VEROTUKSEN NEUTRALITEETTI
YKSITYISEN OSAKESIJOITTAJAN
NÄKÖKULMASTA
Käsitteellinen ja kvantitatiivinen analyysi
Liiketaloustiede, laskentatoimen pro
gradu ­tutkielma
Laatija
Ville Laiho 9430
Ohjaajat
Professori Hannu Schadéwitz
Lehtori Tuula­Marja Vilja
24.4.2008
Turku
Sisällys
1  JOHDANTO ................................................................................................................ 6
1.1  Johdatus aihepiiriin.............................................................................................. 6
1.2  Tavoitteet ja rajaukset........................................................................................ 10
1.3  Tutkimusotteet ja metodit .................................................................................. 11
1.4  Tutkielman kulku .............................................................................................. 13
2  VEROTUKSEN NEUTRALITEETIN KÄSITTEELLINEN ANALYYSI.................. 15
2.1  Verotuksen tehtävät ja tavoitteet ........................................................................ 15
2.2  Neutraliteetin määrittely ja neutraalin tuloverotuksen edellytykset..................... 17
2.2.1  Absoluuttinen ja suhteellinen neutraliteetti............................................ 17
2.2.2  Yritysverotuksen neutraliteetti puhtaiden voittojen verotuksella............ 18
2.2.3  Kokonaistulokäsite neutraalin tuloverotuksen edellytyksenä ................. 20
2.2.4  Reaaliset arvot neutraalissa verotuksessa .............................................. 21
2.2.5  Yrityksen ja sijoittajan kokonaisverotuksen neutraliteetti ...................... 23
2.2.6  Muita neutraalin tuloverotuksen edellytyksiä ........................................ 24
2.2.7  Alueellinen ja ajallinen neutraliteetti..................................................... 26
2.2.8  Neutraliteetti yritysten ja sijoittajien päätöksenteossa............................ 30
2.2.9  Ohjaavan verotuksen määrittely ............................................................ 32
2.3  Tahattomasti ja tavoitteellisesti ohjaava verotus................................................. 34
2.3.1  Poliittiset tavoitteet ja motiivi tahattoman ohjauksen välttämiseen ........ 34
2.3.2  Tahaton ohjaus taloudellisen ja juridisen ajattelun eroavaisuuksista ...... 36
2.4  Verotuksen neutraliteetin käsitteelliset ongelmat ............................................... 38
2.4.1  Absoluuttisen neutraliteetin käsitteelliset ongelmat ............................... 38
2.4.2  Suhteellisen neutraliteetin käsitteelliset ongelmat.................................. 40
2.4.3  Yhdenmukaisen verorasituksen ongelma............................................... 43
2.4.4  Neutraalin ja ohjaavan verotuksen rajanveto­ongelma........................... 45
2.5  Neutraalisuusvaatimuksen ideologinen ja taloustieteellinen perusta ................... 45
2.6  Verotuksen neutraliteetin käsitteellinen viitekehys............................................. 50
3  TULOVEROTUKSEN OHJAUSVAIKUTUKSET YKSITYISEEN
OSAKESIJOITTAMISEEN ....................................................................................... 56
3.1  Ohjausvaikutus suoraan osakesijoittamiseen...................................................... 56
3.1.1  Voitonjakopäätökset ja erilaisten omistajakuntien muotoutuminen........ 56
3.1.2  Osakkeiden myyntiajankohta ................................................................ 58
3.2  Epäsuoran sijoittamisen verotuki ....................................................................... 60
3.3  Yksityisen osakesijoittamisen verotus Suomessa ............................................... 63
3.3.1  Lainsäädäntö ja vuoden 2005 pääomatuloverouudistus ......................... 63
3.3.2  Osakesijoittamisen verotuksen ohjaavuuden käsitteellinen arviointi ...... 65
3.4  Tuottojen mallintaminen sijoitusmuotojen vertailussa........................................ 66
4  KVANTITATIIVINEN VERTAILEVA ANALYYSI
OSAKESIJOITUSMUOTOJEN EPÄNEUTRAALIN VEROTUKSEN
VAIKUTUKSISTA.................................................................................................... 70
4.1  Vertailevan analyysin toteutus ........................................................................... 70
4.2  Suora osakesijoitus ja rahastosijoitus ................................................................. 71
4.2.1  Vertailumenetelmä................................................................................ 71
4.2.2  Tulosten analyysi .................................................................................. 75
4.3  Eläkesijoittaminen vapaaehtoisena eläkevakuutuksena ja vapaasti
realisoitavana rahastosijoituksena ...................................................................... 83
4.3.1  Vertailumenetelmä................................................................................ 83
4.3.2  Tulosten analyysi .................................................................................. 85
5  YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET ................................................................ 91
LÄHTEET................................................................................................................  99
LIITTEET
    LIITE 1  VERTAILUTAULUKOT: SUORA SIJOITUS JA
RAHASTOSIJOITUS.................................................................................. 106
    LIITE 2 VERTAILUTAULUKOT: RAHASTOSIJOITUS JA
VAPAAEHTOINEN ELÄKEVAKUUTUS… … … … … … … ................... 114
Kuvioluettelo
Kuvio 1 Kotitalouksien rahoitusvarojen kehitys Suomessa vuosina 1997–2006
(Rahoitustilinpito. Tilastokeskus) .................................................................. 9
Kuvio 2 Verotuksen neutraliteetin aste­erojen yhteenveto......................................... 26
Kuvio 3 Verotuksen ohjaavuuden luokittelu verotuksen tavoitteiden perusteella ....... 38
Kuvio 4 Substituutiovaikutukseltaan neutraali verotus käsitejärjestelmän osana........ 42
Kuvio 5 Verotuksen neutraliteetin käsitteellinen viitekehys ...................................... 51
Kuvio 6 Verojärjestelmän suunnittelun yleiset ongelmat........................................... 54
Kuvio 7 Malli osakesijoitusmuotojen vertailuun ....................................................... 68
Kuvio 8 Myyntimäärän vaikutus suoran sijoituksen 50 vuoden tuottoon ................... 78
Kuvio 9 Myyntimäärän vaikutus suoran sijoituksen 5 vuoden tuottoon ..................... 79
Kuvio 10 Sijoitusajan hoitopalkkion vaikutus kuukausieläkkeeseen............................ 89
Taulukkoluettelo
Taulukko 1  Vertaileva analyysi tutkimusmetodina (Routio 2007) .................................. 12
Taulukko 2  Muuttujat suoran osakesijoituksen ja rahastosijoituksen vertailussa...............72
Taulukko 3  Sijoituskohteen tuottoskenaariot..................................................................... 74
Taulukko 4  Sijoitusrahaston kulut......................................................................................74
Taulukko 5  Skenaariot, joissa suora sijoitus kannattavampi kaikilla
myyntimäärillä ja sijoitusajoilla......................................................................75
Taulukko 6  Esimerkkejä myyntimäärän vaikutuksesta kannattavuusjärjestykseen...........77
Taulukko 7  Suora sijoitus ilman myyntejä ja 25 % myyntimäärillä.................................. 80
Taulukko 8  Skenaariot, joissa sijoitusajan pituus muuttaa kannattavuusjärjestyksen ...... 81
Taulukko 9  Suora sijoitus arvonnousulla ja osinkotuotolla................................................82
Taulukko 10   Muuttujat tavallisen rahastosijoituksen ja eläkevakuutuksen
vertailussa........................................................................................................84
Taulukko 11  5 vuoden nettokuukausieläkkeet 20 vuoden sijoitusajan jälkeen....................85
Taulukko 12  5 vuoden nettokuukausieläkkeet 30 vuoden sijoitusajan jälkeen....................86
Taulukko 13  5 vuoden nettokuukausieläkkeet 40 vuoden sijoitusajan jälkeen....................87
Taulukko 14  5 vuoden nettokuukausieläkkeet 20–40 vuoden sijoitusajan jälkeen..............88
Liite 1:
Taulukko 15  Tuotto 14 %: arvonnousu 11,0 %, osinkotuotto 3,0 %..................................106
Taulukko 16  Tuotto 10 %: arvonnousu 7,5 %, osinkotuotto 2,5 %....................................108
Taulukko 17  Tuotto 8 %: arvonnousu 6,0 %, osinkotuotto 2,0 %......................................110
Taulukko 18  Tuotto 5,4 %: arvonnousu 4,0 %, osinkotuotto 1,4 %...................................112
Liite 2:
Taulukko 19  Nettokuukausieläkkeet ja prosentuaaliset erot 20 vuoden sijoitusajan
jälkeen............................................................................................................114
Taulukko 20  Nettokuukausieläkkeet ja prosentuaaliset erot 30 vuoden sijoitusajan
jälkeen............................................................................................................115
Taulukko 21  Nettokuukausieläkkeet ja prosentuaaliset erot 40 vuoden sijoitusajan
jälkeen............................................................................................................116
61 JOHDANTO
1.1 Johdatus aihepiiriin
Julkisen talouden tutkimuksessa on pitkään vallinnut käsitys, että sijoittajien ja yritysten
verotuksen  tulisi  vaikuttaa  mahdollisimman  vähän  niiden  käyttäytymiseen.  Toisin  sa­
noen verotukselta on vaadittu neutraalisuutta. Tämä asenne on lähtenyt siitä tilannearvi­
osta,  että  veropolitiikkaa  pidetään  ongelmallisena  välineenä  esimerkiksi  investointien
ohjailussa  suhdanteiden  mukaisesti.  Tämän  käsityksen  mukaan  vain  selvissä  tapauk­
sissa,  kuten  ympäristövaikutusten  hallitsemisessa,  on  verotukselle  asetettavissa  selkeä
ohjaustavoite. (Kanniainen & Kari 2005, 41)
Tästä huolimatta eri sijoittajia verotetaan eri  tavoin. Verotus on perinteinen poliitti­
sen ohjauksen väline. Eri sijoitus­, rahoitus­ ja yritysmuodoilla on erilainen verokohtelu.
Epäyhtenäinen  verokohtelu  vaikuttaa  rahoituksen  kysyjien  ja  tarjoajien  päätöksente­
koon,  jolloin  verotus ei ole  neutraalia. Epäneutraali  verotus  lisää verosuunnittelun  tar­
vetta, kun talousyksiköt pyrkivät minimoimaan verorasitustaan. Julkinen sektori  tarvit­
see verotulonsa, mutta alan tutkijoita on verojen määrän asemesta enemmän askarrutta­
nut kysymys verotuksen käyttäytymisvaikutuksista  ja  niiden  toivottavuudesta.  (Kanni­
ainen 2006, 1)
Toistuvissa verouudistuksissa on kysymys parhaan järjestelmän etsimisestä. Veropo­
liittisessa keskustelussa ja päätöksenteossa nojaudutaan eksplisiittisiin tai  implisiittisiin
oletuksiin  siitä,  minkälainen  verojärjestelmä  on  "hyvä",  "tavoiteltava"  tai  "optimaali­
nen". Verolainsäädännön muutoshankkeet pohjautuvat päätelmään, ettei voimassa oleva
sääntely täytä hyviin ominaisuuksiin kohdistuvia vaatimuksia. (Tikka 1990, 47)
Verotuksen  taloudellisten  vaikutusten  tulisi  vastata  talouspoliittisia  ja  muita  yhteis­
kuntapoliittisia  tavoitteita.  Verorasituksen  tulisi  jakautua  oikeudenmukaisesti  ja  vero­
tuksesta tulisi aiheutua mahdollisimman vähän kustannuksia verohallinnolle ja verovel­
vollisille itselleen. Yhteiskunnalliset arvoerimielisyydet heijastuvat myös verotusta kos­
keviin kannanottoihin. Tärkeä veropoliittinen linjanveto liittyy näkemykseen siitä, mis­
sä määrin verotuksen tulisi olla neutraalia  ja missä määrin interventionistista eli ohjaa­
vaa. (Tikka 1990, 47)
Ylä­Liedenpohjan  (1992,  342)  mukaan  1970­luvulla  haluttiin  verotuksella  ohjailla
kaikkea  taloudellista  toimintaa: ”Poliitikot,  byrokraatit  ja  lobbarit  ajoivat nimenomaan
vääristävää,  ei­neutraalia  verotusta  jonkun  pyhänä  pitämänsä  tavoitteen  saavuttami­
seksi”. Verojärjestelmän avulla haluttiin rohkaista hyvinä pidettyjen asioiden tuotantoa
tai kulutusta  ja  vastaavasti  rangaista  huonoja asioita. Hän kirjoittaa verotukseen  liitty­
västä tunteikkaasta suhtautumisesta:
7Noin viisitoista vuotta sitten argumentoin ensimmäistä kertaa neutraalin
osakeyhtiöverotuksen puolesta silloisissa olosuhteissa: käytännössä kiin­
teä nimelliskorko, jota ei veroteta, ja nopea, vaihteleva inflaatio. ­ ­ Sen
seurauksena silloisen tutkimuspaikkani puhelinkeskus ajoittain ruuhkau­
tui  sapekkaista  soitoista.  Neutraali  verotus  oli  nimittäin  sen  aikaisille
kansan­ ja liiketaloustieteilijöille kauhistus. ”Eihän valtiolla olisi silloin
mitään roolia”, "Eihän SAK tule ikinä hyväksymään tällaista” olivat lie­
vimmät  ilmaisut.  Virallista  komiteatyöskentelyä  ja  puolivirallista  vero­
tustutkimusta innoittivat siihen aikaan aivan muut käsitteet. Niiden muo­
dostamaan harmoniaan neutraalisuus ei kuulunut selvästikään.
(Ylä­Liedenpohja 1992, 342)
1980­luvulla  neutraliteetti  nousi  vähin  erin  keskeisimmäksi  verojärjestelmän  kehit­
tämispäämääräksi. Vuonna 1984 yritysverotusta muutettaessa neutraliteettia korostettiin
jo erillisenä tavoitteena. Neutraalisuusretoriikka huipentui vuosikymmenen lopun koko­
naisverouudistuksen yhteydessä. (Ylä­Liedenpohja 1992, 342)
Tunteikkaasta suhtautumisesta ja 1980­luvulla koetusta poliittisesta suunnanmuutok­
sesta  voidaan  jo  päätellä,  että  neutraalisuusproblematiikka  ei  ole  vähämerkityksinen
aihe. Verokeskustelijoiden ja verolainsäädäntöön vaikuttavien tahojen on välttämätöntä
ymmärtää, mitä neutraliteetti tarkoittaa ja mitä seurauksia erilaisilla neutraalisuusvalin­
noilla  on.  Verolainsäädännön  jatkuvat  muutokset  korostavat  tämän  ymmärryksen  tar­
vetta.
Verotus  vaikuttaa  monilla  tieteen  osa­alueilla.  Neutraalisuuskäsitteen  moniselittei­
syys  ja  syy­seuraussuhteiden  monimutkaisuus  ovat  kuitenkin  ongelmia.  Neutraliteetti
määritellään useilla eri tavoilla, mikä vaikeuttaa kokonaiskuvan saamista. Sekä tieteelli­
sen että veropoliittisen keskustelun kannalta on ongelmallista,  että käsitteellä  tarkoite­
taan eri asioita eri asiayhteyksissä (ks. esim. Wikström 1999, 58–65). Itse käsitteellä on
vain välinearvo, mutta silti kokonaiskuva erittäin keskeisen käsitteen sisällöstä ansaitsee
enemmän huomiota.
Verotus on keskeinen oikeusjärjestyksen osa­alue. Wikströmin (1994, 3–6) mukaan
oikeusjärjestys  on  modernin  (toisen  maailmansodan  jälkeisen)  markkinatalousyhteis­
kunnan  tärkein  ohjausväline.  Normitulvaksi  kutsuttu  oikeusnormien  määrän  nopea
kasvu  on  osoitus  oikeusjärjestyksen  hallitsevasta  roolista.  Oikeusjärjestystä  voidaan
käyttää  välittömään  tai  välilliseen  ohjaamiseen. Kiellot,  käskyt,  toiminnan  luvanvarai­
seksi asettaminen ja näihin  liittyvät sanktiot ovat välittömän ohjauksen välineitä. Lain­
säätäjä  pyrkii  tekemään  valintoja  yksilöiden  puolesta.  Sen  sijaan  välillisessä  ohjaami­
sessa  toimintavaihtoehto  on  oikeudellisesti  sallittu.  Valinta  on  yksilön  päätettävissä.
Vero­oikeuden  normit  liittävät  toimintavaihtoehtoon  taloudellisia  seurauksia.  Vero­oi­
8keus  ohjaa  päätöksentekoa  välillisesti,  koska  ohjaaminen  toteutuu  verovelvollisten  te­
kemien päätösten välityksellä.
Verotuksen tavoitteet ja neutraliteetti ovat ajankohtaisia aina, kun verolainsäädäntöä
muutetaan tai vaaditaan muutettavaksi. Vuoden 2005 pääomatuloverouudistus heikensi
neutraliteettia.  Osinkojen  verotusta  kiristettiin,  mutta  kiristys  ei  vaikuta  verovapaisiin
sijoitusrahastoihin  ja  sijoitussidonnaisiin  säästövakuutuksiin,  jotka  kanavoivat  vakuu­
tusmaksut sijoitusrahastoihin.  (HE 92/2004; TVL 20 §; TVL 33 §) Yksityishenkilöillä
osinkoverouudistus heikensi suoran pörssiosakesijoittamisen asemaa suhteessa epäsuo­
raan  sijoittamiseen.  Realisoitunut  voitto  ja  vakuutussuoritus  ovat  veronalaisia,  mutta
epäsuora sijoittaminen mahdollistaa verotuksen lykkäämisen. Verouudistuksessa vapaa­
ehtoiset eläkevakuutukset siirrettiin pääomatulolajiin. (TVL 32 §; TVL 34 a §)
Vuonna  2006  toteutetussa  kotitalouksien  säästämistutkimuksessa  40  %  vastaajista
piti  sijoitusten  tuottojen  verotusta  liian  korkeana.  Kun  vastaajille  tarjottiin  kolmea
vaihtoehtoa kannustaa osakesäästämistä, tärkeimmäksi nousi neutraliteettia edistävä eu­
romääräinen osinkotulovähennys,  jota kannatti 42 % vastaajista. Nykyisen eläkesäästä­
misen  kaltaisen  veroedun  laajentamista  pörssiosakkeisiin  piti  parhaimpana  32  %  vas­
taajista. (Kotitalouksien säästämistutkimus 2006. Pörssisäätiö) Ns. Siva­työryhmä pohti
sidotun1  pitkäaikaissäästämisen  verokannusteita  ja  verokannusteiden  ulottamista  myös
muille  sijoitusmuodoille2  kuin  vapaaehtoisille  eläkevakuutuksille.  (Siva­työryhmän
muistio 2003). Työryhmän raportti ei ole  johtanut uuteen  lainsäädäntöön. Pääministeri
Matti  Vanhasen  toisen  hallituksen  ohjelmaan  sisältyy  tavoite  kehittää pitkäaikaissääs­
tämisen verotusta kilpailun tehostamiseksi (Pääministeri Matti Vanhasen…  2007, 15).
Suomen  väestön  ikääntyessä  eläkejärjestelmän  tulevaisuus  on  haasteellinen.  Eläke­
järjestelmään  liittyy useita epävarmuustekijöitä. Samalla kotitalouksien rahoitusvaralli­
suus  on  kasvussa.  Mahdollisuudet  sijoittamiseen  ja  omaehtoiseen  eläkesäästämiseen
ovat parantuneet.  (Lassila, Määttänen  & Valkonen 2007, 1–19) Kuvio 1 osoittaa koti­
talouksien rahoitusvarallisuuden kehityksen vuosina 1997–2006.
1 Vapaaehtoinen eläkevakuutus on sidottua säätämistä, koska varoja voi nostaa aikaisintaan 62­vuotiaana
tai tietyissä erityisolosuhteissa (TVL 54 d §)
2  Tutkielman  terminologiassa  sijoitusmuodolla  tarkoitetaan  sijoituksen  toteutustapaa  ts.  arvopaperin
omistamisen oikeudellista muotoa, esimerkiksi omistus rahaston kautta tai omistus suoraan omalla arvo­
osuustilillä.
9Kuvio 1 Kotitalouksien rahoitusvarojen kehitys Suomessa vuosina 1997–2006
(Rahoitustilinpito. Tilastokeskus)
Vuosien  1997  ja  2006  välillä  kotitalouksien  rahoitusvarallisuus  kasvoi  Suomessa
noin 2,3­kertaiseksi. Talletusten osuus pieneni  samalla,  kun osakkeiden  ja  vakuutussi­
joitusten  osuus  kasvoi.  Sijoitusrahastoihin  sijoittamista  voi  pitää  uutena  ilmiönä  suo­
malaisille  kotitalouksille.  Vuonna  1996  rahasto­osuuksien  osuus  kotitalouksien  rahoi­
tusvaroista oli 0,9 %, mutta vuonna 2006 osuus oli 9,2 %. (Kotitalouksien rahoitusvarat
ja  ­velat  1996–2006.  Tilastokeskus)  Vuoden  2008  maaliskuussa  osakerahastoilla  oli
Suomessa  eniten  osuudenomistajia  –  53,9  prosenttia  kaikista  osuudenomistajista  (Ra­
hastoraportti  maaliskuu  2008,  25).  Vuonna  2006  puolet  suomalaisista  kotitalouksista
omisti arvopapereita. Osakkeita oli noin 550.000 kotitaloudella ja rahasto­osuuksia noin
750.000  kotitaloudella.  (Kotitalouksien  säästämistutkimus  2006.  Pörssisäätiö)  Vuonna
2004 vapaaehtoisiin eläkevakuutuksiin  sijoitettiin  rahaa  yli  viisi kertaa enemmän kuin
vuonna  1994.  Samaan  aikaan  vakuutuksenottajien  määrä  yli  kuusinkertaistui  325.000
henkilöön. (Verotilastot vuosilta 1994–2004).
Yksityisen  osakesijoittamisen  taloudellinen  merkitys,  epäsuorien  sijoitusmuotojen
suosion kasvu ja sijoitusmuotojen verotuksen neutraliteetista käytävä keskustelu puolta­
vat yksityisen osakesijoittamisen  ja sijoitussidonnaisen eläkesäästämisen neutraalisuus­
kysymysten yksityiskohtaisempaa tutkimista. Verotus vaikuttaa sijoittajan päätöksente­
koon  –  eläkesijoittamisessa  se  saattaa  verotuetun  vapaaehtoisen  eläkevakuutuksen
myötä olla tärkein sijoitusmuodon valintakriteeri. Eläkesijoittaminen on kiinnostava si­
joittamisen osa­alue  erityisesti  siksi,  että  vapaaehtoisen  eläkevakuutuksen  myötä  siinä
on enemmän vaihtoehtoja  ja  suuremmat neutraalisuuspoikkeamat kuin muussa sijoitta­
misessa.
Tässä  tutkielmassa  suoralla  sijoituksella  tarkoitetaan  pörssiosakkeiden  hankkimista
arvo­osuustilille.  Rahastosijoituksella  tarkoitetaan  sijoitusrahastojen  kasvuosuuksien
hankkimista.  Kasvuosuuksien  omistajille  ei  jaeta  vuosittaista  kassatuloa  (Sijoitus­
10
rahastolaki 47 §). Termillä tavallinen rahastosijoitus tarkoitetaan vapaasti realisoitavissa
olevaa  rahastosijoitusta,  jolla  tehdään  ero  vapaaehtoisen  eläkevakuutuksen  kautta
hankittaviin rahasto­osuuksiin.
1.2 Tavoitteet ja rajaukset
Tutkielman aiheena on verotuksen neutraalisuuden ja epäneutraalisuuden käsitteellinen
monimuotoisuus,  käsitteelliset  ongelmat  sekä  vaikutukset  yksityiseen  osakesijoittami­
seen.  Tavoitteena  on  kehittää  verotuksen  neutraalisuuteen  liittyvää  käsitejärjestelmää.
Käsitteellinen analyysi koskee verotusta kokonaisuudessaan, mutta verotuksen osa­alu­
eista yksityinen osakesijoittaminen on valittu tarkempaan analyysiin.  Kaikkia verotuk­
sen ja talouden osa­alueita ei voida käsitellä erikseen, mutta ajankohtaisuuden ja talou­
dellisen merkityksen vuoksi verotuksen neutraliteetti tuodaan esille erityisesti yksityisen
osakesijoittajan näkökulmasta.
Verotusta tarkastellaan erityisesti taloudellisena ilmiönä,  joka vaikuttaa yrityksiin  ja
sijoittajiin.  Verotus  on  olennaisesti  myös  juridinen  ilmiö,  joten  tavoitteena  on  analy­
soida taloudellisen ja juridisen ajattelun mahdollisia eroja neutraliteetin näkökulmasta.
Tutkielmassa  laaditaan malli osakesijoitusmuotojen tuottojen  laskentaan. Mallin pe­
rusteella tutkitaan kvantitatiivisesti osakesijoitusmuotojen ominaisuuksia Suomen tulo­
verotuksen  kannalta.  Kvantitatiivisessa  osuudessa  tutkitaan  syy­seuraussuhteita:  Tie­
tyissä  olosuhteissa  (syy)  tuloverotus  aiheuttaa  tiettyjä  seurauksia.  Nämä  seuraukset
poikkeavat eri  sijoitusmuotojen  välillä. Tavoitteena on osoittaa, miten  tuloverotus vai­
kuttaa eri olosuhteissa osakesijoitusmuotojen tuottoon ja miten olosuhteiden muuttumi­
nen mahdollisesti muuttaa osakesijoitusmuotojen kannattavuusjärjestyksen. Suoraa osa­
kesijoitusta verrataan  vastaavaan  rahastosijoitukseen. Vapaaehtoista  sijoitussidonnaista
eläkevakuutusta verrataan pitkäaikaiseen tavalliseen rahastosijoitukseen.
Tutkielman tavoitteet voidaan tiivistää kolmeen tutkimuskysymykseen.
1. Miten verotuksen neutraliteetti voidaan käsitteellistää?
2. Voidaanko yritysten ja sijoittajien verotuksen neutraalisuuskysymyksissä erottaa
toisistaan poikkeava taloudellinen ja juridinen ajattelutapa?
3. Miten  yksityisen  osakesijoittamisen  epäneutraali  tuloverotus  vaikuttaa  sijoitus­
muotojen tuottoon ja kannattavuusjärjestykseen Suomessa?
11
1.3 Tutkimusotteet ja metodit
Tutkielman  ensimmäistä  ja  toista  tutkimuskysymystä  lähestytään  käsiteanalyyttisella
tutkimusotteella. Usein sitä käytetään muiden tutkimusotteiden tukena, mutta se toimii
myös  itsenäisesti  (Lukka 1986, 136–137). Tässä  tutkielmassa käsiteanalyyttinen  tutki­
musote toimii  itsenäisesti. Tutkimusotetta on luonnehdittu eri tavoilla, mutta jokaisessa
luonnehdinnassa  toistuu  sama  perusajatus.  Käsiteanalyyttinen  tutkimus  on  ennemmin
teoreettista  ja  deskriptiivistä  kuin  empiiristä  ja  normatiivista.  Käsiteanalyyttisen  tutki­
musotteen  tarkoituksena  on  kehittää  käsitejärjestelmiä  (Olkkonen  1994,  65).  Käsi­
teanalyyttisen  tutkimuksen  tavoitteena on  yleensä valitun ongelma­alueen  jo olemassa
olevan  tietovaraston uudelleenjäsentäminen siten, että olennaiset kysymykset nousevat
entistä  selvemmin  ja  ymmärrettävämmin  esille.  Tutkimusotteeseen  ei  sisälly  välitöntä
empiriaa, mutta välillistä empiriaa voi olla aikaisemman empiirisen tiedon ja osin myös
tutkijan intuitiivisesti hahmottaman todellisuuden muodossa. (Lukka 1986, 136–137)
Tutkija  voi  luoda  kokonaan  uusia  käsitteitä  tai  kehittää  ja  täsmentää  aikaisempia.
Muodostettaessa uusia käsitteitä täytyy ensimmäiseksi pohtia, onko tarvetta uusien kä­
sitteiden  muodostamiselle  vai  kuvaavatko  aikaisemmat  käsitteet  reaalimaailmaa  riittä­
vän  hyvin  (Olkkonen 1994, 97). Uusien käsitteiden muodostamista  voidaan perustella
sillä,  että  tiettyä  ilmiötä  halutaan  kuvata  omalla  termillään,  jolloin  voidaan  varmistaa,
että asia ymmärretään halutulla tavalla. Tällaisten tieteellisten oppisanojen vastineet ar­
kisemmassa kielenkäytössä sisältävät Niiniluodon mukaan sellaisia ”merkityksen kom­
ponentteja  ja  vihjemerkityksiä,  joita  tutkija nimenomaan ei halua sisällyttää työhönsä”
(Niiniluoto 1997, 167). Jos uuden käsitteen muodostaminen nähdään tarpeelliseksi, kä­
sitteenmuodostuksessa  tulisi  pyrkiä  neljään  tavoitteeseen:  yksinkertaisuuteen,  selvyy­
teen, yleisyyteen ja totuudellisuuteen (Niiniluoto 1997, 154).
Tässä tutkielmassa käsitteistöä analysoidaan ja kehitetään vanhojen käsitteiden poh­
jalta käyttäen hyväksi sekä rinnakkaisia käsitteitä että olemassa olevaa teoriaa. Verotuk­
sen neutraliteetista saatavilla oleva tieto on hajanaista, joten tietoa jäsennetään ja yhdis­
tellään  niin,  että  neutraliteetin  aste­eroista,  näkökulmista  ja  neutraalisuuspoikkeamien
syistä  saadaan  selkeä  kokonaiskuva.  Käsitteellistä  viitekehystä  muodostettaessa  tärkeä
metodi on käsiteanalyysille tyypillinen päättely ja  looginen ajattelu (Lukka 1986, 136–
137). Pääasiallisena lähdeaineistona käytetään verotukseen ja rahoitukseen liittyvää kir­
jallisuutta  sekä komitea­  ja  työryhmäraportteja.  Käsitteiden  merkitykset  ja painotukset
voivat ajan myötä muuttua, joten lähteiden laaja aikaskaala on käsiteanalyysille eduksi.
Kolmatta  tutkimuskysymystä  lähestytään  päätöksentekometodologisella  tutkimusot­
teella. Tämän teoreettisen tutkimusotteen tarkoitus on rakentaa malleja tai kehittää me­
todeja yksilöityjen ongelmien ratkaisemiseksi. Tutkimusotteessa painottuu analyyttinen
työskentely.  Mahdollinen  empiria  on  yleensä  sovellusesimerkin  muodossa.  (Lukka
1986, 135; Näsi & Saarikorpi 1983, 35–42).
12
Tutkimusmetodiksi valitaan vertaileva analyysi,  joka tässä tutkielmassa perustuu si­
joitustuottojen  laskentamalliin.  Vertailevan  analyysin  metodissa  tutkimuskohteita  tar­
kastellaan taulukon 1 mukaisesti. Kukin kohde merkitään omaan sarakkeeseensa,  jotka
nimetään taulukossa otsikoilla Kohde 1 ja Kohde 2. Tutkimukseen valitaan ne kiinnos­
tavat  kohteiden  piirteet  tai  ominaisuudet  (taulukossa  A,  B  ja  C),  jotka  rekisteröidään
taulukossa vertailtaviksi. Piirteitä ei tarvitse päättää lopullisesti, sillä analyysin edetessä
ja tietämyksen lisääntyessä valintoja voidaan tarpeen mukaan muuttaa. Niitä piirteitä ei
tarvitse  ottaa  mukaan,  jotka  ovat  samanlaiset  kaikissa  tapauksissa  –  tarkoitus  ei  ole
tehdä kahta monografiaa vaan vertailu. Silti on hyvä pitää mielessä kukin tapaus omana
erillisenä yksikkönään, sillä se voi helpottaa niiden ymmärtämistä. (Routio 2007)
Taulukko 1  Vertaileva analyysi tutkimusmetodina (Routio 2007)
Havaittu asioiden tila:
Kohde 1  Kohde 2
Piirre A  A1 A2
Piirre B  B1 B2
Piirre C  C1 C2
Tutkielman ensimmäisessä  vertailussa kohteet ovat  suora osakesijoitus  ja  rahastosi­
joitus. Jälkimmäisessä vertailussa kohteet ovat eläkesijoittaminen tavallisena rahastosi­
joituksena  ja  vapaaehtoisena  eläkevakuutuksena.  Sijoittaja  on  pörssiosakkeisiin  sijoit­
tava yksityishenkilö. Vertailtava piirre on sijoituksen realisoitunut nettotuotto, joka las­
ketaan  lukuisilla  muuttujayhdistelmillä  eri  sijoitusajoille.  Verot  lasketaan  Suomen  ny­
kylainsäädännön  mukaisesti.  Laskenta  toteutetaan  taulukkolaskentamalleilla,  joihin
syötetään valitut muuttuja­arvot. Arvonnousu­ ja osinkomuuttujien valinnassa käytetään
taustatietoina Suomen  ja Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden tilastotietoja. Kulumuuttu­
jat valitaan todellisten esimerkkien perusteella. Tuotto­, kulu­, myyntimäärä­ ja sijoitus­
aikamuuttujia valitaan kattavasti alhaisista arvoista korkeisiin arvoihin – yksittäisen ar­
von täsmällinen valinta ei ole vertailujen kannalta olennaista.
