 66 Knuts 2011, s. 90 67 Knuts 2011, s. 95 68 Knuts 2011, s. 96 69 Ruoho 2003, s. 132 70 Häyrynen, Parkkonen 2006 s. 18 26 2.2.3 Täsmällisyys Sisäpiirintiedon kolmas ominaisuus on, että tieto on riittävän täsmällistä, jotta sitä voi- daan käyttää sijoituspäätöksen tukena. Sisäpiirisääntelyn näkökulmasta vaatimus tiedon täsmällisyydestä eroaa osittain arkikielestä, sillä melko epävarmakin tieto voidaan katsoa sisäpiirisääntelyssä täsmälliseksi.71 Esimerkiksi tietoa siitä, että yhtiö suunnittelee mer- kittävää yritysjärjestelyä, voidaan pitää täsmällisenä, vaikkei järjestelyn toteutuminen oli- sikaan varmaa tai edes erityisen todennäköisiä. 72 Riittää, että tiedon toteutumiselle on olemassa tosiasiallinen mahdollisuus.73 Tiedon täsmällisyys kytkeytyykin läheisesti olen- naisuusvaatimukseen, minkä takia näitä kahta tekijää tulee tarkastella kokonaisuutena. Tiivistettynä voidaan todeta, että epävarmakin tieto on täsmällistä, mikäli se vaikuttaisi toteutuessaan olennaisesti osakkeen arvoon.74 Samoin kuin olennaisuutta, arvioidaan täsmällisyyttäkin järkevän ja huolellisen sijoit- tajan kautta. Tiedon voidaan katsoa olevan riittävän täsmällistä, mikäli järkevä sijoittaja olisi pitänyt sen toteutumista tosiasiallisesti mahdollisena. Vaatimuksena ei myöskään ole, että hinnanmuutoksen suunta olisi etukäteen tiedossa. 75 Näin ollen täsmällisyysvaa- timuksen kannalta mielenkiintoisinta on tulevaisuuteen suuntautuvaa tietoa, sillä jo toteu- tuneisiin seikkoihin liittyvää tietoa voidaan pitää hyvinkin täsmällisenä. Historiallisen tie- don arvioinnissa kyse onkin ensisijaisesti julkistamattomuudesta ja olennaisuudesta.76 Tulevaisuuteen suuntautuvan tiedon keskeisyys sisäpiirisääntelyssä voidaan johtaa ra- hoitusteoriasta, jonka mukaan minkä tahansa arvopaperin tai muun varallisuuserän arvo muodostuu sen tulevaisuudessa tuottamien kassavirtojen nykyarvosta.77 Näin ollen sisä- piirintieto voidaan myös mieltää sen tuottaman tiedollisen etumatkan nykyarvona, joka muodostuu kahdesta osatekijästä, tiedon toteutumisvarmuudesta ja tiedon merkittävyy- destä, mikäli se toteutuisi.78 Alla oleva kuvio havainnollistaa näiden kahden osatekijän vaikutusta. 71 Knuts 2011, s. 46 72 Häyrynen, Parkkonen 2006 s. 19 73 HE 137/2004, s. 60 74 Knuts 2011, s. 47 75 Häyrynen, Parkkonen 2006, s. 21 76 Knuts 2011, s. 48 alaviite 112 77 Ks. esim. Gordon, Shapiro 1956, s. 104 78 Ks. esim. Knuts 2011, s. 50 27 Kuvio 1 Sisäpiirintieto toteutumisvarmuuden ja merkittävyyden funktiona Kuviossa esitetään kaksi erilaista tyyppitilannetta, jotka molemmat voidaan katsoa si- säpiirintiedoksi. Kuviossa näkyvä musta viiva kuvaa rajaa, jossa sisäpiirintiedon olennai- suuden ja täsmällisyyden vaatimukset täyttyvät. Tieto 1 voisi olla esimerkiksi tieto suun- nitteilla olevasta yrityskaupasta, joka toteutuessaan parantaisi ostajan markkina-asemaa huomattavasti, mutta johon vielä liittyy suurta epävarmuutta. Tämä esimerkki havainnol- listaa hyvin ylempänä esitettyä vaatimusta, jonka mukaan tietoa voidaan pitää täsmälli- senä, jos sen toteutumiseen on olemassa tosiasiallinen mahdollisuus. Tieto 2 puolestaan voisi olla vaikkapa julkisuusvaatimuksen yhteydessä käsitelty metatieto tulosvaroituksen julkaisuajankohdasta, jonka toteutuminen on käytännössä täysin varmaa, mutta sen mer- kittävyys varsinkin pitkällä aikavälillä on vähäinen. Tapauksessa KKO:2006:110 korkein oikeus päätyi tulkintaan, jonka mukaan tietoa Sammon halukkuudesta hankkia määräysvalta Pohjolassa, voidaan pitää täsmällisenä to- teutumiseen liittyvästä epävarmuudesta huolimatta, sillä kauppa olisi toteutuessaan koko Suomen vakuutus- ja rahoitusalan kannalta merkittävä. Lain tulkitseminen täsmällisyys- vaatimuksen osalta ei ole täysin ongelmatonta, sillä asioista jälkikäteen puitaessa on erit- täin vaikea todeta. miten todennäköisenä tiedon toteutumista voitiin tapahtumahetkellä pitää.79 KKO:n ratkaisu tukee aiemmin esitettyä teoriaa siitä, että epävarmakin tieto voi olla riittävän täsmällistä. Keskeistä onkin tehdä ero markkinahuhujen ja oikeasti toteutta- miskelpoisten suunnitelmien välille.80 79 Knuts 2011, s. 52 80 Häyrynen 2007, s. 849 28 2.3 Käytännön problematiikkaa muutamissa erityistapauksissa Tässä luvussa käsitellään kolmea tyyppitilannetta, joissa liikutaan hyväksyttävän ja kiel- letyn sisäpiirintiedon käytön rajamailla. Tarkoituksena on kuvata erilaisia järjestelyitä sekä niihin liittyviä laintulkinnallisia haasteita käyttäen apuna oikeuskäytäntöä siltä osin kuin se on mahdollista. Oikeuskäytäntö on sangen vähäistä varsinkin johdannaissopimuk- siin liittyen, mistä johtuen johdannaisia käsittelevässä alaluvussa lähinnä esitellään eri- näisiä järjestelyjä, joilla sisäpiirisäännöksiä voidaan pyrkiä kiertämään. Tarkoitus ei ole esittää yksiselitteisiä tulkintaohjeita näihin tilanteisiin, vaan lähinnä havainnollistaa sisä- piirisäännösten tulkintaan ja valvontaan liittyviä haasteita. 2.3.1 Yhtiön omien osakkeiden hankkiminen Yhtiö voi hankkia omia osakkeitaan markkinoilta käyttääkseen niitä esimerkiksi maksu- välineenä yrityskaupoissa tai kehittääkseen pääomarakennettaan.81 Lisäksi osakkeiden ta- kaisinostoa voidaan käyttää osinkoa joustavampana voitonjaon muotona, jonka etuna on myös se, ettei osakkeiden ostaminen osingonjaon tavoin laske osakekurssia. Takaisinos- tot voivat olla myös osinkoa verotuksellisesti edullisempi tapa jakaa voittoa omistajille. Tällöin voittoja käteisenä haluavat omistajat myyvät osan osakkeistaan yhtiölle ja saavat vastineeksi rahaa, josta maksetaan luovutusvoittovero. Omistajat, jotka puolestaan eivät tarvitse käteistä rahaa, voivat lykätä voiton verotusta pitämällä osakkeensa itsellään ja saavat näin osuutensa voitosta osakkeidensa arvonnousuna, joka tulee verotettavaksi vasta, kun osakkeet joskus realisoidaan.82 Koska takaisinostot nostavat osakekurssia, voi- daan niitä käyttää myös yritysvaltaukselta suojautumiseen. Samasta syystä takaisinostot ovat myös kätevä tapa kohottaa johdon työsuhdeoptioiden arvoa ja hankkia samalla osak- keita, joilla optiosopimusten velvoitteet katetaan.83 Sisäpiirisääntelyn kannalta mielenkiintoisin syy takaisinostoille lienee kuitenkin osak- keen alihinnoittelun signalointi. Ideana on, että kun yhtiön johto katsoo kurssin olevan osakkeen todellista arvoa matalammalla, yhtiö hankkii omia osakkeitaan markkinoilta. Koska yhtiön johdolla on aina markkinoita parempaa tietoa osakkeen arvoon vaikutta- vista seikoista, voivat yhtiön johto ja hallitus pyrkiä näin ollen hyötymään hinnoitteluvir- heestä.84 Yhdysvalloissa välillinen sisäpiirikauppa on sangen yleistä, sillä yhtiön pysyvillä si- säpiiriläisillä on tiukat julkistamisvelvollisuudet tekemistään osakekaupoista, mutta 81 Häyrynen 2006 b, s. 162 82 Ks. esim. Fried 2014, s. 812 83 Dittmar 2000, s. 333—335 84 Stewart 1976, s. 911—912 29 yhtiöllä itsellään taas ei.85 Yhtiön johtohenkilöt ja merkittävät osakkeenomistajat, jotka omistavat yli 10 % yhtiön osakkeista, joutuvat ilmoittamaan SEC:lle (Securities and Ex- change Commission) kaikki kohdeyhtiön osakkeilla tekemänsä kaupat kahden päivän ku- luessa transaktiosta.86 Näin ollen kiinnijääminen suorasta sisäpiirikaupasta on melko to- dennäköistä, vaikkei ilmoitusvelvollisuuden noudattamista täysin pystytäkään valvo- maan.87 Yhtiö puolestaan täyttää julkistamisvelvollisuutensa ilmoittamalla osavuosikatsauk- sessaan kunkin kuukauden aikana hankittujen osakkeiden lukumäärän ja keskikurssin. Näin ollen yhtiö voi pitää tekemänsä kaupat salassa jopa neljä kuukautta, minkä seurauk- sena on vaikeaa määrittää oliko yhtiöllä kaupantekohetkellä hallussaan julkistamatonta, osakkeen arvoon olennaisesti vaikuttavaa tietoa, jolloin tieto olisi joko pitänyt julkistaa ennen kauppoja tai jättää kaupat tekemättä. Johto ja hallitus voivat käyttää yhtiön löy- hempää julkistamisvelvollisuutta hyödykseen hankkimalla yhtiölle sen omia osakkeita, jolloin ulkona olevien osakkeiden määrä vähenee ja yhtiön varallisuus jakautuu näin ollen pienemmälle osakemäärälle, mikä hyödyttää sijoittajia, jotka eivät myyneet osakkei- taan.88 Suomessa liikkeeseenlaskijalla on Yhdysvalloista poiketen tiukka julkistamisvelvolli- suus omilla osakkeillaan tekemistään kaupoista, sillä yhtiön on ilmoitettava jokainen transaktio ennen seuraavan kaupankäyntipäivän alkua.89 Koska kaupat julkistetaan nope- asti, on Suomessa Yhdysvaltoja helpompi todeta, onko yhtiöllä kaupantekohetkellä ollut käytössään sisäpiirintietoa ja onko kaupankäynnissä käytetty kyseistä tietoa hyväksi. Tul- kinnanvaraista onkin lähinnä se, onko yhtiö sisäpiiriläinen omien osakkeidensa suhteen. Asiaa voidaan lähestyä kahdella tavalla. Toisaalta yhtiön voidaan katsoa edustavan omis- tajiaan, jolloin omistajan etu on yhtiön etu ja päinvastoin. Yhtiö ei näin ollen voisi vää- rinkäyttää sisäpiirintietoa hankkiessaan omia osakkeitaan.90 Toisaalta lain mukaan niin luonnolliset kuin oikeushenkilötkin voivat syyllistyä sisäpiirintiedon väärinkäyttöön.91 Voidaan myös katsoa yhtiön sisäpiiriläisten hallussa olevan tiedon olevan myös yhtiön tietoa, jolloin omien osakkeiden hankkiminen pörssistä olisi kiellettyä esimerkiksi halli- tuksen valmistellessa yrityskauppaa.92 Hyvä esimerkki suomalaisesta oikeuskäytännöstä omien osakkeiden hankkimiseen liittyen on niin kutsuttu Talentum-tapaus.93 Tapauksessa yhtiön hallitus käytti yhtiöko- kouksen valtuutusta ja hankki yhtiön osakkeita pörssistä. Samaan aikaan hallitus 85 Fried 2014, s. 803 86 SEA Sec. 16(a) 87 Fried 2014, s. 810 88 Fried 2014, s. 815—817 89 AML 8 luku 2 § 90 Ståhlberg 2000 s. 736 91 RL 51 luku 1 § 92 Ståhlberg 2000 s. 735 93 Valtakunnansyyttäjänviraston päätös (03/12) syyttämättä jättämisestä 30 valmisteli yhteisyrityksen perustamista toisen yhtiön kanssa. Suunnitelmasta julkaistiin pörssitiedote 23.6.1999, mutta osakkeita oli kuitenkin alettu hankkia jo 26.5. Valtakun- nansyyttäjä katsoi tiedon yhteisyrityksen perustamissuunnitelmasta olevan sisäpiirintie- toa. Keskeistä tapauksen arvioinnissa olikin se, oliko kaupat tehty hyötymistarkoituk- sessa, vai oliko osakkeiden hankkimiselle olemassa jokin muu hyväksyttävä syy. Valta- kunnansyyttäjä katsoi, että osakkeet oli hankittu ensisijaisesti pääomarakenteen kehittä- mistä varten ja käytettäväksi maksuvälineinä yhteisyritystä perustettaessa, jolloin hankin- takurssi ei ollut päätöksessä keskeinen tekijä. Ostoissa myös noudatettiin johdonmukai- sesti hankintaohjelmaa, joka antoi osakevälittäjälle riittävän itsenäisyyden kauppojen to- teuttamisessa. Näistä syistä syyte jätettiin nostamatta. 2.3.2 Johdannaissopimukset Johdannaissopimukset, kuten optiot, ovat sisäpiirisääntelyn kannalta haasteellisia, sillä arvopaperin hankinta- ja toteutusajankohta eroavat toisistaan. Lisäksi johdannaismarkki- noilla on tarjolla laaja kirjo erilaisia tuotteita, joista voidaan tehdä lukemattomia yhdis- telmiä. Näin ollen ne tarjoavat mahdollisuuksia säännösten kiertämiseen, sillä monimut- kaisten transaktioiden valvonta on vaikeaa. Suomessa arvopaperimarkkinalain sana- muoto kattaa melko hyvin johdannaisilla tehtävät keinotekoiset järjestelyt.94 Johdannaisia lienee selkeintä lähteä käsittelemään optioiden kautta, sillä niiden avulla on helppo hahmottaa johdannaisiin liittyvän sisäpiirisääntelyn peruslogiikka. Optiot voi- daan jakaa kahteen pääryhmään, eurooppalaisiin ja amerikkalaisiin, sen mukaan milloin ne voidaan toteuttaa, eli myydä tai ostaa kohde-etuutena olevat osakkeet. Eurooppalaiset optiot ovat näistä kahdesta yksinkertaisempia, sillä ne voidaan toteuttaa vain juoksuajan päättyessä. Amerikkalaiset optiot puolestaan voidaan toteuttaa missä tahansa vaiheessa juoksuaikaa.95 Optioita voidaan jaotella myös sen mukaan, millä tavalla niiden toteutta- minen järjestetään. Perinteinen tapa on, että kohde-etuutena olevat osakkeet fyysisesti vaihtavat omistajaa, mutta järjestely voidaan toteuttaa myös nettoarvontilityksenä, jolloin häviöllä oleva osapuoli maksaa voitolla olevalle option toteutushinnan ja osakkeen mark- kinahinnan välisen erotuksen. Eurooppalaiset optiot ovat sääntelyn kannalta melko selkeitä, sillä niillä tehtyjen transaktioiden hyväksyttävyyttä arvioitaessa tarvitsee huomioida ainoastaan se, oliko henkilöllä hallussaan sisäpiirintietoa option hankintahetkellä. Tämä johtuu siitä, että 94 AML 14 luku 2 §: ” Sisäpiirintietoa rahoitusvälineen omistajana taikka asemansa, toimensa tai tehtä- viensä nojalla saanut ei saa käyttää tietoa hankkimalla tai luovuttamalla omaan tai toisen lukuun suoraan tai välillisesti rahoitusvälinettä, jota tieto koskee, eikä neuvoa suoraan tai välillisesti toista tällaisen rahoitusvälineen hankinnassa tai luovutuksessa.” 95 Amerikkalaisten ja eurooppalaisten optioiden eroista ja hinnoittelusta ks. esim. Gyu-Sik 2013, s. 40 31 osakkeiden merkitsemistä optiosopimuksen perusteella voidaan pitää aiemmin sovitun oikeuden käyttämisenä. Tällöin olisi kohtuutonta, jos henkilö ei pääsisi hyötymään vil- pittömässä mielessä tekemästään transaktiosta.96 On kuitenkin syytä muistaa, että option perusteella merkittyjen osakkeiden myyminen arvioidaan luonnollisesti uutena, johdan- naissopimuksesta erillisenä transaktiona.97 Amerikkalaiset optiot puolestaan tarjoavat sisäpiiriläiselle mahdollisuuden hyötyä markkinoita paremmasta tiedostaan esimerkiksi toteuttamalla osto-optionsa ennen nega- tiivista tulosvaroitusta ja saada näin ollen optiostaan suuremman tuoton. Mikäli optio to- teutetaan nettoarvontilityksenä, saa option omistaja myös kotiutettua voittonsa ilman uutta toimeksiantoa. Tällaista järjestelyä voidaan kuitenkin pitää lain hengen vastaisena ja se voidaan katsoa tehdyksi hyötymistarkoituksessa, mikä on kielletty RL 51 luvussa. Johdannaisia voidaan käyttää myös vakuutuksena kurssilaskua vastaan. Erityisesti Yh- dysvalloissa sisäpiiriläiset suosivat niin kutsuttua zero-cost collar -järjestelyä, joka muo- dostuu osto- ja myyntioption yhdistelmänä. Ideana on, että suojautuja asettaa osto-option, josta saaduilla varoilla hän hankkii myyntioption. Tällöin hän on suojassa mahdolliselta kurssilaskulta, mutta rajaa samalla maksimituottonsa tietylle tasolle.98 Koska tällaiset so- pimukset ovat yleensä niin sanottuja OTC-johdannaisia (over the counter), eli ne toteute- taan suoraan esimerkiksi pankin kanssa, on niillä ollut Yhdysvalloissa löyhemmät julkis- tamisvelvollisuudet, kuin markkinoilla tehdyillä johdannaiskaupoilla.99 Eräs tapa, jolla sisäpiirintiedon käyttökieltoa voidaan pyrkiä kiertämään, on niin kut- suttu mirror trading. Järjestelyssä sisäpiirintietoa hallussaan pitävä henkilö ei osta suo- raan kohdeyhtiön osaketta tai siihen liittyviä johdannaisia, vaan indeksirahastoa, joka si- joittaa mekaanisesti esimerkiksi Helsingin pörssin 25 suurimman yhtiön osakkeisiin nii- den markkina-arvojen suhteessa. Tämän jälkeen henkilö myy lyhyeksi indeksin muita yhtiöitä, jolloin hänen positionsa arvo riippuu nettomääräisesti täysin kohdeyhtiön kehi- tyksestä.100 Järjestelyn havaitseminen voi olla viranomaisille vaikeaa, sillä sisäpiiriläi- sellä ei ole ilmoitusvelvollisuutta tällaisista kaupoista. Tulkinnanvaraa voi tosin liittyä siihen, katsotaanko indeksirahaston arvon määräytyvän kohdeyhtiön osakkeen perus- teella.101 96 Ks. esim. Kurenmaa 2003, s. 177 97 Ks. esim. Häyrynen, Parkkonen 2006, s. 98 Bettis et al. 1999, s. 6 99 Bettis et al. 1999, s. 8—9 100 Quinn-Scott et al. 1995, s. 212—213 101 AML 13 luku 2 §: ”Ilmoitusvelvollisuus koskee säännellyllä markkinalla tai Suomessa monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässäkaupankäynnin kohteena olevaa liikkeeseenlaskijan osaketta ja sellaista rahoi- tusvälinettä, jonka arvo määräytyy kyseisen osakkeen perusteella.” 32 2.3.3 Johdon hankintaohjelmat Tutkielman johdannossa sivuttiin tapoja, joilla pysyvät sisäpiiriläiset voivat suojautua si- säpiirintiedon väärinkäytöltä, mutta hankkia silti yhtiönsä osakkeita. Yksi näistä tavoista on sitovan hankintaohjelman laatiminen, jolloin hankintapäätöksen tekeminen erotetaan varsinaisesta kaupantekohetkestä. Tällöin transaktioiden hyväksyttävyyttä arvioitaessa keskeistä on optioiden tapaan se, oliko henkilöllä hankintaohjelman laatiessaan hallus- saan sisäpiirintietoa.102 Hankintaohjelman laatimisessa tulee huomioida, että hankittavat osake-erät ja han- kinta-ajankohdat eritellään riittävän selkeästi, jotta toimeksiannon saaja pystyy itsenäi- sesti toteuttamaan toimeksiannon. Hankintaohjelma tulee laatia kirjallisesti, päivätä ja an- taa toimeksiannon toteuttajalle, jonka tulee säilyttää se asianmukaisesti. Jos toimeksian- nossa määritellään tarkat ajankohdat hankinnoille, tulee ohjelman laatijan varmistaa, ett- eivät ne ajoitu tulosjulkistusta edeltävien suljettujen ikkunoiden ajalle.103 Laintulkinnallisia ongelmia voi muodostua tilanteessa, jossa hankintaohjelmassa so- vittuja toimeksiantoja perutaan sisäpiiriläisen saatua negatiivista sisäpiirintietoa. Pää- sääntö sisäpiirintiedon käyttämisessä on, ettei sen perusteella saa ostaa tai myydä koh- deyhtiön osakkeita tai siihen liittyviä arvopapereita tai neuvoa muita tekemään vastaavia kauppoja.104 Näin ollen toimimatta jättämistä ei voida pitää rangaistavana, mikä on luon- nollisesti perusteltua, koska muuten sisäpiiriläinen saattaisi joutua kohtuuttomaan ase- maan.105 Toimeksiantojen muuttaminen tai peruuttaminen voi kuitenkin heikentää koko hankintaohjelman uskottavuutta ja tätä kautta jopa poistaa sen antaman suojan.106 Toi- meksiannon peruuttaminen voidaan toisaalta mieltää myös kokonaan uudeksi toimeksi- annoksi, jolloin sen hyväksyttävyyttä tulee arvioida erikseen sen mukaan, onko henkilöllä tuolloin hallussaan sisäpiirintietoa. Yhdysvalloissa on omaksuttu tulkinta, jonka mukaan hankintaohjelmassa sovittujen kauppojen peruuttaminen ei voi olla rangaistavaa.107 Tämä johtuu lain sanamuodosta, jonka mukaan sisäpiirintietoa hallussaan pitävän henkilön tulee ostaa tai myydä arvopa- pereita syyllistyäkseen sisäpiirintiedon väärinkäyttöön.108 Yllä mainittu tulkintatapa tar- joaa sisäpiiriläisille mahdollisuuden hyötyä sisäpiirintiedostaan siten, että hankintaohjel- massa päätetään ennakkoon arvopaperien hankinnoista ja myynneistä ajankohtana, jol- loin henkilöllä ei ole sisäpiirintietoa. Kun kaupan sovittu ajankohta lähestyy, voi sisäpii- riläinen halutessaan peruuttaa toimeksiannon, mikäli katsoo sen itselleen epäedulliseksi. 102 Häyrynen 2006 b, s.159 103 Helsingin pörssin sisäpiiriohje, kohta 6.4 104 RL 51 luku 1 § 105 Ks. esim. Häyrynen, Parkkonen 2006, s.72 106 Häyrynen 2008, s. 79 107 Robbins 2010, s. 204 108 SEA sec. 10(b) 33 Lähestymistapa onkin saanut osakseen kritiikkiä, jonka seurauksena jatkuvat kauppojen perumiset voivat johtaa hankintaohjelman luoman suojan poistumiseen. Tästä huolimatta sisäpiiriläisille jää huomattavaa suunnittelunvaraa hankintaohjelman noudattamisessa.109 Ennalta sovittujen kauppojen perumismahdollisuutta voidaan hyödyntää erityisesti ti- lanteessa, jossa esimerkiksi toimitusjohtaja omistaa huomattavan määrän yhtiönsä osak- keita ja on päättänyt hajauttaa portfolionsa riskiä myymällä osakkeitaan. Myyntiohjelman laatiminen suojaa toimitusjohtajaa syytöksiltä sisäpiirintiedon väärinkäytöstä, mutta tar- joaa samalla option pitää osakkeet, jos on odotettavissa, että niiden arvo nousee lähiai- koina.110 Yhdysvalloissa yhtiöillä on tapana vapaaehtoisesti julkistaa sisäpiiriläisten myyntiohjelmat ja pyrkiä näin suojautumaan ”suhmurointisyytöksiltä” ja antamaan ku- van avoimuudesta. Tästä johtuen myyntiohjelmat usein laskevat yhtiön osakekurssia ja heikentävät likviditeettiä, koska avainhenkilöiden myyntiaikeet katsotaan signaaliksi huonoista tulevaisuudennäkymistä. 111 2.4 Yhteenveto Tässä luvussa on käsitelty sisäpiirintietoa kolmesta näkökulmasta, jotka tässä tutkiel- massa on nimetty henkilö-, tasapaino- ja lähdemalliksi.112 Henkilömalli on näistä perin- teisin ja se keskittyy sisäpiirintietoon informaatioetumatkana, jonka henkilö saa asemansa perusteella. Mallin perinteisyyttä kuvaa hyvin se, että jo sisäpiiri-termi sisältää oletuksen rajatusta henkilöjoukosta. Henkilömalli ei kuitenkaan yksin riitä kattamaan kaikkia tilan- teita, joissa sisäpiirintietoa voidaan väärinkäyttää, sillä se ei juurikaan huomioi toissijaista sisäpiiriä. Tämän vuoksi malli tarvitsee tuekseen joko lähde- tai tasapainomallia. Tasapainomallissa keskeistä ei ole niinkään se, miten henkilö on saanut sisäpiirintietoa haltuunsa, vaan ylipäätään se, että kuka tahansa, jolla on sisäpiirintietoa hallussaan, on velvollinen pitäytymään sen käytöstä tai julkistamaan tietonsa vastapuolelle ennen kau- pankäyntiä. Suomessa sääntely perustuu henkilö- ja lähdemallin yhdistelmään, mikä kat- taa laajasti sisäpiirintiedon väärinkäytön eri ilmenemismuodot. Suomalaisesta näkökulmasta hieman erikoisempi lähestymistapa on lähdemalli, joka keskittyy tiedonlähteen ja sen käyttäjän väliseen luottamussuhteeseen. Lähdemallissa si- säpiirintieto hahmotetaan aineettomana hyödykkeenä, jonka väärinkäyttö nähdään tieto- varkautena tai petoksena tiedon omistajaa kohtaan. Yhdysvalloissa lähdemalli näkyy fiduciary duty - ja misappropriation-teorioiden käyttönä korkeimman oikeuden ratkai- suissa. Teoriat eroavat toisistaan siinä, että fiduciary duty -teoria keskittyy ainoastaan suoraan luottamussuhteeseen tiedonlähteen ja sen käyttäjän välillä, kun taas 109 Robbins 2010 s. 205—206 110 Robbins 2010 s. 216 111 Robbins 2010 s. 206 ja 216 112 Ks. tarkemmin osio 2.1 34 misappropriation-teorian mukaan sisäpiirintiedon väärinkäyttöön voi syyllistyä ilman suoraa luottamussuhdetta tiedonlähdettä kohtaan. Eri teorioiden eroja havainnollistaa hyvin luvussa 2.2 käsitelty oikeustapaus KKO:2006:110. Jos tapauksessa olisi sovellettu esimerkiksi fiduciary duty -teoriaa, olisi- vat L:n osakekaupat mahdollisesti olleet täysin hyväksyttäviä, sillä hänellä ei ollut kau- pankäyntihetkellä suoraa luottamussuhdetta Pohjolaan tai sen osakkeenomistajiin. Mi- sappropriation-teorian mukaan taas voitaisiin todeta L:n mahdollisesti väärinkäyttäneen Sammolle kuuluvaa tietoa suunnitteluista yrityskaupoista. Tämä ero eri teorioiden välillä kuvaa hyvin sisäpiirisääntelyyn väistämättä liittyvää tulkinnanvaraisuutta. Sääntelyn teorioiden jälkeen luvussa on pureuduttu sisäpiirintiedon kolmeen ominai- suuteen, julkistamattomuuteen, olennaisuuteen ja täsmällisyyteen.113 Keskeisin näistä lie- nee julkistamattomuus, sillä koko sisäpiirisääntelyn tavoite on estää sisäpiiriläisiä hyöty- mästä sellaisesta tiedosta, joka ei ole muiden markkinatoimijoiden saatavilla. Olennai- suus ja täsmällisyys puolestaan muodostavat kokonaisuuden ja näiden kriteerien täytty- minen riippuu toisistaan.114 Tiivistettynä voidaan todeta tiedon olevan sitä täsmällisem- pää mitä olennaisemmin se toteutuessaan vaikuttaisi arvopaperin hintaan. Luvun lopuksi on esitelty sisäpiirisääntelyn käytännön haasteita kolmessa erilaisessa tilanteessa. Luvun tarkoituksena on toisaalta ollut kuvata tapoja, joilla säännöksiä voidaan pyrkiä kiertämään, kuten mirror trading -järjestelyä, jossa sisäpiiriläinen ostaa indek- siosuutta ja myy lyhyeksi indeksin kaikkia muita arvopapereita paitsi kohdeyhtiötä. Toi- saalta luvussa on tuotu esiin sisäpiirisääntelyä sinällään hyväksyttävien järjestelyjen, ku- ten omien osakkeiden hankkimisen yhteydessä. Rajanveto sallitun ja kielletyn välillä ei ole aina mitenkään yksiselitteinen, sillä kyse on aina pohjimmiltaan ihmisten tekemistä tulkinnoista, joihin vaikuttavat keskeisesti kunkin tulkitsijan omat arvot ja moraalikäsi- tykset. 113 Ks. tarkemmin osio 2.2 114 Tätä riippuvuutta havainnollistaa osaltaan kuvio 1 sivulla 27. 35 3 MARKKINOIDEN MANIPULOINTI JA TUNNUSTELU Vaikka usein markkinoiden väärinkäyttö liittyy sisäpiriintietoon, on olemassa myös mo- nia muita tapoja, joilla markkinoista pyritään hyötymään petollisin keinoin. Tässä luvussa käsitellään tarkemmin markkinoiden manipulointia. Niin kauan kuin rahoitusmarkkinat ovat olleet olemassa, on niitä pyritty manipuloimaan ja saamaan sitä kautta tavallista suu- rempia tuottoja muiden sijoittajien kustannuksella. Kuitenkin nykyajan finanssivetoistu- neessa maailmassa kaupankäynti on vahvasti automatisoitunut ja kaupankäyntivolyymit kasvaneet tuntuvasti, mikä osaltaan vaikeuttaa väärinkäytösten havaitsemista. Lisäksi tar- jolla on nykyään mitä monimuotoisimpia johdannaistuotteita, joiden avulla markkinoita voidaan hyödyntää epärehellisesti.115 Osioissa 3.1–3.3 käsitellään markkinoiden manipulointia soveltaen Sieringin et al. ke- hittämää taksonomiaa, jossa manipuloinnin tavat on jaettu neljään pääluokkaan; kirjanpi- topetoksiin, sijoituspetoksiin, sisäpiirikauppoihin sekä rahoitusinstrumenteilla tapahtu- vaan manipulointiin. Sisäpiirintiedon väärinkäyttöä käsiteltiinkin jo edellisessä luvussa, joten jätämme sen tässä kohtaa käsittelyn ulkopuolelle. Kirjanpitopetoksiin emme myös- kään syvenny tässä yhteydessä tarkemmin, vaan annamme tilaa harhaanjohtavan tiedon levittämisen tarkastelulle. Sijoituspetoksille, joihin sisältyy viitekorkojen manipulointi, kuten myös rahoitusinstrumenteilla tapahtuvalle manipuloinnille on omistettu omat ala- lukunsa. Luvun tarkoituksena on hahmotella rajanvetoa sallitun ja kielletyn toiminnan välillä sekä löytää tapoja, joilla viranomaiset voivat helpommin havaita väärinkäytöksiä ja puut- tua niihin. Tarkastelu tapahtuu ensisijaisesti EU-lainsäädännön viitekehyksessä, mutta koska rahoitusmarkkinat ovat nykypäivänä korostuneen kansainväliset, on mukaan otettu myös hieman vertailua Yhdysvaltain vastaavaan sääntelyyn. Luvun loppupuolella pereh- dytään myös tarkemmin siihen, mitä tarkoitetaan markkinoiden tunnustelulla sekä it- sesääntelyn merkitykseen arvopaperimarkkinoiden sääntelyssä. 3.1 Harhaanjohtavan tiedon levittäminen ja sijoitussuositukset Harhaanjohtavan tiedon levittäminen rahoitusmarkkinoilla nousee silloin tällöin jopa val- takunnan otsikoihin. Viimeaikainen esimerkki tästä on tiedon hämmennystä herättänyt pörssitiedote, jossa maininta mahdollisista irtisanomisista oli piilotettu epäselvän mark- kinointikielen sekaan. Tiedotteessa ongelmallista oli erityisesti se, ettei sisäpiirintiedon julkistamista ja markkinointia saa sekoittaa toisiinsa.116 Tässä osiossa käsitellään 115 Siering et al. 2017 116 Helsingin Sanomat 16.2.2019 36 tarkemmin arvopaperimarkkinoita koskevaa tiedottamisrikosta sekä markkinoiden mani- pulointia harhaanjohtavan tiedon levittämisen keinoin. 3.1.1 Arvopaperimarkkinoita koskeva tiedottamisrikos Arvopaperimarkkinoita koskevan tiedottamisrikoksen tunnusmerkistö täyttyy, jos hen- kilö ”rahoitusvälineen markkinoinnissa tai vaihdannassa elinkeinotoiminnassa antaa ra- hoitusvälineeseen liittyviä totuudenvastaisia tai harhaanjohtavia tietoja”.117 Rikoslain 51 luvun 5 §:n mukaan tunnusmerkistö täyttyy myös, jos henkilö jättää asianmukaisesti an- tamatta arvopaperimarkkinalaissa tai EU:n markkinoiden väärinkäyttöasetuksessa tarkoi- tetun tiedon. Lisäksi rikoksen tunnusmerkistö täyttyy, jos henkilö jättää julkistamatta sel- laisen sisäpiirintiedon, joka lain mukaan tulee julkaista. Rangaistus arvopaperimarkkinoi- hin liittyvästä tiedottamisrikoksesta on sakko tai korkeintaan kaksi vuotta vankeutta. Kor- kein oikeus on käsitellyt arvopaperimarkkinoita koskevaa tiedottamisrikosta niin kutsu- tussa TJ Group tapauksessa KKO:2009:1. KKO:2009:1 liittyy TJ Groupin listautumisantiin, jonka yhteydessä yhtiön pääomis- tajat A ja B sekä liikkeeseenlaskija olivat syytteen mukaan julkaisseet listautumisesit- teessä harhaanjohtavia tietoja yhtiön taloudelliseen asemaan sekä tulevaisuuden näkymiin liittyen ja antaneet siitä todellista ruusuisemman kuvan ja lykkäsivät perusteettomasti tu- losvaroituksen antamista. A:ta ja B:tä syytettiin myös törkeästä sisäpiirintiedon väärin- käytöstä. Tässä keskitytään kuitenkin analysoimaan tapausta erityisesti arvopaperimark- kinoita koskevan tiedottamisrikoksen osalta. Käräjäoikeus hylkäsi alun perin muut syyt- teet, mutta katsoi A:n ja B:n syyllistyneen arvopaperimarkkinoita koskevaan tiedottamis- rikokseen ja tuomitsi heidät sakkorangaistukseen. Korkeimmassa oikeudessa A:n ja B:n tuomio kuitenkin koveni kolmeksi vuodeksi vankeutta ja TJ Groupille tuomittiin 100 000 euron yhteisösakko. Hovioikeus tuomitsi lisäksi A:n ja B:n kummankin menettämään ri- koshyötynä 48 320 032 euroa ja TJ Groupin 39 369 000 euroa. Keskeistä tapauksessa oli se, voidaanko rikoshyöty tuomita menetetyksi valtiolle, jos rikoshyötyä vastaava summa määrätään maksettavaksi vahingonkorvauksena. Tämä il- mentää klassista menettämisseuraamuksen ja vahingonkorvauksen päällekkäisyysongel- maa. Perinteisesti korkein oikeus on ratkaissut ongelman asettamalla vahingonkorvauk- sen ensisijaiseksi menettämisseuraamukseen nähden. Tästä käytetään termiä vahingon- korvauksen prioriteettiperiaate. Tältä osin prioriteettiperiaate saattaa muodostua itsessään abstraktiksi esteeksi menettämisseuraamukselle. Olennaista prioriteettiperiaatteen sovel- tumisessa tapaukseen KKO:2009:1 onkin se, voidaanko jonkin tahon katsoa kärsineen 117 RL 51:5 § 37 rikoshyötyä vastaavaa vahinkoa ja jos näin on, tulisi taloudellinen seuraamus tuomita ni- menomaan vahingonkorvauksena kyseiselle taholle.118 Korkein oikeus katsoi, että tapauksessa ei voitu osoittaa minkään tietyn tahon kärsi- neen rikoshyödyn suuruista vahinkoa, minkä seurauksena vahingonkorvausta ei voitu tuomita, vaan rikoshyöty tuomittiin menetettäväksi valtiolle. Olennaista tässä oli erityi- sesti se, ettei A:n ja B:n pörssikauppojen vastapuolia kyetty yksilöimään, josta seuraa luonnollisesti se, ettei myöskään vahingonkärsijää voida yksilöidä. Tältä pohjalta voidaan johtaa kolme tapaukseen liittyvää kriittistä tekijää; arvopaperikaupan oikeudellinen eri- tyisluonne, strukturoidun transaktion arvopaperimarkkinaoikeudellinen eritysluonne ja sisäpiiririkoksen erityisluonne. Ensin mainittu tekijä liittyy jo edellä käsiteltyyn kaupan vastapuolen yksilöimättömyyteen. Strukturoidun transaktion erityisluonteeseen kuuluu puolestaan se, että kaupat tehtiin osana arvopaperien tarjoamista ensi kertaa suurelle ylei- sölle, jolloin siitä oli julkaistu lain vaatima esite, vaikka esite osoittautuikin myöhem- mässä tarkastelussa harhaanjohtavaksi. Koska esite pitäisi olla julkaistu tarjoamaan si- joittajille oikeat tiedot sijoituspäätöksen tekemiseksi, herää tästä kysymys tulisiko esit- teen julkaisijaan soveltaa sopimusoikeuteen perustuvaa vahingonkorvausvastuuta.119 Tapaus KKO:2009:1 eroaa sisäpiirintiedon väärinkäytön osalta tavallisemmista si- säpiiririkoksista siinä, että väärinkäytetty tieto oli tekijöiden itsensä tuottamaa ja tarkoi- tushakuisesti harhaanjohtavaa, siinä missä tavallisesti sisäpiirintieto saadaan joltain kol- mannelta osapuolelta. Tältä osin tapaus saa perinteisestä sisäpiirintiedon väärinkäytöstä poikkeavia petoksen piirteitä, mikä puoltaisi vahingonkorvausvelvollisuutta rikoshyödyn menettämisen sijaan. Tapausta voidaan tavallaan verrata esimerkiksi tilanteeseen, jossa automyyjä johtaa ostajaa harhaan manipuloimalla auton kilometrimittaria näyttämään, että autolla on ajettu todellista vähemmän, mistä luonnollisesti seuraa myyjän vahingon- korvausvelvollisuus. TJ Group -tapauksessa petos kohdistuu yhden ostajan sijaan kaik- kiin markkinoilla toimiviin tahoihin, jotka tekevät sijoituspäätöksiä harhaanjohtavan esit- teen perusteella, mitä ei voida pitää ainakaan vähäisempänä petoksena, kuin edellä mai- nittua esimerkkiä auton kilometrimittarin manipuloinnista.120 TJ Groupin tapaus muuttaakin osaltaan jonkin verran korkeimman oikeuden omaksu- maa doktriinia vahingonkorvauksen prioriteettiperiaatteesta. Tätä voidaan pitää perustel- tuna, sillä olisi yhteiskunnan kokonaishyödyn ja rikoslain uskottavuuden kannalta kestä- mätöntä, jos törkeäkin rikos voisi olla tekijälleen taloudellisesti kannattava. Vahingon- korvauksen prioriteettiperiaate on näet jäänyt hieman ajastaan jälkeen, koska se on syn- tynyt yksinkertaisempien rikosten seurauksena, eikä näin ollen täysin sovellu nykymaa- ilman monimutkaisiin arvopaperimarkkinarikoksiin, jotka kohdistuvat laajaan joukkoon ihmisiä ja jopa koko rahoitusarkkinoita kohtaan koettuun luottamukseen. 118 Knuts 2009, s. 667–668 119 Knuts 2009, s. 670–673 120 Knuts 2009, s. 673–675 38 Vahingonkorvausvaatimuksen prioriteettiperiaatteesta kiinnipitäminen voisi nimittäin johtaa paradoksaalisesti tilanteeseen, jossa rikos kannattaa sitä todennäköisemmin, mitä laajempaan joukkoon se kohdistuu, koska mitä enemmän uhreja on sitä suuremman tuo- ton tekijä saa ja sitä epätodennäköisempää on, että kaikki uhrit esittäisivät vahingonkor- vausvaatimuksen, jolloin ilman rikoshyödyn menettämisseuraamusta tekijä hyötyisi ta- loudellisesti sitä enemmän mitä röyhkeämmän rikoksen hän tekee.121 3.1.2 Harhaanjohtava tieto ja markkinoiden manipulointi Uusi teknologia on luonut entistä tehokkaammat mahdollisuudet levittää valheellista tie- toa salamannopeasti suurelle joukolle ihmisiä. Käytännössä tämä voi olla esimerkiksi val- heellisten viranomaistiedotteiden levittämistä, valeuutisia tai hakkerointia. Esimerkkinä massana levitetystä disinformaatiosta on tapaus vuodelta 2000, jossa yhdysvaltalainen opiskelija julkaisi tekaistun lehdistötiedotteen, jonka mukaan SEC olisi aloittanut tutkin- nan Emulex-nimisen pörssiyhtiön toiminnasta, minkä seurauksena yhtiön osakekurssi syöksyi 104 dollarista 43 dollariin.122 Harhaanjohtavan tiedon levittämistä käytetään hy- väksi niin kutsutussa pump-and-dump-strategiassa, jossa ensin levitetään yltiöpositiivista informaatiota arvopaperista esimerkiksi listautumisen yhteydessä ja myydään sen jälkeen oma positio korkeaan hintaan, ennen kuin levitetty tieto paljastuu perättömäksi.123 Tästä esimerkkinä edellä käsitelty TJ Group -tapaus. Pump-and-dump-strategioissa valheellisen tiedon levittäjänä voi olla joko taho, joka omistaa kyseisiä arvopapereita ja näin ollen hyötyy suoraan arvopaperiensa kurssinou- susta. Toisaalta tietoa voi myös levittää omistajan kanssa yhteistyötä tekevä promoottori, joka saa osakkeenomistajalta palkkion tiedon levittämisestä joko kohdeyhtiön osakkeina tai rahana. Valheellisen tiedon levittämisen taloudellista vaikutusta on tutkittu erityisesti sähköpostilla levitettyjen disinformaatiokampanjoiden osalta. Tutkimuksissa on havaittu, että roskapostina levitetyllä tiedolla on vaikutusta osakkeen päivänsisäiseen hinnanmuo- dostukseen. Toisaalta on havaittu, että noin puolet manipulointikampanjoista onnistuvat ja puolet eivät. Olennaista on kuitenkin se, että onnistuneiden kampanjoiden tuotot ylit- tävät epäonnistuneiden kampanjoiden kustannukset, joten kokonaisuutena arvioiden pump-and-dump on tekijöille taloudellisesti kannattavaa olettaen, että he eivät jää kiinni.124 Manipuloinnille alttiimpia ovat sellaiset osakkeet, joita analyytikot ja viranomaiset ei- vät seuraa niin tarkasti, että muutokset niiden hinnoissa näyttäisivät merkkejä anomali- oista, jolloin niiden manipulointia on hankalampi havaita. Manipuloitavilla osakkeilla 121 Knuts 2009, s. 675–676 122 Lin 2017, s. 1292–294 123 Lin 2017, s. 1284–1285 124 Siering 2019, s. 459–460 39 käydään usein kauppaa löyhästi säännellyillä markkinoilla ja tavallisesti niiden markkina- arvo on suhteellisen matala ja vaihdanta melko vähäistä. Olennaista on kuitenkin, että osakkeella on sen verran tarjontaa, että harhaanjohdetut sijoittajat pystyvät ostamaan niitä. Manipuloijat keskittyvät usein levittämään tietoa uudemmista yrityksistä, koska niistä on tarjolla vähemmän tietoa, jolloin levitetyn tiedon tarkastaminen on vaikeampaa, eikä yrityksestä ole ehtinyt kertyä negatiivisa uutisia, jotka laskisivat sen markkina-arvoa. Kolmantena tekijänä osakkeen houkuttelevuudessa manipuloijien näkökulmasta on se, että yritys käyttää hyväksyttyjä kirjanpitostandardeja, mikä luo uskottavuutta sijoittajien silmissä ja helpottaa sijoituspäätöksen tekemistä.125 3.2 Viitekorkojen manipulointi 2000-luvun loppupuoliskolla Euroopan ja Yhdysvaltain rahoitusmarkkinoita kohahdutti niin kutsuttu LIBOR-skandaali, jossa suuret pankit manipuloivat LIBOR-korkoja, joita käytetään esimerkiksi asuntolainojen ja lukemattomien muiden rahoitusinstrumenttien hinnoittelun pohjana. Tämä oli luonnollisesti omiaan tekemään manipulointiskandaalista erityisen huomiota ja närkästystä herättävää.126 Alla käydään lyhyesti läpi, mistä skan- daalissa oli kyse sekä, miten se on vaikuttanut sääntelyyn. 