Jokainen  muuttujayhdistelmä  on  yksi  mahdollinen  tulevan  kehityksen  skenaario.
Vertaileva  analyysi  osoittaa  sijoitusmuotojen  tuotot  ja  kannattavuusjärjestyksen näissä
skenaarioissa. Kun muuttujien arvoja muutetaan, havaitaan sijoitusmuotojen tuottojen ja
kannattavuusjärjestyksen herkkyys olosuhteiden ja skenaarion muuttumiselle.
Metodilla  ei  pyritä  löytämään  yksiselitteistä  ratkaisua  tiettyyn  päätösongelmaan,
vaan  tutkimaan  vaihtoehtoisten  sijoitusmuotojen  ominaisuuksia  ja  syy­seuraussuhteita
erilaisissa  olosuhteissa.  Metodia  käytetään  osakesijoittamiseen  liittyvien  tärkeiden
muuttujien  ja  sijoitusmuotojen  erojen  tutkimiseen.  Tämä  tarjoaa  tietoa  myös  päätök­
senteon tueksi. Jos sijoittaja tiedostaa oman yksilöllisen sijoittajaprofiilinsa  ja  sijoitus­
13
käyttäytymisensä, hän voi vertailevan analyysin avulla arvioida, miten hänen tulisi ottaa
muuttujat ja sijoitusmuotojen ominaisuudet huomioon sijoitusmuodon valinnassa.
Jos verotus olisi neutraalia, se ei vaikuttaisi sijoitusmuotojen kannattavuusjärjestyk­
seen.  Jos  sijoituspäätökset  ja  sijoituskäyttäytyminen  kokonaisuudessaan  olisivat  sijoi­
tusmuotoa  lukuun ottamatta  identtisiä, vain  sijoitusmuotojen erilaiset kulut aiheuttaisi­
vat  tuottoeroja. Mutta epäneutraalin verotuksen vallitessa kannattavuusjärjestys saattaa
riippua olosuhteista eli toteutuvasta skenaariosta. Kun tutkitaan epäneutraalin tulovero­
tuksen vaikutusta sijoitusmuotojen tuottoon ja kannattavuusjärjestykseen, tarvitaan las­
kentamalliin perustuva vertailu, jossa voidaan luoda skenaarioita vapaasti vaihdettavilla
muuttuja­arvoilla. Realisoituva nettotuotto riippuu monista  muuttujista. Kvalitatiivinen
vertailu ei  riitä,  jos kannattavuusjärjestys ei ole  yksiselitteinen. Skenaarioihin perustu­
van vertailevan analyysin vahvuutena on sijoitusmuotojen vertailu täsmällisten lukujen
perusteella.
Tutkimusmetodin  validiteetti  perustuu  siihen,  että  sijoitusmuotojen  verotuksessa  ja
kulurakenteessa  on  tarkasti  määritellyt  erot,  joiden  taloudellisia  vaikutuksia  voidaan
laskea. Kun tarkastelun kohteena ovat sijoitusmuotojen erot, ei tarvitse ottaa kantaa nii­
hin  lukuisiin  epävarmoihin  tekijöihin,  jotka  vaikuttavat  kohteena  olevien  arvopaperei­
den tuottoon.
Eri  tutkimusotteilla  ja  metodeilla  tutkimuskohdetta  voidaan  tarkastella  eri  näkökul­
mista. Tässä tutkielmassa käsiteanalyysilla pyritään luomaan teoreettinen kokonaiskuva
tarkasteltavan ilmiön sisällöstä ja merkityksestä. Kvantitatiivisella vertailevalla analyy­
silla  pyritään  tuottamaan  tietoa  tarkasteltavan  ilmiön  taloudellisista  vaikutuksista  vali­
tulla talouden osa­alueella.
1.4 Tutkielman kulku
Toisessa  luvussa  tutkitaan  verotuksen neutraliteetin käsitettä  ja käsitteellisiä ongelmia.
Aihetta pohjustetaan käymällä  lyhyesti  läpi  verotuksen  tehtäviä  ja  tavoitteita. Luvussa
analysoidaan  neutraalisuuskäsitteen  sisältöä  eri  määritelmien,  tulkintojen  ja  lähesty­
mistapojen kautta. Neutraliteetin aikaansaamisen edellytykset ovat keskeinen osa luvun
sisältöä.  Luvussa  tarkastellaan  taloudellisen  ja  juridisen  ajattelun  erojen  merkitystä
neutraalisuusproblematiikalle.  Myös  neutraliteettivaatimuksen  taloustieteelliset  argu­
mentit  tuodaan esille. Luku päättyy  verotuksen neutraliteetin käsitteellisen viitekehyk­
sen laatimiseen.
Kolmannessa luvussa keskitytään yksityisen osakesijoittajan näkökulmaan. Ensin kä­
sitellään teoreettisesti, miten tuloverotuksen epäneutraalisuus vaikuttaa yksityiseen osa­
kesijoittamiseen. Tämän jälkeen tarkastellaan taloudellisesti  ja  juridisesti Suomen vuo­
den 2005 pääomatuloverouudistusta ja yksityisen osakesijoittamisen nykyistä verotusta.
14
Suomen  nykyverotusta analysoidaan käsitteellisesti  toisessa  luvussa  luodun käsitteelli­
sen  viitekehyksen  valossa.  Luvun  lopussa  esitetään  malli  yksityishenkilön  osakesijoi­
tustuottojen  laskentaan,  kun  sijoitusmuodot ovat  suora osakesijoitus,  rahastosijoitus  ja
vapaaehtoinen sijoitussidonnainen eläkevakuutus.
Neljäs  luku  alkaa  kvantitatiivisen  vertailevan  analyysin  toteutustavan  yleisten  peri­
aatteiden  kuvailulla.  Tämän  jälkeen  vertaileva  analyysi  raportoidaan  kahdessa  osassa.
Ensimmäisessä  osassa  suoraa  osakesijoittamista  verrataan  rahastosijoittamiseen.  Toi­
sessa osassa vertaillaan eläkesijoittamista tavallisen rahastosijoituksen ja vapaaehtoisen
eläkevakuutuksen  kautta.  Molemmat  osiot  alkavat  tutkielmaa  varten  kehitetyn  tauluk­
kolaskentamallin  ja  laskelmissa  käytettyjen  muuttuja­arvojen  esittelyllä.  Viidennessä
luvussa on yhteenveto ja johtopäätökset.
15
2 VEROTUKSEN NEUTRALITEETIN KÄSITTEELLINEN
ANALYYSI
2.1 Verotuksen tehtävät ja tavoitteet
Verotuksen päätehtävä on kerryttää tuloja julkisyhteisöille. Tämä fiskaalinen tehtävä on
korostunut  julkisen sektorin  toiminnan  laajetessa.  (Yritysverotuksen kehittämislinjako­
mitean mietintö 1984, 3) Verotusta käytetään myös yhteiskuntapolitiikan keinona. Ve­
rotuksella  on  fiskaalisen  tehtävän  lisäksi  jakopoliittinen  tehtävä  ja  käyttäytymistä  oh­
jaava rooli. Verotusta voidaan käyttää taloudellisiin toimintoihin liittyvien ulkoisvaiku­
tusten korjaajana tilanteessa, jossa markkinatalous tuottaa joitakin hyödykkeitä liikaa tai
liian vähän. Esimerkiksi yhteiskunnassa halutaan ehkä vähentää ympäristöä saastuttavaa
tuotantoa  ja  kulutusta  sekä  lisätä  yritysten  tutkimustoimintaa,  joka  lopulta  hyödyttää
myös  muita.  (Loikkanen, Pekkarinen  & Vartia 2002, 200). Poliittisilla  veropäätöksillä
kannustetaan  toivottavaa  käyttäytymistä  ja  ehkäistään  epätoivottavaa  käyttäytymistä.
Myös  verotuksella  toteutettava  suhdanne­  ja  kasvupolitiikka  on  käyttäytymisen  ohja­
usta,  koska  verotuksella  pyritään  vaikuttamaan  taloudelliseen  aktiivisuuteen.  (Tikka
1990, 34–39)
Adam  Smith  on  muotoillut  verojärjestelmältä  vaaditut  hyvät  ominaisuudet,  jotka
esitetään  seuraavassa  nykyaikaisemmalla  terminologialla:  (Smith  1776,  1103–1106;
Tikka 1986, 180–183; Tikka 1990, 49–51; Wikström 1999, 107–109; Yritysverotuksen
uudistamistoimikunnan mietintö 1987, 8–9)
· Oikeudenmukaisuus. Verotuksen tulee vastata yhteiskunnassa yleisesti vallitse­
via  oikeudenmukaisuuskäsityksiä.  Verorasituksen  oikeudenmukaista  jakaan­
tumista voidaan lähestyä useasta näkökulmasta.
o Etuperiaatteen mukaan verojen aiheuttama rasitus pitää jakaa verovelvol­
listen  julkiselta sektorilta  saaman hyödyn tai edun mukaan. Esimerkiksi
korkeasti  koulutettuja  työntekijöitä  käyttävä  yritys  maksaisi  enemmän
veroja kuin matalasti koulutettuja työntekijöitä käyttävä yritys.
o Veronmaksukykyperiaatteen mukaan verovelvollisten tulot ja varallisuus
vaikuttavat verorasituksen jakaantumiseen.
o Pienimmän uhrauksen periaatteen mukaan veroista on aiheuduttava mah­
dollisimman  pieni  uhraus  yhteiskunnan  jäsenille.  Kun  tulon  rajahyöty
oletetaan alenevaksi, verotuksen tulee olla progressiivista. Mitä suurem­
mat tulot henkilöllä on, sitä pienempi on tulonlisäyksestä koituva hyöty.
· Oikeusturva. Verotus ei saa olla mielivaltaista tai epävarmaa. Verovelvollisella
on oltava vahva oikeussuoja.
16
o Verolainsäädännöltä  on  vaadittava  selkeyttä,  yksiselitteisyyttä  ja
ennustettavuutta.
o Esimerkiksi kansainvälistymiseen  liittyvä  tietojen vaihto on synnyttänyt
tarpeen suojella  viranomaisille  annettuja  luottamuksellisia  tietoja, kuten
liikesalaisuuksia.
· Kustannustehokkuus. Verojen perinnästä tulee aiheutua mahdollisimman vähän
kustannuksia ja haittaa talousyksiköille ja verohallinnolle3.
o Adam Smith pelkäsi virkakoneiston paisumista, jolloin verojen keräämi­
nen vie liian suuren osuuden verotuloista.
o Verojen  maksamisen  tulee  tapahtua  helpolla  ja  tarkoituksenmukaisella
tavalla (esimerkiksi ajoitus ja maksutapa).
· Kokonaistaloudellinen,  fiskaalinen ja ohjausvaikutuksellinen tehokkuus. Vero­
tus ei saisi vaikuttaa taloudellisen toiminnan kannattavuusvertailuihin eikä vä­
hentää  yrittämisen  mahdollisuuksia.  Taloudelliset  sivuvaikutukset  tulisi  rajata
mahdollisimman vähiin. Fiskaalinen tehtävä on toteutettava estämättä järkevää
kokonaistaloudellista kehitystä. Samalla  verotuksella  tulee olla kyky  toteuttaa
sille mahdollisesti asetetut yhteiskuntapoliittiset tavoitteet.
o Neutraliteetti  on  verojärjestelmän  tavoiteltava  ominaisuus  silloin,  kun
sille ei ole asetettu nimenomaista ohjaavaa tavoitetta.
Nykyään  hyvän  verojärjestelmän  ominaisuuksia  koskevassa  keskustelussa  tulevat
esille  myös  verojärjestelmän  joustava  taipuminen  kansainväliseen  harmonisointiin  ja
kansainvälinen  kilpailukykyisyys  (Wikström  1999,  108–109).  Esimerkiksi  pääomatu­
lojen kohdalla saatetaan valita kannustinpainotteinen lievä verotus, vaikka oikeudenmu­
kaisuuspainotteinen verotus saattaisi veronmaksukykyperiaatteen mukaisesti olla anka­
rampaa (Tikka 1990, 53).
Veronmaksukykyperiaate  ei  välttämättä  sisällä  vaatimusta  progressiosta.  Suhteelli­
sessakin  verotuksessa  maksukykyisyys  huomioidaan  siten,  että  tulon  kasvaessa  vero
kasvaa. Veronmaksukyvyn ja pienimmän uhrauksen ongelmana on niiden mittaaminen.
Etuperiaate  soveltuu  huonosti  olosuhteisiin,  joissa  suuri  osa  verotuloista  käytetään  tu­
lonsiirtoihin julkiselta sektorilta yksityiselle sektorille. Etuperiaatteen painoarvo on ny­
kyisin vähäinen. (Tikka 1990, 50–51)
Jos  verotuksella  pyritään  pelkästään  julkisen  rahoitustarpeen  hoitamiseen,  verotus
voidaan  erään  näkemyksen  mukaan  ajatella  neutraaliksi  (Wikström  1999,  62).
Neutraalisuustavoite  sivuutetaan  aina,  kun  verotuksella  pyritään  ohjaamaan  käyttäyty­
3  Verotuksen  käytännön  toteutus  edustaa  puhdasta  tehokkuustappiota.  Talousyksiköiden  hallinnolliset
kustannukset voivat  ylittää moninkertaisesti varsinaiset verohallinnon kustannukset. Verovelvollisuuden
täyttäminen  vaatii  työtä,  koulutusta  ja  asiantuntijapalveluja.  Kaikki  tämä  kuluttaa  kansantalouden
resursseja. (Ylä­Liedenpohja 1992, 343)
17
mistä tai jakamaan tuloa. Näin ollen neutraliteetilla on suora kytkentä verotuksen tehtä­
viin.
Verojärjestelmän tehtävät ja tavoitteet ajautuvat helposti konfliktiin. Onko yksi ohja­
ustavoite ristiriidassa  jonkin toisen ohjaustavoitteen kanssa? Onko ohjaustavoite tai  ta­
voitteiden kokonaisuus ristiriidassa verojärjestelmältä vaadittavien hyvien ominaisuuk­
sien kanssa? (Yritysverotuksen uudistamistoimikunnan mietintö 1987, 7) Tikan (1990,
48)  mukaan  verojärjestelmää  voidaan  tästä  huolimatta  luonnehtia  rationaaliseksi,  jos
järjestelmä eri veromuotoineen vastaa verotukselle asetettua tavoitekokonaisuutta ja ra­
kentuu asianmukaisille vaikutusolettamuksille.
Monet tekijät voivat  johtaa siihen, ettei verotuksella saavuteta tavoitteiden mukaisia
ohjausvaikutuksia.  Esimerkiksi  talouspoliittisten  ratkaisujen  pohjana  oleva  suhdanne­
ennuste tai oletus verotuksen vaikutuksista työvoiman kysyntään ja tarjontaan osoittau­
tuu  virheelliseksi.  Verouudistuksen  dynaamiset  vaikutukset  tai  verotuksen  kohtaanto
saattavat poiketa odotetuista. (Tikka 1990, 49–50)
Veropohja  liittyy  keskeisesti  verotuksen  tavoitteisiin.  Veropohja  käsittää  ne  talou­
delliset  ilmiöt,  joihin  veronmaksuvelvollisuus  kiinnitetään.  Toisin  sanoen  veropohjan
laajuus  määrittää,  mitkä  ilmiöt  johtavat  veronmaksuvelvollisuuteen.  Esimerkiksi  tulo­
verotuksessa pitää ratkaista, millä tavalla tulon veronalaisuus ja menon vähennyskelpoi­
suus  määritellään.  (Wikström 1999, 113) Kun  tarvittava verokertymä on  annettu,  riip­
puu veroasteiden taso keskeisesti veropohjasta. Mitä  laajempi veropohja on, sitä alhai­
semmiksi veroasteet voidaan määritellä. (Ingberg, Mattila & Skurnik 1987, 1)
2.2 Neutraliteetin määrittely ja neutraalin tuloverotuksen
edellytykset
2.2.1 Absoluuttinen ja suhteellinen neutraliteetti
Vaikka  verotuksella  pyrittäisiin  yksinomaan  julkisen  rahoitustarpeen  hoitamiseen,  voi
verotus  silti muuttaa talousyksiköiden  valintoja siitä,  mitä  ne olisivat verottomassa  ta­
loudessa.  Wikströmin  (1999,  58)  määritelmässä  verotus on  neutraalia,  jos  sillä  ei  ole
muita  kuin  veron  kantamiseen  välittömästi  liittyviä  vaikutuksia  yksityiseen  sektoriin.
Toisin  sanoen  verotus  ei  vaikuta  hintoihin,  eikä  sillä  ole  muitakaan  sivuvaikutuksia.
Tämä  on  ideaali  tilanne,  jota  voidaan  kutsua  absoluuttiseksi  neutraliteetiksi.  Verotuk­
sella ei ole minkäänlaisia vaikutuksia talousyksiköiden käyttäytymiseen.
Ylä­Liedenpohja  (1992, 342–343) määrittelee absoluuttisen neutraliteetin  siten,  että
se  ei  vaikuta  taloudenpitäjien  päätöskriteereihin.  Neutraali  vero  ei  vääristä  resurssien
18
kohdentumista. Ylä­Liedenpohjan  mielestä olisi  selvempää käyttää termiä vääristämä­
tön vero; ei  vaikutusta  talousyksiköiden päätösehtoihin eikä  verokiilaa ostajan  maksa­
man ja myyjän saaman hinnan välissä.
Jos neutraliteetti ei ole absoluuttista, se voi kuitenkin olla suhteellista. Tikan ja Ny­
käsen  (2006,  3:2)  mukaan  neutraalisuuskäsitteen  merkitystä  voidaan  tarkastella  ajatte­
lemalla  tilannetta,  jossa ei ole  lainkaan verotusta. Jos verottomassa tilanteessa vallitse­
vat  suhteet  eivät muutu silloin,  kun  verotus otetaan  mukaan,  voidaan verotusta kutsua
neutraaliksi.  Wikströmin  (1999,  59)  mukaan  suhteellisesti  neutraali  verotus  vaikuttaa
koko hintatasoon samalla tavalla eli hintojen väliset suhteet jäävät ennalleen. Suhteelli­
sesti neutraali tuloverotus leikkaa kaikkia hintoja yhtä paljon,  ja suhteellisesti neutraali
arvonlisäverotus nostaa kaikkia hintoja yhtä paljon.
2.2.2 Yritysverotuksen neutraliteetti puhtaiden voittojen verotuksella
Puhdas  voitto  tarkoittaa  pääoman  vaihtoehtoiskustannuksen  ylittävää  voittoa.  Vain
vaihtoehtoiskustannus  tarvitaan  tuomaan  tuotannontekijä  markkinoille.  Tarjonnasta
riippumattomien  tuotannontekijäkorvausten  verottaminen  on  neutraalia.  Taloustieteen
termeillä  neutraali  vero  ei  vaikuta  optimointitehtävän  ensimmäisen  asteen  ehtoihin.
Voidaan osoittaa, että monopolin puhtaille voitoille asetettu vero ei vaikuta monopolin
hinta­ ja määräpäätökseen (Ylä­Liedenpohja 1992, 342–343):
Max (1 – T)p = (1 – T)[p(x)x – c(x)]
1. asteen ehto: (1 – T)[p(x) + xp’(x)] = (1 – T)c’(x)
MR(x) = MC(x)
T = voittoveron aste
p = puhtaan voiton euromäärä
x = tuotannon määrä
p(x) = tuotteen hinta
c(x) = tuotannon kokonaiskustannukset
MR = rajatuotto
MC = rajakustannus
Voitonmaksimoinnin ensimmäisen asteen ehdosta supistuu veroparametri
pois, joten se on identtinen verottoman ehdon MR = MC kanssa.
   Yllä oleva esimerkki kuvaa myös toista neutraalin veron ominaisuutta: rajaveroaste
(MTR) on nolla,  mutta keskimääräinen  veroaste  (ATR) on positiivinen.  Ilman  jälkim­
mäistä  fiskaalinen  tehtävä  ei  toteutuisi.  Viimeiseltä  tuotetulta  yksiköltä  monopolin
19
voitto on nolla, koska MR(x) = MC(x) pätee. Siksi viimeiseen yksikköön ei liity voitto­
veroakaan, eli MTR = 0 pätee. Monopoli ei toisaalta ole olemassa ilman voittoa tai vä­
hintään  nollatulosta,  joten  rajoitus  (1 – T) p?? 0 on olennainen osa  voitonmaksimoin­
tiehtoa. Jos monopoli ansaitsee voittoa, se maksaa myös veroa, eli voittoveron ATR on
positiivinen. Kun MTR = 0, myös substituutiovaikutus4 on nolla, koska vero ei vaikuta
suhteellisiin  hintoihin,  joiden  nojalla  päätökset  tehdään.  (Ylä­Liedenpohja  1992,  343–
344)  Esimerkin  tulkinnassa  on  tärkeää korostaa,  että  voitolla  ei  tarkoiteta  kirjanpidon
tulosta tai verotettavaa tulosta.
Puhdasta voittoa voi kutsua myös erotusvoitoksi; nykyisen toiminnan ylijäämä mii­
nus  parhaan  vaihtoehtoisen  toiminnan  ylijäämä.  Yritys  toimisi  samalla  tavalla  ilman
erotusvoittoakin, koska  vaihtoehtoinen  toiminta  ei  tarjoaisi  suurempaa  ylijäämää.  (Ta­
loustieteen käsitteitä, 2007) Kun tuotanto ja hintataso on optimoitu, erotusvoiton määrä
ei  vaikuta yrityksen  toimintaan, kunhan se ei ole negatiivinen. Puhtaan  voiton eli  ero­
tusvoiton verotuksen absoluuttinen neutraliteetti perustuu juuri  tähän seikkaan. Erotus­
voittoa  voi  verottaa  millä  veroprosentilla  tahansa  (0  %–100  %)  ilman  vaikutusta
hyödykkeen tarjontaan, koska verotus ei vaikuta toiminnan optimointiin.
Puhtaat  voitot  sisältävä  veropohja  on  teoriassa  laskettavissa  kaikelle  yritystoimin­
nalle.  Verotettavan  puhtaan  voiton  laskentaperiaatteet  olisivat  seuraavat:  1)  Pääoma­
voitot lisätään ja pääomatappiot vähennetään verotettavasta tulosta kertymän mukaan eli
joka  verovuosi.  2)  Koko  pääoman  koron,  myös  oman  pääoman  laskennallisen  koron,
saisi  vähentää.  3)  Olisi  laskettava  kunkin  investointihyödykkeen  oikea  taloudellinen
poisto.5  (Ylä­Liedenpohja  1984,  25–26)  Lyhyesti  sanottuna  todellisen  taloudellisen
kulumisen ohella  investoinnin rahoitukseen  liittyvä kustannus tulee vähennettyä ennen
verottajan saamaa osuutta (Kanniainen & Kari 2005, 42).
Puhtaiden  voittojen  pois  verotus  ei  kuitenkaan  sovi  kaikkeen  yritystoimintaan.  Se
vähentää tutkimuksen, kehittämisen ja riskinoton kannusteita, koska puhtaiden voittojen
mahdollisuus kannustaa  innovaatioihin ja yrittämiseen. Vaikka ko. verolla on vähäinen
käyttäytymisvaikutus kypsillä toimialoilla, sillä olisi suuri vaikutus T&K­intensiivisille
toimialoille  ja  siten koko kansantaloudelle.  (Kanniainen 2006, 4; Mirrlees 1972, 105–
109) Voidaan myös kysyä, riittääkö puhtaiden voittojen verotus fiskaalisen tehtävän to­
teuttamiseen.
Koska veropohjan rajaaminen puhtaiden voittojen verotukseen ei ole yleispätevä rat­
kaisu  neutraalisuusongelmaan,  neutraliteettia  on  tavoiteltava  muilla  keinoilla.  Seuraa­
vaksi  käsitellään  mahdollisimman  neutraalin  tuloverojärjestelmän  ominaisuuksia,  kun
verotusta ei rajoiteta puhtaisiin voittoihin.
4   Substituutiovaikutus on hyödykkeen kysytyn määrän muutos, joka johtuu sen hinnan muutoksesta, kun
hinnanmuutoksen aiheuttama vaikutus reaalituloon on eliminoitu (ks. esim.  Taloussanasto 1999, 281).
5  Koska  leasing  on  hyödykkeen  omistamisen  vaihtoehto,  myös  leasingmaksujen  vähennyksessä
sovelletaan oikeaa taloudellista poistoa.
20
2.2.3 Kokonaistulokäsite neutraalin tuloverotuksen edellytyksenä
Ingberg ym. (1987, 5–7) korostavat  laajan tulokäsitteen eli tuloverotuksen laajan vero­
pohjan  merkitystä.  Kaikki  tulonmuodostus  olisi  mahdollisimman  yhdenmukaisella  ta­
valla ja yhtä kattavasti verotuksen piirissä. Lisäksi vähennysjärjestelmän eräänä keskei­
senä tehtävänä on taata ns. horisontaalinen oikeudenmukaisuus,  jossa saman maksuky­
vyn omaavia henkilöitä verotetaan samalla tavalla. Samalla tulotasolla, mutta erilaisessa
taloudellisessa asemassa olevia talousyksiköitä saatetaan verottaa eri tavalla.
Veropohjan  laajuudella on oleellinen merkitys verotuksen taloudellisten vaikutusten
ja  verotaakan oikeudenmukaisen  jakautumisen kannalta. Mitä  täydellisemmin eri  tulot
luetaan  verotuksen  piiriin,  sitä  tasaisemmin  verorasitus  jakautuu  eri  talousyksiköiden
kesken  ja  sitä  vähemmän  verotus  vinouttaa  niiden  käyttäytymistä.  Kaiken  tulonmuo­
dostuksen sisältävää täydellisen laajaa eli aukotonta tulokäsitettä voidaan kutsua koko­
naistulokäsitteeksi  (comprehensive  income).  Tuloveropohjan  laajentaminen  mahdollis­
taa veroasteiden alentamisen, mikä  lieventää korkeiden rajaveroasteiden ongelmia sekä
siirtymistä verotetuista toiminnoista verottomiin toimintoihin – tai korkeasti verotetuista
toiminnoista kevyesti verotettuihin. (Ingberg ym. 1987, 1)
Kokonaistulo  sisältää  käsitteellisen  ongelman,  koska  tuloa  ei  ole  pystytty  määritte­
lemään yksiselitteisesti. Ns. Haig­Simons'in määritelmässä  (Simons 1962) kokonaistu­
lon sopiva mitta on se rahasumma, jonka talousyksikkö olisi voinut kuluttaa vuoden ai­
kana elämättä  pääomallaan  eli  vähentämättä  pääomavarallisuutensa  reaaliarvoa.  Vero­
pohjaan sisältyvät esimerkiksi kaikki kertyneet reaaliset pääomavoitot, pääomahyödyk­
keiden tuottama  laskennallinen tulo6,  saadut perinnöt,  lahjoitukset, tulonsiirrot  ja arpa­
jais­ yms. voitot. Veropohjasta vähennetään maksetut korot  ja reaaliset pääomatappiot.
Yksinkertaisena yhtälönä kokonaistulo = kulutus + omaisuuden reaalinen arvon muutos.
Omaisuudella tarkoitetaan nettovarallisuutta, joten velkojen reaaliarvon aleneminen kat­
sotaan  tuloksi.  Haig­Simons'in  määritelmää  voidaan  kutsua  ex  post  ­määritelmäksi,
koska se perustuu todettavissa oleviin historiallisiin tapahtumiin.
Hicks'in  määritelmässä  (Hicks  1946,  171–181)  kokonaistulo  on  rahasumma,  jonka
yksilö  voisi kuluttaa vuoden aikana  ja kuitenkin  hänelle  jäisi  vuoden  lopussa  sellaiset
resurssit ja odotukset, että hän voisi pitää yllä samaa reaalista kulutustasoa tulevina vuo­
sina.  Määritelmä  on  riippuvainen  yksilön  odotuksista  ja  siten  subjektiivinen.  Hicks'in
kokonaistulon  teoreettinen  vahvuus  on  tulevaisuuteen  suuntautuminen,  jossa  korostuu
6 Esimerkiksi ns.  asuntotulo eli  oman asunnon  laskennallinen vuokra on pääomahyödykkeen  tuottamaa
laskennallista tuloa. Rajan vetäminen sen suhteen, missä kohdin tulon määritelmä  loppuu, on kuitenkin
vaikeaa.  Haig­Simons'in  määritelmässä  asuntolainojen  korot  ovat  vähennyskelpoisia,  mutta  jos  osa
koroista on saatu yhteiskunnalta markkinakorkoa halvemmalla, pitäisi markkinakoron ja maksetun koron
välinen erotus laskea verotettavaksi tuloksi. (Ingberg ym. 1987, 6)
21
reaalisen  kulutustason  ja  pääoman  pysyvyys.  Käytännön  verotuksessa  on  kuitenkin
mahdotonta soveltaa tulevaisuuden odotuksia.
Edellä esitetyt kokonaistulokäsitteet ovat niin abstrakteja, että niitä ei voi välittömästi
soveltaa käytännön verotustyössä. Tulopohjan määrittelyyn liittyy myös oleellinen peri­
aatteellinen  kysymys,  millaisen  ajanjakson  puitteissa  taloudellista  kapasiteettia  eli  ve­
ronmaksukykyä  mitataan.  Yleensä  tarkastellaan  vuosituloa.  Tulonmuodostus  saattaa
vaihdella  suuresti  eri  elinvaiheissa,  ja  tämä  vaihtelu  on  eri  talousyksiköiden  kohdalla
hyvin  erilaista.  Toinen  periaatteellisesti  tärkeä  ratkaisu  liittyy  talousyksikön  määritel­
mään. Henkilöverotuksessa talousyksikön määritelmä voi perustua kotitalouteen tai yk­
silöiden erillisverotukseen. Yritysten osalta on ratkaistava, miten yritysverotus integroi­
daan  henkilöverotukseen.  (Ingberg  ym.  1987,  10–12)  Jos  yritykset  ovat  erillisiä  vero­
velvollisia, pitää talousyksikön määritelmässä vielä ratkaista suhtautuminen konsernei­
hin ja muihin taloudellisiin yhteenliittymiin.
Toiminnan  taloudellinen  luonne  ei  aina  ole  yksiselitteinen.  Onko  asunnon  osto  si­
joittamista vai kuluttamista? Sijoitusluonne puoltaa  laskennallisen asuntotulon verotta­
mista  ja  asuntolainan  koron  vähennyskelpoisuutta.  Kulutusluonne  puoltaa  laskennalli­
sen asuntotulon verottomuutta ja korkojen vähennyskelvottomuutta. (Tikka 1990, 81)
Kokonaistulon  verotuksessa  joudutaan kohtaamaan  tuloslaskennan  yleiset ongelmat
(ks. esim. Wikström 1994, 124–125; Lehtovuori 1969, 13):
· Laajuusongelma  kattaa  kysymyksen  veronalaisuudesta  ja  vähennyskelpoisuu­
desta.
· Arvostusongelma liittyy varojen ja velkojen arvonmääritykseen.
· Jaksotusongelma sisältää tulojen ja menojen ajallisen kohdistamisen.
· Kohdistusongelma  sisältää  oikean  verovelvollisen  määrittämisen.  Suomessa
kohdistusongelmalla voidaan tarkoittaa myös tulojen ja menojen kohdistamista
tulolähteisiin.
· Mittausongelma määritellään rahaprosessin mukana ja on tässä yhteydessä vä­
hemmän tärkeä.