3.2.1 LIBOR-skandaali LIBOR-korko on EURIBOR-korkoa vastaava brittiläinen pankkienvälisen lainanannon viitekorko. Koron laskeminen sai alkunsa 1960-luvulla, kun Minos A. Zombanakis tar- vitsi 80 miljoonaa dollaria lainaa iranilaiseen projektiin. Hän soitti kaikkiin Lontoon mer- kittäviin pankkeihin ja pyysi niiltä korkotarjouksen seuraavaan päivään kello yhteentoista mennessä. Kun tarjoukset oli saatu, hän laski niistä keskiarvon, jonka avulla lainan korko määriteltiin. LIBOR lasketaan edelleen pitkälti samalla tavalla. Käytännössä kahdeksan- toista paneeliin kuuluvaa pankkia ilmoittavat korkonsa Thomson Reutersille, joka poistaa niistä neljä korkeinta sekä neljä matalinta arvoa ja laskee jäljelle jääneistä keskiarvon. Tästä saadaan viitekorko, jota käytetään monien rahoitusinstrumenttien hinnoittelussa aina asuntolainoista mitä mielikuvituksellisimpiin johdannaissopimuksiin.127 Koska viitekorko perustuu pankkien ilmoituksiin siitä, millä ehdoilla ne olisivat val- miita lainaamaan rahaa eikä toteutuneisiin transaktioihin, voi pankeille syntyä insentiivi ilmoittaa todellista matalampia korkoja. Korkeat korot nimittäin viestivät 125 Siering 2019, s. 462–463 126 Weldon 2013, s. 200–201 127 Weldon 2013, s. 202–205 40 pankkienvälisestä epäluottamuksesta ja matalat korot puolestaan terveestä rahoitusmark- kinan tilasta. Jos taas valtaosa pankeista ilmoittaa matalia korkoja, syntyy muillekin pai- netta menetellä samoin, koska muita pankkeja korkeammat korkonoteeraukset tulkitaan markkinoilla likviditeettivajeen signaaleiksi, jolloin riskiseksi mielletty pankki menettää liiketoimintaa kilpailijoille, mistä puolestaan seuraa oikeaa ahdinkoa.128 Vuonna 2007 alkaneen subprime-kriisin myötä pankkien luottamus toisiinsa alkoi ka- rista. Barclays-pankki huomioi tämän omissa LIBOR-ilmoituksissaan samalla kun muut paneelipankit ilmoittivat edelleen matalia korkoja. Tämä johti siihen, että Barclaysia alet- tiin pitää riskisempänä kuin muita isoja pankkeja. Korjatakseen tilanteen Barclaysin treidaajat ryhtyivät järjestelemään ilmoituksia muiden pankkien treidaajien kanssa tehden toisilleen henkilökohtaisia palveluksia. On hyvä huomioida, että alalla on tavallista tehdä palveluksia muiden pankkien edustajille ja vastaavasti pyytää vastapalveluksia, kun niitä tarvitsee. Hyvänä puolena tässä on se, että normaaleissa oloissa liiketoiminta sujuu jou- hevasti, mutta samalla treidaajien käsitys laillisen ja laittoman toiminnan rajasta saattaa hämärtyä.129 Barclaysin johto ohjeisti, että heidän ilmoitustensa tulee olla neljän suurimman jou- kossa, jotta niitä ei oteta huomioon LIBORin laskennassa, mutta kuitenkin riittävän ma- talia, jotta ne ovat linjassa muiden pankkien ilmoitusten kanssa eivätkä herätä markki- noilla epätoivottua huomiota. Korkoja manipuloitiin kuitenkin sekä ylös- että alaspäin, riippuen siitä mikä hyödytti johdannaiskauppiaiden kulloisiakin positioita.130 Skandaalin seurauksena sekä Barclays että monet muut merkittävät pankit joutuivat maksamaan sa- tojen miljoonien sakkoja. Esimerkiksi UBS:n tapauksessa maksettavaa kertyi jopa 1,5 miljardia dollaria.131 Edellä kuvatun skandaalin pohjalta voidaankin todeta, että LIBOR-korkoon liittyy kolme keskeistä ongelmaa, jotka saattavat sen alttiiksi manipuloinnille. Ensimmäinen on- gelma liittyy ihmisiin, koska henkilökohtaiset suhteet ja lehmänkaupat luovat insentiiviä koron manipuloinnille. Toinen ongelma liittyy koron julkiseen signalointivaikutukseen, sillä kuten todettua pankkien on tietyissä oloissa miltei pakko ilmoittaa epärealistisia kor- koja välttääkseen negatiivisia markkinareaktioita. Kolmatta tekijää voimme kutsua reali- teettiongelmaksi, joka liittyy LIBOR-koron hypoteettiseen luonteeseen. Koska korko las- ketaan pankkien tekemien ilmoitusten eikä toteutuneiden transaktioiden mukaan, ei mark- kinoilla tai viranomaisilla ole juurikaan mahdollisuuksia varmentaa tietojen paikkansapi- tävyyttä.132 Vastaavia ongelmia liittyy myös Suomessa laajemmin käytössä olevaan EU- RIBOR-korkoon, joka lasketaan vastaavalla tavalla euroalueen pankkien ilmoittamien 128 Weldon 2013, s. 202–205 129 Weldon 2013, s. 206–208 130 Weldon 2013, s. 207 131 Youngblood 2015–2016, s. 62–63 132 Hall 2013 s. 160–162 41 tietojen pohjalta.133 Seuraavassa käymme tarkemmin läpi, millaisiin sääntelymuutoksiin LIBOR-skandaali on johtanut. 3.2.2 Skandaalin vaikutukset lainsäädäntöön Skandaalin seurauksena on ehdotettu, että pankkien korkoilmoituksista jopa luovuttaisiin kokonaan, jolloin korko määräytyisi puhtaasti markkinoilla toteutuneiden transaktioiden pohjalta. On myös ehdotettu, että valtiot ottaisivat koron valvontaansa ja valheellisten korkojen ilmoittamisesta tulisi rangaistavaa. Paneelipankkien määrää on myös ehdotettu lisättäväksi, jotta yhden pankin vaikutusvalta pienenisi. Käytännön ongelmaksi refor- meissa on kuitenkin noussut se, että vaikka toteutuneisiin transaktioihin perustuva korko olisikin luonnollisesti optimaalinen, ei sitä voitaisi laskea sellaisina päivinä, jolloin transaktioita ei tehdä riittävästi. Toinen käytännön ongelma on, että koron laskentaperi- aatteen radikaali uudistaminen johtaisi siihen, että korkoon sidottujen rahoitusinstrument- tien ehdot jouduttaisiin neuvottelemaan uudelleen, mikä olisi suuresta lainakannasta joh- tuen käytännössä erittäin työlästä tai jopa mahdotonta.134 Ison-Britannian Finanssivalvontaa vastaavan viranomaisen FSA:n edustaja Martin Wheatley on ehdottanut, että LIBOR-koron laskentaperiaate tulisi uudistaa sen sijaan että siitä luovuttaisiin kokonaisuudessaan, koska sille ei hänen mukaansa ole realistista vaih- toehtoa ja viitekoron vaihtaminen kokonaan olisi liian epäkäytännöllistä. Myös se, että yhä skandaalin jälkeenkin LIBOR-korkoa käytetään laajasti muiden rahoitusinstrument- tien hinnoittelun pohjana osoittaa, että markkinoilla edelleen luotetaan LIBOR-korkoon. Wheatley ehdotti kolmea keskeistä muutosta LIBOR-koron laskentaan. Ensinnäkin koron valvonta tulisi siirtää British Bankers’ Associationilta (BBA) FSA:lle. Toiseksi FSA ni- mittäisi riippumattoman komitean valvomaan pankkien korkoilmoitusten oikeellisuutta ja puuttumaan väärinkäytöksiin. Kolmanneksi Wheatley ehdotti, että hallitus tekisi lain- säädäntöön muutoksia, jotka mahdollistaisivat tehokkaamman puuttumisen vakavampiin väärinkäytöksiin myös rikosoikeuden keinoin.135 Wheatleyn ehdotus on otettu pääasiassa positiivisesti vastaan. Erityisesti on kiitelty sitä, että koron valvonta siirrettäisiin pois BBA:lta, jonka ei skandaalin myötä ole katsottu hoitaneen tehtäviään itsesääntelyelimenä asianmukaisesti. Ehdotuksessa voidaan kuiten- kin havaita kahdenlaisia ongelmia. Ensinnäkin ehdotukseen liittyy paljon epämääräisiä määritelmiä. Esimerkiksi pankkien tulisi käyttää koron laskentaan todellisiin transaktioi- hin perustuvaa dataa, mutta mikäli tilanne vaatii ne voivat kuitenkin käyttää lisäksi myös omaa harkintaansa. Ehdotuksessa ei sen tarkemmin kuitenkaan anneta ohjeita, miten 133 https://www.suomenpankki.fi/fi/Tilastot/korot/kuvaus/#euribor 134 Youngblood 2015–2016, s. 69–70 135 Weldon 2013, s. 218–219 42 harkinta ja markkinadata tulisi yhdistää, jolloin ehdotus sisältää edelleen samoja insen- tiivejä manipuloinnille, kuin ennen skandaalia vallinnut sääntely. Toinen merkittävä on- gelma liittyy siihen, ettei ehdotus ota huomioon pankkialalla vallitsevaa kulttuuria. Eh- dotus olettaa, että pankit kilpailevat toisiaan vastaan, mutta kuten skandaalista huoma- taan, näin ei kuitenkaan ole käytännössä tapahtunut, jolloin läpinäkyvyyden lisääminen ja sanktiot eivät muuta tilannetta mitenkään, jos pankeilla on edelleen ympäripyöreä mah- dollisuus käyttää omaa harkintaa, kokemusta ja suhteitaan korkoilmoitustensa määritte- lyyn. 136 Koska pankeilla on edelleen harkinnan varaa ilmoituksissaan, on niiden vaikea jäädä kiinni väärinkäytöksistä, jos ne eivät itse niitä tunnusta. Samaten pankeilla ei juurikaan ole insentiiviä kannella kilpailijoistaan viranomaisille, koska tämä vaarantaisi markki- noilla vallitsevat vakiintuneet liiketoimintasuhteet. Sääntelyjärjestelmä luo tavallaan pe- liteoriatilanteen, jossa optimaalinen strategia kilpailevien pankkien välillä on jatkaa yh- teistyötä. On myös huomioitava, että viranomaisilla on aina pankkeja merkittävästi pie- nemmät resurssit, mikä osaltaan hankaloittaa väärinkäytösten havaitsemista. Näin ollen nouseekin tarve sääntelystrategialle, jossa pankeille luotaisiin kannustin ilmoittaa kilpai- lijoidensa kyseenalaisesta toiminnasta. Tämä helpottaisi virnaomaisten resurssipulaa, kun pankit valvoisivat myös toisiaan.137 Esimerkiksi Yhdysvalloissa on kokeiltu edellä kuvatun kaltaista strategiaa antamalla kilpailijastaan ilmoittaneelle pankille ”vinkkipalkkiona” 10–30 % sanktiosummasta, jonka kiinnijäänyt pankki joutuu maksamaan. Tämä strategia muuttaa olennaisesti pank- kien ja virnaomaisten välistä dynamiikkaa, kun tarjolla on rangaistusuhan ohella myös palkkioita. Jotta strategia toimii, tulee palkkion kuitenkin olla saman suuruinen, kuin kor- komanipulaatiolla saatava hyöty, jotta pankkien kannattaisi ”käräyttää” toisiaan.138 Kuten edellä on todettu, pankkiala on hyvin verkottunut ja LIBOR-kriisi lähti osaltaan liikkeelle pankkiirien välisinä henkilökohtaisina palveluksina, mistä johtuen systeemin toimintaan liittyy siltä osin epävarmuutta, että prioirisoisivatko pankkiirit edelleen henkilökohtaisten suhteiden hoitamista viranomaisilta saadun palkkion edelle. Myös EURIBOR-korkoon on suunniteltu uudistuksia skandaalin seurauksena. EURI- BOR-koron hallinnoinnista vastaava European Money Markets Institute (EMMI) työstää parhaillaan niin kutsuttua hybridimallia viitekoron määrittämiseen. Projektin alkuperäi- nen tavoite oli puhtaasti toteutuneisiin transaktioihin perustuva laskentamalli, mutta sa- moin kuin Isossa-Britanniassa, tämä lähestymistapa todettiin käytännössä mahdottomaksi toteuttaa johtuen liian pienestä transaktiomäärästä. EMMI:n tämänhetkisessä ehdotuk- sessa mielenkiintoinen uudistus on, että yksittäisten paneelipankkien korkoilmoitusten 136 Weldon 2013, s. 220–223 137 Weldon 2013, s. 224–225 138 Weldon 2013, s. 225–226 43 julkistamisesta luovutaan, jolloin niiden ei enää tarvitse ilmoittaa todellista matalampia korkoja negatiivisen markkinareaktion pelossa, mikä poistaa ainakin osan kannustimista manipuloida viitekorkoa.139 Ehdotetussa mallissa pankkien tulisi määritellä korkoilmoi- tuksensa kolmitasoisella prosessilla, jossa ensisijaisesti käytetään suoraa markkinadataa. Mikäli tämä ei ole mahdollista, käytetään toissijaisena vaihtoehtona dataa transaktioista lähipäiviltä ja eri maturiteeteilla. Sekä ensi- että toissijaisessa määritystavassa käytetään EMMI:n määrittelemää laskentakaavaa. Jos kumpikaan edellä mainituista tavoista ei ole mahdollinen, voidaan kolmantena vaihtoehtona käyttää dataa muilta euroaluetta muistut- tavilta markkinoilta sekä hyödyntää pankin omaa näkemystä ja laskentamenetelmiä.140 3.3 Rahoitusinstrumenteilla tapahtuva manipulointi Moderni tietotekniikka on luonut yhä moninaisimpia tapoja hyödyntää rahoitusmarkki- noita. Tekniikan nopea kehittyminen luo lainsäätäjille ja valvoville viranomaisille tuntu- via haasteita pysyä kehityksen tahdissa. Tunnettu esimerkki rahoitusmarkkinoiden mani- puloinnista nopean automatisoidun kaupankäynnin keinoin oli Yhdysvalloissa vuonna 2010 tapahtunut flash crash. Tapaus alkoi, kun kansasilainen rahastoyhtiö Wadell & Reed antoi toimeksiannon myydä yli neljän miljardin dollarin arvosta S&P 500 -indeksiin si- dottuja johdannaisia. Toimeksiannossa ei oltu määritetty alinta myyntihintaa tai jaksotettu myyntiajankohtaa. Koska kyseessä oli valtavan kokoinen toimeksianto, futuureja myytiin koko ajan alenevaan kurssiin, kunnes noin kahdenkymmenen minuutin kuluttua toimek- sianto oli saatu toteutettua. Pian toimeksiannon toteutumisen jälkeen muut markkinaosa- puolet alkoivat tehdä omia toimeksiantojaan, josta seurasi koko loppupäivän kestänyt korkea volatiliteetti ja matala likviditeetti. Pahimmillaan pörssin markkina-arvosta suli jopa triljoona dollaria.141 Alun perin viranomaiset eivät pitäneet Flash Crashia manipuloinnin seurauksena, mutta viisi vuotta myöhemmin saatiin uusia todisteita, kun Navinder Singh Sarao pidä- tettiin kotonaan Lontoon ulkopuolella. Syytteiden mukaan hän oli suunnitellut algoritmin manipuloimaan S&P 500 -indeksiin sidottujen futuurien hintoja. Käytännössä algoritmi antoi markkinoille valtavan määrän ostotoimeksiantoja, jotka se kuitenkin peruutti juuri ennen toimeksiannon toteutumista. Syyttäjän mukaan Sarao manipuloi indeksiä useiden vuosien ajan ja nettosi toiminnallaan 40 miljoonaa dollaria. Tapaus osoittaa selvästi, mi- ten haavoittuvainen rahoitusmarkkina on manipuloinnille sekä miten hankalaa viran- omaisten on havaita väärinkäytöksiä.142 Seuraavassa käymme läpi eräitä strategioita, 139 EMMI: D0373B-2018 AL, s. 1–3 140 EMMI: AL D0034-2019, s. 8 141 Lin 2017, s. 1260–1261 142 Lin 2017, s. 1262–1264 44 joiden avulla markkinoita voidaan manipuloida sekä tarkastelemme, millaisia sääntely- haasteita nykyaikaiseen algoritmiperusteiseen kaupankäyntiin liittyy. 3.3.1 Eräitä manipulointistrategioita Perinteiset markkinamanipuloinnin keinot alkavat käydä yhä hankalammiksi toteuttaa, koska ne on lainsäädännössä tehokkaasti kielletty ja kiinnijäämisriski on korkea. Van- himpia tapoja markkinoiden manipuloimiseen ovat niin kutsutut cornering- ja squeezing- strategiat. Ensin mainitussa strategiassa yksi tai useampi markkinaosapuoli, jolla on huo- mattava määrä pääomaa käytössään, hankkii omistukseensa tietyn hyödykkeen tai arvo- paperin koko tarjonnan ja sanelee sen jälkeen sille markkinahinnan. Squeezing on muuten vastaava järjestely, mutta siinä markkinaosapuoli hankkii haltuunsa merkittävän osa hyö- dykkeen tai arvopaperin tarjonnasta ja käyttää määräävää asemaansa markkinahintojen manipulointiin itselleen suosiolliseen suuntaan.143 Front running on menettely, jossa meklari saa asiakkaaltaan toimeksiannon, mutta en- nen sen toteuttamista tekee oman toimeksiantonsa.144 Esimerkiksi meklari voi myydä itse omistamansa Nokian osakkeet ennen kuin toteuttaa saamansa suuren myyntitoimeksian- non, joka tulee todennäköisesti laskemaan Nokian osakekurssia. Näin meklari hyötyy saa- malla osakkeistaan paremman hinnan. Kuten luvussa 2 on käsitelty tarkemmin, tällainen toiminta voidaan katsoa sisäpiirintiedon väärinkäytöksi, koska juuri tullut toimeksianto on selvästi julkistamatonta ja täsmällistä tietoa, jonka voidaan olettaa vaikuttavan olen- naisesti arvopaperin hintaan. Wash trading -termi sisältää kaksi erilaista strategiaa. Ensimmäisessä versiossa mani- puloijat tekevät keinotekoisia ostotarjouksia tietystä arvopaperista luodakseen kuvaa ky- synnästä, jolloin muut sijoittajat alkavat ostaa arvopaperia, mikä nostaa sen kurssia ja hyödyttää näin manipuloijaa. Toisessa skenaariossa manipuloija voi pyrkiä painamaan arvopaperin kurssia tilapäisesti alaspäin, jolloin hän ei kuitenkaan altistu oikealle talou- delliselle riskille, mutta hyötyy väliaikaisesta kurssilaskusta.145 Wash Tradingia käyte- tään esimerkiksi verotuksen optimointiin, jolloin voitolla olevat osakkeet myydään mata- lalla kurssilla pois ja ostetaan pian samalla hinnalla takaisin, jolloin realisoituu verotuk- sessa vähennettävä myyntappio, mutta koska osakkeet ostetaan heti takaisin, ei transakti- oon liity todellista taloudellista riskiä. Edellä mainitut strategiat ovat melko vanhanaikaisia, eikä niiden toteuttamiseen tarvita hienostunutta teknologiaa. Kehittynyt teknologia on kuitenkin luonut mahdollisuuksia niin kutsutulle kyberneettiselle manipuloinnille, joka voi ilmentyä sekä perinteisten 143 Lin 2017, s. 1281–1282 144 Lin 2017, s. 1283 145 Lin 2017, s. 1283–1284 45 strategioiden tehokkaampana toteuttamisessa, että kokonaan uusina manipuloinnin ta- poina. Esimerkki uudenlaisesta manipulointistrategiasta on pinging, jossa ideana on, että algoritmi tekee nopeasti lukuisia pieniä toimeksiantoja tiettyyn arvopaperiin liittyen, mutta peruuttaa toimeksiannot ennen, kuin ne ehtivät toteutua. Muut sijoittajat kuitenkin reagoivat näihin toimeksiantoihin, jolloin he tulevat paljastaneeksi manipuloijalle esimer- kiksi sen, mikä on paras hinta, jolla he ovat valmiita ostamaan tiettyä osaketta.146 Spoofing on toinen uuden teknologian mahdollistama manipulointistrategia, jossa al- goritmi tekee paljon pieniä myyntitoimeksiantoja, jotka ovat huomattavasti alle nykyisen markkinahinnan. Tässäkin tapauksessa toimeksiannot perutaan ennen kuin ne ehtivät to- teutua, mutta muut markkinaosapuolet reagoivat kuitenkin signaaliin, että arvopaperin kurssi on laskussa ja alkavat realisoida positioitaan alenevaan kurssiin, jolloin manipu- loija voi ostaa arvopapereja keinotekoisen halvalla. Aiemmin kuvatussa flash crashissa oli osaltaan kyse juurikin tällaisista spoofing-toimeksiannoista.147 Kyberneettisellä manipuloinnilla voidaan myös tehostaa perinteisiä manipulointistra- tegioita, kuten esimerkiksi toteuttamalla elektronista front runningia. Idea on sikäli sama kuin strategian perinteisessä versiossa. Erona on kuitenkin, että sen sijaan, että meklari hyödyntäisi tietoa saamastaan toimeksiannosta, algoritmi hyödyntää tietoa eri markkina- paikoilla tapahtuvista transaktioista ja tekee niiden perusteella nopeasti kaupat toisella markkinapaikalla. Lainsäätäjät kiistelevät siitä, miten tällaiseen toimintaan pitäisi suhtau- tua, koska se voidaan mieltää manipulaatioksi, mutta samalla nopea kauppa lisää likvidi- teettiä ja poistaa nopeasti eri markkinapaikkojenväliset hinnoitteluvirheet tehden näin markkinoista tehokkaammat.148 3.3.2 Algoritmiperusteisen kaupankäynnin sääntelyhaasteet Keskeinen ongelma nopean algoritmiperusteisen kaupankäynnin sääntelyssä on se, että viranomaisilla on aina suuria yksityisiä toimijoita rajallisemmat resurssit käytössään ja vastaavasti lainsäädäntöprosessit ovat luonnostaan siinä määrin hitaita, että manipuloijat ehtivät kehittää aina uusia strategioita nopeammin kuin niihin ehditään lainsäädännön keinoin puuttua.149 Nopealla kaupalla tehtävän manipuloinnin ehkäisemiseksi on esitetty esimerkiksi minimiaikaa, joka toimeksiannon tulisi olla voimassa. Tällä olisi tarkoitus vähentää peruttujen toimeksiantojen määrää ja näin heikentää front runningin mahdolli- suuksia. Käytännössä tällä saattaisi kuitenkin olla päinvastainen vaikutus, koska pidem- mistä toimeksiannoista johtuen markkinalla olisi vähemmän hälyä, jolloin algoritmeilla 146 Lin 2017, s. 1287–1288 147 Lin 2017, s. 1288–1289 148 Lin 2017, s. 1290–1291 149 Lin 2017, s. 1294 46 pääsisi kiinni isompiin kauppoihin. Euroopan komission on ehdottanut 0,02 % veron aset- tamisesta peruutetuille toimeksiannoille. On kuitenkin epäselvää, olisiko verolla käytän- nössä mitään vaikutusta.150 Kolmantena ehdotuksena on ollut, että markkinoita muutettaisiin siten, että kauppa ei olisi täysin reaaliaikaista, vaan kaupat toteutettaisiin suljettuina huutokauppoina esi- merkiksi kerran sekunnissa. Tällöin muut markkinaosapuolet eivät näkisi huutokauppaan tehtäviä tarjouksia, mikä heikentäisi front runningin mahdollisuuksia. Jokaisessa huuto- kaupassa transaktiot toteutettaisiin myös kyseisen sekunnin keskihinnalla. Toteutuessaan ehdotus myös vähentäisi tarvetta markkinatoimijoiden kilpavarustelulle, jossa nykyisin jokainen säästetty sekunnin murto-osa voi ratkaista menestyksen markkinoilla. Samoin huutokauppajärjestelmä helpottaisi markkinapaikkojen tietoliikennevaatimuksia, koska niillä olisi enemmän aikaa käsitellä toimeksiantoja, mikä tekisi markkinoista vähemmän haavoittuvaiset ja alttiit flash crashin tyyppisille kriiseille.151 Kun suunnitellaan optimaalista markkinasääntelyä, keskusteluun nousee se, kuinka hyvin lainsäätäjän tulee olla perillä rahoitusmarkkinoiden monimutkaisuudesta ja missä määrin tämän kompleksisuuden tulee heijastua lainsäädäntöön. Esimerkiksi Saksassa on puututtu algoritmikaupan ongelmiin velvoittamalla markkinatoimijat ilmoittamaan viran- omaisille käyttämistään algoritmeista. Ilmoituksessa tulee kuvata algoritmin käyttötar- koitus, rakenne ja toimintaperiaate. Käytössä olevat algoritmit identifioidaan numeroilla ja jokaisen transaktion yhteydessä kerätään tieto, millä algoritmilla toimeksianto on tehty. Tavoitteena on helpottaa markkinamanipulaatioyritysten havaitsemista. Ongelmaksi nou- see kuitenkin, miten esimerkiksi määritellään se, mihin ensimmäinen algoritmi päättyy ja mistä seuraava alkaa. Käytännössä tämä ongelma on näkynyt siinä, että eri yritykset il- moittavat huomattavan eri suuruisia määriä käyttämistään algoritmeista.152 3.4 Markkinoiden tunnustelu ja itsesääntely Markkinoiden tunnustelulla tarkoitetaan tilannetta, jossa liiketoimea suunniteltaessa siitä annetaan etukäteen tietoa yhdelle tai useammalle sijoittajalle.153 Tarkoituksena on arvi- oida, olisivatko esimerkiksi yhtiön suurimmat omistajat halukkaita merkitsemän osak- keita suunnitellussa osakeannissa. Tältä osin markkinoiden tunnustelu nivoutuu kiinteästi aiemmin käsiteltyyn sisäpiirisääntelyyn ja se voidaankin nähdä eräänlaisena suojasään- nöksenä. Alla käydään tarkemmin läpi, millä edellytyksillä sisäpiirintietoa voidaan il- maista markkinoiden tunnustelutarkoituksessa sekä sitä mitä muita keinoja yhtiöllä ja si- säpiiriläisillä on suojautua markkinoiden väärinkäyttösyytöksiltä. 150 Manahov 2016, s. 393–394 151 Manahov 2016, s. 394–395 152 Coombs 2016, s. 278–280 153 EPNAs (EU) N:o 596/2014 artikla 11 47 3.4.1 Markkinoiden tunnustelu suojasäännöksenä Markkinoiden tunnustelu on niin kutsuttu turvasatamasäännös, joka ei suoraan velvoita osapuolia ja he voivat vapaasti päättää, noudattavatko sitä vai eivät. Laki nimittäin sallii sisäpiirintiedon ilmaisemisen osana henkilön työn, ammatin tai tehtävien tavanomaista suorittamista. Jos säännöstä ei kuitenkaan noudateta, on olemassa riski, että menettely katsotaan laittomaksi sisäpiirintiedon ilmaisemiseksi. Säännöksen mukaan Tiedon ilmai- sevan osapuolen tulee arvioida ennen tiedon ilmaisemista, onko kyseessä sisäpiirintieto ja tiedon vastaanottajan tulee suostua siihen, että hänelle ilmaistaan sisäpiirintietoa. Il- maisijan vastuulla on myös neuvoa vastaanottajaa, millaisia kieltoja hänen saamansa tie- don ilmaisemiseen ja käyttämiseen liittyy. Lisäksi ilmaisijan vastuulla on dokumentoida tarkasti, mitä tietoa on ilmaistu kenelle ja milloin.154 MAR 11 artiklassa asetetaan markkinoita tunnustelevalle yhtiölle tarkat dokumentoin- tivelvoitteet. Kirjata täytyy muun muassa tiedonsaajien täydet henkilötiedot sekä tiedot hänen puolestaan ja lukuunsa toimivista oikeus- ja luonnollisista henkilöistä. Dokumen- toida tulee myös tiedon luovuttamisen tarkka ajankohta kellonaikoineen. Artiklan mu- kaan tiedon luovuttajan tulee myös ilmoittaa tiedon vastaanottajalle viipymättä, kun tun- nustelun yhteydessä ilmaistu tieto lakkaa olemasta sisäpiirintietoa. Ei siis riitä, että tieto julkistetaan esimerkiksi pörssitiedotteella, vaan ilmoitus pitää tehdä myös suoraan tiedon saajalle. Dokumentit tunnustelun yhteydessä ilmaistuista tiedoista on säilytettävä viisi vuotta ja ne pitää vaadittaessa toimittaa viranomaisille. Olennaista on myös se, että vaikka tiedon ilmaisijalla onkin laaja vastuu ohjeistaa tiedon vastaanottajaa tiedon sisäpiiriluon- teesta, tulee tiedon saajan kuitenkin MAR 11 artiklan 7 kohdan mukaan myös itse arvi- oida, onko hänen saamansa tieto sisäpiirintietoa ja milloin se lakkaa olemasta sisäpiirin- tietoa. Vaikka markkinoiden tunnustelusäännös on haluttu tehdä turvasatamasäännökseksi, liit- tyy siihen myös eräitä ongelmia. MAR 11 artiklan mukaiset dokumentointivaatimukset ovat nimittäin hyvin yksityiskohtaiset ja laajat, joten niiden täyttäminen vaikuttaa melko työläältä sääntelyn kohteen kannalta. Toki on ymmärrettävää, että tarjotessaan turvasata- man mahdollisuutta lainsäätäjä vaatii myös selontekoa siitä, miten säännöstä on hyödyn- netty.155 Oikeusoppineiden keskuudessa on edelleen epäselvyyttä siitä, onko tunnustelusäännös velvoittavaa oikeutta vaiko suojasäännöksen omainen kädenojennus sääntelyn kohteille. Voidaankin ajatella, että tavallaan säännös on tehty ennen kaikkea pankkeja silmällä pi- täen, koska ne dokumentoisivat joka tapauksessa kaiken suunniteltuun transaktioon liit- tyvän tiedon, mutta ongelma nousee erityisesti liiketoimen muiden osapuolten välillä. Esimerkiksi yrityskauppaa suunniteltaessa kaikkien ostajan ja myyjän välisten 154 HE 65/2016 vp, s. 10 155 Green – Torrens 2016, s. 7–8 48 puheluiden, keskustelujen ja sähköpostien dokumentoiminen olisi kaupan osapuolille jopa kohtuuttoman työlästä. Epäselvyyttä liittyy myös siihen, tuleeko esimerkiksi Yhdys- valloissa listatun yrityksen noudattaa artiklan dokumentointivelvoitteita, jos se laskee liikkeelle velkapapereita EU-alueella.156 3.4.2 Itsesääntely ja väärinkäytösten ennaltaehkäisy Vaikkei yhtiöillä olekaan merkittävästi valinnanvaraa markkinoiden väärinkäyttöä kos- kevan lainsäädännön noudattamisessa, on itsesääntelyllä silti roolinsa väärinkäytösten en- naltaehkäisyssä.157 Itsesääntelyn voidaankin katsoa täydentävän viranomaissääntelyä158, jolloin keskeinen etu on, että muuttuvaan ympäristöön voidaan reagoida nopeasti. Sään- telyyn on myös helpompi sitoutua, kun säänneltävät tahot ovat itse olleet mukana sopi- massa säännöistä.159 Itsesääntely on usein myös taloudellisesti tehokkaampaa kuin viran- omaissääntely, mikä on erityisen tärkeää juuri arvopaperimarkkinoilla, joiden toiminta perustuu pääomien mahdollisimman kustannustehokkaaseen allokointiin. Etuna on myös, että kustannukset kohdistuvat valvonnan kohteille, eivätkä veronmaksajille yleisesti.160 Vaikka itsesääntely onkin lähtökohtaisesti vapaaehtoista, on sillä monissa kohdin lakiin perustuva asema, jolloin sen velvoittavuus on samaa luokkaa kuin perinteisellä säänte- lyllä. Esimerkiksi pörssin säännöille on annettu laissa velvoittava asema161. Pörssin merkitys itsesääntelyelimenä on keskeinen, mikä näkyy esimerkiksi pörssin antamana sisäpiiriohjeena, jossa täsmennetään sisäpiiriläisten ilmoitusvelvollisuuksia, ohjeistetaan sisäpiirirekisterien pitämistä ja annetaan muita ohjeita sisäpiirintiedon vää- rinkäytön ehkäisemiseen. Tärkeitä ovat myös yhtiöiden omat sisäiset ohjeistukset ja toi- miva compliance-toiminto, jonka tehtävänä on seurata kehittyvää lainsäädäntöä ja kehit- tää prosesseja, joilla sääntelyn vaatimukset täytetään.162 Sisäpiirintietoa hallussaan pitävän henkilön on syytä arvioida kaupankäyntinsä motii- veja ennakkoon. Sisäpiirintiedon väärinkäyttöä arvioitaessa vaaditaan, että teko on tehty hyötymistarkoituksessa. Mikäli henkilö voi osoittaa kaupankäynnille olleen jokin muu hyväksyttävä syy, ei häntä voida tuomita sisäpiirintiedon väärinkäytöstä, vaikka rikoksen muut tunnusmerkit täyttyisivätkin. Edellä mainitun kaltaisia suojasäännöksiä kutsutaan erityisesti Yhdysvalloissa nimellä safe harbor rule. Yleinen tapa välttää syytöksiä sisä- piirintiedon väärinkäytöstä ovat sisäpiiriläisten hankintaohjelmat, joissa osakkeiden 156 Labbé 2018 157 Häyrynen 2009 s. 50—52 158 Kotiranta 2014 s. 249 159 Häyrynen 2009 s. 50—52 160 Kotiranta 2014 s. 252 161 Laki kaupankäynnistä rahoitusvälineillä 2 luku 23—24 § 162 Häyrynen 2009 s. 53 49 ostosta sovitaan ennakkoon, jolloin henkilöllä ei ole hallussaan sisäpiirintietoa.163 Han- kintaohjelmia ja niihin liittyviä tulkintaongelmia on tarkasteltu lähemmin osiossa 2.3.3. Hankintaohjelmien lisäksi sisäpiiriläisten kaupankäynti oman yhtiön osakkeilla voi- daan järjestää myös antamalla se kokonaan ulkopuolisen omaisuudenhoitajan tehtäväksi. Tällöin omaisuudenhoitaja käy kauppaa kohdeyhtiön osakkeilla täysin itsenäisesti, eikä sisäpiiriläinen neuvo häntä millään tavalla. Vaikka kaupankäynti olisikin ulkoistettu, vas- taa sisäpiiriläinen edelleen esimerkiksi suljettujen ikkunoiden noudattamisesta. Sulje- tuilla ikkunoilla tarkoitetaan tulosjulkistuksia edeltäviä ajanjaksoja, jolloin pysyvien si- säpiiriläisten kaupankäynti yhtiön osakkeella on kielletty. Kolmas vaihtoehto on, että si- säpiiriläinen vastaa itsenäisesti kaupankäynnistä yhtiönsä osakkeilla ja harkitsee näin ol- len jokaisen kaupan kohdalla erikseen, onko hänellä hallussaan sisäpiirintietoa, jonka käyttö kaupankäynnissä on kiellettyä.164 3.5 Yhteenveto Tässä luvussa on käyty läpi markkinoiden väärinkäyttödirektiivin ja sitä kautta Suomen arvopaperimarkkinalain tarkoittamaa markkinoiden manipulointia. Luvun aluksi käsitel- tiin harhaanjohtavan tiedon levittämistä ja arvopaperimarkkinoita koskevaa tiedottamis- rikosta. Keskeistä tässä on se, että uudenaikainen teknologia on luonut yhä monipuoli- sempia mahdollisuuksia manipuloijille hyväksikäyttää markkinoita ja levittää harhaan- johtavaa tietoa omaksi taloudelliseksi hyödykseen. Luonnollisesti tämä on hankaloittanut viranomaisten ja lainsäätäjien mahdollisuuksia pysyä perässä yhä nopeammaksi ja moni- mutkaisemmaksi muuttuvassa markkinaympäristössä. Kuten luvun alkupuolella todettiin, harhaanjohtavan tiedon levittäminen nousee aika ajoin myös talousmedian ulkopuolisiin uutisiin, kuten esimerkiksi Tiedon kryptinen pörssitiedote osoittaa. Seuraavassa alaluvussa on siirrytty käsittelemään LIBOR-skandaalia, jossa oli tiivis- tettynä kyse siitä, että korkopaneeliin kuuluvat pankit ilmoittivat tahallaan virheellisiä korkoja. Syinä tähän oli sekä halu saada oma pankki vaikuttamaan kilpailukykyisemmältä että alalla vakiintunut tapa tehdä palveluksia muille paneelipankeille ja pitää näin huolta liikesuhteista. Skandaalin tultua ilmi on esitetty merkittäviä uudistuksia LIBOR-koron laskentaan, jotta vastaavilta skandaaleilta vältyttäisiin jatkossa ja viitekorkoon sidotut ra- hoitusinstrumentit tulevat hinnoitelluksi oikein. Keskeistä ehdotetuissa uudistuksissa on se, että niissä vähennettäisiin pankkien harkintavaltaa korkoilmoituksissaan ja painotet- taisiin enemmän dataa toteutuneista transaktioista. Ongelmana on kuitenkin edelleen se, ettei markkinadataa ole välttämättä riittävästi, jolloin pankeille jää edelleen harkinnanva- raa siinä, millaisen koron se ilmoittaa. 163 Häyrynen 2006 s. 76—77 164 Häyrynen 2006, s. 88—89 50 Kolmannessa alaluvussa on syvennytty erilaisiin käytännön strategioihin, joilla mark- kinoita on manipuloitu. Luvussa on käsitelty erityisesti nopean algoritmikaupan aiheutta- mia ongelmia, josta esimerkkinä luvun alkupuolella mainittu flash crash, jossa yksi suuri kömpelösti toteutettu toimeksianto sai koko New Yorkin pörssin sekaisin, kun algoritmit alkoivat tehdä toimeksiantoja alkaneen trendin pohjalta. Olennaista on kuitenkin se, ettei algoritmikauppaa voida pitää varsinaisena pahuuden ja ahneuden ruumiillistumana, vaan normaaleissa oloissa se myös parantaa markkinoiden likviditeettiä ja poistaa ar- bitraasimahdollisuuksia markkinapaikkojen väliltä, mikä tehostaa markkinoiden toimin- taa. Luvun lopuksi on pureuduttu vielä markkinoiden tunnusteluun sekä itsesääntelyn mer- kitykseen markkinoiden sääntelyn osatekijänä. Markkinoiden tunnustelua voidaan pitää eräänlaisena suojasäännöksenä, joista kansainvälisessä kirjallisuudessa käytetään termiä safe harbour rule. Ongelmallista säännöksessä on kuitenkin, että sen noudattaminen aset- taa yritykselle hyvin laajat ja yksityiskohtaiset dokumentointivelvollisuudet, mikä voi osoittautua kohtuuttoman työlääksi varsinkin tilanteissa, joissa organisaatiolla on valta- vasti työtä jo valmiiksi. Esimerkkinä tällaisesta tilanteesta voisi olla vaikkapa yritysoston valmistelu. Itsesääntelyn rooli voitaneen tiivistää lyhykäisyydessään siihen, että vaikka yhtiöt eivät voi valita, noudattavatko ne markkinoiden väärinkäyttöä koskevaa lainsää- däntöä, tukee itsesääntely alan omaa sitoutumista yhteisiin pelisääntöihin ja mahdollistaa toiminnan ketterämmän kehittämisen, kuin raskas lainsäädäntöprosessi. 51 4 MARKKINOIDEN VÄÄRINKÄYTTÖ JA YHTEISKUNTA Tutkielmassa on tähän mennessä käsitelty, mitä sisäpiirintiedon väärinkäytöllä ja mark- kinoiden manipuloinnilla tarkoitetaan. On kuitenkin sekä olennaista ja kiehtovaa ymmär- tää myös ilmiöiden taustalla vaikuttavia tekijöitä. Tämän luvun aluksi tarkastellaan sitä, millaiset ihmiset ja organisaatiot syyllistyvät arvopaperimarkkinarikoksiin. Seuraavaksi tarkastellaan rangaistusteorioita sekä toimivan kriminalisoinnin ominaisuuksia ja lopuksi paneudumme vielä käytännön tasolle tarkastelemalla arvopaperimarkkinaväärinkäytös- ten sanktiointia sekä rangaistusvastuun jakautumista oikeus- ja yksityishenkilön välillä, koska usein arvopaperimarkkinarikoksiin liittyy molemman tyyppisiä henkilöitä esimer- kiksi tilanteessa, jossa yhtiö jättää noudattamatta tiedonantovelvollisuuttaan ja yhtiön joh- toon kuuluva henkilö käyttää tätä tietoa RL 51 luvun 1§:ssä kuvatulla tavalla ja syyllistyy näin sisäpiirintiedon väärinkäyttöön. Klassisessa kriminologisessa lähestymistavassa ihmiset mielletään klassisen rahoitus- teorian tavoin rationaalisiksi toimijoiksi, jotka tekevät valintoja oman vapaan tahtonsa pohjalta. Lain rikkomista harkitessaan rationaalinen ihminen vertaa keskenään rikoksella saavutettavaa hyötyä sekä kiinnijäämisen todennäköisyyttä ja seuraamuksia. Hyödyt voi- vat olla sekä taloudellisia että esimerkiksi mielihyvään tai vaivansäästöön liittyviä seik- koja ja vastaavasti seuraamukset taloudellisten tappioiden ja vapaudenmenetyksen ohella esimerkiksi maineen menetys. Positivistisessa kriminologisessa tutkimuksessa ajatuksena on, että ihminen ei itse tietoisesti valitse rikollista toimintaa, vaan siihen ohjaavat esimer- kiksi psykologiset ja yhteiskunnalliset syyt.165 Tässä luvussa tarkastellaan markkinoiden väärinkäyttöä ensisijaisesti klassisesta kri- minologisesta näkökulmasta, koska arvopaperimarkkinarikoksilla, kuten talousrikoksilla yleensäkin, on selkeä taloudelliseen hyötyyn tähtäävä motiivi, joten on perusteltua käyt- tää myös tässä yhteydessä taloustieteen rationaalista ihmiskäsitystä. Lisäksi markkinoi- den väärinkäyttö on luonteeltaan niin kutsuttua valkokaulusrikollisuutta, johon syyllisty- vät useimmiten korkeasti koulutetut ja korkeassa asemassa olevat ihmiset, mitä käsitel- lään seuraavassa tarkemmin. 