2.2.4 Reaaliset arvot neutraalissa verotuksessa
Nominalismi  on  realisointiperiaatteen  ohella  tyypillinen  veropohjan  määrittämisen  pe­
rusperiaate. Nominalismi tarkoittaa, että rahan arvon vaihteluja ei oteta huomioon. Ra­
han arvo oletetaan vakioksi.  Inflaation aikana  nominalismi on omiaan kiristämään  ve­
rotusta.  Tämä  koskee  erityisesti  progressiivista  ansiotuloverotusta.  Kiristymisen  py­
säyttäminen edellyttää veroasteikon  inflaatiotarkistuksia.  Inflaatio nostaa ei­monetaari­
sen  varallisuuden  nimellisarvoa,  joten  inflaatio  on  ongelmallinen  nominaalisessa  pää­
omatuloverotuksessa.  Nominalismin  verorasitusta  lisäävä  ominaisuus  muodostaa  tär­
22
keän argumentin pääomatulon  ja yrityksen  tulon alhaiselle verokannalle. Kun realisoi­
tumatonta arvonnousua ei veroteta, pitkän ajan kuluttua on vaikeampi erottaa reaalinen
tuotto nimellisestä tuotosta. (Wikström 1999, 115; Real beskattning... 1982, 139–140)
On vastoin neutraalisuusperiaatetta, että pelkän yleisen inflaation aiheuttamia nimel­
lisiä myyntivoittoja verotetaan sekä osakeyhtiöiden että omistajien verotuksessa. Inflaa­
tio  myös  diskriminoi  vieraan  pääoman  sijoitusta  osakesijoitukseen  nähden.  Inflaation
vaikutuksesta korkotulot eivät olekaan kaikki reaalista tuloa, vaan niissä on myös alku­
peräisen lainapääoman kuoletusta. Näin myös lainapääoman takaisinsaantia verotetaan.
Diskriminoinnin aste riippuu mielivaltaisesti  inflaation suuruudesta.7  (Ylä­Liedenpohja
1992,  345)  Vieraan  ja  oman  pääoman  nettotuoton  sekä  yrityksen  optimaalisen  vel­
kasuhteen muuttuminen pitkän aikavälin inflaationopeuden muuttuessa ei ole toivottava
verojärjestelmän ominaisuus (ks. tarkemmin Ylä­Liedenpohja 1979, 5–9).
Oman ja vieraan pääoman keskeisin ero rahan arvon suhteen on se, että velat ja saa­
miset ovat puhtaasti monetaarisia eriä. Inflaatio vaikuttaa välittömästi niiden reaaliseen
arvoon.  Osakesijoitus  sen  sijaan  kohdistuu  yrityksen  nettovarallisuuteen.  Yrityksen
käyttö­  ja  vaihto­omaisuus ovat ei­monetaarista varallisuutta.  Jos yrityksellä on enem­
män velkaa kuin rahoitusomaisuutta, yritys hyötyy inflaatiosta (ainakin silloin, kun yri­
tys pystyy nostamaan myyntihintojaan inflaation mukaisesti).
Inflaatio ja nominalismi aiheuttavat erityisiä ongelmia yritysverotuksen poistojärjes­
telmässä. Historialliseen hankintamenoon perustuvat poistot  ja myyntihintojen rajoitta­
maton veronalaisuus  saattavat kaventaa mahdollisuuksia säilyttää  tuotantopanosten  re­
aaliarvo.  Jälleenhankintahintaan perustuvien poistojen  tai  myyntihintojen  indeksoinnin
käyttöönotto  parantaisi  yritysten  kansainvälistä  hintakilpailukykyä.  (Wikström  1999,
115–116) Asiaa voidaan havainnollistaa esimerkillä:
Yritys ostaa 100  eurolla  koneen,  jonka  taloudellinen  pitoaika  on  10  vuotta  ja  joka
kuluu  tasaisesti.  Viiden  vuoden  kuluttua  yritys  haluaa  myydä  koneen.  Markkinoiden
kysyntä  ja  tarjonta ovat pysyneet ennallaan. Koneen reaalinen arvo on 50 euroa ja sen
poistamaton  hankintameno  on  myös  50  euroa.  Inflaatio  on  kuitenkin  nostanut  koneen
nimellisen arvon 70 euroon,  joten yritys maksaa veroa 20 euron myyntivoitosta. Neut­
raalissa  verotuksessa  ei  syntyisi  myyntivoittoa  ja  investoiminen  olisi  kannattavampaa.
Myös  vaihto­omaisuuden  FIFO­laskennassa  on  vastaava  ongelma.  Vaikka  nimellinen
myyntihinta nousee, vaihto­omaisuuteen ei tehdä inflaatiokorotusta.
Inflaatio vaikuttaa eri  tavoin eri  toimintavaihtoehtoihin,  mutta neutraalissa verotuk­
sessa  inflaatio ei kuitenkaan saa vaikuttaa toimintavaihtoehtojen suhteelliseen verorasi­
7 Velallisyritys vastaavasti hyötyy siitä, että inflaatio vähentää velan reaalista arvoa. Kokonaan toinen asia
on, kuinka hyvin inflaatio on laskettu nimelliskorkoon ja kuinka hyvin nimelliskorko sopeutuu inflaation
muutoksiin.
23
tukseen. Toisin  sanoen  inflaatio vaikuttaa taloudelliseen päätöksentekoon, mutta ei ve­
rokomponentin kautta.
2.2.5 Yrityksen ja sijoittajan kokonaisverotuksen neutraliteetti
Yrityksen  ja sijoittajan tuloverotus voidaan  jakaa neljään osa­alueeseen (Ikkala & Ols­
son 1986, 37):
· Pidätettyyn voittoon kohdistuva yrityksen vero
· Osakkeiden (realisoituun) arvonnousuun kohdistuva sijoittajan vero
· Jaettuun voittoon kohdistuva yrityksen vero
· Osinkotuloon kohdistuva sijoittajan vero.
Jaettuun voittoon kohdistuva yritysveron osa on yleisesti kritisoiduin yritysverotuk­
sen komponentti. Tämä kuitenkin takaa yrityksestä pois virtaavien voittojen verotuksen,
vaikka osinko ei  tulisi saajansa kädessä verotetuksi. Sijoittajan maksamaa osinkoveroa
on perusteltu maksukykyisyysperiaatteella. Osakkeiden realisoituun arvonnousuun koh­
distuva  vero  on  toinen  tapa  verottaa  yhtiön  pidättämiä  voittoja.  Vero  on  tarpeellinen
varsinkin,  jos  osinkoverotus  on  ankaraa.  Veron  avulla  voidaan  ehkäistä  pidätettyjen
voittovarojen siirtyminen sijoittajalle verovapaasti. (Ikkala & Olsson 1986, 37–38)
Yrityksen ja sijoittajan tuloa voidaan verottaa eri tavoilla. Neutraliteetin kannalta on
olennaista  verotuksen yhdenkertaisuus.  Yrityksen  erillisverotus  yhdistettynä  osinkotu­
lon  veronalaisuuteen  johtaa  osakerahoituksen  kahdenkertaiseen  verotukseen  ja  siten
osakerahoituksen  diskriminointiin.  Voittovaroja  pidätettäessä  kokonaisverorasitus  on
verotuksen  lykkäämisen  vuoksi  alhaisempi  kuin  osinkoa  jaettaessa.  Neutraalissa  vero­
tuksessa kokonaisverorasitus ei ole riippuvainen siitä, pidetäänkö varat yrityksen sisällä
vai jaetaanko ne sijoittajille. Jos yritys maksaa tuloistaan veroa ja pidättää voittovaroja,
yrityksen arvon reaalinen nousu tapahtuu jo kertaalleen verotettujen tulojen avulla. Yh­
denkertaisessa verotuksessa osakemyyntien reaalisia pääomavoittoja ja osinkoja ei enää
veroteta – tai vero hyvitetään. (Ikkala & Olsson 1986, 38–40)
Vaihtoehtoisesti  yrityksen  voitto  verotetaan  suoraan  sijoittajien  tulona.  Jos  osak­
keenomistajana on toinen yritys, on tärkeää estää ketjuverotus. Jos joillekin sijoittajille,
esimerkiksi  yleishyödyllisinä  pidettäville  yhteisöille,  päätetään  antaa  verovapaus,  yri­
tyksen verovelvollisuus  turvaa yhdenkertaisen verotuksen. Jos yrityksen voitto kohdis­
tetaan  suoraan  verovapaan  sijoittajan  tuloksi,  voittoa  ei  veroteta  lainkaan.  (Ikkala  &
Olsson 1986, 38–40)
Jaettuun  voittoon  kohdistuvassa  verotuksessa  keskeinen  kysymys  on,  miten  se  vai­
kuttaa investointikannustimiin. Bergström ja Södersten (1978), Auerbach (1979) ja Sinn
(1991) osoittavat, että vero jaetulle voitolle on vero vanhan pääoman tuotolle,  joka ka­
pitalisoituu  pääoman  markkina­arvoon  eikä  sillä  näin  voi  olla  vaikutusta  uuden  pää­
24
oman muodostukseen. Tämä on kuitenkin osatotuus, koska markkinoilla jo olevien yri­
tysten kasvun lisäksi uutta tuotantopääomaa muodostuu uusien yritysten kautta. Kanni­
ainen, Kari  ja Ylä­Liedenpohja (2005, 13–15) osoittavat, että osinkovero nostaa mark­
kinoilletulokynnystä,  jos  sen vaikutuksesta  yrityksen  tuloksen kokonaisveroaste ylittää
ansiotulon veroasteen.
2.2.6 Muita neutraalin tuloverotuksen edellytyksiä
Symmetrisyys on keskeinen vähennysjärjestelmän ominaisuus: veronalaisen tulon hank­
kimisesta aiheutuvat menot ovat vähennyskelpoisia  ja verovapaan  tulon hankkimisesta
aiheutuvat menot ovat vähennyskelvottomia (Wikström 1999, 138)8. Laajaan veropoh­
jaan  liittyy  laaja  liiketoiminnan  menojen  vähennyskelpoisuus. Symmetrisessä verotuk­
sessa tuotannontekijöillä on yhtenäinen verovähennysjärjestelmä.
Vastoin  kokonaistulokäsitettä  tyypillisessä  tuloverojärjestelmässä  sovelletaan  rea­
lisointiperiaatetta. Se tarkoittaa, että arvonmuutos verotetaan sen vuoden tulona,  jonka
aikana omistaja myy tai realisoi muulla  tavalla omaisuuttaan. Realisointiperiaate mah­
dollistaa  verotuksen  lykkäämisen  tulevaisuuteen.  Kertymäperiaatteeseen  verrattuna
tämä  lykkäys  antaa  omistajalle  korkoedun,  joka  lieventää  arvonnousun  verorasitusta.
Koska  korkoetu  kasvaa  realisoinnin  lykkääntyessä,  realisointiperiaate  kannustaa  lyk­
käämään omaisuuden luovuttamista. Tällaista vanhaan omistukseen lukittumista kutsu­
taan lukitusvaikutukseksi. Talousteoriassa se heikentää sijoitusten vaihdantaa ja vähen­
tää  pääoman  uudelleenkohdistumista.  Lukitusvaikutus  voi  vääristää  myös  kulutus­  ja
rahoitusvalintoja. (Kukkonen 2005, 100–101)
Lukitusvaikutus voidaan jakaa kolmeen osa­alueeseen: (Kukkonen 2005, 101)
· Normaali lukitusvaikutus, joka perustuu rahan aika­arvoon.
8    Luvussa  2.2.2  esitettyä  optimointiesimerkkiä  voidaan  tarkastella  symmetrian  näkökulmasta.
Kohdefunktion voidaan nähdä koostuvan kolmesta osasta: p = (1 – T)p(x)x – c(x) + Tc(x). Yritys maksaa
myyntituloistaan  p(x)x  veroa  veroasteen  T  mukaisesti.  Koska  tuotannosta  aiheutuu  kustannuksia  c(x),
yrityksellä  on  yllä  esitetyn  säännön  mukaan  oikeus  vähentää  veropohjastaan  veroasteen  T  mukaan
määräytyvä  osuus  tuotantokustannuksistaan.  Tämä  symmetriaperiaate  on  olennainen  tuloverotuksen
neutraliteetille. Täsmällisemmin, tarkastellaan päätäntäongelmaa
        J=max((1 – T)p(x)x – c(x) + D(x)),
missä  D(x)  on  verottajan  valitsema  verovähennysoikeus.  Jos  verottaja  ei  halua  vääristää
tuotantopäätöksiä,  se  pyrkii  valitsemaan  verovähennyksen  D(x)  siten,  että  optimaalinen  tuotos  on
veroasteesta riippumaton. Nyt havaitaan, että optimissa
        (1 – T)(p(x) + p'(x)x) = c'(x) – D'(x)
Tästä  huomataan,  että  valitsemalla  D'(x)  =  Tc'(x)  saavutetaan  haluttu  neutraliteetti.  (Smith  1963;
Samuelson 1964)
25
· Omistusaikavaikutus,  joka  syntyy  siitä,  että  useissa  maissa  pitkään omistetun
omaisuuden luovutusvoittoa verotetaan lievemmin. Suomessa omistusaika vai­
kuttaa hankintameno­olettamaan.
· Ikuinen lukitusvaikutus. Jos omistus pidetään kuolemaan saakka, arvonnousun
tuloverotus vältetään kokonaan. Perintövero on yleensä luovutusvoittoveroa al­
haisempi.
Koska  realisointiperiaate  saattaa  vaikuttaa  myyntipäätökseen  ja  myyntiajankohdan
valintaan,  neutraali  verotus  perustuu kertymäperiaatteeseen.  Arvonnousu  merkitsee
realisoitumattomanakin  varallisuusaseman  vankentumista  ja  taloudellisten  toiminta­
mahdollisuuksien  lisääntymistä,  joten  myös  realisoitumaton  arvonnousu  verotetaan.
Symmetrian  mukaisesti  arvonlasku on  vähennyskelpoinen,  mutta  rajoittamaton vähen­
nysoikeus saattaa suosia spekulatiivista toimintaa ja lisätä veronkiertomahdollisuuksia.9
(Kantola  1987,  25–26)  Tässä  tutkielmassa  käytetään  jatkossa  termiä oikea­aikaisuus,
koska se on  intuitiivisempi termi kuin kertymäperiaate. Neutraali verotus on kaikin ta­
voin oikea­aikaista.
Oikea­aikaisuus voi kuitenkin johtaa veronmaksukykyongelmaan. Realisoimaton ar­
vonnousu ei tuo rahaa, mutta verot maksetaan rahalla. Sama ongelma koskee tavallista
myyntiä.  Kun  myyntitulot  jäävät  myyntisaamisiksi,  mutta  yritys  joutuu  silti  suoritta­
maan  arvonlisäveroa  ja  yhteisöveroa,  voi  syntyä  rahoitusongelma.  (Ks.  esim.  Saario
1969b, 236–240)  Tämä voi puolestaan vaikuttaa yrityksen päätöksiin, jolloin verotus ei
ole  neutraalia.  Neutraali  verotus  ottaa  huomioon  talousyksikön  veronmaksukyvyn.
Neutraliteetin edellytykset tuloverotukselle ovat kaiken kaikkiaan ankarat. Siksi tulove­
rotukselle on esitetty kulutukseen  ja  rahavirtoihin perustuvia  vaihtoehtoisia välittömän
verotuksen  järjestelmiä  (ks.  esim.  Kanniainen  2006,  2–3;  The  structure  and…   1978)
Seuraava kuvio vetää yhteen neutraliteetin aste­eroja.
9 Suomen henkilöverotuksessa luovutustappio vähennetään luovutusvoitosta verovuonna ja kolmena sitä
seuraavana  vuotena  sitä  mukaa  kuin  voittoa  kertyy,  eikä  luovutustappiota  oteta  huomioon
pääomatulolajin alijäämää vahvistettaessa (TVL 50 §).
26
Puutteellinen
veropohja
Vaikutus hintoihin ja taloudellisen
toiminnan kannustimiin?
Absoluuttinen
neutraliteetti
Ei
Vaikutus suhteellisiin hintoihin? Suhteellinen neutraliteettiEi
KylläOnko verojärjestelmän
ohjausvaikutukset minimoitu?
Yhdenmukaisuus
Yhdenkertaisuus
Symmetrisyys
Reaalisuus
Oikea­aikaisuus
Veronmaksukykyisyys
         Mahdollisimman
         neutraali verotus
Verotus yhteiskuntaa ohjaavan oikeusjärjestyksen osana
Laaja
veropohja
Kyllä
Kyllä
Ei
Ohjaava verotus
Realisointiperiaatteen ajoitusvääristymä
Kuvio 2 Verotuksen neutraliteetin aste­erojen yhteenveto
Kuviossa  2  neutraliteetti  määritellään  ohjausvaikutusten  laajuuteen  liittyvien  kysy­
mysten  kautta.  Mitä  laajemmat  ohjausvaikutukset,  sitä  vähäisempi  neutraliteetin  aste.
Jos absoluuttista  tai suhteellista neutraliteettia ei  saavuteta, verojärjestelmä voidaan ra­
kentaa ns. mahdollisimman neutraaliksi käyttämällä mahdollisimman laajaa veropohjaa
ja minimoimalla ohjaavat piirteet. Jos realisointiperiaate on käytännön syistä käytössä,
veropohja jää puutteelliseksi (Kukkonen 2005, 100–101).
2.2.7 Alueellinen ja ajallinen neutraliteetti
Verotusta  voidaan käyttää  alue­  ja  kauppapolitiikan  välineenä.  Vaikka  verotukselle  ei
asetettaisi alue­ ja kauppapoliittisia tavoitteita, valtioiden väliset erot ohjaavat taloudel­
lisen toiminnan sijoittautumispäätöksiä. Verotuksen alueellista ulottuvuutta voidaan ja­
otella usealla tavalla. Sisäinen neutraliteetti rajaa tarkastelun yhden valtion sisälle. Pai­
kallisella  neutraliteetilla  viitataan  johonkin  taloudelliseen  ryhmittymään,  liittoon  (esi­
merkiksi  EU)  tai  liittovaltioon,  joka  koostuu  useasta  alueesta,  joilla  on  oma  verotus­
valta. Ulkoisella  neutraliteetilla  viitataan erityisesti EU:n  jäsenvaltioiden  verojärjestel­
mien  ja  veropolitiikan  koordinointiin,  joten  termi  kansainvälinen  neutraliteetti  on  pa­
rempi puhuttaessa yleisemmin valtioiden välisestä alueellisesta neutraliteetista. (Ranta­
Lassila 2002, 41)
27
Pääoman vientineutraliteetti tarkoittaa, että verotus ei vaikuta investoinnin sijaintiin.
Jos tuotanto on ennen veroja kannattavinta valtiossa A, mutta verotuksen takia tuotanto
on  valtiossa  B,  verotus  aiheuttaa  taloudellista  tehottomuutta.  Tuotanto  kuluttaisi  vä­
hemmän resursseja valtiossa A. (Devereux & Pearson 1990, 23–24)
Pääoman tuontineutraliteetti tarkoittaa, että yritysten kansallisuus ei vaikuta yritysten
verorasitukseen, kun investoidaan tiettyyn maahan. Ajatellaan, että valtioon A rakenne­
taan silta. Ennen verotusta paras urakkatarjous tulee valtiosta B, mutta verotuksen takia
tarjouskilpailun  voittaa yritys valtiosta C. Kilpailun  voittaja käyttää urakkaan häviäjää
enemmän  resursseja.  Laajemmassa  määritelmässä  pääoman  tuontineutraliteetti  tarkoit­
taa, että kaikkia tietyssä maassa toimivia yrityksiä verotetaan samalla tavalla. Useimpia
hyödykkeitä, toisin kuin siltoja, voidaan valmistaa yhdessä maassa ja viedä muihin mai­
hin.  Jos  verotus  nostaa  kustannukset  kilpailijoita  korkeammalle  tasolle,  taloudellisin
tuotanto  ei  välttämättä  mahdollista  kustannusjohtajuutta.  (Devereux  &  Pearson  1990,
24)
Pääoman vienti­ ja tuontineutraliteettikäsitteitä voidaan soveltaa myös osakesijoituk­
siin. Sijoittajan  asuinmaa  määrittää  yleensä  hänen  henkilökohtaisen  verotuksensa. Ko­
konaisverorasitus riippuu myös sijoituskohteen kotimaasta, koska kokonaisverorasituk­
sessa on  mukana  yritysverot.  Osakesijoituksissa  pääoman  tuontineutraliteetin  puute  ei
aiheuta  samalla  tavalla  taloudellista  tehottomuutta  kuin  reaali­investoinneissa.  Jos  si­
joittaja uskoo parhaan sijoituskohteen  löytyvän maasta A, hän sijoittaa maahan A riip­
pumatta  siitä,  kuinka  paljon  muiden  maiden  sijoittajat  maksavat  veroja.  Sillä  seikalla,
että eri maissa asuvat sijoittajat maksavat eri määrän veroja on merkitystä lähinnä silloin
kun  sijoittaja  päättää  muuttaa  toiseen  maahan  verotuksen  keventämiseksi.  Pääoman
vientineutraliteetilla on osakesijoituksissa suurempi merkitys – sen puute vaikuttaa pää­
oman  kansainväliseen  kohdentumiseen.  Neutraalissa  tilanteessa  eri  maissa  sijaitsevilla
yrityksillä tulisi olla sama efektiivinen veroaste. (Devereux & Pearson 1990, 25)10
Rajat ylittävän voitonjaon lähdeverotus tyypillisesti estää pääoman tuontineutralitee­
tin,  jos  se  johtaa  eri  maissa  sijaitsevien  kilpailijoiden  erilaiseen  kokonaisverorasituk­
seen.  (Devereux  &  Pearson  1990,  24)  Kansainvälisessä  sijoittamisessa  mahdollinen
kohdemaan  lähdeverotus ohjaa sijoituspäätöksiä. Tämän estämiseksi on olemassa mai­
den välisiä verosopimuksia ja talousalueiden sopimuksia. (Koivisto 1987, 18)
Jos arvopapereiden luovutusvoittoja verotetaan sijoitusaikaista kassatuloa lievemmin,
voi  syntyä pyrkimyksiä konvertoida sijoitusaikainen kassatulo ulkomaisten operaatioi­
den avulla luovutusvoittona verotettavaksi (Vapaavuori 1992, 47). Toinen vaihtoehto on
realisoida  mahdollinen  tuleva  luovutusvoitto  valtiossa  A  ja  sijoitusaikainen  kassatulo
10 Pääoman vientineutraliteetti osakesijoituksissa itse asiassa edellyttää, että reaali­investointien pääoman
tuontineutraliteetti  toteutuu  laajemmassa määritelmässään. Jos näin ei ole, yhtäläinen efektiivinen vero­
aste ei voi toteutua. (Devereux & Pearson 1990, 25)
28
valtiossa B,  jos  se on  verotuksellisesti  edullista. Tämä onnistuu,  jos  valtiossa B sijait­
seva  yritys  omistaa  arvopaperin,  mutta  valtiossa  A  sijaitsevalla konserniyrityksellä  on
optio ostaa arvopaperi alkuperäisellä hankintahinnalla. Monissa maissa veroviranomai­
set ja lainsäädäntö ovat pyrkineet vähentämään johdannaisten verosuunnittelumahdolli­
suuksia. (Hull 2003, 162)
Ajatellaan, että valtion A yritysverotuksessa luovutusvoitto on veronalainen ja luovu­
tustappio on vähennyskelpoinen. Valtiossa B  luovutusvoitto on verovapaa  ja  luovutus­
tappio  on  vähennyskelvoton.  Tämä  antaa  kansainväliselle  konsernille  veroarbitraasi­
mahdollisuuden.  Konsernin omistusrakenne voidaan  muokata osakevaihdolla  niin,  että
valtiossa A sijaitsevan emoyhtiön omistama tytäryhtiö, jonka luovutus tuottaisi voittoa,
luovutetaan  osakevaihdolla  valtiossa  B  sijaitsevalle  tytäryhtiölle,  jossa  luovutusvoitot
ovat verovapaita. Järjestelyssä luovutetut osakkeet korvautuvat emoyhtiön verotuksessa
ulkomaisen  tytäryhtiön  osakkeilla  hankintamenon  säilyessä  samana.  Kun  ulkomainen
tytäryhtiö  on  myynyt  vaihdossa  saamansa  osakkeet  verovapaasti,  voitto  sisältyy  sen
osakkeiden arvoon.  Jos  se voi  jakaa  voiton emoyhtiölle osinkona  verovapaasti,  luovu­
tusvoitto palautuu tosiasiassa verovapaasti emoyhtiölle. (HE 92/2004)
Yritystoiminnan  kansainvälistyessä  nousee  esiin  kysymys  verojen  oikeudenmukai­
sesta  jaosta valtioiden kesken. Tuotantovaltiolla on  intressi verottaa voittoa, jonka kat­
sotaan syntyneen valtion rajojen sisällä  tuotetuista hyödykkeistä. Jos yritys on rekiste­
röity  toiseen  valtioon  tai  voitto  jaetaan  toisessa  valtiossa  sijaitsevaan emoyhtiöön, ky­
seisellä  valtiolla  on  verotusintressi.  Tuotantovaltio  voi  lisäksi  asettaa  voitonjaolle  läh­
deveron.  Mukaan  tulee  lisää  valtioita,  mikäli  otetaan  huomioon  kansainvälinen  osak­
keenomistus. Jos yrityksen veroaste kasvaa, yritys saattaa nostaa hyödykkeiden hintaa.
Vero voi kohdistua epäsuorasti asiakkaisiin  joka puolella maailmaa. Yritys saattaa vä­
hentää voitonjakoa,  jolloin osakkeenomistajien kotivaltiot menettävät verotuloja. Vero­
jen  jakautuminen  riippuu  ennen  kaikkea  poliittisista  neuvotteluista.  Taloudellisesti  te­
hokkaimman  jakauman määrittämiseen ei ole yksiselitteistä mallia. (Devereux & Pear­
son 1990, 22)
Vaikka  verotuksen kokonaistaso kahdessa  valtiossa olisi  suunnilleen sama, verojär­
jestelmien erilaisuus voi ohjata yritysten  ja yksityishenkilöiden sijoittautumista. Ajatel­
laan, että valtio A soveltaakin tuloverotuksen sijaan verotusta, jossa veropohja perustuu
menojen  määrään.  Valtiossa  B  on  perinteinen  tuloverotus.  Henkilöllä  on  kannusteet
työvuosinaan asua valtiossa A ja säästää eläkettä varten. Eläkkeellä hänellä on kannus­
teet muuttaa valtioon B, kun menot ovat suuret suhteessa tuloihin. Eri veropohjat suosi­
vat eri taloudenpitäjiä. (The structure and reform... 1978, 17)
Jos  lopullinen  verotus  tapahtuisi aina kotimaassa, verotus  ei ohjaisi  sijoitusten  eikä
reaali­investointien alueellista kohdistumista. Neutraliteetti rajat ylittävissä sijoituksissa
ei  edellytä  eri  mailta  samanlaisia  verojärjestelmiä.  Se  edellyttää  kotimaaperiaatetta  fi­
nanssisijoituksissa  ja  yhtäläistä  tuottovaatimusta  investointiprojekteissa  yli  rajojen.
29
(Kanniainen 1987, 20) Todellisuudessa  tiedonkulku eri valtioiden  ja eri  instituutioiden
välillä ei ole riittävällä tasolla kotimaaperiaatteen soveltamiseen (Mutén 1994, 747). Ve­
rojärjestelmien  erot  voivat  johtaa  verokertymän  vähenemiseen  verokilpailun  vuoksi.
(Ranta­Lassila 2002, 41)
Varainsiirtoverotus on alueellisesti ongelmallinen. Jos  joillakin markkinoilla verote­
taan, mutta toisilla ei, kaupankäyntivolyymia siirtyy verotettavista verovapaisiin mark­
kinoihin.  Kun  yritykset  listaavat  arvopapereitaan,  ne  suosivat  verottomia  markkinoita.
Varainsiirtoverotuksen tehokas toimeenpano edellyttäisi, että verotusta ei pystyisi vält­
tämään  ulkomaisilla  transaktioilla,  mutta  verotusta  on  vaikea  ulottaa  maailmanlaajui­
sesti kaikkiin rahoitusmarkkinoiden osa­alueisiin.  (Habermeier & Kirilenko 2003, 167)
Vuonna  1986  Ruotsissa  asetettiin  yhden  prosentin  varainsiirtovero  pörssiostoihin  ja
­myynteihin.  60  prosenttia  vaihdetuimpien  osakkeiden  kaupankäyntimäärästä  siirtyi
Lontooseen verotuksen välttämisen vuoksi. (Umlauf 1993, 229)
Verotuksen ajallisessa neutraliteetissa on kyse ajoituspäätöksistä ja ajankäytön valin­
nasta. Nykyisellä kulutuksella on tietty arvo suhteessa tulevaan kulutukseen eli säästä­
miseen. Usein on  vaikea arvioida,  miten  verotuksen  muutokset vaikuttavat kulutuksen
ajoitukseen. Esimerkiksi pääomatuloveroastetta kevennettäessä säästämisen nettotuotto
kasvaa,  jolloin nykyinen kulutus kallistuu suhteessa tulevaan kulutukseen. Mitä enem­
män kulutetaan nyt, sitä enemmän menetetään tulevaa kulutusta. Tämä substituutiovai­
kutus johtaa säästäminen lisääntymiseen. Toisaalta nettotuoton kasvun myötä säästäjän
elintaso  kasvaa.  Säästäjä  tuntee  itsensä  varakkaammaksi,  joten  hän  saattaa  kuluttaa
enemmän kuin ennen. Tämä tulovaikutus voi johtaa säästämisen vähentymiseen, ja näin
veroasteen  kevennyksen  kokonaisvaikutus  on  epäselvä.  (Loikkanen  ym.  2002,  202)
Hicks'in  kokonaistulokäsite  (Hicks  1946,  171–181)  on  kulutuksen  ajoituksen  suhteen
neutraalimpi  kuin  Haig­Simons'in  kokonaistulokäsite,  koska  Hicks'in  määritelmä  kyt­
ketään tulevaisuuden reaalisen kulutustason ylläpitämiseen.
Vastaavalla tavalla vapaa­ajalla on tietty arvo suhteessa työnteon arvoon. Ansiotulo­
veroasteen  nousu  vähentää  nettopalkkaa  ja  tekee  vapaa­ajan  suhteellisesti  edullisem­
maksi, jolloin substituutiovaikutus työn tarjontaan on negatiivinen. Toisaalta tulot vähe­
nevät,  mikä  kannustaa  tekemään  enemmän  työtä.  Näin  ollen  tulovaikutus  työn  tarjon­
taan on positiivinen. (Loikkanen ym. 2002, 202)
Päätös  työnteon  ja  vapaa­ajan  välillä  on  hyvin  keskeinen  koko  kansantaloudelle.
Yksi  syy  sille,  että  Yhdysvalloissa  on  korkeampi  kokonaistuotanto  asukasta  kohden
kuin Saksassa, on vuosittaisten  työtuntien suurempi  määrä. Yhdysvalloissa alhaisempi
verotus  ja  lievempi  tulonjakopolitiikka  kannustavat  työntekoon.  (Ks.  esim.  Bell  &
Freeman 2001)
30
2.2.8 Neutraliteetti yritysten ja sijoittajien päätöksenteossa
Päätöksiä tehtäessä verotus on usein varsin täsmällisesti selvitettävissä oleva muuttuja.
Tämän ominaisuutensa vuoksi veronäkökohdille saatetaan ratkaisuissa antaa suhteetto­
man suuri paino siihen nähden, että kokonaan muut tekijät voivat olla tehtävien päätös­
ten kannalta olennaisempia. Nämä muut tekijät voivat tosin olla vaikeammin selvitettä­
vissä ja mitattavissa. Täsmällisillä tiedoilla on helpompi motivoida ratkaisuja. Verotuk­
sellisesti  edullinen  liiketoimi  voidaan  nähdä  ehkä  liian  kevyin  perustein  muutenkin
edullisena, jolloin päätösten veropitoisuus saattaa olla suuri. (Järvinen 1969, 263)
Neutraliteetti voidaan jakaa osa­alueisiin päätöksentekotilanteiden mukaan. Ensinnä­
kin neutraali verotus ei muuta suhtautumista riskiin, taloudelliseen kilpailuun ja yritys­
ten perustamispäätökseen.  (Tax Reform for... 1984, 13). Kun yritys on päätetty perus­
taa,  verotus  ei  ohjaa  yritysmuodon,  yritysrakenteen,  rahoitusrakenteen  ja  investointi­
kohteiden valintaa.