4.1 Ketkä syyllistyvät arvopaperimarkkinarikoksiin? Jotta voimme ymmärtää, millainen on hyvä kriminalisointijärjestelmä, meidän tulee ensin ymmärtää, mistä rikollisuus johtuu. Rikollisuutta on perinteisesti selitetty kahden tyyppi- sillä teorioilla; rutiinitoimintateorialla ja rikoskuvioteorialla. Uudempi lisäys näihin on rikos valintana -teoria. Yhteistä näille kaikille on se, että rikos tehdään tekijän omasta 165 Tapani – Tolvanen 2013, s. 15 52 motivaatiosta, eikä läsnä ole riittävää valvontaa ja sitä kautta kiinnijäämisriskiä. Näissä olosuhteissa rationaalisesti toimiva ihminen arvioi rikoshyödyn odotusarvon olevan po- sitiivinen ja toimii sen mukaan.166 Rutiinitoimintateorian lähtökohta on, että yksilön motivaatio toimia rikollisesti tulee annettuna ja tarkoituksena on selittää ennen kaikkea, millaiset olosuhteet saavat hänet toteuttamaan rikoksen. Ideana on, että sopivan tilaisuuden tullen rikos tehdään osana päi- vittäisiä rutiinitoimia. Teorian mukaan erityisen olennaista rikokseen ryhtymisen kan- nalta on, millainen kiinnijäämisriski tekoon liittyy.167 Rikoskuvioteoria on muuten sisäl- löllisesti samanlainen, kuin rutiinitoimintateoria, mutta siihen on lisätty, että rikos vaatii aina tietyn tekopaikan.168 Edellisessä kappaleessa esitetyt teoriat ovat syntyneet tutkimalla erityisesti kaduilla tapahtuvaa väkivaltarikollisuutta, joten ne eivät täysin sovellu arvopaperimarkkinarikok- siin, joiden tekemiseen ei esimerkiksi vaadita tiettyä tekopaikkaa.169 Näkemykseni mu- kaan parhaiten valkokaulusrikollisuutta selittää rikos valintana -teoria, koska se korostaa erityisesti tekijän omaa motivaatiota ja hyödyn tavoittelua. 4.1.1 Valkokaulusrikollisten demografiset piirteet Perinteisesti valkokaulusrikollisuuteen, johon myös markkinoiden väärinkäyttörikokset lukeutuvat, on liitetty oletus tekijän korkeasta sosioekonomisesta asemasta.170 Näin ei kuitenkaan aina ole, kuten käy ilmi esimerkiksi sisäpiirisääntelyn yhteydessä esitellystä Chiarella-tapauksesta, jossa kirjapainon työntekijä oli hyväksikäyttänyt saamaansa tietoa tulevasta ostotarjouksesta ja ostanut sen perusteella kohdeyhtiön osakkeita. Samalla ta- voin Suomen arvopaperilainsäädännössä teon moitittavuus ei edellytä tekijältä esimer- kiksi tiettyä asemaa yrityksessä. Näin ollen onkin hedelmällisempää tarkastella, miten yksilön status vaikuttaa hänen mahdollisuuksiinsa ja halukkuuteensa toteuttaa markkinoi- den väärinkäyttörikoksia sen sijaan, että status otettaisiin annettuna. Valkokaulusrikolli- suutta voidaankin lähestyä myös määritelmällä, jonka mukaan rikos tehdään petoksen tai harhaanjohtamisen keinoin ja muilla kuin fyysisillä välineillä.171 On siis hyvä ottaa huo- mioon, että alla oleva tutkimus keskittyy nimenomaan valkokaulusrikollisuuteen tekojen luonteen näkökulmasta ja esimerkiksi korkeassa asemassa olevien henkilöiden tekemiä väkivaltarikoksia ei pidetä tässä yhteydessä valkokaulusrikollisuutena. 166 Alalehto 2018, s. 838 167 Cohen – Felson 1979, s. 589 168 Alalehto 2018, s. 840 169 Alalehto 2018 170 Ks. esim. Sutherland 1940 171 Benson – Simpson 2018, s. 21 53 Arvopaperimarkkinarikoksia on tutkittu erityisesti Yalen yliopistossa osana muita val- kokaulusrikollisuutta. Tutkimuksissa ovat siis mukana myös esimerkiksi veropetokset ja kirjanpitorikokset.172 Korostuneen pohjoisamerikkalaisesta kontekstista johtuen tulokset eivät välttämättä ole täysin yleistettävissä Suomeen ja Eurooppaan, mutta niistä saadaan kuitenkin osviittaa yrittäessämme hahmotella millaiset ihmiset syyllistyvät markkinoiden väärinkäyttöön. On myös hyvä huomata, että Yalen tutkimusaineisto perustuu kiinnijää- neisiin ja tuomittuihin rikoksentekijöihin, joten voimme perustellusti kysyä, onko tutki- musotokseen valikoitunut keskimääräistä kyvyttömämpiä tekijöitä ja edustavatko he näin ollen myös niitä rikoksentekijöitä, jotka eivät jää kiinni. Suurin osa valkokaulusrikoksiin syyllistyvistä on keski-ikäisiä valkoisia miehiä. Tämä johtuu kuitenkin pitkälti siitä, että naiset ja etniset vähemmistöt ovat aliedustettuja suur- ten yritysten ylimmässä johdossa, joten heillä ei näin ollen ole yhtä hyviä mahdollisuuksia esimerkiksi saada haltuunsa sisäpiirintietoa, jolloin he eivät pysty syyllistymään sisäpii- rintiedon väärinkäyttöön, vaikka haluaisivatkin.173 Tutkimuksissa on havaittu, että valko- kaulusrikolliset eroavat selvästi esimerkiksi väkivaltarikollisista siinä, että heillä on kor- keampi koulutustaso ja tavallisesti keskiluokkainen perhetausta. He eivät silti keskimää- rin ole syntyneet rikkaiksi, vaikka pärjäävätkin taloudellisesti melko hyvin. Mielenkiin- toista on kuitenkin se, että vaikka valkokaulusrikolliset ovat väkivaltarikollisia selvästi korkeammin koulutettuja, heistäkin vain alle 30 %:lla on korkeakoulututkinto.174 Myös työhistoriassa on selkeä ero väkivaltarikollisten ja valkokaulusrikollisten välillä. Suurin osa väkivaltarikollisista on rikoksentekohetkellä työttömiä, kun taas valkokaulus- rikollisten työllisyysaste rikoksen tekohetkellä vastaa väestön yleistä työllisyysastetta. Kuitenkin valkokaulusrikollisista vain alle 60 % on ollut keskeytyksettä työsuhteessa ri- kosta edeltävien viiden vuoden ajan.175 Valkokaulusrikollisen arkkityyppi nähdään myös perinteisesti varakkaana. Varallisuusasemassa on kuitenkin selkeää hajontaa riippuen siitä, millaiseen rikokseen tekijä on syyllistynyt. Tässä yhteydessä erityisesti arvopaperi- markkinarikoksiin ja hintakeinotteluun sekä kartelleihin syyllistyneet ovat keskimäärin selvästi muita valkokaulurikollisia paremmassa varallisuusasemassa verrattuna esimer- kiksi pankkikavallusten tekijöihin, jotka vaikuttavat olevan taloudellisesti melko tiukoilla rikokseen syyllistyessään. Arvopaperimarkkinarikoksiin syyllistyneet ovat myös keski- määrin valkokaulusrikollisista korkeimmin koulutettuja, mutta heistäkin vain n. 40 % on suorittanut korkeakoulututkinnon.176 Yalen tutkimukset ovat alun perin 1970-luvulta. Myöhemmissä tutkimuksissa on huo- mattu jonkin verran muutosta valkokaulusrikollisten demografiassa. Tekijät ovat edelleen 172 Benson – Simpson 2018, s. 20 173 Benson – Simpson 2018, s. 10 174 Benson – Simpson 2018 s. 26 175 Benson – Simpson 2018 s. 26 176 Benson – Simpson 2018 s. 29 54 suurimmaksi osin valkoisia keski-ikäisiä miehiä, mutta naisten ja ei-valkoisten osuus on kasvanut sitä myötä, kun heidän osuutensa työelämässä ja yliopistoissa on kasvanut. Te- kijöiden keski-ikä on pysynyt ennallaan 40–50 vuoden paikkeilla rikoksesta riippuen.177 Kriminologisessa tutkimuksessa on alettu tutkia yhä enemmän rikollisten elämänvai- heita ja rikollista ”uraa”. Ajatuksena on, että elämä koostuu toisia seuraavista vaiheista, esimerkiksi pikkulapsivaihetta seuraa kouluvaihe, jota seuraa rikosvaihe. Katurikollisten urat ovat tyypillisesti lyhyehköjä ja alkavat teini-iässä, mutta päättyvät tavallisesti kah- denkymmenen ikävuoden paikkeilla. Teorian mukaan ensimmäinen rikos on tärkeä siir- tymävaihe uuteen rikolliseen elämänvaiheeseen, koska kun ensimmäinen rikos on tehty, seuraavien tekemiseen on usein matalampi kynnys. Vastaavasti hyvät kokemukset ruok- kivat muita hyviä kokemuksia. Rikollisuuteen vaikuttavana taustatekijänä on havaittu an- tisosiaalista käytöstä lapsuudessa aiheuttavat neuropsykologiset vajavuudet, jotka eivät kuitenkaan sellaisenaan johda rikollisuuteen, mutta yhdistettynä esimerkiksi huonoon vanhemmuuteen, aiheuttavat suuremman riskin ajautua rikoskierteeseen.178 Kuten edellä on esitetty, valkokaulusrikoksiin syyllistyneet eroavat monella tavalla väkivaltarikollisista. Mielenkiintoinen huomio on kuitenkin, että 40 % valkokaulusrikol- lisista oli pidätetty aiemminkin muista rikoksista ja samoin kolmannes syyllistyneistä pi- dätettiin uudelleen kymmenen vuoden kuluessa edellisestä rikoksesta. He kuitenkin ovat aloittaneet rikollisen toiminnan vanhempina, kuin väkivaltarikolliset ja vastaavasti heidän rikollinen uransa kestää pidempään, joskin väärinkäytösten välillä on tavallisesti pitkiä- kin aikoja. Yhtenä selityksenä tälle on, että valkokaulusrikolliset lopettavat nuoruuden kapinoinnin, kun he esimerkiksi opiskelun, perheen ja työelämän myötä integroituvat yh- teiskuntaan. Korkeamman aseman myötä heille kuitenkin avautuu uusia mahdollisuuksia hyötyä rikollisesta toiminnasta, jolloin he esimerkiksi vaihtavat kavereiden mukiloinnin koulun pihalla veropetoksiin. Näin ollen valkokaulusrikollisuus haastaa perinteistä teo- riaa siitä, että yhteiskuntaan integroitumisen pitäisi lopettaa rikollinen käytös pysy- västi.179 Seuraavaksi perehdymmekin tarkemmin talousrikollisten persoonallisuuspiirtei- siin ja motiiveihin. 4.1.2 Valkokaulusrikollisten motiivit ja persoonallisuuspiirteet Bucy et al. ovat tutkineet valkokaulusrikollisten motiiveja asiantuntijahaastattelujen kei- noin. Haastatellut ovat pääasiassa yhdysvaltalaisia nykyisiä ja entisiä syyttäjiä, joilla on pitkä kokemus valkokaulusrikoksista sekä valkokaulusrikoksista syytettyjen puolustus- asianajajia.180 Tutkimuksen pohjalta valkokaulusrikolliset voidaan jakaa 177 Benson – Simpson 2018 s. 35 178 Piquero – Benson 2004, s. 149–154 179 Piquero – Benson 2004, s. 154–161 180 Bucy et al. 2008, s. 401 55 persoonallisuuden mukaan kahteen päätyyppiin, johtajiin ja seuraajiin, joskaan jaottelu ei ole täysin yksiselitteinen, sillä joidenkin haastateltujen mukaan rikokset lähtevät usein pienestä keinottelusta, mutta eskaloituvat ajan myötä suuremmiksi vyyhdiksi ja samalla alun perin avustavassa asemassa olleet tekijät ottavat enemmän johtajan roolia välttääk- seen kiinnijäämistä. Johtajien ja seuraajien lisäksi voidaan myös erottaa omiksi ryhmik- seen rikoksentekijät, jotka eivät ole ymmärtäneet rikkovansa lakia sekä kostajat, jotka ovat ilmoittaneet rikoksesta viranomaisille mahdollisesti pienentääkseen omaa tuomio- taan.181 Vaikka jaottelu johtajiin ja seuraajiin saattaa olla jossain määrin yksinkertaistava, voi se kuitenkin osaltaan selittää edellä havaittua rikoksentekijöiden demografista hajon- taa, mistä johtuen tarkastelemme seuraavaksi valkokaulusrikollisten persoonallisuuden piirteitä ja rikosten motiiveja tämän jaottelun pohjalta. Yhteinen motiivi sekä johtajille, että seuraajille on, että he pelkäävät menettävänsä saavuttamansa aseman, maineen ja varallisuuden, jos esimerkiksi heidän työnantajansa tai perustamansa yritys menee konkurssiin. Tällöin rikollisella toiminnalla voidaan pyrkiä joko pelastamaan yritys tai toisaalta haalimaan itselle maksimaalinen määrä hyötyä ennen kuin laiva uppoaa. Pelko voi myös liittyä osakkeenomistajien luomiin paineisiin maksi- moida yrityksen lyhyen aikavälin markkina-arvo ja samalla tekijän omat osakekurssiin sidotut etuudet.182 Valkokaulusrikollisuutta edistäviä organisaation piirteitä tarkastellaan lähemmin tuonnempana. Tutkimuksessa havaittiin johtajille tyypillisinä persoonallisuuden piirteinä ahneus, kil- pailullisuus ja röyhkeys sekä käsitys siitä, että hänellä on oikeus toimia haluamallaan ta- valla (entitlement). Toisaalta johtajien motiivit voivat liittyä myös epätoivoon ja pelkoon aseman menetyksestä sekä esimerkiksi omistajilta tuleviin paineisiin.183 Epätoivo saattaa osaltaan selittää edellä tehtyä havaintoa siitä, että valkokaulusrikoksiin syyllistyvät saat- tavat usein olla taloudellisesti melko tiukoilla. Samoin herää kysymys siitä, voiko esimer- kiksi johtajien palkitsemisen sitominen pelkkään osakekurssiin ja markkina-arvon liian tarkka tuijottaminen kannustaa johtajia esimerkiksi kurssimanipulaatioon, jotta he mak- simoivat omat tulonsa ja saavat säilyttää asemansa. Haastateltavien näkemyksissä seuraajien motiiveista oli selvästi enemmän hajontaa, kuin näkemyksissä johtajien motiiveista ja moni ei edes ottanut niihin kantaa. Seuraajia luonnehdittiin haastatteluissa heikoiksi, epäassertiivisiksi ”perässähiihtäjiksi”, jotka eivät välttämättä ymmärrä rikkovansa lakia tai naiiviuttaan ajattelevat, ettei heille voi käydä mitään, koska he ovat vain seuranneet kunnioittamansa tai pelkäämänsä johtajan käskyjä. Seuraajia motivoi myös mahdollisuus korottaa tulojaan ja asemaansa organisaatiossa, jos he miellyttävät johtajaa ja toisaalta pelko työpaikkansa menettämisestä, jos he eivät tot- tele.184 Tältä pohjalta voidaankin ajatella, että johtajat tavallaan muovaavat kätyrinsä, 181 Bucy et al. 2008, s. 405 182 Bucy et al. 2008, s. 415 183 Bucy et al. 2008, s. 406–409 184 Bucy et al. 2008, s. 409 56 joten on erityisen mielenkiinoista tarkastella, minkälaiset johtajat saavat muut organisaa- tiossa lähtemään mukaan rikolliseen toimintaan. Valkokaulusrikoksiin syyllistyneet johtajat ovat demografisesti lähellä edellä käsitel- tyä arkkityyppiä eli he ovat yleensä älykkäitä, varakkaita ja menestyneitä valkoisia mie- hiä. Johtajilla on korostunut kontrollinhalu ja he myös näkevät pitävänsä tilannetta hal- lussaan, vaikka näin ei välttämättä oikeasti olisikaan. Tästä johtuen he sietävät hyvin epä- varmuutta ja ottavat helposti suuriakin riskejä saavuttaakseen yhä korkeampia tavoitteita. He ovat myös tavoitteellisia ja aktiivisia. He myös joko ottavat itse vastuun virheistään tai syyttävät kontrolloimattomia ulkopuolisia olosuhteita. Koska tavoitteiden saavuttami- nen on johtajille tärkeää, he voivat pyrkiä niihin myös kiusaamalla alaisiaan ja luomalla organisaatioon pelon ilmapiirin.185 Toisaalta johtajat voivat saada organisaation muita jäseniä lähtemään rikoksen tielle pelon sijaan myös positiivisten tunteiden kautta. Karismaattista johtajuutta on tutkittu lii- ketaloustieteissä paljon ja sillä tarkoitetaan johtajan kykyä saada muut uskomaan johta- jaan ja hänen kykyynsä ohjata asiat oikeaan tavoitteeseen. Karismaattisen johtajan piir- teitä ovat esimerkiksi energisyys, innostavuus sekä muiden motivointi ja hyvät viestintä- taidot. He ovat hyviä visualisoimaan tavoitteita ja luomaan itsestään kuvaa jopa jonkin- asteisena messiashahmona, jonka johdatuksella mahdottomaltakin vaikuttavat tavoitteet voidaan saavuttaa. Usein karismaattiset johtajat nousevat valtaan organisaatioiden ollessa kriisissä, jonka ratkaisu vaatii radikaaleja muutoksia. Karismaattisen johtajan positiivisiin piirteisiin liittyy kuitenkin myös pimeä puoli. Johtajan vankkumaton usko itseensä yhdis- tettynä suostuttelutaitoihin voi johtaa ylimielisyyteen ja löyhään moraaliin, koska jos he kokevat itsensä muita paremmiksi, heidän on helpompi myös valehdella saadakseen muut seuraamaan tahtoaan.186 Tällä tavoin karismaattinen johtaja pystyy esimerkiksi luomaan kuvan, että ainoa tapa pelastaa kriisissä oleva yritys, on lähteä kurssimanipulaation tielle, jolloin muut organisaation jäsenet lähtevät mukaan toimintaan, johon eivät muuten läh- tisi, koska he haluavat pelastaa sekä omat työpaikkansa että olla osa sankaritarinaa, jossa konkurssikypsä yritys käännetään Kauppalehden etusivulla paistattelevaksi menes- tykseksi. Lain rikkominen itsessään voi myös tuottaa tyydytystä, kun tekijä onnistuu rikoksessa ja pääsee piehtaroimaan omassa erinomaisuudessaan. Usein rikos tehdään ensin muista syistä, kuten vaikka omistajien vaatimusten täyttämiseksi, mutta kun tekijä huomaa, ettei väärinkäytöksestä jäänyt kiinni ja onnistuminen tuotti nautintoa, on rikoksen tekemistä helppo jatkaa. On myös huomioitava, että erityisesti arvopaperimarkkinarikosten toteut- taminen on usein vaivalloista, joten tekijä voi saada suurta tyydytystä myös siitä, että 185 Bucy et al. 2008, s. 413–414 186 DeCelles – Pfarrer 2004, s. 69–71 57 onnistui monimutkaisessa suunnitelmassaan.187 Ylikorostunutta menestymisen tarvetta on tutkimuksissa verrattu myös huumeriippuvuuteen, jolloin ihminen, joka on jo saavut- tanut kaiken mahdollisen laillisin keinoin, ryhtyy rikokseen, jotta saisi saman onnistumi- sen tunteen, jonka ennen sai laillisessa liiketoiminnassa menestymällä.188 Korkeassa asemassa olleissa valkokaulusrikollisissa on havaittu usein narsismin piir- teitä, kuten yletöntä uskoa omiin kykyihin, joka toisaalta tukee menestystä uralla ja toi- saalta uralla menestyminen vahvistaa tätä piirrettä. Toinen merkittävä narsismin piirre on jatkuva ihailun tarve ja vihamielinen suhtautuminen kritiikkiin. Menestysvimma yhdis- tettynä ihailun tarpeeseen johtaa helposti siihen, että narsistiset johtajat ympäröivät it- sensä myötäilijöillä, mikä luo otolliset olosuhteet rikolliselle toiminnalle. Narsistinen ih- minen voi myös kokea sääntöjen olevan vähäpätöisempiä ihmisiä varten, jolloin hänellä on oikeus toimia, kuten itse haluaa. On kuitenkin hyvä huomata, ettei narsismi suoraan johda rikolliseen toimintaan, vaan lisää todennäköisyyttä syyllistyä markkinoiden väärin- käyttöön. Suurin osa narsistisista johtajista toimii kuitenkin lain puitteissa.189 Kaikki rikoksentekijät eivät luonnollisesti saa suoraa nautintoa lain rikkomisesta, vaan he neutraloivat moraalisesti arveluttavan teon aiheuttaman epämukavuuden tunteen. Eri- tyisesti arvopaperimarkkinarikoksissa tekijä voi perustella itselleen, ettei teolla ole suoraa uhria, tai se kohdistuu korkeintaan kasvottomiin instituutioihin ja sen aiheuttama vahinko on niin pieni, ettei siitä ole käytännössä mitään haittaa. Rikoksentekijä voi myös esimer- kiksi ajatella, että kaikki muutkin käyttävät sisäpiirintietoa, koska ”se nyt vain on pelin henki”, jolloin olisi naiivia esittää moraalisesti ylivertaista ja jättää saamansa sisäpiirin- tieto käyttämättä.190 Valkokaulusrikoksiin syyllistyneiden taipumus epärehelliseen toimintaan näkyy usein myös yksityiselämän puolella esimerkiksi puolison pettämisenä. Tästä johtuen johtajien yksityiselämän tekemisiin on alettu kiinnittää tarkempaa huomiota myös julkisuudessa olleiden skandaalien yhteydessä.191 Toinen mielenkiintoinen havainto valkokaulusrikol- listen yksityiselämästä on, että he ovat usein olleet aktiivisia vapaa-ajan opiskelijatoimin- nassa. Tämä saattaa johtua siitä, että rikoksiin syyllistyneet ovat usein myös ekstrovert- tejä, mikä näkyy opiskelijatoimintaan osallistumisen lisäksi myös johtotehtäviin hakeu- tumisena ja kykynä ohjata muita. Toisaalta opiskelijatoiminnassa luodut suhteet myös edesauttavat uralla etenemistä ja helpottavat esimerkiksi pääsyä käsiksi sisäpiirintietoon, mikä yhdistettynä löyhään moraaliin mahdollistaa rikoksen tekemisen.192 187 Duffield – Grabosky 2001 s. 2 188 Bucy et al. 2008, s. 