Yritysmuotoneutraliteetti  tarkoittaa,  että  liiketoiminnan  juridinen  muoto  ei  vaikuta
maksettaviin  veroihin.  Verorasituksessa  otetaan  huomioon  sekä  yritys  että  omistaja.
Mikäli verojärjestelmä erillisverottaa yritystä, helpoin keino olisi, että kaikkien yritysten
pitäisi vain verotusta varten rekisteröityä osakeyhtiöksi verottajalle.11 (Ylä­Liedenpohja
1992, 346) Yritysmuotoneutraliteetilla on erityistä merkitystä pienyrittäjille, jotka valit­
sevat  yritysmuodon.  Suuryrityksillä  rahoituksen  saaminen  ja  henkilökohtaisen  riskin
rajoittaminen vähentävät valinnanvaraa. (Kantola 1987, 17)
Osakeyhtiön  ja  sijoittajan  kahdenkertainen  verotus  saattaa  johtaa  muita  yritysmuo­
toja  ankarampaan  verotukseen.  Etuperiaatteen  mukainen  klassinen  perustelu  tälle  on,
että osakkaiden rajoitettu vastuuvelvollisuus on sellainen etuus, jota muut yritysmuodot
(paitsi osuuskunta) eivät tarjoa. Tulonjakoa toteutettaessa voidaan myös vedota siihen,
että  osakkeenomistajat  ovat  keskimäärin  varakkaampia  kuin  muut.  (Ylä­Liedenpohja
1984, 6–7).
Yritysmuotojen  tarkastelu  voidaan  laajentaa  juridisesti  erimuotoisten  talousyksiköi­
den verotuksen neutraliteettiin. Suomessa  julkisoikeudellisen luonteen omaavat valtiol­
liset, kunnalliset ja uskonnolliset yhteisöt sekä yleishyödylliset yhteisöt ovat osittain tai
kokonaan verovapaita (TVL 20 § – TVL 23 §). Yleisesti verovelvollisten talousyksiköi­
den  näkökulmasta  katsottuna  verovapauden  myöntäminen  yhdelle  tarkoittaa  muiden
kohdalla  verotuksen  kiristymistä,  jos  verokertymä  halutaan  pitää  ennallaan.  Yritysra­
kenteen  tarkastelussa  keskeisin  seikka  on  konsernirakenteiden  verovaikutukset;  onko
11  Idea  saattaa  herättää  lainoppineissa  muutosvastarintaa:  kuinka  kommandiittiyhtiö  voisi  olla
verotuksessa osakeyhtiö, kun sen asiat muuten ratkaistaan kommandiittiyhtiönä? Vero­opillisia esteitä ei
ole.
31
verotus  ankarampaa  vai  lievempää  harjoitettaessa  yritystoimintaa  yhtenä  yhtiönä  ver­
rattuna siihen, että yritysrakenteeksi valitaan konserni (Ranta­Lassila 2002, 261–276).
Rahoitusmuotoneutraliteetissa  on  ennen  kaikkea  kyse  osinkojen  ja  korkojen  vero­
kohtelusta,  mikä  ohjaa  oman  ja  vieraan  pääoman  valintaa.  Millerin  ja  Modiglianin
(1958, 268–271)  rahoitusrakenneteoreeman ensimmäisen proposition  mukaan  täydelli­
sillä  pääomamarkkinoilla  yrityksen  kokonaismarkkina­arvo  (liikkeelle  laskettujen  ra­
hoitusvälineiden  markkina­arvo)  on  riippumaton  rahoitusrakenteesta.  Jos  ajatellaan
markkina­arvoihin  arvostettua  tasetta,  yrityksen  oman  ja  vieraan  pääoman  markkina­
arvo  on  yhtä  suuri  kuin  vastaavaa­puolella  olevan  omaisuuden  markkina­arvo.  Koko­
naismarkkina­arvo  ei  muutu,  vaikka  se  jaettaisiin  usean  rahoitusvälineen  kesken.  Ra­
hoitusrakenteen  jako  yhteen  tai  moneen osaan ei  vaikuta  liiketoiminnan  nettokassavir­
taan.
Epätäydellisillä  pääomamarkkinoilla  rahoitusrakenne  kuitenkin  vaikuttaa  yrityksen
kokonaisarvoon.  Tärkein  kitkatekijä  on  epäneutraali  yritysverotus,  koska  tyypillisessä
verojärjestelmässä  korkomenot  ovat  vähennyskelpoisia,  mutta  omistajille  maksettavaa
voitonjakoa  ei  voida  vähentää.  Tällaisessa  tilanteessa  velkarahoituksen  kasvattaminen
kasvattaa  verosuojaa  ja  siten  yrityksen  arvoa.  Korkman  (1986,  167)  huomauttaa,  että
korkojen  vähennyskelpoisuus  myös  vähentää  luottojen  kysynnän  korkoherkkyyttä  ja
rahapolitiikan tehokkuutta.
Rahoitusmuotoneutraliteettiin  liittyy kiinteästi  sijoitusmuotoneutraliteetti. Se on on­
gelmallinen, koska sijoitusmahdollisuuksien kirjo on hyvin  laaja. Sijoitusten tuotto voi
olla  erityyppistä  ja  jaksottua  ajallisesti  eri  tavoin. Olennaista  on, ettei  taloudellisia  re­
sursseja  sijoiteta  mihinkään  kohteeseen  verotuksellisista  syistä.  (Korkman  1986,  158–
161)
Osinkojen, korkojen  ja muiden  vastaavien pääomatulojen  yhdenkertaisen  ja  yhden­
mukaisen verotuksen  lisäksi olennainen seikka on sijoituksen arvonmuutos. Jos osake­
yhtiö  pidättää  voittovaroja,  yrityksen  arvo  kasvaa  jo  kertaalleen  verotettujen  tulojen
avulla. Siksi reaalisia pääomavoittoja ei enää tulisi erikseen verottaa henkilökohtaisessa
verotuksessa,  koska  se  merkitsee  kahdenkertaista  verotusta.  (Ylä­Liedenpohja  1992,
345) Arvopapereiden ja rahoitusvaateiden lisäksi muu irtain ja kiinteä omaisuus voi olla
sijoitusten  kohteena,  jolloin  neutraalisuuskeskustelussa  on  huomioitava  mahdolliset
muut arvot kuin sijoitusarvo (Kantola 1987, 16).
Rahoituspäätösten neutraalisuus on edellytyksenä  investointipäätöksen neutraalisuu­
delle. Investointineutraliteetti voidaan jakaa useisiin osa­alueisiin: suosiiko verotus pää­
oma­  vai  työvaltaista  tuotantorakennetta,  pitkää  vai  lyhyttä  taloudellis­teknistä  pitoai­
kaa,  aineellisia  vai  aineettomia  investointeja,  käyttö­  vai  vaihto­omaisuutta  ja  korkeaa
vai  alhaista  riskiä.  Esimerkiksi  tuloverotus  suosii  riskinottoa,  koska  jonkin  projektin
tappion  voi  vähentää muiden projektien  voitoista.  (Ylä­Liedenpohja 1984, 8–10; Wik­
ström 1999, 61) Neutraliteettia  voidaan edelleen  tarkastella  työn  ja  vapaa­ajan  välillä,
32
säästämisen ja kulutuksen välillä, tulolajeittain (ansio­  ja pääomatulot) sekä tulolähteit­
täin (Kantola 1987, 15–16).
2.2.9 Ohjaavan verotuksen määrittely
Neutraalin vastakohta on ohjaava verotus. Ohjaustavoitteita toteutetaan verotuilla ja ve­
rosanktioilla. Verotukea sanotaan  myös verohuojennukseksi,  verokannustimeksi  ja  ve­
rosubventioksi. Mattssonin (1984, 138) mukaan näihin termeihin sisältyy tietty arvola­
taus.  Siksi  olisi  parempi  puhua  veromenosta,  joka  on  suora  käännös  anglosaksisessa
kirjallisuudessa käytetystä käsitteestä tax expenditure. Veromenosta puhuttaessa ei oteta
kantaa neutraalisuuspoikkeaman  tarkoituksellisuuteen.  Wikströmin  (1999, 65)  mukaan
verosanktio eli normiveroa ankarampi verotus on paljon harvinaisempi kuin verotuki eli
normiveroa  lievempi  verotus.  Verotukien  merkitys  yrityksille  on  vähentynyt  verokan­
nan alentuessa.
Verotusta on käytetty erityisesti suhdanne­, kasvu­, alue­, elinkeino­  ja tulonjakopo­
litiikan välineenä. Muita ohjaustavoitteita voivat olla esimerkiksi ympäristö­, kulttuuri­
ja  turvallisuuspoliittiset  tavoitteet. Tavoitteiden  paljoutta  voi  pitää  ongelmallisena.  On
kysyttävä, onko tietty  tavoite  ristiriidassa  jonkin  toisen  tavoitteen kanssa  ja ovatko ta­
voitteet  ristiriidassa  verojärjestelmältä  vaadittavien  hyvien  ominaisuuksien  kanssa.
Elinkeinopoliittisesti saatetaan katsoa tarkoituksenmukaisesti antaa verotukea ongelmiin
ajautuneelle kypsälle toimialalle. Kasvupoliittisesti  tämä saattaa olla  haitallista,  jos sa­
malla  hidastetaan resurssien siirtymistä kilpailukykyisille  toimialoille,  joilla on positii­
viset  tulevaisuudennäkymät.  (Yritysverotuksen  uudistamistoimikunnan  mietintö  1987,
6–7; Tikka & Nykänen 2006, 3:2)
Verotuet  voidaan  jakaa  kahteen  pääryhmään:  jaksottamis­  ja  laajuushuojennuksiin.
Jaksottamishuojennukset voidaan toteuttaa tulontuottamiskyvyn heikkenemistä suurem­
pana poisto­oikeutena12 tai erilaisten varausten käyttönä. Normaalia aikaisemmat kulu­
kirjaukset merkitsevät veroluottoa, joka maksetaan takaisin siten, ettei normaaliaikaisia
kulukirjauksia voida enää  tehdä  myöhemmässä vaiheessa.  Jaksottamishuojennukset on
yleensä  nimenomaisin  säännöksin  sidottu  kirjanpitoon,  joten  ne  vähentävät  yrityksen
jakokelpoista voittoa. Jos yritys pääsee  tavoitetulokseensa normaalien kulukirjausmah­
dollisuuksiensa  puitteissa,  se  ei  hyödy  jaksottamishuojennuksista.  Jaksottamisessahan
on kysymys ajoituksesta ja rahan aika­arvosta. (Tikka & Nykänen 2006, 3:2)
12 Ylipoistomahdollisuus on investointikannustin,  jolla pyritään edistämään  taloudellista kasvua. Tämän
verotuen osuus investointipäätöksenteossa lienee kuitenkin vähäinen, koska esimerkiksi kysyntäodotukset
ja rahoituskysymykset ovat paljon merkittävämpiä seikkoja. (Tikka 1990, 37–38)
33
Laajuushuojennukset  koskevat  tulojen  veronalaisuutta  ja  menojen  vähennyskelpoi­
suutta. Suomessa ne ovat olleet  lähinnä kahta tyyppiä: 1) Eräät tulot, esimerkiksi mää­
rätyt korkotulot, on katsottu verovapaiksi. 2) Yritys on tietyn investoinnin tai muun me­
nonkäytön perusteella ollut oikeutettu ylimääräiseen  vähennykseen,  joka on  tehty  nor­
maalien  kulukirjausten  lisäksi.  Laajuushuojennukset  ovat  lopullisia.  Yrityksen  saama
etu on verokannan osoittama osa huojennuksen kohteena olevan tulon tai vähennyksen
määrästä. Tuloslaskelmassa  laajuushuojennukset näkyvät vain pienempänä  tuloverona.
(Tikka & Nykänen 2006, 3:2)
Ei­fiskaalisista  tavoitteista  johtuvat  verotuet  merkitsevät  veropohjan  supistumista,
mikä  luo painetta verokantojen kohoamiseen (Hansson 1984, 119). Toisaalta yksilölli­
sen veronmaksukyvyn huomioon ottaminen vaatii sitä enemmän erikoissäännöksiä, mitä
korkeampi verokanta on. Näin verokannan kohoaminen lisää veropohjan supistamispai­
neita  ja  supistaminen  painetta  verokannan  kohoamiselle. Verojärjestelmästä  tulee  mo­
nimutkainen ja vaikeaselkoinen ja syntyy helposti myös epäoikeudenmukaisia piirteitä.
(Kilpi  1985,  674)  Verotekijän  vaikutus  valintoihin  on  sitä  suurempi,  mitä  korkeampi
verokanta  on.  Verotekijän  vaikutus  yrityksen  käyttäytymiseen  riippuu  kuitenkin  siitä,
onko  yrityksellä  runsaasti  vai  niukasti  tulokseenvaikuttamiskeinoja.  (Yritysverotuksen
uudistamistoimikunnan mietintö 1987, 25)
Haluttu verokertymä voidaan näin ollen koota suppeammalla veropohjalla  ja korke­
ammilla  verokannoilla  tai  laajemmalla  veropohjalla  ja  alhaisemmilla  verokannoilla.
Suppean veropohjan vaihtoehdossa päätöksenteko vääristyy kohti alhaisemmin verotet­
tuja  toimintoja,  koska  verotus  kasvattaa  niiden  suhteellista  arvoa.  Eri  toiminnoilla  on
kuitenkin  erilainen  herkkyys  verovääristymiin.  (The  structure  and  reform...  1978,  9)
Puutteellinen veropohja lisää verosuunnittelumahdollisuuksia. Ilman neutraalisuuspoik­
keamia ei olisi verosuunnittelua (Ranta­Lassila 2002, 353).
Yhteiskuntapolitiikassa  pitää  kuitenkin  ensin  päättää,  halutaanko  tietyn  päämäärän
saavuttamiseksi käyttää verotuksellisia keinoja vai suoria tukimuotoja. Suorilla tuilla on
edistetty esimerkiksi yrityksen perustamista, vientitoimintaa ja tuotekehittelyä. Verotuk­
sen käyttämistä voidaan puoltaa muun muassa  sillä, että verotus säilyttää suoraa puut­
tumista  paremmin  talousyksiköiden  päätöksenteon  autonomisuuden  ja  että  verotuksen
kautta  tuki  voidaan  kanavoida  käyttäen  olemassa  olevaa,  myös  valvonnan  käsittävää
organisaatiota. Mikään ei tietenkään estä käyttämästä yhtä aikaa verotukia ja suoria tu­
kia.  (Tikka & Nykänen 2006, 3:2)
Verotuet ja ­sanktiot ovat taloudellista ohjausta. Toinen ohjauksen pääryhmä on hal­
linnollinen  ohjaus  eli  normiohjaus.  Esimerkiksi  ympäristöpolitiikassa  keinoina  käyte­
tään kieltoja  ja  lupaehtoja. Verotuksellisen hintaohjauksen etuna on se, että haittaverot
tai  päästömaksut  kannustavat  yrityksiä  vähentämään  ympäristövaikutuksia  myös  ase­
tettujen  rajojen  alapuolelle.  Haittavero  toteuttaa  aiheuttamisperiaatteen,  jossa  haitan
korvaamisen kustannus on sisällytettävissä veron muodossa tuotantoprosessin, hyödyk­
34
keen tai hyödykkeen käyttötavan hinnoitteluun. Markkinatilanteesta riippuen tämä kus­
tannus välittyy hyödykkeen hintaan tai jää yrityksen rasitukseksi. Haittaverojen voidaan
katsoa myös edistävän tekniikan kehittämistä. (Tikka 1990, 44–45)
Verotuen  eri  muotojen  kokonaisvaikutusta  on  vaikea  arvioida.  Esimerkiksi  omis­
tusasumiseen kohdistuvien tukimuotojen tehokkuus riippuu siitä, miten näin aikaansaatu
kysynnän lisäys vaikuttaa asuntomarkkinoilla. Toimivilla markkinoilla kysynnän lisäys
johtaa tarjonnan  lisääntymiseen. Jos tarjonta esimerkiksi rakennuskelpoisen tonttimaan
tai  rakennustyövoiman  puutteen  vuoksi  ei  voi  lisääntyä,  ilmeisenä  seurauksena  on
asuntojen hintatason nousu. Omistusasumisen verotuki on myös ristiriidassa tulonjako­
tehtävän kanssa, koska verotuki kohdistuu hyvätuloisille. (Tikka 1990, 31, 37–38)
2.3 Tahattomasti ja tavoitteellisesti ohjaava verotus
2.3.1 Poliittiset tavoitteet ja motiivi tahattoman ohjauksen välttämiseen
Verotuksen  käyttäminen  tavoitteelliseen  ohjaukseen  on  aina  osa  poliittista  prosessia.
Tikan (1990, 19–20, 48) mukaan verotus on niitä oikeudellisen sääntelyn alueita,  joilla
poliittisilla  realiteeteilla  on  olennainen  merkitys  toisaalta  lainsäätäjän  päätöksentekoa
aktivoivana tai passivoivana ja toisaalta ratkaisumahdollisuuksia rajaavana tekijänä. Pe­
riaatteelliselta kannalta tavoiteltava veropolitiikka  ja poliittisesti mahdollinen veropoli­
tiikka ovat ongelmallisessa suhteessa keskenään, sillä teoreettisesti optimaalinen ratkai­
sumalli  ja  poliittisesti  realistinen  ratkaisumalli  ovat  usein  etäällä  toisistaan.  Poliittisia
ongelmia syntyy aina, jos verouudistuksessa toisten asemaa parannetaan toisten asemaa
heikentämällä  –  vaikka  heikennykset  kohdistuisivat  perusteettomiksi  arvioituihin  ve­
roetuihin. Merkittävät verouudistukset muuttavat yleensä eri verovelvollisryhmien suh­
teellista  asemaa.  Tämän  vuoksi  tällaiset  uudistukset  on  yleensä  poliittisesti  tarkoituk­
senmukaisinta toteuttaa valtiontaloudellisesti kevyessä tilanteessa,  jolloin uudistukseen
voidaan liittää yleisen veronalennuksen piirteitä.
Verotuksen tavoitteita asetettaessa pitää aina ottaa huomioon veropsykologiset  teki­
jät. Ne vaikuttavat  siihen, kuinka suureksi veropoliittisten  toimenpiteiden  hallitukselle
aiheuttama  yleispoliittinen  rasitus  muodostuu.  Ilman  veropsykologian  huomioon  otta­
mista teoreettisesti oikeaoppinen veropolitiikka saattaa toimia hallituksen suosiota vas­
taan.  Psykologiset  tekijät on  syytä  ottaa huomioon  myös  verouudistusten  markkinoin­
nissa ja informatiivisessa läpiviennissä. (Tikka 1990, 48)
Jos verotuksella olisi ainoastaan fiskaaliset tavoitteet, verojärjestelmään ei haluttaisi
luoda  ohjaavia  piirteitä.  Jos  lainsäätäjää  kiinnostaisi  ainoastaan  julkisyhteisöjen  rahoi­
35
tus, sillä olisi motivaatio  luoda mahdollisimman yksinkertainen  ja  neutraali verojärjes­
telmä. Kaikenlainen epäyhteneväisyys ja monimutkaisuuden lisääminen saattavat lisätä
hallinnollista  työtä  ja  toimeenpanon  virheitä.  Huolellinen  lainvalmistelu  pyrkisi  estä­
mään tahattomasti ohjaavan verotuksen. Lakien säätäminen on tavoitteellista toimintaa,
jolla ei koskaan haluta tahattomasti vaikuttaa mihinkään. Jos verotuksesta  löydettäisiin
tahattomasti  ohjaavia  piirteitä,  ne  karsittaisiin  lainsäädännöstä  pois.  Toisaalta  tiettyjen
ohjausvaikutusten  minimointi  edellyttää  huomattavaa  hallinnollista  monimutkaisuutta.
Esimerkiksi  reaalisiin  arvoihin  perustuva  tuloslaskenta  ja  verotus  aiheuttavat  lisätyötä
sekä  talousyksiköiden  taloushallinnolle  että  veronsaajalle.  Tarve  välttää  hallinnollisia
kustannuksia voi tehdä verotuksesta tahattomasti ohjaavaa.
Jos verotuksella  halutaan  edistää  myös muita kuin  fiskaalisia  tavoitteita,  se on  har­
kitusti  eli  tavoitteellisesti  ohjaavaa.  Tavoitteellisen  ohjauksen  taustalla  voi  olla  myös
etuperiaate:  Verojärjestelmällä  saattaa  lähtökohtaisesti  olla  vain  fiskaaliset  tavoitteet,
mutta kuitenkin etuperiaatteen nojalla on katsottu oikeudenmukaiseksi,  että yhteiskun­
nalta erityisiä etuja saavia voidaan verottaa muita ankarammin. (Ylä­Liedenpohja 1984,
6–7) Tavoitteena voi olla verotuksen neutraliteetin sijaan eräänlainen kokonaistaloudel­
linen  neutraliteetti,  kun  verolainsäädäntöä  tarkastellaan  yhdessä  muun  lainsäädännön
kanssa.
Koskelan ja Tuomalan (1980, 171) mukaan tavoitteellisen ohjaustoiminnan ongelma
on, että siihen liittyy myös monia sellaisia vaikutuksia, jotka eivät ole olleet tietoisia ta­
voitteita. Esimerkiksi  verotuksen  tulonjakovaikutus on  yleensä  tietoinen  tavoite, mutta
samalla tulonjakoon pyrkivä verotus ohjaa käyttäytymistä tahattomasti.
Loikkasen  ym.  (2002,  200)  mukaan  hyvinvointivaltion  tunnusmerkkeihin  on  usein
katsottu kuuluvan se, että progressiivisella verotuksella – tulonsiirtojärjestelmiin yhdis­
tettynä – tasoitetaan kulutusmahdollisuuksien  jakautumista siitä, mitä  se olisi pelkkien
markkinavoimien  ansiosta.  Kuinka  hyvin  tässä  tehtävässä  onnistutaan,  riippuu  muun
muassa siitä, miten herkästi verotus vaikuttaa käyttäytymiseen. Sipilän (2004, 312–113)
mukaan progressiivinen tuloverotus on Suomessa vanhastaan kaikkein keskeisin tulon­
tasauksen keino, mutta ongelmaton se ei ole. Se vaikuttaa työmotivaatioon, mikä ei voi
olla  tavoiteltu  ohjausvaikutus.  Ongelma  korostuu,  jos  veroaste  on  yleisesti  korkea  ja
toimeentuloturva hyvä. Voi aiheutua ns. tuloloukkuja, joissa lisäansiot eivät olennaisesti
nosta  nettotuloja.  Tuloloukut  vahvistavat  harmaita  markkinoita.  Progressiivisen  vero­
tuksen  tahattomat  sivuvaikutukset  ovat  ristiriidassa  fiskaalisen  tavoitteen  kanssa.  Tu­
lonjakoa  ei  ole  tarkoitus  toteuttaa  vähentämällä  laillisen  työn  määrää  tai  taloudellista
toimeliaisuutta.  Progressiivisen  tuloverotuksen  lisäksi  kaikki  verot  ja  maksut,  jotka
kohdistuvat  pääasiassa  korkeatuloisiin  tai  varakkaisiin  henkilöihin,  tasoittavat  tulo­  ja
varallisuuseroja.
36
2.3.2 Tahaton ohjaus taloudellisen ja juridisen ajattelun eroavaisuuksista
Haluttujen ohjausvaikutusten kanssa voi samanaikaisesti esiintyä tahattomia ohjausvai­
kutuksia. Tahaton ohjaus voi  johtua muistakin  syistä kuin  hallinnollisten kustannusten
välttämisestä,  korjaamista  odottavista  huolimattomista  lainsäännöksistä  ja  tahattomista
sivuvaikutuksista.  Kyseessä  voivat  olla  taloudellisen  ja  juridisen  ajattelun  eroavaisuu­
det. 1960­luvulla Saario kärjisti ajattelutapojen erot silloisen lainsäädännön olosuhteis­
sa: "Verotus onkin rakennettu sillä tavoin siviilioikeudellisten peruskäsitteiden varaan ja
mukaiseksi että yritys taloudellisena ilmiönä on vero­oikeudellemme tuntematon" (Saa­
rio  1965,  110).  Seuraava  tarkastelu  osoittaa,  että  lausunto  on  ajankohtainen  nykypäi­
vänäkin.
Tarkastellaan rahoituspäätöksen ohjaamista vieraan pääoman suosimisella. Juridisesti
ajatellen osakkeenomistajat omistavat yrityksen. Vieraan pääoman sijoittajille maksetut
korot vähentävät  yrityksen  ja  siten omistajien  varallisuutta,  joten korkojen  verovähen­
nys  voidaan  katsoa  oikeudenmukaiseksi.  Nämä  korot  ovat  juridisesti  ajateltuna  liike­
toiminnan  harjoittamiseen  liittyviä  menoja,  mikä  ilmenee  EVL:n  18  §:ssä  säädetystä
vähennyskelpoisuudesta.  Omistajat  tarvitsevat  yritykselleen  rahoitusta  samaan  tapaan
kuin vaikkapa työvoimaa – ja molemmilla on hintansa. Sen sijaan osingot ovat voiton­
jakoa, jolla siirretään varallisuutta yrityksen hallinnasta omistajan hallintaan. Omistajan
varallisuusportfolion  painotukset  muuttuvat,  mutta  varallisuuden  määrä  ei  muutu.  Ve­
ronsaaja  voi  katsoa  yrityksen  osingonjaon  vähennysoikeuden  epäoikeudenmukaiseksi,
koska  yrityksen  varallisuuden  vähentyminen  kompensoituu  omistajan  varallisuuden
kasvulla.  Osingonjaon  ja  korkomenon  poikkeavaa  verokohtelua  on  vaikea  perustella
fiskaalisilla  syillä,  koska  rahoitusmuotoneutraalissa  verotuksessa  sama  verokertymä
saataisiin verokantaa muuttamalla.
Taloudellisesti ajatellen yrityksellä on erilaisia tapoja rahoituksen hankkimiseen. Pe­
rusjaon  mukaan  yrityksen  tarvitsemat  tuotannontekijät voidaan  rahoittaa oman  tai vie­
raan pääoman ehtoisesti. Vaikka tuottovaatimus  ja riski ovat erilaiset, molemmissa ta­
pauksissa  pääomalle  vaaditaan  tuottoa.  Voitonjaon  muodot  ja  hallinnolliset  käytännöt
poikkeavat,  mutta  taloudellisessa  mielessä  kyseessä  on  vain  kaksi  eri  tapaa  yrityksen
rahoittamiseksi. Sekä osinko että korko ovat voitonjakoa yrityksen rahoittajille. Meno–
tulo­teoriassa menot määritellään tuotannontekijöiden hankkimiseksi. (Saario 1959, 57–
58) Taloudellisesti  ajatellen  yritysverotuksen  tulisi kohdella osinkoa  ja korkoa yhden­
mukaisella  tavalla.  Jos  molemmat  katsotaan  vähennyskelvottomaksi  voitonjaoksi  ja
yritys  on  verovelvollinen,  yhdenkertaisessa  verotuksessa  osinko­  ja  korkotulo  ovat  si­
joittajalle verovapaita eriä.
Taloudellisessa  ajattelussa  tappiollisiin  yrityksiin  liittyy  huomionarvoinen  yksityis­
kohta: Jos yritys ei ole tehnyt voittoa, korko on voiton ennakkomaksua. Kirjanpidossa ja
verotuksessa  ennakkomaksun  luonteista  korkoa  pitäisi  käsitellä  samalla  tavalla  kuin
37
muitakin ennakkomaksuja. Tällä  tavalla korko olisi  lähempänä osinkoa,  jota saa  jakaa
vain vapaista omista pääomista. (Saario 1969a, 64)
Osingonjaon  vähennyskelvottomuus  voidaan  perustella  yhdenkertaisen  verotuksen
turvaamisella. Jos osingon saisi vähentää, mutta osingonsaaja on verovapaa, voiton  ja­
ettua osaa ei verotettaisi lainkaan. Jos perustelua noudattaisi johdonmukaisesti, yritys ei
saisi vähentää korkojakaan. Jos korko katsotaan voitonjaoksi, mutta sen saa nykyiseen
tapaan  kuitenkin  vähentää,  osa  yrityksen  voitosta  jää kokonaan  verottamatta,  kun ko­
ronsaaja on verovapaa. (Ylä­Liedenpohja 1990, 35–39)
Suomen alkuperäinen elinkeinoverolaki vuodelta 1969 käsitteli osingonjakoa ja kor­
kojen  maksua  nykyistä  yhdenmukaisemmalla  ja  neutraalimmalla  tavalla,  joten  laki oli
nykyistä  lähempänä taloudellista ajattelua. Silloisen EVL 18 §:n mukaan vähennyskel­
poisia  ovat  valtionverotuksessa  40  prosenttia  osakeyhtiön  tai  osuuskunnan  jakamasta
osingosta ja osuuspääoman korosta, joista on vähennetty verovapaat osingot ja korot.
Vuonna  1990  luovuttiin  kokonaan  yrityksen  saamasta  osingonjaon  vähennyksestä,
jolloin verotus alkoi aikaisempaa enemmän suosia yritysten rahoituspäätöksissä vierasta
pääomaa.  Toisaalta  samana  vuonna  tuli  voimaan  yhtiöveron  hyvityslaki,  jonka  tavoit­
teena oli osinkotulon yhdenkertainen verotus ja sijoitusmuotoneutraliteetin edistäminen
osingonsaajan  verotuksessa.  (Wikström  2006,  368–369)  Yrityksen osakepääomarahoi­
tuksen käyttömahdollisuudet riippuvat viime kädessä sijoittajan päätöksistä. Yhtiöveron
hyvitys  edistää  osakeantien  markkinointia  ja  pienentää  sijoittajan  osingonjakovaati­
musta  verrattuna  kahdenkertaisen  verotuksen  tilanteeseen.  (Yritysverotuksen  uudista­
mistoimikunnan mietintö 1987, 49)
Em.  uudistusten  kokonaisvaikutusta  yrityksen  rahoitusmuotoneutraliteettiin  on  vai­
kea  täsmällisesti  määrittää.  Joka  tapauksessa verotus  suosi  yritysrahoituksessa  vierasta
pääomaa  ennen  vuotta  1990  ja  myös  sen  jälkeen.  Uudistuksen  perusteluissa  vieraan
pääoman  suosiminen  ei  kuitenkaan  ollut  tietoinen  tavoite,  joten  osingonjaon  ja  koron
maksun poikkeava  verovähennyskohtelu  yritysverotuksessa  voidaan  luokitella  tahatto­
masti ohjaavaksi. Vuoden 1990 uudistuksia perusteltiin sijoittajien näkökulmalla, mah­
dollisuudella estää yhtiöveron hyvityksen myöntäminen ulkomaisille osingonsaajille  ja
kansainvälistymiskehityksellä – vastaavanlaisen sääntelyn otaksuttiin leviävän käyttöön
myös  muiden  maiden  verolainsäädännössä  (Yritysverotuksen  uudistamistoimikunnan
mietintö  1987,  48).  Yhtiöveron  hyvitysjärjestelmästä  luovuttiin  vuoden  2005  alussa,
mutta yritysverotuksessa ei palattu osingonjaon osittaiseen saati täyteen vähennykseen.
Osingon  kahdenkertainen  verotus  voi  olla  tavoitteellista  tulonjakoon,  veronmaksu­
kykyyn ja ehkä etuperiaatteeseenkin perustuvaa ohjausta, mutta syy voi olla myös talou­
dellisen ja juridisen ajattelun erossa. Yritys ja sijoittaja ovat eri verosubjekteja (ks. esim.
Wikström 2006, 368). Lainsäätäjä on ehkä ajatellut oikeudellisia muotoseikkoja enem­
män kuin taloudellista ohjaavuutta, jolloin ohjaavuus on tahatonta.
38
Kun yritys on verovelvollinen, taloudellisesti ajatellen sijoittajan saaman osinkotulon
veronalaisuus on ristiriidassa sen kanssa, että samaan  aikaan yrityksen osingonjako on
voitonjakona  vähennyskelvotonta.  Juridisessa  ajattelussa  tätä  ristiriitaa  ei  ole.  Osinko­
tulo on osingonsaajalle veronalaista, koska  tuloverotuksessa  tulo on  veronalaista. Yri­
tysverotuksessa ei vähennetä osingonjakoa, koska voitonjaolle ei ole vähennykseen oi­
keuttavaa  perustetta  (menot  ovat  vähennyskelpoisia).  Eri  verosubjekteja  ei  tarkastella
yhdessä.  Seuraavassa  kuviossa  verotuksen  ohjaavuus  jaetaan  kolmeen  ryhmään  vero­
tuksen tavoitteiden perusteella.
Tavoitteellisesti
ohjaava verotus
· Verotuet vs. suorat tuet
· Verosanktiot vs. suorat sanktiot
Ei Tahattomasti
ohjaava verotus
Onko verotuksella muita kuin
fiskaalisia tavoitteita?
Kyllä Etuperiaatteella
ohjaava verotus
Vain etuperiaate
Kuvio 3 Verotuksen ohjaavuuden luokittelu verotuksen tavoitteiden perusteella
Käsitejärjestelmässä  ohjaavuus  luokitellaan  verotuksen  tavoitteiden  perusteella,
koska  tahattomien  ohjausvaikutusten  tunnistaminen  ja  erottaminen  tavoitelluista  ohja­
usvaikutuksista on tärkeää hyvän verojärjestelmän rakentamisessa. Etuperiaatteella oh­
jaava verotus erotetaan omaksi ryhmäkseen sen erityispiirteen vuoksi – tarkoitus on ta­
sapainottaa muusta  lainsäädännöstä aiheutuvia eriarvoistavia vaikutuksia.  (Ylä­Lieden­
pohja 1984, 6–7).
2.4 Verotuksen neutraliteetin käsitteelliset ongelmat
2.4.1 Absoluuttisen neutraliteetin käsitteelliset ongelmat
Ylä­Liedenpohja  (1992,  343)  kutsuu  absoluuttisesti  neutraalia,  vääristämätöntä  vero­
tusta "first best" ­tilanteeksi. Se ei aiheuta tehokkuushäviöitä, koska veron vallitessa ta­
lousyksiköt valitsevat  samat kysytyt  ja  tarjotut määrät kuin  ilman  veroa. Tätä  ideaalia
39
on vaikea saavuttaa,  joten usein  neutraalina pidetään  veroa,  joka "second best"  ­talou­
dessa vääristää mahdollisimman vähän resurssien kohdentumista.13 First best ­neutrali­
teetti käy mahdottomaksi jo siksi, että vapaa­ajan kulutusta (vapaa­ajan viettoa) ei voida
verottaa suoraan  ja kuitenkin kuluttajan  hyöty  riippuu  myös siitä. Neutraalein  vero on
sellainen, joka minimoi valintojen poikkeamat verottomaan tilanteeseen verrattuna. Ve­
rorakenne on vääristävä, mutta se on vähiten vääristävä eli  tehokkain ajateltavissa ole­
vista vaihtoehdoista.
Verotuksen  neutraalisuuskäsite  on  ongelmallinen,  koska  verotus  vaikuttaa  aina  ta­
loudellisen  toiminnan  kannustimiin  riippumatta  verotuksen  suuruudesta  tai  kohdentu­
misesta. Toisin sanoen verotus vähentää aina taloudellista aktiivisuutta. Mitä korkeam­
maksi  rajaveroaste  nostetaan,  sitä  vähemmän  yksilöillä  on  houkuttimia  tehdä  työtä.
(Pekkarinen, Takala & Tuomala 1987, 20)
Cooterin (1997, 579–581) mukaan oikeusjärjestys voi  toimia pakote­ tai  lisäkustan­
nusjärjestelmänä.  Verotus  on  sallitulle  toiminnalle  asetettu  lisäkustannus.  Lisäkustan­
nusnäkökulmasta verotus on aina ohjaavaa, koska se vähentää taloudellisia resursseja.
Jos  verotusta  tarkastellaan  vain  yrityksen  tasolla,  puhtaiden  voittojen  verotusta  on
tietyissä  tilanteissa  luonnehdittu absoluuttisesti  neutraaliksi. Mutta verotuksen olemas­
saolo vaikuttaa sijoittajien kannustimiin. Lisäksi puhtaan voiton laskeminen on käytän­
nössä  vaikeaa. Oman pääoman  tuottovaatimus on sijoittajille  subjektiivinen  ja  sen us­
kotaan  sisältävän  tietynasteisen  riskipreemion.  Myös oikea  taloudellinen  poisto on  ar­
vionvarainen.  Pääoman  taloudellisen  arvon  kehittyminen  ts.  taloudellinen  kuluminen
riippuu tulevista tuotto­odotuksista. Laskeminen on yksiselitteistä vain, jos pääoma rea­
lisoidaan sen jälkimarkkinoilla. (Kanniainen & Kari 2005, 42)
Vaikka yrityksen verotus olisi tuotannontekijä­ ja suoritemarkkinoiden näkökulmasta
absoluuttisen neutraalia,  yrityksellä on kuitenkin motiivi  lykätä veronmaksua. Tätä ns.
veroluottoa  voidaan  pitää  yhtenä  rahoituksen  muotona.  Veroluottoa  voidaan  hankkia
reaalisin  tai  kirjanpidollisin  toimin.  Myös  kirjanpidollisin  toimin  hankittu  veroluotto
vaikuttaa yrityksen käytännön toimintaan. Maksuvalmiutta parantaessaan veroluotto voi
vaikuttaa muihin rahoituspäätöksiin. Pienemmän verotettavan tulon esittäminen tarkoit­
taa yleensä  myös pienemmän  tilikauden  tuloksen  esittämistä  ja  voi  vähentää osingon­
jakoa. (Saario 1960, 38) Ulkoiset sidosryhmät käyttävät tilinpäätöksiä yrityksen arvioin­
tiin. Kun veronäkökohdat vaikuttavat tilinpäätöksiin, ne saattavat vaikuttaa myös sidos­
ryhmäsuhteisiin.
13  Verotus  on  väistämättä  mukana  talousyksiköiden  ensimmäisen  asteen  ehdoissa,  eli  se  vaikuttaa
tuotantomäärän  ja  ­hinnan  optimointiin.  Second best  ­taloudessa  vero  minimoi  tehokkuushäviön  ottaen
huomioon kaikki ne markkinat,  joissa vero  on mukana ensimmäisen asteen ehdoissa.  (Ylä­Liedenpohja
1992, 343)
40
2.4.2 Suhteellisen neutraliteetin käsitteelliset ongelmat
Verotus  vaikuttaa  kokonaiskysynnän  ja  kokonaistarjonnan  väliseen  tasapainoon  sekä
hintoihin. Tällöin on kysymys ns. verokiilasta. Esimerkiksi arvonlisävero ja valmisteve­
rot  nostavat  hintoja  (markkinatilanteesta  riippuen  osa veroista  voi  vähentää  tuotannon
tai jakelun katteita jäljelle jäävän osion nostaessa hintoja). Hintatason kohoaminen leik­
kaa  kokonaistarjontaa,  koska  tehokasta  kysyntää  korkeampaan  hintatasoon  ei  löydy
riittävästi.  Verotus  alentaa  hintoja  epäsuorasti  leikkaamalla  ostovoimaa  ja  kysyntää.
Yksi  neutraliteetin  määritelmä  on,  että  jos  verolla  on  vain  tulovaikutus14,  se  on  neut­
raali.  Yksinkertaisin  tällainen  vero  on  kiinteäsummainen  vero,  jonka  suuruutta  ei  voi
muuttaa  vaihtelemalla  käyttäytymistään.  Vero  vaikuttaa  vain  talousyksikön  budjettira­
joituksiin vähentäen käytettävissä olevia tuloja. Verotuloilla rahoitetaan julkisia menoja,
mikä osaltaan  kasvattaa  kysyntää  ja  pyrkii kohottamaan  yleistä  hintatasoa.  (Wikström
1999, 58; Ylä­Liedenpohja 1992, 344)
Suhteellisesti neutraali verotus, joka jättää hintojen väliset suhteet ennalleen, on näin
ollen  epärealistinen.  Esimerkiksi  tuloverotuksessa ei  riitä,  että  verorasituksen  kohden­
tamisessa  talousyksiköille  olisi  otettu  veronmaksukyky  parhaalla  mahdollisella  tavalla
huomioon.  Ostovoiman  leikkaus  vaikuttaa  eri  tavoin  eri  hyödykkeiden  kysyntään.
Välttämättömyyshyödykkeiden kysyntä  säilyy oleellisesti  vakaampana kuin  ylellisyys­
ja  kestokulutushyödykkeiden,  joten  hintasuhteet  muuttuvat.  (Wikström  1999,  59)  Sa­
malla  tavoin  yhdenmukainen  arvonlisäverotus  ei  toteuta  suhteellista  neutraliteettia,
vaikka  se  toteutettaisiin  täysin  symmetrisesti  ja  aukottomalla  veropohjalla.  Myös  ar­
vonlisäveron siirtyminen hintoihin riippuu kysynnän  ja tarjonnan hintajoustoista. (Ylä­
Liedenpohja 1992, 344)
Tulovaikutus  on  kustannus  siitä,  että  verotuloja  kerätään.  Substituutiovaikutukset
kuvaavat  verotuksen  aiheuttamaa  suhteellisen  hinnan  (suhteellisen  arvon)  puhdasta
muutosta,  joka  vääristää kohdentumista kilpailluilla  markkinoilla.  Jos korostetaan pel­
kästään  fiskaalista  tehtävää,  voidaan kerätä verotulot  siten,  että kohdentumisen  vääris­
tymät ovat mahdollisimman pieniä. Tätä varten on tärkeä tietää verotuksen substituutio­
vaikutus,  ei  kokonaisvaikutusta.  Jos  sen  sijaan  korostetaan  verotuksen  muita  tehtäviä,
on  perusteltua  tietää verotuksen  kokonaisvaikutus.  (Loikkanen  ym.  2002,  203)  Koska
verotuksen  tulovaikutuksen välttäminen on  mahdotonta,  mutta substituutiovaikutuksen
välttäminen  aukottomalla  hyötyyn  perustuvalla  veropohjalla  on  teoriassa  mahdollista,
voidaan käyttää termiä substituutiovaikutukseltaan neutraali verotus.
Työmarkkinoilla  verokiila  on  työnantajan  työvoimakustannusten  ja  työntekijöiden
nettopalkkatulojen erotus. Ns. keskimääräiseen verokiilaan  luetaan keskimääräinen an­
14  Hyödykkeen  hinnan muutoksen  vaikutus hyödykkeen  kysyntään  reaalitulon  muuttumisen  kautta  (ks.
esim.  Taloussanasto 1999, 328)
41
siotuloveroaste,  työnantajien  sosiaalivakuutusmaksuaste  ja  kulutusveroaste.  Se  kuvaa
työvoimakustannusten veroina takaisin yhteiskuntaan palautuvaa osaa. (Loikkanen ym.
2002, 201)
Ansiotuloveroasteen  kasvu  johtaa  korkeampiin  nimellispalkkoihin,  eli  työntekijälle
asetettu  vero  siirtyy  osittain  työnantajan  maksettavaksi.  Työvoiman  kysyntä  vähenee.
Samalla  ostovoima  vähenee,  jos  nimellispalkat  eivät  nouse  verotuksen  kiristymistä
vastaavalla määrällä, mikä myös vähentää työn kysyntää. Toisaalta työnantajalle asete­
tut  palkkaperusteiset  henkilösivukulut  nousevat,  mikä  puolestaan  johtaa  alempiin  ni­
mellispalkkoihin.  Jos nimellispalkat  eivät alene henkilösivukulujen nousua vastaavalla
määrällä,  kokonaistyövoimakustannukset  kasvavat  ja  työvoiman  kysyntä  vähenee.
(Loikkanen ym. 2002, 201–202)
Samalla tavalla kuin työnantaja maksaa osan ansiotuloveron kiristymisestä, hyödyke­
markkinoilla kuluttaja maksaa osan valmisteveron nostosta. Kysymyksessä on verotuk­
sen kohtaanto eli  lopullinen maksaja – riippumatta siitä, keneltä ne alun perin peritään.
Kulutus­  ja  valmisteverot  peritään  muodollisesti  myyjältä,  mutta  kuluttajan  maksama
hinta nousee osittain tai kokonaan veron määrällä. Hintojen noustessa reaalipalkat ale­
nevat,  mikä  johtaa nimellispalkkojen  nousuun  ja  työn  kysynnän  vähenemiseen.  Vero­
kiilan  kaikki  komponentit  ovat  työllisyyden  kannalta  tärkeitä.  (Loikkanen  ym.  2002,
201–202)
Rahoitusmarkkinoilla  sijoituskohteen  veroa edeltävä  ja  veron  jälkeinen  tuotto poik­
keavat  verokiilan  verran.  Jos  verokiila  on  suuri,  korkea  bruttotuotto  voi  olla  alhainen
nettotuotto. Tällöin on selvitettävä,  mikä on sijoituskohteen i  tuotto veron  jälkeen,  jos
sen tuotto ennen veroja on r prosenttia. Vaihtoehtoisesti voidaan sanoa, että sijoitukselle
on  asetettava  korkea  bruttotuottovaatimus,  jotta  se  antaisi  kohtuullisen  tuoton  verojen
jälkeen.  Tällöin  on  selvitettävä,  mikä  on  sijoituskohteen i  tuotto  oltava  ennen  veroja,
jotta se verojen jälkeen olisi R prosenttia. (Korkman 1986, 157–158)
Tuloverotuksessa  säästämistä  verotetaan  periaatteessa  moneen  kertaan.  Ensin  vero­
tetaan tuloa, josta säästetään. Myöhemmin verotetaan säästämisen tuottoa. Tämä suosii
nykyistä kulutusta  tulevan kulutuksen kustannuksella.  Jos  säästöjen  tuottoa ei  verotet­
taisi, tätä verokiilaa ei olisi. Säästäjän nettona saama tuotto olisi sama kuin hänen sääs­
töillään aikaansaadun sijoituksensa bruttotuotto. Säästetty tulonosa olisi vapaa verosta.
Koska tällainen kulutukseen perustuva verotus on neutraali kulutusajankohdan suhteen
ja  se  eliminoi  säästämismuotojen  erilaisen  verotuskohtelun,  se  dominoi  tuloveroa  ra­
hoitusmarkkinoiden  allokatiivisessa  tehokkuudessa.  (Koskela  &  Tuomala  1980,  173–
174; Ylä­Liedenpohja 1987, 390)
Suomessa  tehty  päätös  luopua  varallisuusverotuksesta  vuoden  2006  alusta  lähtien
(Laki varallisuusverolain kumoamisesta) muutti verojärjestelmää neutraalimpaan suun­
taan. Vaikka varallisuusvero koskisi kaikkea varallisuutta yhdenmukaisesti, se kuitenkin
vaikuttaisi  varallisuuden  tuottovaatimukseen. Varallisuusvero ohjaa varallisuuden  han­
42
kintaa kohti tuottavampia kohteita, mutta saattaa samalla vähentää kokonaissäästämisas­
tetta.  Jakopolitiikan  lisäksi  varallisuusveron on katsottu  täydentävän  realisointiperiaat­
teeseen perustuvaa pääomatuloverotusta, joten sitä ei ole tarkoitettu konfiskatoriseksi eli
omaisuutta  vähentäväksi.  Yleisesti  ottaen  varallisuutta  omistavalla  on  parempi  veron­
maksukyky kuin varattomalla. Varallisuusverotuksen tasosta riippuu, kuinka suuria lik­
viditeetti­  ja  konfiskatorisuusongelmia  se  aiheuttaa.  Myös  varallisuuden  arvostuson­
gelma  ja  laajuusongelma (verottajan tiedonsaanti varallisuudesta) ovat neutraliteettion­
gelmia. (Kantola 1987, 29–33; Mattsson 1985, 35–36, 86–87)
Absoluuttista ja suhteellista neutraliteettia sekä substituutiovaikutukseltaan neutraalia
verotusta voidaan kutsua neutraliteetin vahvoiksi muodoiksi. Ne ovat  lähinnä teoreetti­
sia vertailukohtia – ns. benchmark­termejä – joihin todellisuutta voidaan verrata. Matts­
sonin (1984, 149) mukaan rajatapauksissa neutraalisuuspoikkeamien arviointi suhteessa
teoreettiseen  ideaaliin voi olla vaikeaa, mutta selkeissä tapauksissa se ei ole ongelmal­
lista. Seuraavassa kuviossa substituutiovaikutukseltaan neutraali verotus sijoitetaan kä­
sitejärjestelmän osaksi.
Substituutiovaikutukseltaan
neutraali verotus
Vain tulovaikutuksen osalta Aukoton
veropohja
Kyllä
Vaikutus hintoihin ja taloudellisen
toiminnan kannustimiin?
Absoluuttinen
neutraliteetti
Ei
Vaikutus suhteellisiin hintoihin? Suhteellinen neutraliteettiEi
Kyllä
Verotus yhteiskuntaa ohjaavan oikeusjärjestyksen osana
Kuvio 4 Substituutiovaikutukseltaan neutraali verotus käsitejärjestelmän osana
Verotuksen  neutraliteetin  käsitejärjestelmään  lisätään  termi substituutiovaikutuksel­
taan  neutraali  verotus,  koska  tulovaikutusta  ei  voida  välttää.  Substituutiovaikutuksen
voi  teoriassa  välttää,  jos  veropohja  on  aukoton.  (Loikkanen  ym.  2002,  203;  Ylä­
Liedenpohja  1992,  343–344).  Jos  veropohja  ei  ole  aukoton,  toimintavaihtoehtojen
taloudelliset  suhteet  muuttuvat  tulovaikutuksen  lisäksi  sen  takia,  että  jokin
toimintavaihtoehto on muita lievemmän tai ankaramman verotuksen kohteena.
43
2.4.3 Yhdenmukaisen verorasituksen ongelma
Jos  toimintavaihtoehtoja  A  ja  B  verotetaan  yhdenmukaisella  veropohjalla  ja  veropro­
sentilla, voidaan usein sanoa, että verotus ei vaikuta valintaan niiden välillä. Veropohjan
ja veroprosentin yhdenmukaisuus ei kuitenkaan aina tarkoita taloudellista yhdenmukai­
suutta eli  lopullisen hyödyn yhdenmukaista verorasitusta eri vaihtoehtojen välillä. Esi­
merkkinä käytetään arvopaperimarkkinoiden transaktioverotusta.
Transaktioverotus ei ole taloudellisesti yhdenmukaista, vaikka  jokaisen omaisuusla­
jin siirtoa verotettaisiin samalla prosentilla. Ongelma liittyy rahoitusvälineiden moninai­
suuteen  ja  jäljitteleviin eli  replikoiviin  portfolioihin. Rahoitusvälineen  tarjoama kassa­
virta tiettynä ajanhetkenä riippuu toteutuvasta maailmantilasta. Yhden rahoitusvälineen
kassavirrat  voidaan  replikoida  muista  rahoitusvälineistä  koostuvalla  portfoliolla,  joka
tarjoaa vastaavat kassavirrat vastaavissa maailmantiloissa. Transaktioiden kohteena ole­
vat  rahoitusvälineet eivät ole keskeisiä  vaan ajasta  ja  maailmantiloista  riippuva kassa­
virtojen  jakauma.  Veropohja  pitäisikin  määritellä  lopullisten  kassavirtojen  funktiona
eikä  arvopapereiden  kauppahintojen  perusteella.  Neutraali  transaktioverotus  kohtelisi
yhtenäisesti  samanlaisia  kassavirtoja  tuottavia  portfolioita.  Muuten  transaktioverotus
voi  luoda vääristymiä, kun kaupankäyntiä siirtyy lievemmän verokohtelun vaihtoehtoi­
hin. (Habermeier & Kirilenko 2003, 167–168)
Edellä  mainittua  voidaan  havainnollistaa  yksinkertaisella  esimerkillä.  Markkinoilla
on kolme arvopaperia: riskitön joukkovelkakirja 12 prosentin maturiteettituotolla, osake
(ei osinkotuottoa) ja kyseiseen osakkeeseen kohdistuva osto­optio. Osakkeen nykyhinta
on 20 euroa. Vuoden kuluttua osakkeen hinta on joko 18 tai 22 euroa yhtä suurilla to­
dennäköisyyksillä.  Option  toteutushinta  on  21  euroa.  Vuoden  kuluttua  kaikki  ostetut
arvopaperit myydään. Transaktiovero koskee sekä ostoa että myyntiä.
Binomimallilla voidaan laskea, että ilman kitkatekijöitä option arvo on noin 0,63 eu­
roa ja 100 osakkeen portfolio voidaan replikoida 400 optiolla sekä 1747 euron JVK­si­
joituksella.  Jos  osakkeen  ostamista  (osto­option  toteutus  mukaan  lukien)  ja  myymistä
verotetaan  yhden  prosentin  transaktioverolla,  option  arvo  laskee  0,39  euroon  ja  100
osakkeen  replikointiin  tarvitaan 694 optiota sekä 1728 euroa JVK­sijoitusta.  Jos myös
option ja joukkovelkakirjan ostamista  ja myymistä aletaan verottaa, lukemat muuttuvat
taas, mutta tällä kerralla vaikutus on paljon pienempi. Transaktioverotus ei muutu neut­
raaliksi pelkästään sillä, että se koskee kaikkien arvopapereiden kauppoja samalla pro­
sentilla.  On  mahdotonta  käytännössä  toimeenpanna  transaktioverotusta,  joka  kohtelee
samalla  tavalla  kaikkia  portfolioita,  jotka  tuottavat  identtistä  kassavirtaa.  Hankinta­
44
menoja  samalla  tavalla  kohteleva  transaktioverotus  ei  ole  neutraali  kassavirtojen  suh­
teen.  (Habermeier & Kirilenko 2003, 17415)
Edeltävässä  esimerkissä  vaihtoehtojen  veropohja  oli  yhdenmukainen,  mutta  vero­
rasitus  poikkeava.  Neutraliteetin  yhteydessä  voidaan  käyttää  termiä taloudellinen
yhdenmukaisuus. Toisinaan ongelma tulee jo yhdenmukaisen veropohjan määrittelyssä.
Jos tulokäsite on laaja, esimerkiksi Haig­Simons'in kokonaistulo (Simons 1962), joudu­
taan  käytännön  sovellutuksissa  ongelmiin  tulonmuodostuksen  kattavan  toteamisen
osalta.  Erityisen  ongelmallista  on  laskennallisten  erien  ja  arvonnousuerien  kattava  ja
yhdenmukainen toteaminen. Puhtaasti laskennallisten erien verottamiselle voi myös olla
vaikeaa  saada  yleistä  hyväksyntää.  Käytännön  veropohja  poikkeaa  teoreettisesta  vero­
pohjasta myös siksi, että verojärjestelmä on pitkän kehitysprosessin tulos, jossa käytän­
nön ratkaisuja on tehty eri aikoina sekä erilaisten poliittisten ja taloudellisten asetelmien
puitteissa. (Ingberg ym. 1987, 11)
Inflaatio on yhdenmukaisen verorasituksen ongelma, jos inflaatio vaikuttaa eri tavoin
toimintavaihtoehtojen  verorasitukseen.  Käytännön  syistä  verojärjestelmissä  ei  ole  siir­
rytty  sellaiseen  taloudellisten  arvojen  indeksointiin,  joka  mahdollistaisi  verotuksen  re­
aalihinnoin. Inflaation vaikutusta on pyritty ottamaan huomioon kaavamaisin ratkaisuin,
kuten hankintameno­olettama. (Kantola 1987, 14)
Neutraliteetin vahvat muodot edellyttävät verojärjestelmältä, että laajuus­, arvostus­,
mittaus­ ja jakamisongelmat on ratkaistu taloudellisesti ja teoreettisesti oikein. Tämä on
loogisesti todettavissa Jos toimintavaihtoehtojen veroratkaisuissa em. ongelmia käsitel­
lään vaihtelevilla tavoilla, verotus ei enää ole taloudellisesti yhdenmukaista. Sijoittami­
sen ja kuluttamisen väliset rajanveto­ ja päällekkäisyysongelmat vaikeuttavat taloudelli­
sen yhdenmukaisuuden saavuttamista. Ns. mahdollisimman neutraalin verojärjestelmän
ominaisuudet voidaan muotoilla seuraavalla tavalla:
· Taloudellinen yhdenmukaisuus
· Yhdenkertaisuus
· Symmetrisyys
· Reaalisuus
· Oikea­aikaisuus
· Veronmaksukykyisyys
15 Alkuperäinen lähde on Hull, John C. (1985) Options, futures, and other derivatives. Prentice Hall: New
Jersey.
45
2.4.4 Neutraalin ja ohjaavan verotuksen rajanveto­ongelma
Verotuksen ohjaavaa vaikutusta ei voi välttää. Jos kaikkia verojärjestelmiä ei luokitella
ohjaaviksi,  luokittelun  ratkaisee ohjaavien  vaikutusten  laajuus  ja  voimakkuus. Neutra­
liteetin  ja ohjaavuuden ero on rakennettava aste­eroille vaikutusten voimakkuudessa  ja
kohdistumisessa.  Jos  vaikutukset  kohdistuvat  rajattuihin  hyödykkeisiin  tai  henkilöryh­
miin  tai  jos  vaikutukset ovat epätavallisen  voimakkaita, voidaan puhua ohjaavasta ve­
rotuksesta. (Wikström 1999, 60–62)
Jos  halutaan  tehdä  selkeä  rajanveto  neutraliteetin  ja  ohjaavuuden  välille,  voidaan
lähtökohdaksi ottaa verotuksen tavoitteet tai normivero. Jos verolain  säätämisellä pyri­
tään ei­fiskaalisiin tavoitteisiin, on kysymyksessä ohjaava verotus. Tämä ei kuitenkaan
ole  yleistynyt  määrittelytapa.  Verotus  määritellään  usein  ohjaavaksi  ilman  nimen­
omaista  ohjaamistarkoitustakin.  (Wikström  1999,  62–63)  Rajanveto  voidaan  toteuttaa
verotuksen  normaalin  perusrakenteen  eli  normatiivisen  verojärjestelmän  avulla.  Nor­
maali perusrakenne muodostaa standardin tai mittapuun, josta voidaan käyttää nimitystä
normivero. Se määritellään neutraaliksi,  ja standardista tehdyt poikkeukset  luokitellaan
ohjaaviksi.  Avainasemassa  on  normiveron  valinta.  Siltä  ei  edellytetä  puhdaspiirteistä
neutraliteettia. (Wikström 1999, 63–64)
Mattsson (1984, 139) kritisoi neutraalisuusvaatimusta käsitteellisesti ongelmallisena.
Ensin tulisi määritellä se neutraali verojärjestelmä, johon nähden poikkeamia voitaisiin
verrata. Se on vaikeaa, koska mitään yleispätevää neutraalia  normatiivista  järjestelmää
ei ole. Keskustelussa ei voida  lähteä objektiivisesti neutraalin verojärjestelmän määrit­
telemisestä.
Verotuksen neutraliteetista pitää erottaa verotuksen muutoksen neutraliteetti. Jos ve­
ronormistoa  muutetaan  esimerkiksi  hallinnollisten  seikkojen  vuoksi,  mutta  muutokset
eivät  vaikuta  verotuksen  ohjaavuuteen,  muutos  on  neutraali.  Voidaan  myös  ajatella
makrotaloudellista  neutraliteettia:  ohjaustavoitteiden  muuttaminen  on  neutraalia,  jos
tällä ei ole vaikutuksia makrotaloudellisiin muuttujiin. (Ylä­Liedenpohja 1992, 344)
2.5 Neutraalisuusvaatimuksen ideologinen ja taloustieteellinen
perusta
Neutraalisuusvaatimuksen  ideologisena  perustana  on  usko  markkinamekanismiin.  Us­
kotaan, että vapaat markkinavoimat edistävät parhaiten taloudellista toimeliaisuutta – tai
vähintäänkin,  että yhteiskunnan taloudellisen  toiminnan perustaksi on hyväksyttävä ne
suhteet, jotka markkinavoimien tuloksena syntyvät. Ideologia on nähtävissä esimerkiksi
Yhdysvaltojen  valtiovarainministeriön  kannanotossa,  jonka  mukaan  vapaan  markkina­
talouden suurimpia etuja on  sen kyky  kohdentaa  taloudelliset  resurssit  tuottavimmalla
46
tavalla.  Jokainen  poikkeama  neutraalisuustavoitteesta  merkitsee  valtiointervention  hy­
väksymistä  ikään  kuin  ne,  jotka  vastaavat  veropolitiikasta,  tietäisivät  paremmin  kuin
markkinat, mitä kuluttajat haluavat, miten tuotteet  ja palvelut tulisi tuottaa ja miten lii­
ketoiminta  tulisi organisoida  ja  rahoittaa – eli  miten  markkinoiden  tulisi  toimia.  Ihan­
teellisen  verojärjestelmän  katsotaan  puuttuvan  yksityiseen  päätöksentekoon  mahdolli­
simman vähän. (Tax Reform for... 1984, 13) Jos suhteellisten hintojen rakennetta ennen
verotusta pidetään "hyvänä", on luontevaa ajatella, että verotuksella tulisi mahdollisim­
man vähän puuttua hintarakenteeseen (Tikka 1990, 48).
Markkinamekanismi  on  luonnollisesti  keskeinen  kehityksen  suuntaaja,  mutta  kehi­
tyksen  jättäminen  täydellisesti  markkinavoimien  varaan  ei  ole  perusteltua.  Markkina­
mekanismiin liittyy häiriöitä, joita on ainakin jossain määrin mahdollista ja tarpeen sää­
dellä.  Toimintaan  voi  liittyä ulkoisvaikutuksia  kuten  melu,  tavallista  suurempi  tiestön
kuluminen tai ympäristöhaitat, joita markkinat eivät hinnoittele. Verotus on yksi keino
vaikuttaa  ulkoisvaikutuksiin  (positiivisiin  ja  negatiivisiin),  mutta  ei  suinkaan  ainoa.
(Kantola 1987, 7; The structure and reform... 1978, 11) Neutraliteetin tavoittelu on pe­
rusteltua silloin, kun selkeitä ulkoisvaikutuksiin perustuvia argumentteja ei ole esitettä­
vissä (Kanniainen & Kari 2005, 41).
Vaikka tietty verotuki olisi ohjausvaikutukseltaan tehokas, sen kokonaistaloudellinen
vaikutus ei  välttämättä ole myönteinen. Verotuet voivat kannustaa  matalatuottoisia  in­
vestointeja,  kun  taas  korkea  verokanta  saattaa  ehkäistä  korkeatuottoisia  investointeja.
Verotuet ovat  suoraa  tukea vaikeammin kohdistettavissa. Osa kanavoituu helposti  sel­
laisille  verovelvollisille,  jotka  eivät  ole  tuen  tarpeessa.  (Yritysverotuksen  uudistamis­
toimikunnan mietintö 1987, 95)
Hansson (1984, 125) toteaa, että neutraalisuuspoikkeama voi johtaa taloudellisen te­
hokkuuden  lisääntymiseen,  mutta poikkeamiin  liittyy  helposti  ei­toivottuja  seurausvai­
kutuksia. Tikan (1987, 10; 1990, 48) mukaan kokonaistaloudellisesti paras tulos saate­
taan  saavuttaa  vähentämällä  verotuksen  ohjaavaa  vaikutusta  ja  luottamalla  markkina­
voimien  sääntelyyn.  Varsinkin  laaja  verotuki  heikentää  yksittäisten  keinojen  tehok­
kuutta,  ja  suorat  tukimuodot  voivat  olla  yhteiskuntapolitiikan  keinoina  tehokkaampia.
Neutraliteettia  korostava  näkemys  voi  perustua  käsitykseen,  ettei  verotus  ole  yhteis­
kuntapoliittisen  ohjauksen  kannalta  tosiasiallisesti  tehokas  keino.  Kantolan  (1987,  9)
mukaan verotuessa on myös se ongelma, että sitä ei usein mielletä samaan tapaan val­
tion budjettia  rasittavaksi  tuen antamiseksi kuin  suoraa  tukea, eikä sen  todellinen suu­
ruus tule selkeästi esille.
Koska verot vaikuttavat suhteellisiin hintoihin, ne vaikuttavat myös resurssien koh­
dentumiseen eli tuotannon ja kulutuksen rakenteeseen ja investointitoimintaan. Jos koh­
dentuminen on ennen verotusta tehokasta kuten puhtaan kilpailun vallitessa, verotus vä­
hentää hyvinvointia resurssien ja taloudellisten toimintojen kohdistumisen vääristyessä.