416 189 Duffield – Grabosky 2001 s. 4 190 Duffield – Grabosky 2001 s. 3 191 Bucy et al. 2008, s. 417 192 Collins – Schmidt 1993, s. 308 58 Olemme nyt käsitelleet valkokaulusrikollisten demografisia ja psykologisia piirteitä. Kuten aikaisemmin onkin jo mainittu, arvopaperimarkkinarikokset tapahtuvat usein or- ganisaatioissa, joten seuraavaksi käymme tarkemmin läpi, millaiset organisatoriset tekijät edesauttavat rikosten tekemistä. Organisaatioiden tarkastelu on perusteltua myös siksi, että jo valkokaulusrikollisuuden tutkimuksen isänä pidetty Edwin Sutherland on lähtenyt siitä ajatuksesta, että tietynlaiset organisaatiot joko houkuttelevat rikokseen taipuvaisia ihmisiä tai luovat sopivat olosuhteet toimia rikollisesti.193 4.1.3 Organisatoriset edellytykset arvopaperimarkkinarikoksille Bucy et al erottavat tutkimuksessaan kolme erillistä organisatorista piirrettä, jotka ovat omiaan luomaan edellytyksiä valkokaulusrikollisuudelle. Piirteinä mainittiin yrityksen taipumus keskittyä ainoastaan taloudelliseen tulokseen, heikko tai olematon compliance- toiminto sekä sisäisen ja ulkoisen kontrollin puute, kuten esimerkiksi heikko hallitus tai sisäisen tarkastuksen puute. Vastaavasti terve yrityskulttuuri ja tehokas compliance-toi- minto vähentävät rikollisen toiminnan mahdollisuuksia. Käytännössä tämä voi näkyä muun muassa säännöllisenä henkilökunnan kouluttamisena yrityksen eettisistä toiminta- periaatteista sekä mahdollisuuksina tuoda anonyymisti esiin havaitsemiaan väärinkäytök- siä.194 Jotta eettinen toimintatapa saadaan jalkautettua käytäntöön, tulee kulttuurin luon- nollisesti tukea sitä. Seuraavaksi pyrimme ymmärtämään, millainen on rikoksia mahdol- listava kulttuuri, jotta siitä olisi mahdollista päästä eroon. Finney ja Lesieur ovat tutkineet organisaatioiden rikollisuutta kontingenssiteorian nä- kökulmasta. Teorian ideana on, että rikokset tehdään rationaalisen harkinnan perusteella, mutta päätös rikoksesta, kuten itse asiassa kaikki muutkin päätökset organisaatioissa, teh- dään vajavaisin tiedoin. Tästä käytetään nimitystä bounded rationality.195 Teoria lähtee tarkastelemaan rikoksiin ajavia tekijöitä yhteiskunnan kulttuurin tasolta. Nykyaikaisen kapitalistisen kulttuurin korostunut individualismi, kilpailullisuus ja rahassa mitattavien saavutusten ihannointi voivat osaltaan ajaa epärehelliseen toimintaan. On kuitenkin hyvä huomata, että myös sosialistisissa yhteiskunnissa, kuten Neuvostoliitossa esiintyi valko- kaulusrikollisuuteen rinnastettavaa toimintaa, kuten tuotantomäärien valheellista rapor- tointia, jotta ylhäältä asetetut tavoitteet saatiin näyttämään saavutetuilta. Ulkopuolelta tu- levat paineet ovat siis olennainen valkokaulusrikollisuutta selittävä tekijä.196 Paineet voivat tulla myös organisaation sisältä. Esimerkiksi ylimmän johdon asettamat kohtuuttomat tavoitteet voivat saada keskijohdon keksimään ”innovatiivisia” ratkaisuja tavoitteisiin pääsemiseksi. Syynä kohtuuttomiin tavoitteisiin on usein organisaation 193 Benson – Simpson 2018 s. 41 194 Bucy et al. 2008, s. 421–423 195 Simpson – Piquero 2002, s. 519 196 Finney – Lesieur 1982, s. 15–16 59 heikko taloudellinen tulos, velkaisuus ja kova kilpailu kutistuvasta markkinasta. Myös organisaation suuri koko ja siitä seuraava kompleksisuus luovat puitteita rikolliselle toi- minnalle, koska näissä oloissa väärinkäytökset jäävät helpommin huomaamatta, joten johtajien on helpompi toteuttaa edellä mainittuja innovatiivisia ideoitaan.197 Myös ulkoiset paineet, jotka liittyvät esimerkiksi yrityksen toimialaan, voivat lisätä insentiiviä toimia lainvastaisesti. Jos yritys ei esimerkiksi pärjää kilpailussa, tai epäeetti- nen toiminta on alalla yleistä, voi johdolla olla korostunut riski ohjata yritys rikollisille poluille. Mielenkiintoinen huomio on myös, että sääntelyn muuttuessa yrityksen ei vält- tämättä ole taloudellisesti kannattavaa olla implementoinnin eturintamassa, koska se on usein kallista, ja mikäli kilpailijatkaan eivät panosta sääntelyn implementointiin merkit- tävästi, voi esimerkillisesti toimiva yritys jäädä kilpailussa jalkoihin.198 Sosiaalisen kontrollin puute on yksi merkittävä rikollisuuteen johtava tekijä. Monissa rikoksiin syyllistyvissä organisaatioissa johtaviin asemiin päätyy ihmisiä, jotka ovat val- miita saavuttamaan tavoitteet keinoja kaihtamatta. Ne johtajat, jotka vastustavat lainrik- komista joko siirretään toisiin tehtäviin, irtisanotaan tai heidät saadaan lähtemään mukaan toimintaan esimerkiksi palkankorotuksen avulla. Suurissa organisaatioissa työntekijöiden vieraantuminen yhteisestä moraalikäsityksestä voi myös osaltaan edistää rikollista toi- mintaa. Suurissa organisaatioissa työntekijöiden voi myös olla helpompi henkisesti ul- koistaa vastuu teoistaan organisaatiolle, jolloin rikos voidaan perustella osaksi työtä. Sa- moin lainsäädännön epämääräisyys voi osaltaan saada yrityksen päättäjät olemaan nou- dattamatta kyseistä sääntelyä.199 On kuitenkin olennaista huomata, että vaikka olosuhteet olisivat kuinka otolliset rikol- liselle toiminnalle, vaatii rikoksen toteutuminen kontingenssiteorian mukaan aina myös tietoisen päätöksen. Teorian mukaan päätöksenteossa otetaan huomioon se, että lain nou- dattaminen olisi toki optimaalista, mutta kilpailevista prioriteeteista johtuen se ei välttä- mättä aina ole järkevää tai edes mahdollista.200 Johto voi esimerkiksi ajatella, että yrityk- sen markkina-arvon kääntäminen nousuun kustannussäästöillä ja tuotekehityksellä olisi liian hidasta, jolloin kurssimanipulaatio on järkevin, joskaan ei täydellinen, tapa ratkaista ongelma. 4.2 Rangaistusteoriat ja toimivan kriminalisoinnin piirteet Perinteisesti rangaistukset on nähty kostona yksilön tekemästä vääryydestä. Samoin ran- gaistuksen tarkoituksena on toimia pelotteena muille, jotka mahdollisesti harkitsevat vas- taavan teon tekemistä ja näin ennaltaehkäistä väärinkäytöksiä. Modernimmassa 197 Finney – Lesieur 1982, s. 18–19 198 Finney – Lesieur 1982, s. 19–21 199 Finney – Lesieur 1982, s. 23–26 200 Finney – Lesieur 1982, s. 30–31 60 ajattelussa puolestaan rangaistus nähdään enemmänkin sovituksena, jonka tarkoitus on saada tekijä katumaan tekoaan, jolloin hän voi palata rangaistuksen kärsittyään täysival- taiseksi yhteiskunnan jäseneksi. On kuitenkin hyvä huomata, ettei rangaistuksen näkemi- nen sovituksena myöskään poissulje yleisestävyyden tavoitetta.201 Arvopaperimarkkinarikoksissa on perusteltua tarkastella ennen kaikkea rangaistuksen pelotevaikutusta, joka estää lain rikkomista suunnittelevaa toteuttamasta aikeitaan. Seu- raavassa hahmottelemme ensin millä perusteilla demokraattisessa yhteiskunnassa tekoja tulisi kriminalisoida, jonka pohjalta pureudumme tarkemmin rangaistusteorioihin ja sii- hen, miten erityisesti valkokaulusrikoksiin syyllistyneet kokevat rangaistuksen pelotevai- kutuksen. 4.2.1 Krminalisoinnin yleiset periaatteet Perinteinen retributiivinen teoria lähtee siitä ajatuksesta, että rikoksen tehdessään ihmi- nen hyväksyy, että häntä tullaan rankaisemaan. Tällä tavoin rangaistus nähdään jopa ri- kollisen oikeutena, jolla yhteiskunta osoittaa, että häneen suhtaudutaan täysivaltaisena yhteiskunnan jäsenenä, jonka toimilla on seuraukset. Tämä on toki melko teoreettinen lähestymistapa ja herättää jopa ajatuksen siitä, onko kyseessä pelkkä ylevään asuun puettu eläimellinen kostonhimo.202 Utilitarismi on toinen perinteinen tapa hahmottaa rikolli- suutta ja rangaistuksia. Lähtökohtana on, että jokainen ihminen tekee laskelmia omasta hyödystään ja valitsee ne toimenpiteet, jotka maksimoivat hyödyn. Näin yhteiskunnan hyöty on yksinkertaistettuna sen jäsenten hyötyjen summa. Rikoksen nähdään tuottavan hyötyä tekijälle ja haittaa uhrille sekä yhteiskunnalle, jolloin rangaistuksella korjataan tämä epäsuhta aiheuttamalla haittaa tekijälle ja hyötyä uhrille ja yhteiskunnalle. Ajatuk- sena on, että näin voidaan löytää optimaalinen tapa rangaista ja sitä kautta minimoida rikollisuuden kustannukset yhteiskunnalle.203 Rikosoikeutta ei kuitenkaan voida ajatella kapeasti vain kostona pahoista teoista tai rikollisuuden kustannusten optimointina, vaan meidän tulee ottaa huomioon myös krimi- nalisoinnin ja rangaistusten sosiologiset tekijät. Rekonstruktivismin ajatus lähtee siitä, että rikos kuvainnollisesti repii reiän yhteisöllisyyden kankaaseen, jolloin rikosoikeuden tehtävänä on parsia tuo kangas jälleen kasaan. Tästä näkökulmasta rikosoikeuden tehtävä on suojella yhteiskunnan moraalista kulttuuria. Koska ihmisluonnosta johtuen pahante- osta ei koskaan voida päästä täysin eroon, tulee rikosoikeudella kuitenkin puuttua vää- ryyksiin, koska muuten yhteiset arvot ja solidaarisuus rapautuvat, eikä kukaan enää 201 Tapani – Tolvanen 2013, s. 33–35 202 Flanders 2014, 360–362 203 Firey 1969, s. 72–74 61 lopulta noudata yhteisiä sääntöjä. Tästä näkökulmasta tiettyjen tekojen kriminalisointi ja niistä seuraavat rangaistukset ovat ennen kaikkea viestintää.204 Esimerkiksi sisäpiirintie- don vapaan hyödyntämisen salliminen voidaan tästä näkökulmasta nähdä kaksijakoisena viestinä. Toisaalta sillä viestittäisiin, että arvostamme vapaita markkinoita, mutta emme kaikkien tasapuolista mahdollisuutta osallistua niihin. Tältä pohjalta rekonstruktivismi liittyykin kiinteästi demokratiaan. Oikeusjärjestelmä ei ilmennä demokratiaa pelkästään hallinnon prosesseina tai libe- raaleina arvoina, kuten yksilön vapautena ja tasa-arvona, vaan sen pitää vastata myös jä- senten oikeuskäsitystä. Edellisen kappaleen esimerkki sisäpiirintiedon vapaasta hyödyn- tämisestä saattaa esimerkiksi sotia ihmisten reiluuskäsitystä vastaan, mikä olisi ongelmal- lista järjestelmän koetun legitimiteetin kannalta. Vastaava ongelma voi tulla vastaan myös, mikäli kriminalisoidaan sellaisia asioita, joita valtaosa yhteiskunnan jäsenistä ei pidä niin paheksuttavana, että niistä pitäisi rangaista.205 Tästä esimerkkinä vaikkapa viime aikoina käyty keskustelu kannabiksen laillistamisesta. Se miten hyvin sääntely tukee ja ilmentää demokratiaa, voidaan jakaa kolmeen osatekijään; moraaliseen kulttuurin peri- aatteeseen, kansallisen yhteishengen206 periaatteeseen ja prososiaalisen rangaistuksen pe- riaatteeseen. Moraalisen kulttuurin periaatteella tarkoitetaan sitä, että vain yhteisön jaettuja perus- arvoja loukkaavat teot voidaan kriminalisoida. Rikosoikeutta ei näin ollen voida käyttää ihmisten käytöksen ohjaamiseen toivottuun suuntaan vain siksi, että se on helppoa. Esi- merkiksi kansanterveyden kannalta olisi positiivista, että ihmiset lopettaisivat tupakoin- nin, jolloin helppo tapa saavuttaa tämä tavoite olisi määrätä tupakoinnista tuntuva van- keustuomio. Näin ei kuitenkaan voida menetellä, sillä vaikka tupakointi onkin epätoivot- tavaa, se on kuitenkin osa normaalia elämää, eikä loukkaa mitään yhteistä arvoa. Ainoas- taan teot, jotka ovat luonteeltaan antisosiaalisia voidaan siis kriminalisoida.207 Kansalli- sen yhteishengen periaatteella puolestaan tarkoitetaan, että yhteisön jäsenten tulee kokea, että rikoslaki ja oikeudenjakamisen prosessit ilmentävät heidän arvojaan, jolloin järjes- telmä koetaan legitiimiksi. Ongelmallista voi olla lainsäädännön ja lainkäytön byrokrati- soituminen sekä juridisen kielen erkaantuminen arkikielestä. 208 Prososiaalisella rankaisemisella tarkoitetaan sitä, että rangaistuksen tavoitteena on korjata rikoksen aiheuttama haitta järjestykselle, mutta samalla minimoida rankaisemisen itsenä aiheuttama haitta normatiiviselle järjestykselle. Antisosiaaliseen tekoon vastataan siis prososiaalisesti. Näin ollen rangaistuksen korjaavalla vaikutuksella ei esimerkiksi voida perustella rikokseen syyllistyneen kiduttamista tai kohtuuttoman pitkää 204 Kleinfeld 2017, s. 1457–1461 205 Kleinfeld 2017, s. 1466 206 Kleinfeld käyttää artikkelissaan termiä ”We the People” Principle, joka on tässä paremman suomennok- sen puutteessa käännetty kansallisen yhteishengen periaatteeksi. 207 Kleinfeld 2017, s. 1476–1479 208 Kleinfeld 2017, s. 1483 62 vankeustuomiota epäinhimillisissä oloissa, koska tällainen kohtelu loukkaa tekijän perus- oikeuksia repien yhteisöllisyyden kankaaseen uuden reiän juuri paikatun tilalle. Tältä pohjalta rangaistuksen tulee aina perustua teon moitittavuuteen, eikä siihen, että tekijää pidetään epäkelpona ihmisenä, jonka kärsimyksestä jopa nautitaan. On myös olennaista, ettei rangaistuksella aiheuteta kärsimystä ulkopuolisille. Esimerkiksi pitkä vankeustuo- mio voi tuottaa merkittävää kärsimystä vangin perheenjäsenille, jotka joutuvat olemaan erossa hänestä tai vastaavasti suuri sakkorangaistus voi kohtuuttomasti hankaloittaa teki- jän kykyä huolehtia lastensa elatuksesta. Prososiaalinen rankaiseminen ei kuitenkaan tar- koita sitä, että tuomittua pitää kohdella silkkihansikkain, vaan että rangaistuksen pitää olla ihmisarvoinen ja kohtuullinen suhteessa teon vakavuuteen.209 Tekijän pitää myös olla mahdollista palata yhteiskunnan täysvaltaiseksi jäseneksi, kun rangaistus on suoritettu, mitä käsittelemme seuraavaksi lähemmin anteeksipyyntörituaaliteorian avulla. 4.2.2 Rangaistus sovituksena ja anteeksipyyntönä Rangaistus voidaan myös nähdä eräänlaisena anteeksipyyntörituaalina. Tällöin lähtökoh- tana on, että yhteiskunta nähdään jäsenten yhteisenä projektina, johon kaikki osallistuvat tasa-arvoisina ja toisiaan kunnioittaen. Tällaisen liberaalin yhteiskunnan tehtävänä näh- dään luoda puitteet, joiden sisällä ihmiset voivat toteuttaa itseään sekä yksilöinä että pie- nemmissä yhteisöissä. Yhteiskunnan tehtävänä on suojella jäseniään luonnollisilta ja mui- den ihmisten aiheuttamilta haitoilta. Näin ollen yhteiskunnan tehtävä ei ole puuttua ih- misten yksityisasioihin, vaan heidän tekemisiään voidaan rajoittaa vain, mikäli niistä on muille haittaa. Toisin sanoen teon pitää loukata jotakin yhteistä hyvää tai yhteiskunnassa yleisesti tunnustettua arvoa. Rikoslain tehtävä onkin mahdollisimman yksiselitteisesti määritellä, mitä tekoja yhteiskunta pitää niin yleistä hyvää loukkaavina, että niihin on pakko puuttua sekä se millaiset seuraamukset rikkomuksesta koituvat tekijälle. Olen- naiseksi kysymykseksi nouseekin rajanveto sen välille, mitkä ovat yksityisiä ja mitkä jul- kisia asioita. 210 Kuten tutkielmassa on aiemmin esitelty, voidaan esimerkiksi sisäpiirin- tiedon hyödyntämisen kieltämiselle esittää sekä puoltavia että vastustavia argumentteja riippuen siitä, pidetäänkö markkinoiden tehokkuutta vai tiedon tasavertaisuutta tärkeäm- pänä tavoitteena. Tältä pohjalta herääkin kolme kysymystä, mitä seuraa, kun liberaalissa yhteiskunnassa tapahtuu hyväksyttyjen arvojen vastaista toimintaa211. • Miten yhteiskunnan ja sen jäsenten tulisi vastata tekoon? • Miten tekijän tulee toimia? 209 Kleinfeld 2017, s. 1479–1482 210 Duff 2012, s. 110 211 Duff 2012, s. 111 63 • Mitä yhteiskunnan tulee tehdä tekijälle ja uhrille? Modernissa yhteiskunnassa näihin kysymyksiin on vastattu siten, että väärintehnyt yh- teisön jäsen kutsutaan vastaamaan teoistaan. Vastaavasti hänen oletetaan suostuvan vas- taamaan ja kertomaan oma näkemyksensä tapahtumista. Kolmantena yhteiskunnan teh- täväksi tulee mahdollistaa osapuolten tuleminen kuulluksi ja auttaa tai suostutella tekijä ottamaan vastuu teoistaan ja ymmärtämään niiden moitittavuus. Formaalisti edellä ku- vattu prosessi toteutuu oikeudenkäynnissä. Oikeudenkäynnin funktio on osoittaa, että yh- teiskunta suhtautuu asiaan vakavasti ja että sekä syytetyn että uhrin näkemykset otetaan huomioon.212 On kuitenkin tärkeää huomata, että oikeudenkäynnin ei itsessään ole tar- koitus olla rangaistus, eikä sitä tule käyttää tekijän häpäisemiseen, vaikka julkisessa kes- kustelussa tällaisia piirteitä onkin ajoittain havaittavissa.213 Oikeudenkäynnistä seuraa päätös, jossa määritellään, onko syytetty syyllinen ja mikäli on, julkisesti ilmaistaan, ettei hänen tekonsa ole hyväksyttävä, jolloin yhteisön arvostuk- sen menettäminen voidaan nähdä rangaistuksena. Tämän seurauksena tekijä ymmärtää syyllisyytensä ja tavallaan alentaa itsensä katumalla. Katumusta voi osoittaa myös käy- tännön toimilla, kuten esimerkiksi menemällä vankilaan tai maksamalla sakon. Tämä aja- tuskulku on toki melko teoreettinen ja lähentelee jopa masokismia. Ongelmaksi nousee- kin se, että jos lähdemme ajatuksesta, että kaikkia kohdellaan yhdenvertaisen kunnioitta- vasti, ei yhteiskunta voi kohdistaa tekijään rangaistustoimenpiteitä vasten tämän omaa suostumusta, koska rangaistukset ovat aina luonteeltaan alentavia. Tässä ajatuskulussa rangaistusta ei voi myöskään voida perustella sillä, että se estää muita tekemästä rikoksia, koska olisi kohtuutonta käyttää tekijää ”maalitauluna”.214 Reaalimaailman kannalta lienee kuitenkin perusteltua, että rangaistuksilla voidaan oh- jata yksilöiden toimintaa kokonaishyödyn kannalta optimaaliseen suuntaan. Rangaistus voidaankin ajatella myös kielenä, jota sekä tekijä että uhri ymmärtävät. Tällöin rangais- tuksella tunnustetaan uhrin kokema vääryys ja kerrotaan tekijälle, miten hänen pitää toi- mia, jotta hänet kelpuutetaan jälleen yhteiskunnan arvostetuksi jäseneksi. Tekijä on siis tavallaan velkaa uhrille sekä yhteiskunnalle ja hän voi esimerkiksi maksaa velkansa istu- malla kolme vuotta vankilassa. Tällöin rangaistuksen tulee olla ankaruudeltaan sellainen, jonka tekijä suorittaisi vapaasta tahdostaan, mikäli oikeasti katuu tekojaan.215 Tältä pohjalta rangaistus on eräänlainen anteeksipyyntörituaali, jolla tekijä voi hyvit- tää tekonsa ja näyttää katuvansa, vaikkei vilpittömästi pitäisikään tekoaan vääränä. Ritu- aalilla siis autetaan tekijää ymmärtämään tekemänsä vääryys. Ongelmaksi muodostuu kuitenkin se, ettei tekijää voida teorian mukaan pakottaa mihinkään vasten tahtoaan. Jos tekijä esimerkiksi kieltäytyy maksamasta sakkoa, häntä voidaan korkeintaan motivoida 212 Duff 2012, s. 111–112 213 Tapani – Tolvanen 2013, s. 37 214 Duff 2012, s. 112–113 215 Duff 2012, s. 113 64 lisäpaheksunnalla, mutta varoja ei kuitenkaan voida takavarikoida. Joissain käytännön elämän rangaistuksissa on toki tiettyjä vapaaehtoisuuden piirteitä. Esimerkiksi henkilö voidaan määrätä maksamaan sakko omatoimisesti tiettyyn eräpäivään mennessä tai saa- pumaan suorittamaan vankeustuomiota tiettynä ajankohtana. Käytännössä näissä tilan- teissa kuitenkin sakot menevät ulosottoon, jos niitä ei makseta tai henkilö haetaan pakolla vankilaan, jollei hän omatoimisesti ilmaannu paikalle. Jotta rangaistuksiin liittyvä pakko voidaan anteeksipyyntörituaaliteorian mukaan jotenkin oikeuttaa, pitää meidän ajatella rangaistusta viestintänä. Tällöin viestintäyritys vain tavallaan epäonnistuu, jos vastaha- koinen tekijä joudutaan pakottamaan rangaistuksen suorittamiseen.216 4.2.3 Rangaistuksen pelotevaikutus Kuten edellä on käyty läpi, valkokaulusrikoksiin syyllistyneet ovat demografisilta piir- teiltään tyypillisesti erilaisia esimerkiksi väkivaltarikollisiin verrattuna. Tästä johtuen on- kin mielenkiintoista tarkastella, kokevatko he rangaistukset myös eri tavalla. Vankeus- tuomioon liittyy valkokaulusrikoksiin usein uran ja statuksen menettäminen, toisin kuin monilla väkivaltarikollisilla, joilla vankeustuomio saattaa jopa nostaa statusta. Näin ollen voidaan ajatella, että valkokaulurikollisten tulisi kokea vankeusrangaistus väkivaltarikol- lisia ankarampana. Samoin valkokaulusrikolliset kokevat vankilan vaarallisempana eri- tyisesti tuomion alussa, koska valtaosa muista vangeista tulee erilaisesta taustasta kuin he. Erityisesti väkivallan uhka koetaan korkeampana. Tätä selittää osaltaan valkokaulus- rikollisten tottumattomuus väkivaltaan ja mahdollinen puolustuskyvyttömyys. Tämä myös puoltaa osaltaan näkemystä, että valkokaulusrikolliset kokevat vankilatuomiot an- karampana.217 Mielenkiintoinen havainto on myös, että useimmilla valkokaulusrikollisilla tylsisty- minen korvaa ajan kuluessa väkivallan pelon, kun he pääsevät yli alkujärkytyksestä ja huomaavat, ettei vankila olekaan niin paha paikka, kuin he olivat alun perin pelänneet. Kaikilla rikollisilla rikoksen tyypistä riippumatta on myös havaittu taipumus kokea tuo- mio lievempänä, mikäli heillä on ennestään kokemusta vankilaelämästä. Tutkimuksissa on myös havaittu, että monet valkokaulusrikolliset eivät omaksu rikollisen tai vangin identiteettiä, vaan selviytymiskeinona mieluummin ajattelevat, että vankila ei tavallaan kosketa heitä, vaan he ovat siellä osittain ulkopuolisina toisin kuin ”oikeat rikolliset”. Osa valkokaulusrikollisista myös toisaalta mukautuu ja ottaa vankilakulttuurin omakseen, minkä on myös huomattu helpottavan heidän selviytymistään tuomiosta.218 216 Duff 2012, s. 113–116 217 May – Payne, s. 231–232 218 May – Payne, s. 232–233 65 Valkokaulus- ja muiden rikollisten eroja vankeuden koetusta raskaudesta on tutkittu kyselyllä, jossa määritetään eräänlaiset vaihtokurssit vankeuden ja muiden rangaistuksen välillä. Kysymyksenasettelu voisi olla esimerkiksi: ”Kuinka monta kuukautta olisit val- mis tekemään yhdyskuntapalvelua yhden vankeusvuoden sijaan?” Mielenkiintoinen ha- vainto on se, että valkokaulusrikolliset kokevat lähes kaikki muut rangaistukset, kuten ehdonalaisen tai yhdyskuntapalvelun muita vankeja ankarammiksi. Poikkeuksena tähän on kuitenkin päiväsakko, jota muihin rikoksiin syyllistyneet pitävät jopa vankeutta epä- miellyttävämpänä, kun taas valkokaulusrikoksiin syyllistyneet maksaisivat mieluummin päiväsakkoja. Toinen merkittävä ero, joka tutkimuksessa havaittiin, oli se, minkä tarkoi- tuksen vangit näkevät tuomiolla olevan. Valkokaulusrikollisten näkemyksen mukaan vankeuden tarkoitus on ennen kaikkea ohjata ja kouluttaa vangit yhteiskuntakelpoisiksi, kun taas, muihin rikoksiin syyllistyneet näkivät tuomion ennen kaikkea pelotteena poten- tiaalisille rikoksentekijöille.219 4.3 Seuraamukset arvopaperimarkkinaväärinkäytöksistä Edellä on käsitelty sitä, ketkä syyllistyvät valkokaulusrikollisuuteen ja millä perusteilla modernissa liberaalissa yhteiskunnassa voidaan puuttua epätoivottuun toimintaan rikos- oikeuden keinoin. Luvun lopuksi siirrytään vielä pohdinnassa jopa sangen filosofiselta tasolta käytännön tarkasteluun ja perehdytään rikosoikeudellisten ja hallinnollisten sank- tioiden väliseen suhteeseen Suomen lainsäädännössä sekä hahmotellaan yleisiä periaat- teita rangaistusvastuun jakautumisessa luonnollisen ja oikeushenkilön välillä. 4.3.1 Rikosoikeudelliset ja hallinnolliset seuraamukset Suomessa arvopaperimarkkinoihin liittyvät väärinkäytökset voivat johtaa kahden tyyppi- siin sanktioihin; hallinnollisiin ja rikosoikeudellisiin seuraamuksiin.220 Arvopaperimark- kinarikoksista säädetään RL 51 luvussa. Luvun 1–2a §:ssä säädetään sisäpiirintiedon vää- rinkäytöstä ja sen törkeästä tekomuodosta sekä sisäpiirintiedon ilmaisemisesta, joita on käsitelty tutkielman toisessa luvussa. Rangaistukset näistä vaihtelevat sakosta neljään vuoteen vankeutta. RL 51 luvun 3 ja 4 §:ssä säädetään puolestaan rangaistavaksi tutkiel- man kolmannessa luvussa käsitelty markkinoiden manipulointi ja törkeä markkinoiden manipulointi, joista myöskin on rangaistuksena sakko tai korkeintaan neljä vuotta van- keutta. Sekä sisäpiirintiedon väärinkäytön että markkinoiden manipuloinnin tapauksessa on hyvä huomata, että rangaistusasteikot tavallisen ja törkeän tekomuodon välillä ovat 219 May – Payne, s. 236–240 220 Hakamies 2008, s. 25 66 osittain päällekkäiset, sillä esimerkiksi tavallisesta sisäpiirintiedon väärinkäytöstä voi- daan tuomita jopa kaksi vuotta vankeutta ja törkeästä sisäpiirintiedon väärinkäytöstävoi selvitä pienimmillään neljän kuukauden tuomiolla. Sama pätee markkinoiden manipu- lointiin ja sen törkeään tekomuotoon. RL 51 luvun 5 §:ssä säädetään arvopaperimarkkinoita koskevasta tiedottamisrikok- sesta, joka liittyy tutkielman toisen luvun alussa käsiteltyyn harhaanjohtavan tiedon le- vittämiseen. Arvopaperimarkkinoita koskevasta tiedottamisrikoksesta rangaistaan joko sakolla tai korkeintaan kahden vuoden vankeudella. Muista arvopaperimarkkinarikok- sista poiketen arvopaperimarkkinoita koskevasta tiedottamisrikoksesta ei ole olemassa törkeää tekomuotoa. Arvopaperimarkkinarikokset jakautuvat kahteen luokkaan sen mu- kaan, onko teon yritys säädetty rangaistavaksi. Sisäpiirintiedon väärinkäytön ja markki- noiden manipuloinnin yritys ovat rangaistavia, kun taas sisäpiirintiedon ilmaisemisen ja arvopaperimarkkinoita koskevan tiedottamisrikoksen yritys eivät ole. Tämä on luonnol- lisesti sangen loogista, sillä kahden jäljempänä mainitun rikoksen tunnusmerkistö täyttyy, kun tieto joko ilmaistaan tai jätetään ilmaisematta, jolloin yrittäminen ei käytännössä olisi mahdollista. Hallinnolliset sanktiot ovat oikeus- tai luonnolliseen henkilöön kohdistuvia rangais- tuksia, joita Finanssivalvonta voi määrätä Finanssivalvonnasta annetun lain 4 luvun no- jalla tietyistä laiminlyönneistä. Lain 38 §:n mukaan Finanssivalvonta voi määrätä rike- maksun esimerkiksi, jos sille ei toimiteta tietoja sisäpiiriläisten tekemistä liiketoimista. Pykälässä on kattavasti listattu, mistä kaikista laiminlyönneistä maksu voidaan määrätä, mutta listan seikkaperäinen läpikäyminen ei tässä kohtaa ole tarkoituksenmukaista. Rike- maksu on suuruudeltaan 5 000–100 000 euroa, mikäli se määrätään oikeushenkilölle tai 500–10 000 euroa, jos maksu määrätään luonnolliselle henkilölle. Erityisen moitittavasta teosta voidaan määrätä Finanssivalvonnasta annetun lain 40 §:n mukainen seuraamusmaksu. Seuraamusmaksu tulee kyseeseen esimerkiksi pykälän 6 mo- mentin mukaan vertailuarvoon liittyvän tiedon vääristämisestä. Tämä liittyy tutkielman luvussa 3 käsiteltyyn viitekorkojen manipulointiin. Finanssivalvonnasta annetun lain 41 §:ssä säädetään, että seuraamusmaksun suuruus perustuu kokonaisarviointiin teon moitit- tavuudesta ja 41a §:ssä on lueteltu maksun enimmäismääriä tietyissä tapauksissa. Huo- mionarvoista on se, että seuraamusmaksu voi luonnollisen henkilön tapauksessakin nousta useampaan miljoonaan euroon. Oikeushenkilön tapauksessa enimmäismäärä on yleensä sidottu liikevaihtoon. Jos laiminlyönti on kokonaisuutena arvioiden niin vähäi- nen, ettei se edellytä ankarampia seuraamuksia, voidaan määrätä julkinen varoitus.221 Se tulevatko väärinkäytökseen puuttumisessa kyseeseen hallinnolliset vai rikosoikeu- delliset sanktiot, riippuu kokonaisarvioinnista. Voidaankin ajatella, että koska arvopape- rimarkkinarikoksista ei ole säädetty lievää tekomuotoa, hallinnolliset seuraamukset ikään 221 Laki Finanssivalvonnasta 39 § 67 kuin korvaavat lievää tekomuotoa. Tätä voidaan pitää tarkoituksenmukaisena erityisesti sen takia, että hallinnollinen prosessi on kaikkien osapuolten kannalta kevyempi kuin ri- kosprosessi, jolloin vähäisten rikkomusten sanktiointi hallinnollisesti säästää sekä viran- omaisten, että tekijän resursseja. Käytännössä ongelmallista on se, että seuraamusmaksu saattaa olla jopa lähes merkityksetön, koska arvopaperimarkkinaväärinkäytökset siirtyvät poliisin tutkittavaksi siinä vaiheessa, kun on syytä epäillä rikosta, jonka jälkeen hallin- nollisia sanktioita ei voida enää määrätä, vaan asia siirtyy automaattisesti rikosprosessiin. Erityisesti vähäisissä laiminlyönneissä, kuten pienissä tiedonantovelvollisuuden noudat- tamatta jättämisissä on yleensä perusteltua antaa oikeushenkilöön kohdistuva hallinnolli- nen seuraamus sen sijaan, että esimerkiksi yksittäisiä hallituksen jäseniä lähdettäisiin syyttämään rikoksesta.222 Vastuun jakautumista luonnollisen ja oikeushenkilön välillä tarkastellaan seuraavassa lähemmin. 4.3.2 Vastuun jakautuminen luonnollisen ja oikeushenkilön välillä Arvopaperimarkkinarikoksiin liittyy usein kytkentä johonkin oikeushenkilöön. Kyse voi olla esimerkiksi listatusta yhtiöstä, joka laiminlyö tiedonantovelvollisuuksiaan, harhaan- johtavia sijoitussuosituksia julkaisevasta pankista tai vaikka osakekursseja manipu- loivasta sijoitusyhtiöstä. Päätökset yhtiössä ovat toki aina ihmisten tekemiä, mutta se mi- ten vastuu jakautuu luonnollisen ja oikeushenkilön välillä ei ole aina yksiselitteistä. Oi- keushenkilön rangaistusvastuusta säädetään rikoslain 9 luvussa. RL 9:2 §:n mukaan oi- keushenkilö tuomitaan yhteisösakkoon, mikäli sen johtoon kuuluva tai todellista päätös- valtaa oikeushenkilössä käyttävä on ollut osallinen rikokseen tai sallinut sen tapahtua. Yhteisösakko tuomitaan myös siinä tapauksessa, ettei tekijää saada selville tai muuten tuomita rangaistukseen. RL 9:5 §:ssä säädetään yhteisösakon suuruudeksi 850 – 850 000 euroa. Rikoslain 9 luvun 3 §:ssä säädetään myös, että rikos katsotaan oikeushenkilön toi- minnassa tehdyksi, jos tekijä on toiminut kyseisen oikeushenkilön puolesta tai hyväksi. Pykälässä säädetään lisäksi, ettei oikeushenkilöllä ole lähtökohtaisesti oikeutta saada ri- koksentekijältä korvausta maksamastaan yhteisösakosta. Oikeushenkilö on aina teoreettinen kehitelmä, joka ei itsessään voi tehdä päätöksiä, vaan kaikkien oikeushenkilön toimien takana on aina luonnollinen henkilö tai henkilöitä, jotka päättävät esimerkiksi osakeyhtiön strategiasta ja käytännön toimista. Oikeushenki- lön rangaistusvastuu on Suomessa melko tuore lisäys lainsäädäntöön ja tuli voimaan vasta vuonna 1993. Suomen ollessa vielä maataloudesta ja yksinkertaisesta teollisuudesta elävä maa, olivat organisaatiot nykyistä huomattavasti yksinkertaisempia, jolloin ne oli perus- teltua samaistaa omistajiinsa ja johtajiinsa. Tällöin oli luontevaa, että oikeushenkilön 222 Hakamies 2008, s. 44–45 68 toiminnassa tapahtuneet rikokset katsottiin päätösvaltaa käyttävien luonnollisten henki- löiden tekemiksi. Nykyaikaisissa isoissa ja monimutkaisissa yrityksissä strateginen ja operatiivinen johtaminen ovat eriytyneet toisistaan, jolloin ilman mahdollisuutta tuomita oikeushenkilöä rangaistukseen, vastuuseen joutuisivat lähes aina operatiiviset johtajat ja heidän alaisensa. Perusajatuksena oikeushenkilön rikosoikeudellisessa vastuussa on se, että moderneissa monimutkaisissa organisaatioissa rikos muodostuu usein yksittäisten ih- misten päätösten ja tekojen yhteisvaikutuksesta, jolloin yksittäiset teot eivät välttämättä ole niin moitittavia, että niihin tulisi puuttua ainakaan rikoslain keinoin, mutta niiden muodostama kokonaisuus puolestaan on.223 Kun rikoslakiin ehdotettiin lisättäväksi nykyinen 9 luku, esitettiin oikeushenkilön ran- gaistusvastuuta vastaan eräitä argumentteja. Ensinnäkin ongelmallisena nähtiin se, ettei oikeushenkilöön voitaisi kohdistaa rangaistusta, koska se ei voi itsessään toimia tahalli- sesti tai tuottamuksellisesti, mikä on yleinen rikosoikeudellisen vastuun peruste. Toisek- seen esitettiin, että oikeushenkilön rangaistusvastuu olisi sikäli tarpeeton kehitelmä, että oikeushenkilöihin voitiin jo vanhan lainsäädännön voimassa ollessa kohdistaa muitakin seuraamuksia, kuten edellä mainitut seuraamusmaksut tai vahingonkorvaukset. Kolman- neksi epäiltiin, että oikeushenkilöt voisivat vyöryttää rikoksen taloudelliset seuraamukset eteenpäin samaan tapaan kuin esimerkiksi verot, jolloin ongelmaksi tulisi se, ettei ran- gaistus välttämättä kohdistu oikeaan tahoon. Pelkona oli myös, että uudistus johtaisi oi- keustajun hämärtymiseen ja sekoittaisi yksilöllisiä vastuusuhteita. Painavin peruste oi- keushenkilön rangaistusvastuun käyttöönottoon oli kuitenkin se, että luonnollisille hen- kilöille tuomittavissa olevat maksimirangaistukset, kuten muutama kymmenen päiväsak- koa, olivat esimerkiksi teollisuuslaitosten tekemistä vakavista ympäristörikoksista selke- ästi liian pieniä suhteutettuna teosta saatuun taloudelliseen hyötyyn. Toinen merkittävä syy oli se, että yhteiskunnallinen moite haluttiin kyetä kohdistamaan suoraan siihen ta- hoon, joka on toiminnallaan eniten loukannut yhteistä hyvää.224 Rikosoikeudellisen vastuun jakautuminen esimerkiksi pörssiyhtiön ja sen toimivan johdon välillä ei ole yksiselitteistä. Lähtökohtana ovat kuitenkin samat yleiset rikosoikeu- delliset vastuuperiaatteet, kuin tilanteissa, joissa rikokseen ei sisälly kytkentää oikeushen- kilöön. Perusperiaatteena on, että vastuuseen asetetaan ne luonnolliset ja oikeushenkilöt, joiden toiminta ja laiminlyönnit vastaavat jonkin rikoslaissa rangaistavaksi säädetyn teon tunnusmerkistöä. Rikoslain 5 luvun osallisuussäännökset soveltuvat kuitenkin melko kehnosti monia henkilöitä sisältävien monimutkaisten tapahtumavyyhtien arvosteluun. Esimerkiksi osakeyhtiölain 8 luvussa on kuitenkin säännöksiä esimerkiksi osakeyhtiön edustamisesta sekä toimitusjohtajan ja yhtiön muiden toimielinten toimivallasta ja vel- vollisuuksista. Kokonaisarviointiin vaikuttavat kuitenkin aina olosuhteet, yhteisön 223 HE 95/1993, s. 3 224 HE 95/1993, s. 4 69 sisäiset ohjeet sekä toimenkuvien ja työsopimusten sisältämät mahdollisuudet edesauttaa lainvastaista toimintaa.225 4.4 Yhteenveto Tässä luvussa on käsitelty markkinoiden väärinkäytön taustatekijöitä sekä hyvän krimi- nalisointijärjestelmän piirteitä. Alussa on hahmoteltu väärinkäytöksiin syyllistyvien de- mografisia ja psykologisia piirteitä. Keskeinen havainto on se, että vaikka perinteisesti valkokaulusrikolliset nähdään mahtavina ja varakkaina menestyjinä, ei näin kuitenkaan tutkimusten valossa aina ole. Vaikka valkokaulusrikolliset ovatkin tyypillisesti esimer- kiksi väkivaltarikollisia paremmin toimeentulevia, voidaan heistä suurinta osaa silti luon- nehtia lähinnä keskiluokkaisiksi. Lähteenä käytetyt tutkimukset ovat toki Yhdysvalloista, joten ne eivät välttämättä suoraan sovellu Suomeen. Tässä olisikin mielenkiintoinen ai- hepiiri tulevalle tutkimukselle, jotta voimme paremmin ymmärtää rikollisuuden taustalla vaikuttavia tekijöitä. Seuraavaksi luvussa on paneuduttu rikoksiin syyllistyneiden motiiveihin ja persoonal- lisuuspiirteisiin. Olennaista tässä on, että tekijät jakautuvat kahteen pääluokkaan, johta- jiin ja seuraajiin. Johtajille tyypillisiä piirteitä ovat itsevarmuus, voittamisen nälkä ja jopa narsistinen usko omaan ylivertaisuuteen, jolloin hänen on helpompi perustella itselleen rikollisen toiminnan oikeuttaminen. Seuraajia puolestaan ajaa ennen kaikkea pelko oman työpaikan menettämisestä tai sokea luotto johtajan määräyksiin. Tämä ilmentää luvussa käsiteltyä karismaattisen johtajuuden pimeää puolta, joka saa muutosta kaipaavan orga- nisaation turvautumaan kyseenalaisiin keinoihin pelastaakseen olemassaolonsa. Edellisten pohjalta luvussa on käsitelty arvopaperimarkkinarikosten organisatorisia edellytyksiä. Keskeisiä piirteitä ovat esimerkiksi omistajien tai ylimmän johdon keski- johdolle luomat paineet saada yritys menestymään keinoja kaihtamatta. Myös tiukka osa- kekurssin tuijottaminen ja johdon palkitsemisen sitominen liiaksi osakekurssiin voi luoda kannustimia ryhtyä kurssin keinotekoiseen manipulointiin. Myös nykyaikaisten organi- saatioiden suuri koko ja kompleksisuus luovat osaltaan kannustimia ja puitteita lainvas- taiselle toiminnalle, koska kiinnijäämisen riski pienenee ja jos tulosten saavuttamisesta palkitaan avokätisesti, voi tällä yhdistettynä johdon löyhään moraaliin olla arveluttavat seuraukset. Henkilöiden ja organisaatioiden piirteiden arvioinnin jälkeen luvussa on käsitelty kri- minalisoinnin ja rankaisemisen periaatteita. Keskeistä on se, ettei modernissa yhteiskun- nassa rangaistusta pidä nähdä kostona pahoista teoista, vaan rangaistusta voidaan pitää enemmänkin anteeksipyyntönä ja sitä kautta velanmaksuna vahinkoa kärsineelle. 