Kysymyksessä on verotuksen aiheuttama tehokkuustappio. Hyvässä verojärjestelmässä
47
tehokkuustappio  fiskaalisen  tehtävän  hoitamiseksi  on  mahdollisimman  pieni.  (Loikka­
nen ym. 2002, 200) Verojärjestelmää voi pitää ohjausvaikutuksiltaan tehokkaana silloin,
kun ei­fiskaalisten tavoitteiden toteutumisaste on korkea. Keskeinen lähtökohta on neut­
raliteetti,  josta  voidaan  poiketa  vain  lainsäätäjän  tietoisen  valinnan  perusteella.  (Tikka
1986, 180–181) Verotuksen aiheuttama tehokkuustappio on sitä suurempi, mitä jousta­
vampia kysyntä­  ja  tarjontakäyrät ovat eli mitä helpommin vero on vältettävissä talou­
dellista käyttäytymistä muuttamalla (Ylä­Liedenpohja 1987, 391–392).
Pääoman  tuoton  verotus  vähentää  säästämiskannustimia.  Tätä  vaikutusta  kutsutaan
intertemporaaliseksi  vääristymäksi.  Suljetussa  taloudessa  sillä  on  myös  investointeja
heikentävä  vaikutus,  koska  investointien  tulee  vastata  säästämisresursseja.  Avoimessa
taloudessa  asia  on  päinvastoin:  korkotulon  verotus  alentaessaan  pääomamarkkinoilta
saatavissa  olevaa  nettotuottoa  samalla  alentaa  reaali­investointien  tuottovaatimusta  ja
näin kiihdyttää investointeja. (Kanniainen 2006, 3)
Allokatiivisesti  tehokkailla  rahoitusmarkkinoilla  hinnat  perustuvat  sijoitusten  odo­
tettuihin kassavirtoihin ja riskin mukaan määräytyvään tuottovaatimukseen. Hinnat oh­
jaavat pääomien kohdentumista. Rahoitusvarallisuus reagoi herkästi neutraalisuuspoik­
keamiin,  jos  verotus  vääristää  eri  varallisuuserien  ja  sijoitustapojen  tuotto­odotusta  ja
riskiä  (Pekkarinen  ym.1987, 19–20). Rationaalinen sijoittaja pyrkii  välttämään kaikkia
taloudellisia rasitteita. Mitä useampi tekijä odotetun tuoton  ja tuoton epävarmuuden  li­
säksi vaikuttaa päätöksentekoon, sitä helpommin aiheutuu taloudellista tehottomuutta.
Jos voitonjaon  verotus on  tosiasiallisesti  moninkertaista, verotus vähentää voitonja­
kohalukkuutta  ja ehkäisee  siten kansantaloudellisesti  hyödyllistä pääomien  liikkumista
ja  kohdentumista  tuottavampiin  sijoituskohteisiin  (Ikkala  &  Olsson  1986,  38).  Ns.
shareholder value ­ajattelutavan eli omistaja­arvon maksimoimisen periaatteen mukaan
yrityksen  tulisi  jakaa  sellaiset  voittovarat,  joita  se  ei  pysty  investoimaan  tai  muuten
hyödyntämään positiivisella  nettonykyarvolla.  (Jensen 1986, 323–324)  Jos verotus vä­
hentää voitonjakohalukkuutta, se on häiriötekijä tämän periaatteen toteutuksessa.
Jos  rahoitusmuotoneutraalisuus  ei  toteudu  epäneutraalin  verotuksen  suosiessa  vie­
rasta  pääomaa,  verotus  kannustaa  samalla  rahoitusriskin  ja  velkaisuusasteen  lisäämi­
seen. Mitä  enemmän  yrityksen  rahoitusrakenteessa  on  vierasta pääomaa,  sitä pienem­
mällä  oman  pääoman  sijoituksella osakkeenomistajat  omistavat  yrityksen.  Korkokulut
vähentävät  tilikauden  tulosta, mutta voitto tai  tappio  jaetaan pienemmälle omalle pää­
omalle.  Oman  pääoman  odotettu  tuotto  kasvaa,  mutta  myös  sen  volatiliteetti  kasvaa,
koska korkokulut eivät jousta liikevaihdon ja liikevoiton muuttuessa. (Brealey & Myers
2003, 469–471)
Korkmanin (1986, 160–161) mukaan epäneutraalin verotuksen vääristäessä eri sijoi­
tustapojen  tuottovaatimusta  (yrityksen  pääoman  kustannusta)  yrityksen  rahoituspäätös
ja  investointipäätös vääristyvät. Verotus voi vaikuttaa säästämis­  ja  investointiasteisiin.
Rahoitusvaateiden  verokohtelu  vaikuttaa  talousyksiköiden  portfoliokäyttäytymiseen  ja
48
sijoituskohteiden  valintaan. Toimivat  rahoitusmarkkinat  eivät  turvaa  resurssien  teho­
kasta  kohdentumista  oloissa,  joissa  verotus  vääristää  tuottovaatimuksia.  Pääomatulo­
verotuksessa kysymys neutraliteetista on erityisen tärkeä, koska pääomat reagoivat her­
kästi neutraalisuuspoikkeamiin.
Jos kaikki pääomatulot ovat veronalaisia saman suhteellisen verokannan mukaan, ve­
rojärjestelmä  mukautuu  helpommin  uusien  rahoitusmarkkinainstrumenttien  syntyyn.
Uusien  instrumenttien  verotus  on  helpommin  ennakoitavissa.  Rahoitusinstrumenttien
kirjo  on  luonteenomaista  kehittyneille  rahoitusmarkkinoille.  Suhteellinen  verokanta
mahdollistaa  tulojen  veronalaisuuden  ja  menojen  vähennyskelpoisuuden  välisen  sym­
metrian.  Tämä  on  neutraalin  pääomatuloverotuksen  perusedellytys.  Periaatteessa  on
lähdetty siitä, että kaikki pääomatulojen hankintaan liittyvät menot (luonnolliset vähen­
nykset) ovat vähennyskelpoisia.  (Pääomatulojen  verotuksen  ja...  1991, 12–13) Pyrittä­
essä  taloudellisen  toiminnan  tehostamiseen  pääomatuloverojärjestelmän  tulisi  soveltua
kunakin aikana vallitseviin reaalitaloudellisiin olosuhteisiin (Kantola 1987, 53).
Pääomatulojen  verotuksella  on  negatiivisia  vaikutuksia  pääomien  kehitykselle  ja
säästämiselle, mikä puolestaan saattaa johtaa verokertymien vähentymiseen myös mui­
den  veromuotojen  osalta.  Klassisen  talousteorian  edustajat  Ricardo  ja  Mill  varoittivat
nimenomaan pääoman muodostumista  jarruttavan verotuksen turmiollisuudesta. Ei­fis­
kaalisten  tavoitteiden  asettamisessa  pääomatuloverotukselle  tulee  olla  erityisen  varo­
vainen.16  (Kantola  1987,  19)  Pääomatulojen  verotusta  voidaan  perustella  sosiaalisilla
syillä ja oikeudenmukaisuusnäkökohdilla.
Transaktioverotusta puolustetaan taloudelliseen tehokkuuteen  ja oikeudenmukaisuu­
teen liittyvin argumentein: (Habermeier & Kirilenko 2003, 166–167):
· Suuri osa rahoitusmarkkinoiden transaktioista on luonteeltaan hyvin spekulatii­
vista,  mikä  saattaa  heikentää  taloudellista  vakautta.  Transaktioiden  kokonais­
määrä  on  paljon  suurempi  kuin  niin  sanottu  todellisen  tarpeen  edellyttämä
määrä.
· Markkinoiden lisääntynyt epävakaus tarjoaa mahdollisuuksia sisäpiiriläisille ja
spekuloijille. Kustannukset lankeavat erityisesti ulkopuolisille.
· Rahoitusmarkkinoiden toiminta kasvattaa tulon ja varallisuuden epätasaista ja­
kautumista.
· Transaktioiden  verotus  voi  olla  tärkeä  ja  innovatiivinen  julkisen  rahoituksen
lähde. Verokanta voi olla hyvin alhainen, mutta pääomanliikkeiden suuren vo­
lyymin vuoksi se on kuitenkin fiskaalisesti merkittävä.
16 Ns. production efficiency ­teoreeman mukaan tuloverotuksen ei tule vääristää yritysten päätöksiä. Ne
käyttäytymisvääristymät,  joita  ei  voida  välttää,  tulee  kohdentaa  kuluttajien  verotukseen.  (Diamond  &
Mirrlees  1971a;  Diamond  &  Mirrlees  1971b).  Teoreema  pätee  ehdolla,  että  puhtaat  voitot  voidaan
verottaa pois (Dasgupta & Stiglitz 1972).
49
Transaktioverotuksen kannattajat painottavat fiskaalisen merkityksen  lisäksi ohjaus­
tavoitteita,  koska  valtioiden  pitäisi  verottaa  rahoitusmarkkinoiden  transaktioita  epäva­
kauttavan  spekulaation  vähentämiseksi.  Transaktioverotukseen  kriittisesti  suhtautuvat
sen sijaan luottavat enemmän markkinoiden kykyyn allokoida varallisuutta tehokkaasti
ilman valtion väliintuloa. He myöntävät, että markkinat eivät  toimi  täysin tehokkaasti.
Siitä  kertovat  dokumentoidut  anomaliat,  pörssiromahdukset  ja  resurssien  käyttäminen
menneen hinta­  ja volyymitason tutkimiseen. He myöntävät myös, että rahoitusvirtojen
määrä  ylittää  rahoitusmarkkinoiden  tehtävien  edellyttämän  tarpeen.  Vastustajien  argu­
mentit perustuvatkin transaktioverojen käytännöllisiin puutteisiin. (Habermeier & Kiri­
lenko 2003, 167)
Pigou  (1952, 89–90) tarkastelee verotusta utilitarismin eli  hyötyopin  näkökulmasta.
Laskevan rajahyödyn perusteella voidaan sanoa, että tulonsiirrot rikkailta köyhille kas­
vattavat  taloudellista  hyvinvointia,  jos  tulonsiirrot  eivät  vähennä  kansantulon  koko­
naismäärää. Tulonsiirtojen puolesta puhuu myös ajatus elintason suhteellisuudesta. Yk­
silöt vertaavat elintasoaan muiden elintasoon eivätkä absoluuttiseen mittapuuhun. Suu­
rista tuloista käytetään vain osa välttämättömyyshyödykkeiden hankintaan. Jäljelle jää­
västä osasta saatava hyöty ei olennaisesti ole riippuvainen absoluuttisesta vaan suhteel­
lisesta määrästä. Kun verotuksella leikataan kaikkia suuria tuloja, ei juuri synny uhrauk­
sia.
Vaikka  neutraliteetin  edistäminen  ei  automaattisesti  ja  yksiselitteisesti  edistä  talou­
dellista  tehokkuutta,  lähtökohtaisesti  neutraliteetti  on  tehokkuusmielessä  tavoiteltavaa.
Toisaalta läntisissä kulttuureissa on pitkä perinne vähentää yhteisvastuullisesti kulutus­
mahdollisuuksien eroja. Verojärjestelmän  tulee  löytää oikea  tasapaino  tuotettujen  vää­
ristymien sekä haluttujen  tulonjako­  ja muiden ohjausvaikutusten välillä.  (Ylä­Lieden­
pohja 1992, 347) Verotus ei kuitenkaan ole kaikki kaikessa, ja markkinoiden kehittymi­
seen vaikuttavat monet muutkin tekijät. Mutta jos verotus synkronoi huonosti muun ke­
hityksen kanssa,  syntyy  taloudellista  kehitystä  vääristäviä  vaikutuksia.  (Kantola  1987,
54)
Neutraliteetin ja taloudellisen tehokkuuden edistämiseksi on esitetty tuloverotukselle
vaihtoehtoisia  kulutukseen  ja  kassavirtoihin  perustuvia  verojärjestelmiä.  Henkilövero­
tuksessa menovero on kokonaiskulutukseen perustuva välittömän verotuksen muoto. Jos
tulot ja menot vastaavat toisiaan, tulo­ ja menovero ovat ekvivalentteja. Muuten meno­
vero verottaa tuloja, kun ne käytetään. Toisin kuin arvonlisävero ja muut välilliset verot,
menoverotus voidaan  tehdä progressiiviseksi  ja  verojärjestelmässä  voidaan  muutenkin
ottaa huomioon verovelvollisen yksilölliset ominaisuudet. (Ylä­Liedenpohja 1982, 1)
Sijoittaja antaa resursseja talousjärjestelmään. Menovero ei lankea pääoman tuotolle,
vaan  veropohja  perustuu  siihen,  kuinka  paljon  sijoittaja  ottaa  itselleen  järjestelmästä
ulos. Jos ei oteta huomioon verotuksen kokonaistaloudellisia vaikutuksia, menovero on
50
neutraali  säästämis­  ja  investointipäätösten suhteen. Menoverotus edistää  säästämis­  ja
investointihalukkuutta. (Kanniainen 2006, 2–3; The structure and…  1978, 33)
Menoverotukseen  liittyy  tuloverotusta  vastaavat  laajuus­,  arvostus­,  jaksotus­,  koh­
distus­  ja mittausongelmat. Ovatko koulutusmenot kulutusmenoja vai  investointeja pa­
rempaan  tulonhankkimiskykyyn?  Kuinka  suuri  osa  yrityksen  auton  käytöstä  on  yksi­
tyistä kulutusta? (The structure and…  1978, 35)
Yrityksillä menoveron vastine on ns. kassavirtavero. Tämän toteuttamiseen on useita
malleja  (The  structure  and…   1978,  230–245).  Kassavirtaverotuksen  perusperiaate  on,
että verottaja saa osuutensa yrityksen kassatulosta ja rahoittaa osuutensa yrityksen kas­
samenoista.  Sama  ominaisuus  liittyy  tuloverotukseen,  mutta  kassavirtojen  laskeminen
on huomattavasti  yksiselitteisempää kuin  tulojen  ja menojen. Kassavirtoihin perustuva
verojärjestelmä on veronmaksukyvyn kannalta  ideaali. Neutraliteetin tavoittelussa kas­
savirtaverotus dominoi tuloverotusta. (Kanniainen & Kari 2005, 42)
2.6 Verotuksen neutraliteetin käsitteellinen viitekehys
Toisessa  luvussa on käsitelty verotuksen neutraalisuuskäsitteen monimuotoista sisältöä
ja ongelmia sekä neutraalisuusvaatimuksen taloustieteellistä perustaa. Luvun keskeinen
sisältö  vedetään  yhteen  kuviossa  5,  joka  on  verotuksen  neutraliteetin  käsitteellinen
viitekehys. Neutraliteetti määritellään ohjausvaikutusten  laajuuteen  liittyvien kysymys­
ten kautta.
Tutkielman tavoite on kehittää verotuksen neutraliteettiin liittyvää käsitejärjestelmää.
Kuvion 5 tavoite on antaa aiheesta kokonaiskuva helposti hahmotettavassa visuaalisessa
muodossa.
51
T
al
ou
de
ll
is
ia
 te
ho
kk
uu
st
ap
pi
oi
ta
vääristämätön,
ei verokiiloja
vääristävä,
verokiiloja Alueellinen neutraliteetti
· Sisäinen, paikallinen ja kv. neutraliteetti
· Pääoman vienti­ ja tuontineutraliteetti
 Ajallinen neutraliteetti
· Kulutuksen ajoitus, säästäminen
· työaika / vapaa­aika
 Verotuksen / verotuksen muutoksen neutraliteetti
Tavoitteellisesti
ohjaava verotus
· Verotuet vs. suorat tuet
· Verosanktiot vs. suorat sanktiot
Realisointiperiaatteen ajoitusvääristymä
Ei
Puutteellinen
veropohja
Ei Tahattomasti
ohjaava verotus
Onko verotuksella muita kuin
fiskaalisia tavoitteita?
Kyllä Etuperiaatteella
ohjaava verotus
Vain etuperiaate
Substituutiovaikutukseltaan
neutraali verotus
Vain tulovaikutuksen osalta Aukoton
veropohja
Kyllä
Vaikutus hintoihin ja taloudellisen
toiminnan kannustimiin?
Absoluuttinen
neutraliteetti
Ei
Vaikutus suhteellisiin hintoihin? Suhteellinen neutraliteettiEi
Kyllä
Kyllä Laaja
veropohja
Onko verojärjestelmän
ohjausvaikutukset minimoitu?
Taloud. yhdenmukaisuus
Yhdenkertaisuus
Symmetrisyys
Reaalisuus
Oikea­aikaisuus
Veronmaksukykyisyys
T
ot
eu
tu
sk
el
po
is
uu
s 
ja
pä
ät
ös
te
n 
ve
ro
pi
to
is
uu
s
Verotus yhteiskuntaa ohjaavan oikeusjärjestyksen osana
V
ak
au
s,
 u
lk
oi
sv
ai
ku
tu
st
en
 k
or
ja
us
, u
ti
lit
ar
is
m
i
Kuvio 5 Verotuksen neutraliteetin käsitteellinen viitekehys
Verotus on osa oikeusjärjestelmällä toteutettavaa yhteiskunnan  ja talouden välillistä
ohjausta. Verotus ei ohjaa  välittömästi kielloin  ja käskyin vaan välillisesti  asettamalla
52
toimintavaihtoehtoihin taloudellisia seurauksia.  (Wikström 1994, 3–6) Jos verotuksella
ei ole ohjaavia vaikutuksia, se on neutraalia.
Jos verotus ei vaikuta hintoihin ja taloudellisen toiminnan kannustimiin eli yksityisen
sektorin taloudelliseen päätöksentekoon, neutraliteetti on absoluuttista. Jos neutraliteetti
ei saa näin täydellistä muotoa, kysytään, vaikuttaako verotus hintojen välisiin suhteisiin
–  onko  se  suhteellisesti  neutraali.  (Wikström  1999;  Ylä­Liedenpohja  1992;  Tikka  &
Nykänen 2006)
Puhtaisiin  voittoihin  rajoittuvaa  yritysverotusta on  luonnehdittu  varsin  neutraaliksi,
mutta verotus vähentää joka tapauksessa yrityksen arvoa ja voitonjakoa. Omistajien va­
rallisuus  ja  tulot  vähenevät.  Omistajat  kuluttavat  vähemmän  kuin  verottomassa  talou­
dessa.  Tulovaikutusta  ei  voi  välttää,  joten  absoluuttinen  ja  suhteellinen  neutraliteetti
käyvät  mahdottomiksi.  Sen  sijaan  substituutiovaikutuksen  välttäminen  on  teoriassa
mahdollista. Siksi käsitteellisessä viitekehyksessä on otettu käyttöön termi substituutio­
vaikutukseltaan  neutraali  verotus,  joka  edellyttää  aukotonta  hyötyyn  perustuvaa  vero­
pohjaa.  Verotus  ei  saa  vaikuttaa  esimerkiksi  työajan  ja  vapaa­ajan  suhteeseen,  mutta
vapaa­ajan hyötyarvon huomioon ottaminen verojärjestelmässä on vaikeaa. (Loikkanen
ym. 2002, Ylä­Liedenpohja 1992)
Jos verotus muuttaa hintojen suhteita, siirretään tarkastelu verojärjestelmän ominai­
suuksiin. Onko verojärjestelmä tehty niin neutraaliksi kuin mahdollista, eli onko ohja­
usvaikutukset  minimoitu?  Ohjausvaikutukset  minimoidaan,  kun  verotus  perustuu  laa­
jaan  veropohjaan,  jossa  toteutuvat  taloudellinen  yhdenmukaisuus,  yhdenkertaisuus,
symmetrisyys,  reaalisuus,  oikea­aikaisuus  ja  veronmaksukyvyn  huomioon  ottaminen.
Jos verojärjestelmään sisältyy tuloverotus, verotuksessa on käytännön syistä pakko tin­
kiä  oikea­aikaisuudesta  noudattamalla  realisointiperiaatetta.  (Ingberg  ym.  1987;  Real
beskattning...  1982;  Wikström  1999)  Veropohja  on  tällöin  puutteellinen.  Kun  ohjaus­
vaikutukset  minimoidaan  edellä  esitetyllä  tavalla,  verojärjestelmää  voi  kutsua  ominai­
suuksiltaan mahdollisimman neutraaliksi, vaikka se vaikuttaa talousyksiköiden valintoi­
hin.
Kun  tarkastellaan yhdenmukaista  verotusta  toimintavaihtoehtojen  välillä,  yhdenmu­
kaisuus  voidaan  määritellä  saman  veroprosentin  ja  veropohjan  käytöksi.  Tämä  ei  kai­
kissa  tilanteissa  johda  lopullisen  hyödyn  yhdenmukaiseen  verorasitukseen.  Neutraalin
verojärjestelmän  ominaisuuksia  on  täsmennetty  käyttämällä  termiä  taloudellinen  yh­
denmukaisuus, joka voi olla eri asia kuin vaihtoehtojen yhdenmukainen veroprosentti ja
veropohja.
Jos ohjausvaikutuksia ei ole edellä esitetyllä tavalla minimoitu, tarkastelu siirtyy ve­
rotuksen tavoitteisiin. Jos verotuksella olisi ainoastaan fiskaaliset tavoitteet, verojärjes­
telmään  ei  haluttaisi  luoda ohjaavia piirteitä.  Tarve  välttää hallinnollisia  kustannuksia
voi kuitenkin johtaa tahattomasti ohjaavaan verotukseen,  jos ohjausvaikutusten poiston
arvioidaan aiheuttavan enemmän kustannuksia kuin hyötyä. Tulonjakoon pyrkivä vero­
53
tus  aiheuttaa  tahattomia  sivuvaikutuksia.  Tavoitteelliseen  ohjaustoimintaan  liittyy  hel­
posti  monia  sellaisia  vaikutuksia,  jotka eivät ole  olleet  tietoisia  tavoitteita.  (Loikkasen
ym. 2002; Koskela & Tuomala 1980). Myös taloudellisen ja juridisen ajattelun eroavai­
suudet voivat johtaa tahattomasti ohjaavaan verotukseen.
Verojärjestelmällä saattaa lähtökohtaisesti olla vain fiskaaliset  tavoitteet, mutta kui­
tenkin etuperiaatteen nojalla on katsottu oikeudenmukaiseksi, että yhteiskunnalta erityi­
siä etuja saavia voidaan verottaa muita ankarammin. (Ylä­Liedenpohja 1984, 6–7) Jos
verotuksella  halutaan edistää myös muita kuin  fiskaalisia  tavoitteita, se on tavoitteelli­
sesti  ohjaavaa.  Samanaikaisesti  voi  esiintyä  myös  tahattomia  ohjausvaikutuksia,  mu­
kaan  lukien  halutun  ohjauksen  tahattomat  sivuvaikutukset.  Kuvio  ei  ole  tulkittavissa
niin, että tahaton ja tavoitteellinen ohjaus olisivat toisensa poissulkevat vaihtoehdot.
Neutraliteetin  ja  ohjaavuuden  välille  ei  voi  vetää  selkeää  rajaa,  koska  käsitteiden
moniselitteisyyden takia se olisi keinotekoista. Tätä ominaisuutta kuvaa kuvion 2 oike­
aan laitaan piirretty jana. Absoluuttinen neutraliteetti ei sisällä verokiilaa eikä vääristä­
viä  vaikutuksia,  mutta  se on  ns.  teoreettinen  benchmark­termi,  joka  toimii  lähinnä  to­
dellisuuden  vertailukohtana.  Mitä  alemmas  tullaan  janalla,  sitä  enemmän  verotus vää­
ristää päätöksentekoa verrattuna verottomaan talouteen. Päätösten veropitoisuus kasvaa.
Janalla  alaspäin  liikuttaessa  myös  verojärjestelmän  käytännön  toteutuskelpoisuus  kas­
vaa, mutta tässäkään ei voida tehdä täsmällistä rajanvetoa toteutettavuuden ja toteutus­
kelvottomuuden välillä.
Vaikka  talousyksikön  kotimaan  verotus  olisi  säädetty  mahdollisimman  neutraaliksi
(sisäinen  neutraliteetti),  eri  maiden  verojärjestelmien erot vaikuttavat alueelliseen pää­
töksentekoon  (kv.  neutraliteetti).  Paikallisella  neutraliteetilla  viitataan  johonkin  talou­
delliseen ryhmittymään, liittoon (esimerkiksi EU) tai liittovaltioon, joka koostuu useasta
alueesta, joilla on oma verotusvalta. (Ranta­Lassila 2002, 41) Vaikka talousyksiköllä ei
olisi  kansainvälisiä  yhteyksiä,  kansainväliset  erot  vaikuttavat  välittömästi  makrotalou­
teen ja sitä kautta välillisesti mikrotalouteen. Alue­ ja kunnallispolitiikan vuoksi valtion
sisälläkin voi olla alueellisia eroja verotuksessa.
Pääoman  vientineutraliteetti  tarkoittaa,  että  verotus  ei  vaikuta  investoinnin  kohde­
maan  valintaan.  Pääoman  tuontineutraliteetti  tarkoittaa  suppean  määritelmän  mukaan,
että yritysten kansallisuus ei vaikuta yritysten verorasitukseen, kun investoidaan tiettyyn
maahan. Laajempi määritelmä koskee investointien lisäksi muualla valmistettujen tuot­
teiden  maahantuontia. Rajat  ylittävän voitonjaon  lähdeverotus on  tyypillinen  vienti­  ja
tuontineutraliteetin heikentäjä. (Devereux & Pearson 1990, 23–24)
Ajallisella  neutraliteetilla voidaan ymmärtää ajoituskysymyksiä  ja ajankäytön valin­
taa. Nykyisellä kulutuksella on tietty arvo suhteessa tulevaan kulutukseen eli säästämi­
seen.  Kun pääomatuloveroa kevennetään,  substituutiovaikutus  lisää  säästämistä,  mutta
tulovaikutus  vähentää  säästämistä.  Vastaavasti  vapaa­ajalla  on  tietty  arvo  suhteessa
54
työnteon  arvoon.  Jos  ansiotuloveroaste  keventyy,  substituutiovaikutus  lisää  työnteko­
halukkuutta, mutta tulovaikutus vähentää sitä. (Loikkanen ym. 2002, 202)
Jos  ohjaustavoitteista  luovuttaisiin,  lainsäätäjällä  olisi  taloudelliseen  tehokkuuteen
perustuva motiivi pyrkiä niin lähelle absoluuttista neutraliteettia kuin mahdollista. Ylei­
sesti ottaen voidaan sanoa, että mitä suuremmat neutraalisuuspoikkeamat, sitä suurem­
mat taloudelliset  tehokkuustappiot. (Ks. esim. Tax Reform for... 1984, 13) Kuvion va­
semmalla puolella oleva alaspäin osoittava leveä nuoli kuvaa kasvavia tehokkuustappi­
oita.
Toisaalta  verotuksella  on  mahdollista  edistää  taloudellista  tehokkuutta  ja  vakautta.
Verotuksella voidaan korjata ulkoisvaikutuksia, joita markkinat eivät muuten hinnoitte­
lisi.  (Kantola  1987,  7)  Verotuksella  voidaan  pyrkiä  utilitaristiseen  kokonaishyödyn
maksimointiin. Laskeva rajahyöty ja elintason suhteellisuus antavat tukea tulonsiirtojen
mahdollisuudelle kasvattaa yhteiskunnan kokonaishyötyä. (Pigou 1952, 89–90) Kuvion
vasempaan reunaan piirretty ohut nuoli kuvaa neutraalisuuspoikkeamiin sisältyviä posi­
tiivisia mahdollisuuksia. Lopuksi on  tärkeää  tehdä ero verotuksen  neutraliteetin  ja  ve­
rotuksen muutoksen neutraliteetin välillä. Muutos on neutraali, jos ohjausvaikutukset ei­
vät muutu. Kuvio 6 vetää yhteen  luvussa 2 esiin  tulleita verojärjestelmän suunnittelun
yleisiä ongelmia. Kuvio sisältää tutkielman luvut, joissa kyseistä asiaa käsitellään.
Ristiriitaiset tavoitteet 2.1, 2.2.9
Tahattomat ohjausvaikutukset 2.3
Poliittiset ongelmat  2.3.1
Tulovaikutus ja hintasuhteiden
muuttuminen 2.4.1, 2.4.2
Laskennan perusongelmat  2.2.3, 2.4.3
­Laajuus
­Arvostus
­Jaksotus
­Kohdistus
­Mittaus
Hallinnolliset vaikeudet  2.1, 2.3.1
­Kustannus–hyötysuhde
?
Taloudellinen tehokkuus
ja neutraliteetti
2.1, 2.5
Tulon ja varallisuuden
jako
2.1
Tavoitellut ohjaus­
vaikutukset
2.1, 2.2.9, 2.3.
Kuvio 6 Verojärjestelmän suunnittelun yleiset ongelmat
Ideaali  verojärjestelmä  toteuttaa  fiskaalisen  tehtävän ohella ohjaus­  ja  tulonjakoteh­
tävää  asetettujen  tavoitteiden  mukaisesti.  Muilta  osin  verotus on  tehokkuus­  ja  oikeu­
55
denmukaisuussyistä neutraalia lukuun ottamatta tehokkuustappioita aiheuttavien ulkois­
vaikutusten korjaamista.  Ideaalin verojärjestelmän suunnittelu on mahdotonta.  Tavoit­
teet ovat  ristiriitaisia. Esimerkiksi  sosiaalisin perustein  toteutettavaa ohjausta  ja  tulon­
jakoa voi olla vaikea sovittaa yhteen taloudellisen tehokkuuden tavoitteeseen.  Verotuk­
seen saattaa sisältyä tahattomia ohjausvaikutuksia. Poliittisten ongelmien takia teoreetti­
sesti parasta  ratkaisua voi olla  vaikea  toteuttaa.   Verotuksen  tuloja  vähentävää  ja  hin­
tasuhteita muuttavaa vaikutusta ei voida kokonaan poistaa. Kun veroja aletaan käytän­
nössä  laskea,  joudutaan kohtaamaan  laskennan perusongelmat. Hallinnolliset ongelmat
ja  kustannukset  asettavat  rajoitteita.  Verojärjestelmän  suunnitteluvaiheessa  lopputulos
on aina epävarma. Myös jälkikäteisessä tarkkailussa on ongelmia, koska suoraa vertai­
lua verottamaan talouteen ei voida havaita.
Eri  termeille  voidaan  tulkita  erilaisia  arvolatauksia. Ohjaava  vero  on  synonyymi
epäneutraalille  verolle.  Termin  valinta  saattaa  riippua  näkökulmasta:  halutaanko  pai­
nottaa ohjaustavoitteita vai neutraliteetin puutetta. Ohjaukselle voidaan tulkita myöntei­
nen konnotaatio. Se viestittää, että veropolitiikalla on jokin tavoite, johon pyritään. Kun
toimintaa ohjataan haluttuun suuntaan, voidaan saavuttaa haluttu lopputulos. Sen sijaan
epäneutraalisuudelle voidaan tulkita kielteinen konnotaatio jo pelkästään kielteisen etu­
liitteen takia. Se viestittää, että jotain puuttuu. Asia olisi korjattava, jotta puute poistuisi.
Jatkumon toisessa päässä termi neutraali on vakiintunut käyttöön.
Neutraalista  ja  ohjaavasta  verotuksesta  on  käytetty  myös  termejä  vääristämätön  ja
vääristävä verotus  (ks.  esim.  Ylä­Liedenpohja  1992,  342).    Erona on  vääristää­verbin
erittäin kielteinen konnotaatio. Jos poliitikot haluavat käyttää verotusta yhteiskuntapoli­
tiikan keinona, he eivät halua kertoa äänestäjille kannattavansa vääristäviä keinoja. He
viestittävät  mieluummin ohjauksella  aktiivisuuttaan  ja  tavoitteellisuuttaan.  Neutraalin
veropolitiikan  kannattajat  saattavat  päinvastoin  haluta  välttää  ohjauksen  myönteistä
konnotaatiota. Viesti on painokkaampi, kun puhutaan vääristävästä, epäneutraalista ve­
rotuksesta.  Mahdollista  arvolatausta  ei  kuitenkaan  voi  suoraan  päätellä  termin  valin­
nasta, koska jokin termi on aina valittava. Huomio on aina kiinnitettävä asiasisältöön.