225 HE 95/1993, s. 8–9 70 Lähtökohtana on se, että rangaistuksen kärsittyään tekijän katsotaan hyvittäneen rikok- sensa ja hänet otetaan takaisin yhteiskunnan täysivaltaiseksi jäseneksi. Toinen keskeinen periaate on, että rikoslailla voidaan määrätä rangaistavaksi vain sellaisia tekoja, jotka rik- kovat jotakin yhteiskunnan jaettua arvoa. Rikosoikeudellisilla sanktioilla ei siis voida oh- jata ihmisiä toimimaan yksityisasioissaan tietyllä tavalla, jos teosta ei ole yhteiskunnan muille jäsenille tai yhteiskunnalle itselleen haittaa. Luvun lopuksi tarkastelussa on palattu käytännön tasolle arvioimaan rangaistusvas- tuun jakautumista luonnollisen henkilön ja oikeushenkilön välillä. Tällä tarkoitetaan esi- merkiksi sitä, missä määrin yhtiön johdon katsotaan olevan vastuussa yritystoiminnassa tehdyistä väärinkäytöksistä ja missä määrin moite tulee kohdistaa yhtiöön itseensä. Oi- keushenkilön rangaistusvastuu on Suomessa yllättävän tuore lisäys lakiin ja sen käyttöön- oton keskeinen peruste oli, että yhteiskunnallinen moite tulee kyetä kohdistamaan siihen tahoon, joka on eniten loukannut jotakin oikeushyvää. Vanha laki oli sinällään jäänyt ajastaan jälkeen, että se ei oikein soveltunut monimutkaisemmaksi muuttuneen yrityselä- män sääntelyyn. 71 5 LOPUKSI Tutkielmassa on käsitelty markkinoiden väärinkäytön sääntelyä tarkastelemalla aluksi ar- gumentteja sääntelyn puolesta ja sitä vastaan. Mielenkiintoisen aiheesta tekeekin juuri se, että molemmat näkökannat voidaan perustella samalla rahoitusteorialla sen mukaan, kat- sotaanko informaatiotehokkuus vai kaikkien sijoittajien tasapuolinen tiedonsaanti tärke- ämmäksi tekijäksi markkinoiden toimivuuden kannalta. Tutkielman ensimmäisessä pääluvussa on käsitelty sisäpiirintietoa kolmesta näkökul- masta, jotka tässä tutkielmassa on nimetty henkilö-, tasapaino- ja lähdemalliksi. Mallien keskeiset erot liittyvät siihen, painottavatko ne sisäpiirintiedon luonnetta informaatioetu- matkana muihin markkinaosapuoliin, vaiko tiedon antajan ja vastaanottajan väliseen luot- tamussuhteeseen perustuvana asiana. Jos omaksumme jälkimmäisen ajatusmallin, olisi sisäpiirintiedon käyttö hyväksyttävää, mikäli tiedon alkuperäinen luovuttaja sen sallii. Tämä olisi kuitenkin suomalaisesta näkökulmasta hieman erikoinen tulkinta, koska mei- dän lainsäädännössämme lähtökohta on ennen kaikkea taata kaikille tasapuoliset mahdol- lisuudet toimia markkinoilla. Sääntelyn teorioiden jälkeen tutkielmassa on käsitelty sisäpiirintiedon kolmea kes- keistä ominaisuutta; julkistamattomuutta, olennaisuutta ja täsmällisyyttä. Keskeisimpänä huomiona voitaneen todeta, että näistä ominaisuuksista keskeisin on julkistamattomuus, joka voidaan mieltää tavallaan määritelmän pohjaksi. Vaikka tieto olisikin olennaista ja täsmällistä, mutta se on asianmukaisesti saatettu yleiseen tietoon, ei tietoa voida pitää sisäpiirintietona. Samaten, kuten edellä on käyty läpi, voi arkikielisesti tarkasteltuna koh- talaisen epätäsmällinen tai epäolennainenkin tieto täyttää sisäpiirintiedon määritelmän. Sisäpiirisääntelyn jälkeen tutkielmassa on siirrytty tarkastelemaan muita markkinoi- den väärinkäyttötilanteita, erityisesti markkinoiden manipulointia. Siinä missä sisäpiirin- tietoa käsittelevän luvun loppupuolella sivuttiin hieman strategioita, joilla sääntelyä voi- daan pyrkiä kiertämään, on tässä keskitytty kuvaamaan erityisesti uuden teknologian luo- mia manipuloinnin mahdollisuuksia. Tiivistäen voitaneen todeta, että viranomaisilla on tuntuvia haasteita pysyä yksityisten toimijoiden ketterän toiminnan ja valtavien resurssien perässä. Keskeistä on myös se, että suurissa pankeissa ja pörssiyhtiöissä vallitseva kult- tuuri muuttuu hitaasti ja mikäli kyseenalainen toiminta on alalla normi, jää rehellisesti toimiva yritys helposti muiden jalkoihin. Esimerkiksi LIBOR-kriisissä oli osaltaan kyse juuri tästä pankkien välillä vallinneesta lehmänkauppojen kulttuurista. Edellisen pohjalta päästäänkin osaltaan mielenkiintoiseen pohdintaan itsesääntelyn roolista. Hyvänä puolena voitaneen pitää sitä, että sääntelyn kohteiden on helpompi si- toutua itsesääntelyyn, koska ne ovat itse olleet mukana luomassa sääntöjä. Näin ollen itsesääntelyn roolin kasvattaminen voisi osaltaan auttaa muokkaamaan globaalien rahoi- tusmarkkinoiden kulttuuria reilumpaan suuntaa. Toisaalta kuten esimerkiksi LIBOR- 72 skandaali osoitti, itsesääntely tarvitsee toimiakseen myös viranomaisvalvontaa, jotteivat sovitut säännöt jää vain kauniiksi sanoiksi paperille. Jotta arvopaperimarkkinoilla tapahtuvia väärinkäytöksiä voidaan ymmärtää, tulee meidän ymmärtää tekojen taustalla vaikuttavia mekanismeja. Näitä on käsitelty tarkem- min tutkielman luvussa 4. Tiivistäen voidaan todeta tekijöihin liittyvän sekä organisaa- tioiden toimintaympäristöön että organisaation sisällä vallitsevaan kulttuuriin ja siellä toi- miviin ihmisiin, niin johtajiin kuin heidän alaisiinsa. Rikollista toimintaa on havaittu edis- tävän esimerkiksi alan yleinen kulttuuri, joka välttämättä vaikuttaa organisaation sisäi- seen elämään, koska se tavallaan luo raamit, joissa organisaatio voi toimia. Olennaista on myös se, millaisia johtajia yrityksiin valikoituu ja minkälaisilla ihmisillä he itsensä ym- päröivät. Myös omistajien luomat odotukset lyhyen aikavälin kurssinoususta voivat luoda johtajille painetta toimia epäeettisesti. Tästä herääkin kysymys, että tulisiko meidän yh- teiskuntana siirtää fokustamme enemmän pitkän aikavälin menestykseen, nopean voiton- tavoittelun sijaan. Tähän ei toki ole olemassa yksiselitteistä vastausta, sillä kaikkihan riip- puu lopulta siitä, mitä arvoja pidämme tärkeimpinä. Tutkielmassa on käsitelty laajasti johtajuutta ja sitä, miten tietyn tyyppinen johtajuus saa otollisissa olosuhteissa aikaan rikollista toimintaa. Mielenkiintoista on erityisesti se, että samat johtajuuden piirteet, jotka toisaalta saavat yritykset menestymään rehellisesti, voivat myös johtaa väärinkäytösskandaaleihin. Tutkimuksissa on havaittu tällaisina piir- teinä esimerkiksi johtajien määrätietoisuus, itsevarmuus ja tavoiteorientoituneisuus. Toi- saalta rikoksiin ajavat myös epätoivoiset tilanteet ja esimerkiksi se, että uppoavasta lai- vasta halutaan ikään kuin ottaa irti kaikki, mikä pelastettavissa on. Mielenkiintoista on myös se, että rikollinen toiminta on myös itseään ruokkiva kierre, jossa ensimmäisen vää- rinkäytöksen jälkeen on helpompi tehdä uusia ja ajan mittaan alun perin lainkuuliainen henkilö voi kyetä perustelemaan itselleen yhä röyhkeämpiä tekoja. Näin ollen keskeistä väärinkäytösten ennaltaehkäisyssä on, että yrityksillä ja viranomaisilla on riittävät resurs- sit puuttua väärinkäytöksiin riittävän ajoissa. Tutkielmassa on käsitelty myös jonkin verran rikoksiin syyllistyvien demografisia ja persoonallisuuspiirteitä. Lähdemateriaali pohjaa pitkälti melko vanhoihin yhdysvaltalais- tutkimuksiin, joten erityisen mielenkiintoista tulevan tutkimuksen kannalta olisi selvittää, miten tutkimuksissa saadut tiedot soveltuvat Suomen oloihin. Tältä osin MAR:n myötä harmonisoitu EU:n markkinoiden väärinkäyttösääntely luo hyvän pohjan tutkia asioita laajemmassa perspektiivissä koko EU:n laajuudella. Suomi on luonnollisesti siinä määrin pieni maa, ettei meidän oloistamme todennäköisesti tule olemaan saatavilla riittävästi da- taa vetää yksiselitteisiä päätelmiä siitä, millaiset tekijät luovat arvopaperimarkkinarikol- lisuutta. Tutkielman alussa otettiin esiin kysymys siitä, tulisiko markkinoiden väärinkäyttöä säännellä vai ei. Kuten todettua, molemmat näkökulmat voidaan perustella pitävästi riip- puen siitä, mitä pidämme tärkeänä. Oman näkemykseni mukaan jonkinlaiselle 73 väärinkäyttösääntelylle on tarvetta, jotta arvopaperimarkkinat eivät suistuisi piensijoitta- jan kannalta pelkäksi uhkapeliksi. Esimerkiksi Suomessa pääomamarkkina on jo nykyi- sellään keskittynyt muutaman suuren eläkeyhtiön ja suursijoittajan pelikentäksi, eikä esi- merkiksi sisäpiirintiedon hyödyntämisen salliminen todennäköisesti ainakaan helpottaisi piensijoittajien tuloa markkinoille. Väärinkäyttösääntelyssä tulee kuitenkin varmistaa, ettei normeja laadita niin tiukoiksi, etteivät esimerkiksi johtajat uskalla omistaa lainkaan yhtiönsä osakkeita. 74 LÄHTEET Kirjat ja artikkelit Alalehto, Tage: Crime prevention in terms of criminal intent criteria in white-collar crime, Journal of Financial Crime Vol. 25 No. 3, 2018, s. 838-844 Annola, Vesa: Informaatio, sisäpiiri, markkinat, Turun yliopisto 2005 Annola, Vesa: Saatavuuskriteeri sisäpiirisääntelyssä ja KKO 2006:110, Defensor Legis N:o 5/2007 Bainbridge, Stephen M.: Insider Trading, Encyclopedia of Law and Economics, Volume III. The Regulation of Contracts. Edited by Bouckaert, Boudewijn—De Geest, Gerrit, Cheltenham, Edward Elgar, 2000 (Bainbridge 2000) Benson, Michael L. – Simpson, Sally S.: White-Collar Crime: An Opportunity Perspec- tive, 3rd edition, Routledge 2018 Bettis, J. Carr — Bizjak, John M. — Lemmon, Michael M.: Insider Trading in Derivative Securities: An Empirical Examination of the Use of Zero-Cost Collars and Equity Swaps by Corporate Insiders, Working Papers — Yale School of Management's Economics Research Network. 1999, s. 1 Boatright, John R.: Ethics in Finance, second edition, Malden (Mass.), Blackwell Pub- lishing, 2008 Bucy, Pamela – Formby, Elizabeth – Raspanti, Marc – Rooney, Kathryn: Why Do They Do It?: The Motives, Mores, And Character Of White Collar Criminals, St. John's Law Review. Spring2008, Vol. 82 Issue 2, p401-571 Cohen, Lawrence E. – Felson, Marcus: Social change and crime rate trends: a routine activity approach”, American Sociological Review 1979, Vol. 44 No. 4, pp. 588-608 Collins, Judith M. – Schmidt, Frank L.: Personality, Integrity, and White Collar Crime Personnel Psychology. Summer93, Vol. 46 Issue 2, p295-311. Coombs, Nathan: What is an algorithm? Financial regulation in the era of high-frequency trading, Economy & Society. May2016, Vol. 45 Issue 2, p278-302 DeCelles, Katherine A. – Pfarrer, Michael D.: Heroes or Villains? Corruption and the Charismatic Leader, Journal of Leadership & Organizational Studies, vol. 11, 1: pp. 67-77. , First Published Aug 1, 2004 Dittmar, Amy K.: Why Do Firms Repurchase Stock?, Journal of Business. Jul2000, Vol. 73 Issue 3, s. 331 Duff, Antony: Penal Coercion and the Apology Ritual, Teorema: Revista internacional de filosofía 2012, Vol.31(2), pp.109-117 75 Duffield, Grace – Grabosky, Peter: The Psychology of Fraud, Trends & Issues in Crime and Criminal Justice Mar 2001, Issue 199, pp.1-6 Fama, Eugene F.: Efficient Markets — a Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance. May70, Vol. 25 Issue 2, s. 383-417 Finney, Henry – Lesieur, Henry: A Contingency Theory of Organizational Crime, Re- search in the Sociology of Organizations 0, 1982, Vol.1, pp.255-299 Firey, Walter: Limits to Economy in Crime and Punishment, Social Science Quarterly Vol. 50, No. 1 (June, 1969), pp. 72-77 Flanders, Chad: Can Retributivism Be Saved?, Brigham Young University Law Review. 2014, Vol. 2014 Issue 2, s. 309–362 Fried, Jesse M.: Insider Trading via the Corporation, University of Pennsylvania Law Review. Mar2014, Vol. 162 Issue 4, s. 801-839 Gordon, Myron J. — Shapiro, Eli: Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit, Management Science. Oct56, Vol. 3 Issue 1, p102-110 Green, Jake – Torrens, Emily: The European market abuse regulation: MAR ado about everything, Journal of Investment Compliance 04 July 2016, Vol.17(2), pp.1-9 Gyu-Sik, Han: Valuation of European and American Option Prices Under the Levy Pro- cesses with a Markov Chain Approximation, Management Science & Fi- nancial Engineering. Nov2013, Vol. 19 Issue 2, s. 37-42 Hall, Christopher: Anything for You Big Boy: A Comparative Analysis of Banking Reg- ulation in the United States and the United Kingdom in Light of the LI- BOR Scandal, Northwestern Journal of International Law & Business. Fall2013, Vol. 34 Issue 1, p153-180 Hakamies, Kaarlo: Taloudellisen hyödyn menettämisestä arvopaperimarkkinarikoksissa, Oikeustiede-Jurisprudentia 2008:XLI s. 1–115 Häyrynen, Janne: Sisäpiirintiedon väärinkäytön ennaltaehkäisy sisäpiiriläisen näkökul- masta, Business Law Forum 2006, Edita Publishing Oy, Helsinki 2006 (Häyrynen 2006) Häyrynen, Janne: Arvopaperimarkkinoiden väärinkäyttö, Suomalainen lakimiesyhdistys, 2006, Helsinki (2006 b) Häyrynen, Janne: Sisäpiirintiedon täsmällisyys ja KKO 2006:110, Defensor Legis N:o 6/2007 Häyrynen, Janne: Pörssiväärinkäytökset, Lakimiesliiton kustannus, Helsinki, 2009 Häyrynen, Janne — Parkkonen, Jarmo: Sisäpiiriläinen: velvollisuudet ja mahdollisuudet, Edita 2006 Kleinfeld, Joshua: Three Principles of Democratic Criminal Justice, Northwestern Uni- versity Law Review, 2017, Vol. 111 Issue 6, p1455-1490 76 Knuts, Mårten: Menettämisseuraamus ja vahingonkorvaus rikoksissa arvopaperimarkki- noilla, Lakimies 2009/4 s. 666–678 Knuts, Mårten: Sisäpiirisääntely arvopaperimarkkinoilla, Talentum 2011, Helsinki Kotiranta, Kai: Sisäpiirintiedon syntyminen — kontekstuaalinen tulkinta, Suomalaisen lakimiesyhdistyksen julkaisuja. A-sarja, 0356-7206; n:o 319, Suomalainen lakimiesyhdistys, Helsinki 2014 Kurenmaa, Tero: Sisäpiirintiedon väärinkäyttö, Suomalainen Lakimiesyhdistys 2003 Labbé, Amélie: MAR market sounding: optional safe harbour or compulsory rule Inter- national Financial Law Review, London (Feb 1, 2018) Lin, Tom C.W.: The new market manipulation, Emory Law Journal 2017, Vol.66(6), pp.1253-1314 Manahov, Viktor: Front-Running Scalping Strategies and Market Manipulation: Why Does High-Frequency Trading Need Stricter Regulation?, Financial Re- view. Aug2016, Vol. 51 Issue 3, p363-402 Manne, Henry G.: In defense of insider trading, Harvard Business Review, November- December 1966, v. 44, iss. 6, s. 113-22 May, David C – Payne, Brian K.: Do white-collar offenders find prison more punitive than property offenders: Club Fed or Club Dread?, Journal of Financial Crime, London Vol. 25, Iss. 1, (2018), s. 230–243 Nieminen, Marko: Oikeushenkilön Rangaistusvastuu arvopaperimarkkinarikoksesta, te- oksessa: Arvopaperimarkkinat (toim. Nuutila/Saarnilehto), s. 199–236, Turun yliopisto, 2003 Piquero, Nicole Leeper – Benson, Michael L.: White-Collar Crime and Criminal Careers: Specifying a Trajectory of Punctuated Situational OffendingJournal of Con- temporary Criminal Justice. May2004, Vol. 20 Issue 2, p148-165 Robbins, Alexander: The rule 10b5-1 loophole: an empirical study, Review of Quantita- tive Finance & Accounting. Feb2010, Vol. 34 Issue 2, s. 199—224 Ruoho, Kati: Arvopaperin arvoon olennaisesti vaikuttavat tekijät, teoksessa: Arvopaperi- markkinat, toim. Nuutila & Saarnilehto, Turun yliopisto 2003 Scott-Quinn, Brian — Shyy, Gang — Walmsley, Julian: Implications of European eq- uity derivatives for corporate finance: Mirror trading, equity swaps and LEPOs, European Financial Management. Jul95, Vol. 1 Issue 2, p211 Siering, Michael: The economics of stock touting during Internet‐based pump and dump campaigns, Information Systems Journal 03/2019, Vol.29(2), pp.456-483 Siering, Michael – Clapham Benjamin – Engel, Oliver – Gomber, Peter: A taxonomy of financial market manipulations: establishing trust and market integrity in the financialized economy through automated fraud detection, Journal of Infor- mation Technology (2017) 32, s. 251–269 77 Simpson, Sally – Piquero, Nicole: Low Self-Control, Organizational Theory, and Corpo- rate Crime, Law and Society Review October 2002, Vol.36(3), pp.509-547 Sjödin, Ulrika: Insiders’ Outside / Outsiders’ inside — rethinking the insider regulation, Stockholm university 2006 Stewart, Samuel S. Jr.: Should a Corporation Buy Its Own Stocks?, Journal of Finance. Jun76, Vol. 31 Issue 3, s. 911-921 Sutherland, Edwin H.: White-Collar Criminality, American Sociological Review. Feb 1940, Vol. 5 Issue 1, s. 1-12. Ståhlberg, Kaarina: Sisäpiirisääntely liikkeeseenlaskijan sisäpiiriläisten kannalta — Muutamia käytännön huomioita, Defensor Legis 2000/5 s. 731 Tapani, Jussi – Tolvanen, Matti: Rikosoikeuden yleinen osa: vastuuoppi, Talentum 2013 2. uudistettu painos Tiedon pörssitiedote (https://www.hs.fi/talous/art-2000006003535.html) HS 16.2.2019 Weldon, John: The LIBOR Manipulation Scandal & the Wheatley Review: A Band-Aid on a Knife Wound, Syracuse Journal of International Law & Commerce. Fall2013, Vol. 41 Issue 1, p199-227 Youngblood, Alexandra: Aftermath of the LIBOR Scandal, Review of Banking & Finan- cial Law. Fall2015-Spring2016, Vol. 35, p57-71 Virallislähteet ja itsesääntely EPNAs (EU) N:o 596/2014 markkinoiden väärinkäytöstä (markkinoiden väärinkäyttö- asetus) sekä Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2003/6/EY ja komission direktiivien 2003/124/EY, 2003/125/EY ja 2004/72/EY kumoa- misesta Finanssivalvonnan Standardi 5.3 Sisäpiiri-ilmoitukset ja -rekisterit EMMI: Blueprint for the Hybrid Methodology for the Determination of EURIBOR, AL D0034-2019, julkaistu: 12.2.2019 EMMI: Second Consultation Paper on a Hybrid Methodology for EURIBOR, D0373B- 2018 AL, julkaistu: 17.10.2018 HE 93/1993: Hallituksen esitys Eduskunnalle oikeushenkilön rangaistusvastuuta koske- vaksi lainsäädännöksi HE 254/1998: Hallituksen esitys Eduskunnalle rikoslain täydentämiseksi arvopaperi- markkinarikoksia koskevilla säännöksillä HE 137/2004: Hallituksen esitys Eduskunnalle laeiksi arvopaperimarkkinalain ja eräiden siihen liittyvien lakien muuttamisesta 78 HE 27/2008: Hallituksen esitys Eduskunnalle laiksi arvopaperimarkkinalain muuttami- sesta HE 65/2016: Hallituksen esitys eduskunnalle laiksi arvopaperimarkkinalain muuttami- sesta ja eräiksi siihen liittyviksi laeiksi Helsingin pörssin sisäpiiriohje Markkinoiden väärinkäyttöasetus (EU) N:o 596/2014 (MAR) Oikeuskäytäntö Chiarella v. United States, 445 U.S. 222 (1980) KKO 2006:110 KKO 2009:1 Valtakunnansyyttäjänviraston päätös (03/12) syyttämättä jättämisestä (Talentum-tapaus)