56
3 TULOVEROTUKSEN OHJAUSVAIKUTUKSET
YKSITYISEEN OSAKESIJOITTAMISEEN
3.1 Ohjausvaikutus suoraan osakesijoittamiseen
3.1.1 Voitonjakopäätökset ja erilaisten omistajakuntien muotoutuminen
Yrityksen  tulisi  toteuttaa kaikki  positiivisen  nettonykyarvon  investointimahdollisuudet
ja pyrkiä asetettuun rahoitusrakennetavoitteeseen. Osakkeenomistajat päättävät, mitä yli
jääville voittovaroille tehdään: jaetaanko osinkoa (osakkeen hinta laskee) vai ostetaanko
takaisin omia osakkeita (osakkeen hinta ei  laske). Millerin ja Modiglianin (1958, 268–
271; 1961, 412–414) mukaan täydellisillä pääomamarkkinoilla voitonjako­  ja rahoitus­
politiikka eivät vaikuta osakkeenomistajan varallisuuteen tai arvopaperin valintaan. Si­
joittaja voi omilla osto­ ja myyntipäätöksillään kumota voitonjakopäätöksen vaikutukset
ja saada aikaan halutun voitonjakopäätöksen vaikutukset. Epätäydellisillä pääomamark­
kinoilla tämä aiheuttaa kustannuksia. Erityisesti sijoittajan henkilökohtainen verotus voi
suosia yhtä ja syrjiä toista voitonjakotapaa. Edellä on mainittu yritysveron vaikutuksesta
rahoitusrakenteeseen,  mutta yritysvero ei vaikuta voitonjaon  muotoon –  jakokelpoinen
voitto on aina yritysveron jälkeinen voitto.
Jos osinkotuloa  ja arvonnousua17 verotetaan eri verokannoilla, voitonjaon muodolla
on  merkitystä. Mikäli osinkoverokanta on korkeampi, optimaalinen osingon määrä on
nolla. Myös transaktiokustannukset vaikuttavat siihen, mitä voitonjakotapaa yksittäinen
sijoittaja  suosii.  Pelkkä  arvonnousu  edellyttää  osakkeiden  myymistä,  jos  sijoittaja  ha­
luaa kassatuloa. Osinko on sijoitettava takaisin arvo­paperimarkkinoille, jos sijoittaja ei
halua  kassatuloa.  Lisäksi  osingonjaosta  aiheutuu  yritykselle  vähemmän  transaktiokus­
tannuksia kuin omien osakkeiden takaisinostosta.
Farrar ja Selwyn (1967, 450–451) ovat tarkastelleet voitonjakokysymystä matemaat­
tisesti. Sijoittaja i saa seuraavan veron jälkeisen tuoton, jos yritys jakaa koko nettovoit­
tonsa osinkoina:
17 Arvonlaskun välttäminen osakkeiden takaisinostolla on taloudelliselta merkitykseltään sama asia kuin
arvonnousu. Tässä käytetään vain arvonnousu­termiä.
57
 yrityksen operatiivisen toiminnan (epävarma) tulos,
 lainakorko, joka oletetaan samaksi sijoittajille ja yrityksille,
=diY
~
=ION ~
=r
 yrityksen korollinen velka,
 yritysverokanta,
 sijoittajan i henkilökohtainen korollinen velka,
 sijoittajan i henkilökohtainen tuloverokanta.
=piD
=pit
=cD
=ct
=diY
~ ( )( )[ ]( ) jossa,11rDIO~ c pipic rDN tt ----
sijoittajan i (epävarma) tuotto, kun yrityksen nettovoitto jaetaan kokonaan,
(1)
Ensimmäinen  termi  suluissa ( )( )cN t-- 1rDIO~ c   on  yrityksen  nettovoitto,  joka  jaetaan
osinkoina. Sijoittaja maksaa vielä henkilökohtaisen velan (verovähennyskelpoiset) korot
ja osinkojen veron.
Seuraavaksi oletetaan, että arvonnousu realisoituu välittömästi ja verotetaan myynti­
voiton verokannalla. Jos yritys ei jaa lainkaan osinkoja vaan hankkii omia osakkeitaan,
osakkeenomistajan veron jälkeinen tuotto on
( )( )( ) ( ) jossa,111rDIO~ c pipigic rDN ttt -----=giY~
=giY
~
sijoittajan i (epävarma) tuotto (kokonaan arvonnousuna eli myyntivoittona),
=git sijoittajan i henkilökohtainen myyntivoiton verokanta.
(2)
Nyt osakkeenomistaja maksaa arvonnousun veron ja vähentää verotuksessa henkilö­
kohtaisen velkansa korot tuloverokannalla. Tämä yhtälö voidaan järjestää myös seuraa­
valla tavalla:
( )( )[ ]( ) ( ).11~~ gipipigipiccgi rDrDrDIONY tttt -+----=(3)
Kuvitellaan,  että  myyntivoittojen  verokanta on  alhaisempi  kuin  osinkotuot­
tojen  verokanta (tällainen  verojärjestelmä  ei ole  harvinainen). Uudelleen  järjes­
tetty  yhtälö  osoittaa  selkeämmin,  että  sijoittajat  suosivat  arvonnousua,  koska  yhtälön
viimeinen termi on positiivinen. Näiden kahden tuottomuodon suhde,
=
d
i
g
i
Y
Y
~
~
( )( )[ ]( )pipic rDN tt ---- 11rDIO~ c
( )( )[ ]( ) ( )gipipigipicc rDrDrDION tttt -+---- 11~ ,1>(4)
on suurempi kuin  yksi,  jos . Edeltävässä esimerkissä omien osakkeiden  ta­
kaisinosto on osingonjakoa kannattavampaa. Jotta arvonnousun verotus suhteessa osin­
koon olisi neutraalia, pitäisi arvonnousu verottaa samalla verokannalla sekä edellä ole­
vien  yhtälöiden  mukaisesti  oikea­aikaisesti  kertymän  mukaan  eli  silloin,  kun  arvo  to­
della  nousee.  Arvonnousu  merkitsee  realisoitumattomanakin  varallisuusaseman  van­
kentumista  ja  taloudellisten  mahdollisuuksien  kohentumista  (Kantola  1987,  25).
Yleensä  arvonnousu  kuitenkin  verotetaan  vasta  realisoituneena  myyntivoittona.  Kun
git
pit
pigi tt <
58
verotus  lykätään  tulevaan  myyntihetkeen f,  arvonnousun  verotus  on  rahan  aika­arvon
johdosta jonkin verran lievempää kuin vastaavalla verokannalla verotettavien osinkotu­
lojen verotus (Pääomatulojen verotuksen ja... 1991, 12). Realisoitumattoman arvonnou­
sutuoton kaava on
(5) ( )( ) ( )
.nykyarvoonandiskontatamaksu veron tulevajollarkokanta,laskentakoeliimustuottovaatp
jossa,1
)1(
11rDIO
~
c
=
--÷÷ø
ö
ççè
æ
+--- pipif
gi
c rDp
N ttt
Jos  osinkojen  ja  arvonnousun  verorasitus  ja  verokannat  vaihtelevat  eri  sijoittajien
välillä, eri sijoittajat voivat suosia eri voitonjakopolitiikkaa toteuttavia yrityksiä. Sijoit­
taja,  jonka  osinkotuottoa  verotetaan  alhaisemmalla  verokannalla,  suhtautuu  myöntei­
semmin  osinkoihin  kuin  sijoittaja,  joka  maksaa  korkeampaa  veroa.  Esimerkiksi  Suo­
messa yhteisöt voivat saada osingot usein verovapaasti (EVL 6 a §), mutta yksityishen­
kilöillä siihen on rajalliset mahdollisuudet (TVL 33 a–d §). Erilaista voitonjakopolitiik­
kaa  harjoittaville  yrityksille  syntyy  erilaiset  omistajakunnat.  Ilmiöstä  käytetään  nimi­
tystä clientele effect. Tämä voi vaikuttaa yritysten haluttomuuteen muuttaa osinkopoli­
tiikkaansa. (Miller & Modigliani 1961, 431–432)
Myös  yrityksen  rahoitusrakenne  vaikuttaa  omistajakunnan  muotoutumiseen  eli  sii­
hen, minkä  tyyppisiä sijoittajia  yritys houkuttelee. Jos sijoittaja  haluaa kasvattaa oman
pääoman tuottoa velkarahaa käyttämällä, tämä ns. velkavipu voidaan toteuttaa henkilö­
kohtaisella  velalla  tai  sijoituskohteen  ottamalla  velalla.  Jos  sijoittajan  pääomatulojen
verokanta  on  korkeampi  kuin  yritysverokanta,  sijoittajan  kannattaa  hankkia  henkilö­
kohtaista  velkaa  ja  sijoittaa  velattomaan  yritykseen.  Tämä  mahdollistaa  korkojen  suu­
remman verovähennyksen eli suuremman verosuojan. Jos yrityksellä on korkeampi ve­
rokanta,  sijoittajan  kannattaa ostaa  velkaantunutta  yritystä  ilman  henkilökohtaista  vel­
kaa. Toisin sanoen sen osapuolen, jolla on korkein rajaveroaste, kannattaa pitää velkaa.
(Farrar & Selwyn 1967, 451)
3.1.2 Osakkeiden myyntiajankohta
Kannattaako myynti ajoittaa aikaan ennen osingon irtoamista vai sen jälkeen? Jos osin­
koa on päätetty jakaa, laskeeko osakekurssi täsmälleen osingon verran? Näitä kiisteltyjä
kysymyksiä on pyritty mallintamaan teoreettisesti. Elton  ja Gruber (1970, 68–74) ovat
esittäneet, että osinkojen ja myyntivoittojen välinen epäneutraali verotus vaikuttaa osin­
gonjaon  jälkeiseen  kurssimuutokseen.  Kurssilaskun  tulisi  olla  osinkoa  suurempi,  jos
myyntivoittoja verotetaan ankarammin kuin osinkoja – ja päinvastoin. Samalla he esitti­
vät, että osingonjaon jälkeisestä kurssilaskusta voidaan päätellä sijoittajien rajaveroaste.
59
Tämän  verotushypoteesin  taustalla  oletetaan,  että  kaikilla  sijoittajilla  on  sama  vero­
kanta,  sijoittajat  ovat  riskineutraaleja,  transaktiokustannuksia  ei  ole  ja  verokanta  on
tuntematon.
Kun sijoittaja myy osakkeen ennen osinkoa, mahdollisesta myyntivoitosta vähenne­
tään  myyntivoiton  vero.  Seuraavasta  kaavasta  nähdään  sijoittajan  verojen  jälkeinen
tuotto, jos hän myy osakkeen ennen osingon irtoamista:
( )
terajaveroastojenmyyntivoit
lä.ostohetkelhintaosakkeenirtoamistaosingonennenhintaosakkeen
jossa,
g
0
0
=
==
--
t
t
PP
PPP
c
cgc(6)
Jos  sijoittaja  myy  osakkeen  osingon  irtoamisen  jälkeen,  kaava  voidaan  kirjoittaa  seu­
raavaan muotoon:
( ) ( )
terajaveroasjenosinkotulo
ärä.nimellismäosingonjälkeenirtoamisenosingonhintaosakkeenP
jossa,1
d
e
0
=
==
-+--
t
tt
D
DPPP dege(7)
Jotta  sijoittajalle  olisi  yhdentekevää,  myykö  hän  ennen  osinkoa  vai  sen  jälkeen,  on
edellä mainittujen  lausekkeiden oltava arvoltaan yhtä suuria. Tällöin voidaan kirjoittaa
yhtälö:
(8) ( ) ( ) ( )DPPPPPP degecgc ttt -+--=-- 100
Yhtälö voidaan järjestää myös seuraavasti:
g
dec
D
PP
t
t
-
-=-
1
1(9)
Yhtälö  luo  yhteyden  osingon  jälkeisen  kurssilaskun  ja  eri  rajaveroasteiden  välille.
Markkinat  ovat  tasapainossa,  jos  sijoittaja  saa  saman  tuoton  riippumatta  siitä,  myykö
hän ennen osinkoa vai sen jälkeen. Jos odotettu osingon jälkeinen kurssi olisi liian kor­
kea, sijoittajat pyrkisivät ajoittamaan ostonsa osinkoa edeltävälle päivälle ja myyntinsä
osingon  jälkeiselle päivälle. Vain  korkeampi  hinta  saisi  myyjät  myymään ennen osin­
koa, joten ylisuurten tuottojen mahdollisuus häviäisi. (Elton & Gruber 1970, 69–70)
Jos  myyntivoitoilla  on  ankarampi  verotus,  yhtälön  arvo  on  suurempi  kuin  yksi.
Kurssi  laskee osingon irrotessa yli osingon määrän. Jos näin ei tapahdu, sijoittajat saa­
vat  ylimääräistä  tuottoa  myymällä  osakkeet  osingon  irtoamisen  jälkeen.  Osakekurssin
käyttäytyminen  osingonjaon  yhteydessä  on  kuitenkin  kiistelty  aihe  (ks.  tarkemmin
60
Kalay 1982, 1059–1070). Edellä mainitut Eltonin  ja Gruberin  (1970, 68–74) oletukset
ovat hyvin yksinkertaistavia. Verokannat vaihtelevat sijoittajien välillä.
Myyntivoiton  verotus  kannustaa  lykkäämään  arvonnousun  realisoitumista.  Hull
(2003, 162)  esittää esimerkin  myyntivoiton  lykkäämisestä, kun  johdannaisia käytetään
verosuunnittelun apuna. Omistaja haluaa myydä osakkeen,  jonka arvo on noussut huo­
mattavasti.  Myymisen  sijaan  hän  voi  lainata  vastaavan  rahasumman  pitkäksi  ajaksi.
Velkakirjaan otetaan  optio  maksaa  velka  takaisin osakkeella.  Omistaja  saa  heti  rahaa,
mutta myyntivoitto realisoituu vasta tulevaisuudessa. Strategiaa arvioitaessa on otettava
huomioon korkomenot, osinkotulot, option arvo ja myyntivoittoverotuksen lykkäämisen
edut.
Myyntitappioiden  vanhentuminen  voidaan  estää  vastakkaisilla  optiopositioilla.  Toi­
nen  optio  tuottaa  voittoa  ja  toinen  optio  tuottaa  vastaavan  määrän  tappiota.  Verotuk­
sessa  voitoista  vähennetään  tappiot  ikäjärjestyksessä,  joten  optiovoitosta  vähennetään
vanhentumisuhan alainen tappio. Tämän jälkeen sijoittajalla on monta vuotta aikaa hyö­
dyntää uusi optiotappio. Yleensä yrityksillä on sijoittajaa paremmat edellytykset moni­
mutkaisempiin johdannaisstrategioihin.
3.2 Epäsuoran sijoittamisen verotuki
Rahastosijoittamisen  verotuksen  järjestäminen  siten,  että  se  vastaisi  täysin  suoran  si­
joittamisen verokohtelua, olisi käytännössä ongelmallista. Tämä edellyttäisi, että kaikki
rahaston saamat erityyppiset  tulot kanavoitaisiin  rahaston  läpi  rahaston omistajalle  ve­
rotettavaksi,  mikä  olisi  hallinnollisesti  raskasta  toteuttaa. Suoran  sijoituksen  kanssa
neutraali  verotus  on  siten  vaikeasti  toteutettavissa.  Rahastosijoittamisen  verotusmallit
johtavat helposti  joko  lievempään  tai ankarampaan  verotukseen.  (Pääomatulojen vero­
tuksen ja... 1991, 55–56) Suomessa rahastot eivät ole verovelvollisia (TVL 20 §). Vero­
vapaiden osinko­ ja korkotulojen lisäksi rahasto voi jatkuvasti ostaa ja myydä arvopape­
reita  ilman  luovutusvoittoverorasitusta,  mikä  on  merkittävä  etu  sijoitustoiminnalle  ja
aktiiviselle  salkunhoidolle.18 Erityisesti  lyhytaikaisiin  sijoituksiin erikoistuneilla  rahas­
toilla salkun kiertonopeus on suuri ja suurin osa tuotoista on luovutusvoittoja.
Verotusta ajatellen sijoittamisessa on kolme vaihetta. Ensimmäinen on alkuhetki eli
kassameno, kun sijoittaja toteuttaa sijoituspäätöksen. Toinen on varojen karttumisvaihe.
18 Sijoitusrahastojen suurin rasite ovat kulut, joilta suora sijoittaja välttyy. Lisäksi suora sijoittaja voi teh­
dä vapaasti sijoituspäätöksiä, mutta lainsäädäntö rajoittaa rahastojen toimintaa riittävän hajautuksen var­
mistamiseksi ja liian suuriksi katsottujen riskien välttämiseksi (Sijoitusrahastolaki, 11. luku). Rahastoilla
on  myös  velvollisuus  pitää  tarpeellinen määrä käteisvarallisuutta,  jotta  rahasto­osuudenomistajat  voivat
aina lunastaa osuutensa (Sijoitusrahastolaki 70 §). Rahastojen etuna on laaja hajautus pienelläkin sijoituk­
sella. Erityisesti piensijoittajat hyötyvät  rahasto­osuuksien hyvästä  likviditeetistä,  suursijoittajana  toimi­
van rahaston alhaisemmista välityspalkkioista ja salkunhoidon delegoimisesta ammattilaiselle.
61
Viimeinen vaihe on varojen nosto eli kassatulo, kun sijoittaja realisoi sijoituksen. Kas­
sameno voi olla vähennyskelpoinen tai vähennyskelvoton. Tuloverotuksessa sijoitukset
tehdään  yleensä  tuloilla,  joita on  jo kertaalleen  verotettu.  Jos kassameno on kuitenkin
vähennyskelpoinen, sijoitus tehdään käytännössä verovapaista tuloista. Tarkkaan ottaen
verovapaus  riippuu  siitä,  käytetäänkö vähennyksessä samaa veroprosenttia. Karttumis­
vaiheessa sijoitusten vuosittainen tuotto tai arvonnousu saattaa olla veronalaista tai ve­
rovapaata.  Samoin  varojen  nostovaiheessa  kassatulo  voi  olla  veronalaista  tai  verova­
paata. Tiivistettynä kysymys on siitä,  verotetaanko pääoman muodostumista, vuotuista
tuottoa vai  sijoitusten  realisointia.  (Kari,  Kiander  &  Ulvinen  2006,  10)  Toisaalta  voi­
daan kysyä, kannattaako sijoittaminen jättää kokonaan verotuksen ulkopuolelle. Meno­
verotuksessa  veropohja  määrittyy  kulutuksen  mukaan.  (Ks.  esim.  The  structure  and…
1978)
Vapaaehtoisten  sijoitussidonnaisten  eläkevakuutusten  (tästä  eteenpäin eläkevakuu­
tusten) varat kanavoidaan sijoitusrahastoihin. Kun sijoittamista  tarkastellaan kolmivai­
heisena  (kassameno,  varojen  karttuminen  ja  kassatulo),  eri  veromalleista  on  yleisty­
neenä  käytäntönä  käyttää  kolmikirjaimisia  lyhenteitä,  joissa  T­kirjain  (tax)  viittaa  ve­
ronalaisuuteen tai vähennyskelvottomuuteen ja E­kirjain (exempt) viittaa verovapauteen
tai  vähennyskelpoisuuteen.  Suomessa  sovelletusta  eläkesijoittamisen  verokohtelusta,
jossa sijoitettavasta vakuutusmaksusta tehdään vähennys, vuotuiset  tuotot ovat verova­
paita  ja  eläke  on  veronalaista  tuloa,  käytetään  nimitystä  EET­malli.  Voidaan  myös
käyttää nimitystä EETT­malli.  Jälkimmäinen T­kirjain tarkoittaa, että myös sijoitetusta
pääomasta maksetaan veroa. (Lassila ym. 2007, 20–21; Kari, Kiander & Ulvinen 2006,
10) Sijoitusrahastoilla varojen karttumisvaihe on verovapaa, mutta vakuutussijoituksissa
verovapaus koskee lisäksi rahastojen vaihtoa. Rahaston vaihto ei keskeytä karttumisvai­
hetta, joten myyntivoitto ei realisoidu. (Ks. esim. Sampo Eläkevakuutus ­esite, 9–10)
Vakuutusmaksun  vähennyskelpoisuuden  ansiosta  eläkesijoittaja  voi  sijoittaa  enem­
män varoja kuin muilla sijoitusmuodoilla. Jos vähennys otetaan huomioon jo ennakon­
pidätyksessä, säästäjä voi maksaa pienempää veroa jo alkuvuonna, vaikka hän maksaisi
vakuutusmaksuja  vasta  myöhemmin  loppuvuonna.  Jos  eläkevakuutukseen  sijoitetaan
vähennyskelpoista  osuutta  suurempi  määrä,  myös  sijoitettua  pääomaa  verotetaan  tältä
yli menevältä osalta (ks. esim. Lassila ym. 2007, 16).
Jos  rajaveroaste  on  sama  vakuutusmaksua  vähennettäessä  ja  eläkettä  nostettaessa,
taloudellinen  lopputulos  on  se,  että  eläkesijoittajalle  jää  omista  varoistaan  sijoittama
pääoma ja sen tuotto verovapaana. Esimerkki: Sijoittaja A, jonka rajaveroaste on 28 %,
sijoittaa  1000  euroa  eläkevakuutukseen.  Hän  vähentää  maksun  verotuksessaan  ja  saa
280 euron verohyödyn.  A sijoittaa omia  varojaan 720 euroa  ja  veronsaaja  tukee sijoi­
tusta  280  euron  veroluotolla.  Jos  1000  euron  säästölle  kertyy  eläkeaikaan  mennessä
tuottoa 50  %,  tuotto on  500  euroa  ja  eläkkeen  maksuun on  käytettävissä  1500  euroa.
A:n  saama  1500  euron  eläke  verotetaan  pääomatulona.  Jos  rajaveroaste on  sama  kuin
62
sijoitusaikana,  A  maksaa  siitä  veroa  420  euroa.  Käteen  jäävä  1080  euroa  vastaa  A:n
omista  varoistaan  sijoittaman  määrän  ja  sille  kertyneen  50  %:n  tuoton  yhteismäärää:
720  +  0,50  *  720  =  1080.  Tuoton  verovapaus  on  riippumaton  sijoittajan  rajaveroas­
teesta, kunhan se on sama sijoitus­ ja eläkeaikana. Jos rajaveroaste on eläkeaikana alhai­
sempi, sijoittaja saa suurempaa verotukea. (HE 80/2004)
Veromallissa TEE vakuutusmaksuista ei tehdä vähennystä, mutta sijoitusten tuotot ja
eläketulo  ovat  verovapaita.  Tämä  vastaa  menoverotusta.  Koska  vakuutusmaksua  ei
makseta verotetuista tuloista, ei verovähennyksellekään ole perusteita. TTE­malli vastaa
tuloverotusta, jossa maksuihin ei  liity vähennystä  ja säästöjen vuosittainen tuotto vero­
tetaan.  Säästöpääoman  nostamisesta  ei  aiheudu  veroseuraamuksia.  EU:n  jäsenmaista
Italiassa, Ruotsissa  ja Tanskassa eläkesäästämisen verotus perustuu ETT­malliin,  jossa
eläke­etuuksien  lisäksi  myös  eläkepääoman  vuotuista  kasvua  verotetaan.  (Kari  ym.
2006, 10)
Vakuutusmaksun  vähennysoikeuden  vaikutus  säästämisasteeseen  voi  jäädä  alhai­
seksi, kun vähennysoikeudelle on säädetty enimmäismäärä. Jos enimmäismäärä on pieni
suhteessa henkilön kokonaissäästämiseen, verotuki ei vaikuta viimeisen säästettävän ra­
hayksikön eli marginaalisen säästön tuottoon. Henkilö saattaa ensin hyödyntää verotuen
enimmäismäärään asti ja kohdentaa loput säästönsä muihin kohteisiin. Verotuki alentaa
kokonaisverotaakkaa, mutta ei kannusta säästöjen lisäämiseen. Jos henkilön säästöt jää­
vät  (ilman  verotukea)  enimmäisrajaa  pienemmäksi,  verotuella  voidaan  odottaa olevan
vaikutusta säästämisen määrään. (Kari ym. 2006, 41)
Empiirisissä  tutkimuksissa  on  yleisesti  havaittu  verotuen  lisäävän  eläkesijoitusten
määrää, mutta tästä kasvusta vain pienen osan on yleensä arvioitu selittyneen täysin uu­
della  sijoittamisella  eli  säästämisasteen kasvulla.  Arviot kuitenkin  vaihtelevat voimak­
kaasti. Pienituloisilla säästämisasteen kasvu on keskimääräistä suurempaa, ja kasvu voi
olla hyvin merkittävää. (Kari ym. 2006, 42–43)
Eläkevakuutuksen  erilainen  verokohtelu  vaihtoehtoisiin  sijoitustapoihin  verrattuna
on neutraalisuustavoitteiden kannalta pulmallinen. Se on ongelma rahoitusmarkkinoiden
ja siellä toimivien yritysten välisen kilpailuneutraliteetin kannalta. Verotukea on perus­
teltu tyypillisesti tarpeella varmistaa riittävä eläketurva, kansantalouden säästämisasteen
kasvusta  saatavilla  hyödyillä  ja  perusturvamenojen  vähentämisellä.  Perusteina  on  esi­
tetty  myös  pääomavoittojen  verotuksen  ongelmat  ja  kuluttajien  lyhytnäköisyys.  Vero­
tuen perusteet eivät ole kiistattomia. (HE 80/2004)
63
3.3 Yksityisen osakesijoittamisen verotus Suomessa
3.3.1 Lainsäädäntö ja vuoden 2005 pääomatuloverouudistus
Vuoden 2005 alussa yksityisen osakesijoittajan verotus muuttui. Tuloverolain (TVL) 33
§:n  mukaan  julkisesti  noteeratusta  yhtiöstä  saadusta  osingosta  70  prosenttia  on  pää­
omatuloa ja 30 prosenttia verovapaata tuloa. Pääomatulojen verokanta laski 28 prosent­
tiin  (TVL  124  §).  Laki  yhtiöveron  hyvityksestä  (1232/1988)  kumottiin,  joten  osingot
säädettiin osittain kahdenkertaisen verotuksen piiriin. Myyntivoitto on koko määrältään
veronalaista, mutta realisointiperiaate mahdollistaa verotuksen lykkäämisen.
Jos tarkastellaan koko yritys­  ja pääomaverouudistusta, yritysten  investointien efek­
tiiviset  veroasteet  laskivat,  mutta  pörssiyhtiöiden  rahoittajien  pääomatuloverotuksessa
efektiiviset  veroasteet nousivat. Vieraan  ja oman pääoman sijoitusten välinen neutrali­
teetti heikentyi. (Hietala 2004, 126) Osakesijoittamisen verotuksen kiristyessä on mah­
dollista, että yritysrahoituksessa aletaan suosia aikaisempaa enemmän vieraan pääoman
rahoitusta.  Yhdysvalloissa  toteutettiin  vuonna  1986  verouudistus,  jossa  verokantoja
alennettiin, mutta veropohjaa laajennettiin ja osingot säädettiin veronalaisiksi. Seurauk­
sena  oli,  että  yritystoiminnassa  alettiin  suosia  osakeyhtiömuodon  sijaan  muita  yritys­
muotoja ja rahoituksessa suosittiin vierasta pääomaa. Liikkeelle laskettiin paljon roska­
lainoiksi luokiteltuja joukkovelkakirjalainoja, mikä aiheutti konkursseja. (Chown 2000,
105)
Esimerkki verouudistuksen motivoimasta verosuunnittelusta on Fiskarsin osakkeen­
omistajille suuntaama pääomalaina,  jossa on 6,25 prosentin vuotuinen korko. (Listalle­
ottoesite 23.11.2004). Kun osa osinkotulosta korvataan korkotulolla, yrityksen ja osak­
kaiden  kokonaisverotus  kevenee.  Velan  muoto  on  pääomalaina,  koska  viimesijaisena
velkana  ja  välirahoitusinstrumenttina  se  ei  nosta  muun  vieraan  pääoman  riskiä  ja  sitä
kautta muun vieraan pääoman kustannusta. Järjestelyn ei ole tarkoitus vaikuttaa yrityk­
sen kassamenojen suuruuteen eli yrityksen rahoitusasemaan, koska korkomenojen kas­
vaessa osingonjako vähenee.
Hietala  (2004,  126–127)  on  tarkastellut  listaamattomia  yhtiöitä  ja  tehnyt  johtopää­
töksen,  että  osakeyhtiöiden  nettovarallisuuden  mukaan  määräytyvät  ja  90  000  euroon
rajatut verovapaat osingot yhdessä ansiotuloina saatavien osinkojen verotuksen kiristy­
misen kanssa  luovat  voimakkaat  kannustimet  investoida  yritykseen  nettovarallisuuden
kasvattamiseksi.  Tämä  merkitsee  investointikannustimien  vääristymistä  sekä  erilaisten
yritysten  ja  omistajien  epäneutraalia  kohtelua.  Listaamattomien  yritysten  omistajien
efektiivinen verorasitus kiristyy joissakin tapauksissa. Vaarana on, että nettovarallisuu­
den  vaikutus osingonjakoon  ohjaa  entistä  voimakkaammin  yritysten  käyttäytymistä  ja
64
verosuunnittelutyö ja ­kustannukset kasvavat. Jos yrittäjällä ei ole mahdollisuuksia kas­
vattaa alhaista nettovarallisuutta, myös yritystoiminnan aloittamisen kannustimet voivat
heikentyä.
Rahastosijoittamisen verotusta ei muutettu vuoden 2005 uudistuksessa (lukuun otta­
matta pääomatuloverokannan alentumista yhdellä prosenttiyksiköllä). Sijoitusrahasto on
tuloverosta vapaa yhteisö  (TVL 20 §). Rahaston kasvuosuuden omistaja maksaa veroa
vasta realisoinnin yhteydessä. Rahasto voi sijoittaa summan, jonka suora sijoittaja mak­
saa verona – ja ansaita korkoa korolle. Jos rahasto onnistuu sijoituksissaan, pitkällä ai­
kavälillä verotuksen lykkäämisellä ja geometrisella kasvulla on suuri vaikutus tuottoon.
Suomen  käytäntö  on  edullinen  verrattuna  esimerkiksi  Ruotsiin,  jossa  kasvuosuuden­
omistajaa verotetaan vuosittain (Harju & Syyrilä 2001, 54).
TVL 34 a § sääntelee luonnollisen henkilön ottamaa vapaaehtoista yksilöllistä eläke­
vakuutusta. Verovelvollisen tai  tämän puolison ottamaan eläkevakuutukseen perustuva
eläke ja muu vakuutussuoritus ovat pääomatuloa. Eläkevakuutuksena pidetään sellaista
vanhuuseläkevakuutusta,  johon perustuva eläke on tarkoitettu maksettavaksi toistuvina
erinä puolivuosittain tai  lyhyemmin väliajoin vakuutetun tai edunsaajan  jäljellä olevan
eliniän  tai  vähintään  kahden  vuoden  ajan.  Jos  eläke  maksetaan  lyhyempänä  aikana,
maksettu määrä luetaan pääomatuloksi 50 prosentilla korotettuna. 19
Eläkevakuutuksen sijoitussidonnaisuus tarkoittaa, että varat sijoitetaan sijoitusrahas­
toihin. Rahaston vaihto ei  realisoi  myyntivoittoa,  eikä  vaihdosta  yleensä peritä kuluja.
(Ks. esim. Sampo Eläkevakuutus ­esite, 9–10)
Vakuutusmaksut ovat vähennyskelpoisia pääomatuloista 5000 euroon asti vuodessa,
joten 28 prosentin  verokannalla  veroetu on  maksimissaan 1400 euroa vuodessa.  (TVL
54 d §) Eläkevakuutusmaksuihin otetun velan korko ei ole vähennyskelpoista (TVL 58
§).  Vähennyskelpoisuuden  edellytyksenä  on,  että  eläkettä  aletaan  maksaa  aikaisintaan
62­vuotiaana  ja  että  vakuutusta  ei  voida  takaisinostaa  tätä  aikaisemmin  muilla  perus­
teilla  kuin  vähintään  vuoden  kestäneen  työttömyyden  tai  pysyvän  työkyvyttömyyden,
puolison kuoleman tai avioeron perusteella. (TVL 54 d §)
Nykyinen  tuloverolaki  säädettiin  vuonna  1992,  jonka  jälkeen  eläkevakuutusten
sääntelyä on kiristetty. Vuonna 2005 eläke ja vakuutusmaksujen vähennykset siirrettiin
ansiotulolajista pääomatulolajiin. Ihmisillä, joilla on varaa sijoittaa, ansiotulojen rajave­
roaste  on  yleensä  korkeampi  kuin  pääomatuloveroprosentti.  Yleistäen  voidaan  sanoa,
että rahan aika­arvon takia veroetu heikkeni. Ikäraja oli alun perin 58, josta se nostettiin
ensin 60:een ja sitten nykyiseen 62 vuoteen. Uusi 62 vuoden ikäraja koskee vanhoja so­
pimuksia  takautuvasti  vasta  vuonna  2010.  (Tuloverolain  muutossäädökset
19  Kerralla  suoritettava  eläke  on  ansiotuloa.  Tällaisen  eläkevakuutuksen  vakuutusmaksut  eivät  ole
vähennyskelpoisia. (TVL 34 a §, TVL 54 d §)
65
23.12.1999/1218; 20.8.2004/772) Eläkevakuutuksiin liittyy olennaisia poliittisia riskejä
verrattuna muihin sijoitusmuotoihin (Ks. esim. Lassila ym. 2007, 4–6).
3.3.2 Osakesijoittamisen verotuksen ohjaavuuden käsitteellinen arviointi
Yksityisen osakesijoittamisen verotus on Suomessa eri tavoin ohjaavaa. Suoran ja epä­
suoran sijoittamisen välinen  epäneutraalisuus on osittain  tahatonta, koska sijoitusmuo­
toneutraliteetin  toteuttaminen  on  hallinnollisesti  vaikeaa  ja  kustannuksia  aiheuttavaa.
Erilainen  verokohtelu  ei  aina  johdu  siitä,  että  sijoitusmuodot  haluttaisiin  asettaa vero­
tuksellisesti  eriarvoiseen  asemaan.  (Pääomatulojen  verotuksen  ja...  1991,  55–56)  Lis­
taamattomien osakeyhtiöiden osinkojen  verotus sisältää voimakkaan kannustimen kas­
vattaa yhtiön  nettovarallisuutta  (Hietala 2004, 126–127). Ohjaus on osittain  tahatonta,
koska nettovarallisuuteen liittyvien säännösten keskeisimpiä tavoitteita on jakaa yritys­
tulo pääoma­ ja ansiotulolajiin (ks. esim. Wikström 2006, 370).
Hallituksen  esityksessä  pääomatuloverotuksen  uudistamiseksi  yrityksen  ja  osingon
osittain  kahdenkertainen  verotus  perustellaan  kansainvälisellä  käytännöllä  ja  fiskaali­
sella merkityksellä (HE 92/2004). Fiskaalinen perustelu ontuu, koska sama verokertymä
saataisiin verokantaa muuttamalla. Hallituksen esitys ei suoraan mainitse tulonjakoteh­
tävää.  Esityksessä  kuitenkin  todetaan,  että  osinkotuotot  ovat  viime  vuosina  nousseet
voimakkaasti  ja  niistä  puolet  kertyy  alle  10  000  henkilölle.  Osakkeita  omistavat  ovat
keskimäärin  varakkaampia  ja  suurituloisempia  kuin  muut.  Verotuksen  osittainen  kah­
denkertaisuus  voidaan  nähdä  tulonjakona.  Osingon  verotus  kuitenkin  vähentää  osake­
sijoittamisen kannusteita (ks. esim. Ikkala & Olsson 1986, 38), mikä ei ole lainsäätäjän
tarkoitus. Osingon verotus voidaan luokitella tahattomasti ohjaavaksi.
Etuperiaatteen  kannattajat  sen  sijaan  pitävät  osakesijoittamisen  osittain  kahdenker­
taista verotusta oikeudenmukaisena ja yritysten kokonaislainsäädäntöön sopivana. (Ylä­
Liedenpohja  1984,  6–7)  Hallituksen  esitys  92/2004  ei  kuitenkaan  mainitse  etuperiaa­
tetta.
Vapaaehtoisen  eläkevakuutuksen  verotuki  on  tavoitteellisesti  ohjaavaa  verotusta.
Lainsäätäjä  on  tietoisesti  päättänyt  asettaa vaihtoehtoiset  eläkesijoitusmuodot  verotuk­
sellisesti eriarvoiseen asemaan. (Ks. esim. HE 200/1992, luku 4.4.4) Pääministeri Matti
Vanhasen toisen hallituksen ohjelmassa todetaan, että "pitkäaikaissäästämisen verotusta
kehitetään  kilpailun  tehostamiseksi  säästötuotteiden  tarjonnassa".  (Pääministeri  Matti
Vanhasen…  2007, 15).
66
3.4 Tuottojen mallintaminen sijoitusmuotojen vertailussa
Sijoitusmuotojen  vertailu  epäneutraalin  verotuksen  ja  erilaisten  kulurakenteiden  osalta
edellyttää  sijoitusmuotojen  tuottojen  mallintamista.  Vertailtavat  osakesijoitusmuodot
ovat suora osakesijoitus, sijoitusrahasto kasvuosuuksilla  ja eläkevakuutus. Realisoituva
nettotuotto  saadaan, kun  tuotoista vähennetään kulut  ja  verot. Sijoitusrahastojen osalta
pitää  mallintaa  myös  rahastossa  olevien  käteisvarojen  määrä  ja  muutos.  Nousevien
markkinoiden  aikana  käteisvarallisuus  on  vaihtoehtoiskustannusnäkökulmasta  kustan­
nus, josta voi käyttää nimitystä piilokustannus. Toisin kuin suorassa sijoittamisessa, osa
arvopaperisijoituksiin  tarkoitetusta  varallisuudesta  ei  ole  sijoitettuna  arvopapereihin.
Positiivisten  osaketuottojen  aikana  käteisvarallisuus  aiheuttaa  menetettyjä  tuottoja
vaihtoehtoiseen sijoitusmuotoon – suoraan sijoitukseen – verrattuna.
Valituissa osakesijoitusmuodoissa tuottoihin, kuluihin ja veroihin vaikuttavat osinko,
arvonmuutos, myyntimäärät, välityspalkkio, sijoitusaika, sijoitusrahaston kulut, sijoitus­
rahaston  käteisvarojen  määrä  ja  muutos  sekä  vapaaehtoisen  eläkevakuutuksen  kulut.
Sijoitusrahasto perii merkintä­,  lunastus­  ja  hallinnointipalkkion,  joka  lasketaan päivit­
täin  sijoituspääoman  arvosta  (palkkioprosentti  /  365).  Palkkio  maksetaan  kuukauden
lopussa. Tuottosidonnaiset hallinnointipalkkiot ovat mahdollisia. (Ks. esim. Rahastojen
säännöt  1.2.2008,  7)  Eläkevakuutuksen  vakuutusmaksusta  eli  sijoitettavasta  summasta
vähennetään kertaluonteinen prosentuaalinen maksupalkkio. Eläkevakuutuksen sijoitus­
pääomasta veloitetaan kuukausittain prosentuaalinen hoitopalkkio,  joka vastaa sijoitus­
rahaston  hallinnointipalkkiota.  Vakuutusyhtiöstä  riippuen  voi  olla  muitakin  sijoitusai­
kaisia kuluja, kuten kiinteään euromäärään perustuva kulu. Eri yhtiöt käyttävät kuluista
erilaisia nimityksiä. (Ks. esim. Sampo Eläkevakuutus ­esite, 5–7; Selekta­eläkesijoituk­
sen hinnasto).
Eläkevakuutuksiin  saa  vapaaehtoisen  kuolemanvaraturvan.  Vakuutuksenottajille
myönnetään  vuosittain  kuolevuushyvitys,  joka  kattaa  kuolemanvaraturvan  maksut.
Tästä syystä kuolemanvaraturvan maksu ja kuolevuushyvitys voidaan jättää epäolennai­
sina  muuttujina  pois  mallista.  Mahdollisen  kuolemanvaraturvan  osuus  vakuutusmak­
susta on kuitenkin otettava huomioon verovähennyksen laskemisessa, koska kuoleman­
varaturvan  osuus  ei  ole  verovähennyskelpoinen.  Kuolemanvaraturvan  osuus  riippuu
mm.  vakuutetun  iästä  ja  sukupuolesta.  (Ks.  esim.  Sampo  Eläkevakuutus  ­esite,  5–7;
Selekta­eläkesijoituksen hinnasto).
Eläkevakuutuksen vakuutusmaksun verovähennys voidaan vertailussa mallintaa kah­
della tavalla:
· Kassameno  eli  sijoitettava  summa  on  pienempi  kuin  muilla  vaihtoehdoilla,
koska verottaja palauttaa osan sijoitettavasta summasta. Verovähennyksen  jäl­
keen – ennen muita kuluja – sijoituspääoma on yhtä suuri kuin vaihtoehdoilla.
67
· Kassameno  eli  sijoitettava  summa  on  yhtä  suuri  kuin  muilla  vaihtoehdoilla.
Verovähennyksestä saatava etu käytetään sijoittamiseen, jolloin sijoituspääoma
on suurempi kuin vaihtoehdoilla.
Malli kuvaa sijoittamisen eri vaiheiden kassavirtoja. Viimeinen kassavirta on sijoit­
tajan saama nettokassatulo. Sijoitusmuotoja voi vertailla rahamääräisesti tai  laskemalla
nettokassatulojen  perusteella  suhteellisia  eroja.  Nettokassatulot  mallinnetaan  valituilla
muuttuja­arvojen yhdistelmillä eli skenaarioilla. Mallin tarkoitus ei ole ennustaa tulevia
tuottoja,  vaan  tarkoitus  on  osoittaa  sijoitusmuotojen  erot  eri  skenaarioissa.  Tarkoituk­
senmukaisessa  vertailussa  on  skenaarioita  laaja­alaisesti  alhaisilla,  keskimääräisillä  ja
korkeilla  muuttuja­arvoilla  –  yksittäisen  skenaarion  täsmällinen  määrittäminen  ei  ole
olennaista.
Mallia käytettäessä ei  tarvitse ottaa kantaa, mitkä tekijät vaikuttavat esimerkiksi ar­
vonmuutokseen  ja  osingon  suuruuteen.  Kun  osakkeen  arvo  muuttuu,  se  muuttuu  yhtä
paljon  jokaisessa  sijoitusmuodossa. Mallissa eläkevakuutuksen verovähennys esitetään
jälkimmäisessä  muodossa:  verovähennyksestä  saatava  etu  käytetään  sijoittamiseen,
mikä kasvattaa sijoituspääomaa. Seuraavassa kuviossa esitetään malli  sijoitusmuotojen
vertailuun.
68
Suora sijoitus Sijoitusrahasto, kasvuos.  Eläkevakuutus
Sijoitettava
bruttosumma
Sijoitettava
bruttosumma
Sijoitettava
bruttosumma
+Verovähennys
–Merkintäpalkkio –Maksupalkkio
–Käteisvaroihin jäävä
osuus
–Käteisvaroihin jäävä
osuus
=Osakkeisiin
sijoitettava summa
=Osakkeisiin
sijoitettava summa
=Osakkeisiin
sijoitettava summa
–Oston välityspalkkio –Oston välityspalkkio –Oston välityspalkkio
=Osakkeet alussa =Osakkeet alussa
+ käteinen
=Osakkeet alussa
+ käteinen
+(–)Arvonmuutokset +(–) Arvonmuutokset,
Osakkeiden ja käteisen
jakauman muutokset
+(–) Arvonmuutokset
Osakkeiden ja käteisen
jakauman muutokset
–Välityspalkkiot
sijoitusaikana
–Välityspalkkiot
sijoitusaikana
–Välityspalkkiot
sijoitusaikana
–Myyntivoittoverotus
sijoitusaikana
–Mahdollisten
rahastovaihtojen
myyntivoittoverotus
–Mahd. rahastovaihtojen
merkintä­ ja lunastus­
palkkiot
+Osinkotulot +Osinkotulot +Osinkotulot
–Osinkojen verot
–Rahaston
hallinnointipalkkiot
–Rahaston
hallinnointipalkkiot
–Eläkevakuutuksen
hoitopalkkiot ja mahd.
muut säännölliset kulut
+Korkotuotto käteiselle  +Korkotuotto käteiselle
=Osakkeet karttumis­
vaiheen lopussa
=Osakkeet ja käteinen
karttumisvaiheen lopussa
=Osakkeet ja käteinen
karttumisvaiheen lopussa
Kertarealisointi
–Myynnin välityspalkkio  –Lunastuspalkkio
=Bruttokassatulo =Bruttokassatulo
–Myyntivoittoverotus –Myyntivoittoverotus
=Nettokassatulo =Nettokassatulo
Realisointi useassa erässä (eläketulot)
Realisointia odottavien
sijoitusten tuotot, kulut ja
verot sijoitusaikaa
vastaavasti
Realisointia odottavien
rahastosijoitusten tuotot,
kulut ja verot sijoitus­
aikaa vastaavasti
Realisointia odottavien
rahastosijoitusten tuotot
ja kulut sijoitusaikaa
vastaavasti
–Mahdolliset eläkeajan
hoitopalkkiot ja muut
säännölliset kulut
–Myyntien
välityspalkkiot
–Lunastuspalkkiot –Mahdolliset eläkkeen
maksupalkkiot
=Bruttokassatulot =Bruttokassatulot =Bruttokassatulot
–Myyntivoittoverotus –Myyntivoittoverotus –Pääomatuloverotus
koko bruttokassatulosta
=Nettokassatulot =Nettokassatulot =Nettokassatulot
K
assam
enovaihe
S
ijoitusten karttum
isvaihe
K
assatulovaihe
Kuvio 7 Malli osakesijoitusmuotojen vertailuun
69
Malli sisältää osakesijoitusmuotoihin liittyvät kassavirrat, jotka poikkeavat toisistaan
epäneutraalin  verotuksen  ja  erilaisen  kulurakenteen  seurauksena.  Malli  on  jaettu  kol­
meen vaiheeseen Karin, Kianderin ja Ulvisen (2006, 10) esittämän jaottelun mukaisesti.
Kassamenovaiheessa  ostetaan  arvopapereita  suoraan  tai  epäsuorien  sijoitusmuotojen
kautta.  Sijoittaja  luopuu  sen  hetkisestä  kulutusmahdollisuudesta  pyrkien  kohentamaan
tulevia  kulutusmahdollisuuksiaan.  Epäsuorissa  sijoitusmuodoissa  osa  sijoitettavasta
bruttosummasta  jää  sijoitusrahaston  pakolliseen  käteisvarantoon.  Kun  sijoituksia  teh­
dään useassa erässä, uusi  sijoituserä on kassamenovaiheessa  ja aikaisemmin  tehdyt  si­
joitukset ovat karttumisvaiheessa.
Karttumisvaiheessa  eläkevakuutukseen  ei  kohdistu  veroseuraamuksia.  Tavallisessa
rahastosijoittamisessa  sijoitusrahasto­osuuksien  myynti  realisoi  arvonnousun  verotuk­
sen. Suorassa sijoituksessa realisoituvan tuoton verotusta ei voi välttää. Epäsuorissa si­
joitusmuodoissa  osakkeiden  ja  käteisen  suhteellisen  osuuden  vaihtelu  vaikuttaa  tuot­
toon. Käteisellä tarkoitetaan pankin käyttötilillä olevaa rahaa, joka on joka hetki nostet­
tavissa sijoitusrahaston tarpeisiin. Pankkitili tuottaa sijoitusrahastolle korkotuloa.
Suorassa  sijoittamisessa  ja  tavallisessa  rahastosijoittamisessa  karttumisvaiheen  jäl­
keinen  kassatulovaihe  voidaan  toteuttaa  kertarealisointina.  Kassatulovaiheeseen  siirty­
mistä ei ole rajoitettu. Kassatulovaiheessa epäsuorille sijoitusmuodoille ei ole merkitty
myynnin  välityspalkkiota,  koska  sijoitusrahasto  lunastaa  rahasto­osuudet  käteisvaralli­
suudestaan.  Vapaaehtoiseen eläkevakuutukseen kertyneet  varat  realisoituvat  vakuutus­
yhtiön maksamana eläketulona. Suora sijoitus ja tavallinen rahastosijoitus ovat vertailu­
kelpoisia, jos kertyneitä sijoituksia realisoidaan vastaavissa erissä.
70
4 KVANTITATIIVINEN VERTAILEVA ANALYYSI OSAKE­
SIJOITUSMUOTOJEN EPÄNEUTRAALIN VEROTUKSEN
VAIKUTUKSISTA
4.1 Vertailevan analyysin toteutus
Suomen epäneutraalin tuloverotuksen vuoksi  sijoittajien on vertailtava eri  sijoitusmuo­
tojen  verokohtelua.  Samalla  sijoittajien  tulee  vertailla  sijoitusmuotojen  kulurakenteita.
Pitkällä aikavälillä pieneltäkin näyttävä ero on merkittävä, kun pääoma kasvaa korkoa
korolle.  Vertailulaskelmien  sijoittaja  on  suomalaisiin  pörssiosakkeisiin  sijoittava  yksi­
tyishenkilö.  Vertailtavat  sijoitusvaihtoehdot  ja  sijoituskäyttäytyminen  ovat  identtisiä
lukuun ottamatta sijoitusmuodon aiheuttamia eroja.
Vertaileva analyysi  toteutetaan taulukkolaskentamallilla,  jonka rakenne perustuu  lu­
vussa 3.4 esitettyyn osakesijoitusmuotojen vertailun malliin. Rahaston käyttötilillä ole­
vien  käteisvarojen  korkotuotto  on  jätetty  epäolennaisena  muuttujana  huomiotta.  Tau­
lukkolaskentamalli  osoittaa  halutuilla  muuttujien  arvoilla  sijoitusmuotojen  nimellisen
tuoton. Tuotot raportoidaan realisoituneina, eli sijoitukset muutetaan käteiseksi sijoitus­
ajan  lopussa.  Sijoitusmenestystä  voidaan  periaatteessa  vertailla  kahdella  tavalla:  sijoi­
tusvarallisuuden  ero  lopussa  tai  tuoton  ero.  Lisäksi  eron  suhteellinen  suuruus  riippuu
siitä, mihin verrataan. Asiaa voidaan havainnollistaa esimerkillä:
Sijoitetaan  1000  euroa.  Suora  sijoitus  tuottaa  10  %,  joten  varallisuus  kasvaa
1100 euroon. Rahasto tuottaa 5 %, joten varallisuus kasvaa 1050 euroon. Suora
sijoitus on 4,76 % suurempi (1100 / 1050 – 1). Toisaalta rahastosijoitus on 4,55
%  pienempi  (1050  /  1100  –  1).  Suoran  sijoituksen  tuotto  on  100  %  suurempi
(100 / 50 – 1). Toisaalta rahaston tuotto on 50 % pienempi (50 / 100 – 1). Suora
sijoitus menestyi paremmin, mutta suhteellista menestystä on vaikea mitata yh­
dellä  yksiselitteisellä  luvulla.  Tässä  tutkielmassa  sijoitusmenestys  mitataan
tuottojen erolla.
Laskentamalliin asetetaan halutut tuotto­, kulu­  ja veromuuttujat. Vertailevassa ana­
lyysissa ei  tarvitse ottaa kantaa, mitkä reaalitalouden muuttujat vaikuttavat niihin. Esi­
merkiksi työn tuottavuuden ja kansantalouden kasvu, korot ja elinkeinorakenteen muu­
tos ovat osaketuoton taustamuuttujia, mutta tässä yhteydessä tarkastelun kohteena ovat
varsinaiset päämuuttujat – osinko ja arvonnousu – eivät niiden taustatekijät. Inflaatio ei
vaikuta  sijoitusmuotojen  vertailuun,  koska  inflaatiolla  on  sama  vaikutus  jokaiseen  si­
joitusmuotoon. Vertailussa tarvitaan vain muuttujia, jotka aiheuttavat eroja valittujen si­
joitusmuotojen välille.
71
Vertailevassa analyysissa ei tarvitse ottaa kantaa myöskään osakesalkun ominaisuuk­
siin.  Jos  sijoittaja saa  yhteensä 100 euroa osinkoa, verotuksen kannalta on  yhdenteke­
vää, kuinka monesta yhtiöstä osingot tulevat  ja minkälaiset kovarianssit osaketuottojen
välillä  on.  Vertailussa  on  olennaista,  että  vertailtavat  sijoitussalkut  ovat  identtisiä  lu­
kuun ottamatta omistuksen oikeudellisen muodon aiheuttamia eroja.
Laskentamallin  toimivuus  varmistettiin  lukuisilla  tarkistuslaskelmilla  ja  testeillä.
Laskennassa on monia vaiheita  luvussa 3.4 esitetyn mallin mukaisesti. Laskentamallin
toteuttamisessa  oli  periaatteena,  että  jokaisessa  vaiheessa  –  mikäli  mahdollista  –  yksi
asia  laskettiin  monella  eri  tavalla.  Eri  laskentatapojen  piti  johtaa  samaan  lopputulok­
seen. Laskentakaavojen toimivuutta testattiin manuaalisella laskennalla.
Erityistä huomiota kiinnitettiin siihen, että laskentamallit toimivat kaikilla muuttujien
arvoilla  ja  että  laskentamalli  reagoi  loogisesti  kaikkiin  syöttöarvojen  muutoksiin.  Kun
kaikki kitkatekijät nollataan, sijoitusmuodot tuottavat saman lopputuloksen ja laskenta­
mallin  antama  tulos  täsmää  geometrisen  sarjan  kaavaan.  Laskentamalliin  rakennettiin
automaattisia  varoitusmekanismeja  hälyttävien  arvojen  varalta.  Esimerkiksi  rahaston
käteisvarallisuuden ei ole tarkoitus saada negatiivista arvoa. Tutkimusmetodin reliabili­
teetti perustuu  laskentamallin em. huolelliseen  testaukseen  ja vertailulaskelmien muut­
tujien huolelliseen valintaan.
4.2 Suora osakesijoitus ja rahastosijoitus
4.2.1 Vertailumenetelmä
Ensimmäisessä  vertailevassa  analyysissa  suoraa  sijoitusta  verrataan  sijoitusrahaston
kasvuosuuteen, jossa verotuksen lykkääntymisetu tuottaa kompensaatiota korkeammille
kuluille. Useiden tuotto­ ja myyntimääräskenaarioiden sekä sijoitusrahaston kuluraken­
teiden yhdistelmillä tutkitaan, miten epäneutraali tuloverotus ja erilaiset kulut vaikutta­
vat sijoitusmuotojen tuottoon eri sijoitusajoilla. Kun sijoitusstrategia on muuten identti­
nen, skenaario ratkaisee, mikä sijoitusmuoto tuottaa parhaiten.
Lähtötilanteessa  molemmilla  sijoitusmuodoilla  sijoitetaan  samaan  osakkeeseen.
Koska  rahaston  pitää  jättää  osa  varoista  käteiseksi  ja  rahastolla  saattaa  olla
merkintäpalkkio, rahasto saa lähtötilanteessa vähemmän osakkeita kuin suora sijoittaja.
Molemmille  sijoitusmuodoille  oletetaan  yhtä  suuret  kaupankäyntikustannukset,  koska
vertailussa  tutkitaan ohjaavan verotuksen aiheuttamia eroja. Osingot  ja  myyntitulot  si­
joitetaan  takaisin  osakemarkkinoille  –  molemmissa  muodoissa  samaan  osakkeeseen.
Sijoitusajan lopussa sijoitukset realisoidaan ja maksetaan verot.
72
Sijoitusten  tuottoja  vertaillaan 5,  10,  30  ja  50  vuoden  ajanjaksoilla.  Lyhyempiä ai­
koja ei tarkastella, koska osakemarkkinoiden riskin takia yleensä suositellaan vähintään
viiden  vuoden  sijoitusaikaa.  Vuosien  täsmällinen  valinta  on  epäolennaista.  Olennaista
on, että mukana on ajanjaksoja lyhyestä pitkään. 50 vuotta osoittaa, miten geometrinen
kasvu  vaikuttaa  nettotuottoon  pitkällä  ajanjaksolla.  Taulukko  2  esittää  laskentamallin
muuttujat,  joista  ensimmäiset koskevat molempia sijoitusmuotoja  ja  jälkimmäiset kos­
kevat vain sijoitusrahastoa.
Taulukko 2  Muuttujat suoran osakesijoituksen ja rahastosijoituksen vertailussa
Yhteiset muuttujat
Osinkotuotto (%) Prosenttiosuus vuoden takaisesta hinnasta, ensimmäinen osinko
saadaan vuoden kuluttua sijoituksesta.
Arvonnousu (%) Arvonnousussa otetaan huomioon, että osinko laskee hintaa. Jos
arvonnousu on 0 %, hinta nousee tasaisesti, kunnes osinko pu­
dottaa hinnan alkuperäiselle tasolleen.
Välityspalkkio (%)  Osakkeiden ostojen ja myyntien transaktiokustannus
Myyntimäärä 2 ker­
taa vuodessa (%)
8 ja 4 kuukautta ennen osinkoa osakkeita myydään tietty pro­
senttiosuus osakesalkun arvosta20. Kassatuloa kertyy neljän kuu­
kauden välein.
Rahaston muuttujat
Merkintäpalkkio (%)  Rahasto­osuuden oston yhteydessä perittävä kertapalkkio
Lunastuspalkkio (%)  Rahasto­osuuden myymisen yhteydessä perittävä kertapalkkio
Hallinnointi­ ja säi­
lytyspalkkio (%)
Palkkio lasketaan päivittäin sijoituspääoman arvosta (palkkio­
prosentti / 365). Palkkio maksetaan kuukauden lopussa käteisva­
roista. (Ks. esim. Rahastojen säännöt 1.2.2008, 7)
Käteisvarojen pa­
lautustaso (%)
Jokaisen osakemyynnin ja osingon jälkeen rahaston käteisvarat
palautetaan haluttuun määrään suhteessa rahaston arvoon.21
Suoran osakesijoittajan myyntivoittovero lasketaan tavalliseen tapaan  first  in – first
out  ­periaatteella.  Hankintamenona  käytetään  hankintameno­olettamaa,  mikäli  se  on
edullisempi  eli  suurempi.  Hankintamenona  vähennettävä  määrä  on  aina  vähintään  20
prosenttia  myyntihinnasta.  Jos  omaisuus  on  ollut  myyjällä  vähintään  10  vuoden  ajan,
vähennetään  vähintään  40  prosenttia  myyntihinnasta.  (TVL  46  §)  Myyntivoiton  vero­
prosentti on 28 ja pörssiyhtiön osingon veroprosentti on 19,60. (TVL 33 §; TVL 124 §)
Markkinat oletetaan allokatiivisesti niin tehokkaiksi, että osakkeen osto­  ja myyntihin­
nat ovat samat ja osingon irrotessa osakekurssi laskee täsmälleen osingon verran.
20 Esimerkiksi  OMXH25­osakeindeksin  rakenne  määrätään kaksi  kertaa  vuodessa  (OMX  Helsinki  25  ­
indeksiopas,  3).  Vuosittaisten  myyntikertojen  lukumäärä  ei  kuitenkaan  ole  olennainen  seikka,  vaan
myyntien suuruus suhteessa salkun arvoon.
21  Todellisuudessa  käteisvarallisuuden  määrä  ei  ole  näin  kaavamainen,  koska  rahasto­osuuksien
merkinnät ja lunastukset tuovat jatkuvaa vaihtelua.
73
Tulosten esittämiseen on valittu neljä sijoituskohteen tuottoskenaariota (osinko ja ar­
vonnousu),  sijoitusrahastolle  neljä  kulurakennetta  ja  vielä  kolme  myyntimääräskenaa­
riota.  Erilaisia  skenaarioita  on  ääretön  määrä,  joista  on  valittava  ja  perusteltava  vain
muutama. Olennaista on, että skenaariot kattavat tärkeimmistä muuttujista arvoja moni­
puolisesti ja realistisesti pienestä suureen, jolloin verojen ja kulujen vaikutukset tulevat
esille.
Pörssisäätiön mukaan osakemarkkinoilta voi odottaa keskimäärin 8 %–9 % vuotuista
tuottoa.  Osakkeiden  vuotuinen  geometrinen  keskituotto  oli  Suomessa  vuosina  1994–
2006  nimellisesti  13,7  %  HEX  Portfolio­  eli  OMXH  Cap  ­indeksin  mukaan.  Vuosina
1997–2006  keskituotto  oli  14,4  %.  Yhdysvalloissa  vuosituotto  oli  samaan  aikaan  ni­
mellisesti 8,4 % S&P 500 ­indeksin mukaan (Pörssisäätiö 2007) Yhdysvalloissa vuosina
1926–2002 pienten yhtiöiden osakkeiden kokonaistuotto oli korkein: geometrinen kes­
kituotto vuodessa oli 11,64 prosenttia.22 Suuryrityksillä tuotto oli 10,01 prosenttia ja pit­
killä  valtion  joukkovelkakirjoilla  5,38  prosenttia.  (Bodie,  Kane &  Marcus  2005,  146–
149)23
Kaikkien S&P 500 ­yritysten keskimääräinen osinkotuottoennuste ajalle 13.10.2006–
12.10.2007 on 1,54 prosenttia ja osinkoa maksavien S&P 500 ­yrityksien 2,01 prosent­
tia.  Korkein  osinkotuotto on  ennusteen  mukaan 7,32  prosenttia.  116  yritystä  eli  23  %
S&P  500  ­yrityksistä  ei  maksa  lainkaan  osinkoja.  (Dividend  Yield  for  Stocks  in  the
S&P 500) Pörssisäätiön mukaan Suomessa todellinen osinkotuotto on ollut viime vuo­
sina 2–3 %. (Pörssisäätiö 2007) Taulukossa 3 esitetään tuottoskenaariot  ja annetaan  li­
sätietoja skenaarioiden valintaan vaikuttaneista tekijöistä.
22 Sijoituksen arvo kasvaa korkoa korolle ­periaatteella eli geometrisesti. Aritmeettinen keskituotto ei ole
tässä yhteydessä kiinnostava.
23 Alkuperäinen lähde on yhdysvaltalainen tutkimuslaitos Center for Research in Security Prices.
74
Taulukko 3  Sijoituskohteen tuottoskenaariot
Tuottoskenaario Valintaan vaikuttaneet tekijät
Tuotto 14 %
arvonnousu 11 %
osinkotuotto 3 %
Kokonaistuotto vastaa Suomen osakemarkkinoiden
em. nousukauden keskituottoa. Osinkotuotto on
vuotuisen tuotto­odotuksen yläpäässä.
Tuotto 10 %
Arvonnousu 7,5 %
Osinkotuotto 2,5 %
Kokonaistuotto on yhdysvaltalaisten suuryritysten
pitkällä ajalla toteutunut keskituotto. Osinkotuotto
vastaa keskimääräistä tuotto­odotusta.
Tuotto 8 %
Arvonnousu 6 %
Osinkotuotto 2 %
Kokonaistuotto ja osinkotuotto vastaavat osake­
markkinoiden varovaisia keskituotto­odotuksia.
Tuotto 5,4 %
Arvonnousu 4 %
Osinkotuotto 1,4 %.
Alhaisen tuoton skenaariossa kokonaistuotto vastaa
valtion pitkien joukkovelkakirjalainojen keskituot­
toa 5,4 % Yhdysvalloissa. Osinkotuotto alittaa esi­
tetyt keskituottoluvut.
Tuottoskenaarioihin ei ole valittu negatiivista tuottoa tai nollatuottoa. Kulujen vuoksi
suora  sijoitus  tuottaa näissä  tilanteissa  aina  rahastosijoitusta  paremmin.  Kulurakenteet
on valittu todellisten esimerkkien mukaan (taulukko 3). Aineistona on käytetty suoma­
laisiin  osakkeisiin  sijoittavien  sijoitusrahastojen  kuluja.  (Rahastoraportti  maaliskuu
2008, 4–5)
Taulukko 4  Sijoitusrahaston kulut
Kulut Kuluja vastaava sijoitusrahasto
Hallin­
nointi
Merkintä  Lunas­
tus
Alhaiset 0,5 %  0 % 0 % OP­Suomi Indeksi24
Melko alhaiset  0,95 %  0,5 % 0,5 %  Sampo Suomi Yhteisöosake
Mediaanit 1,51 %  1 % 1 % Suomi­osakerahastojen mediaaniarvot
Korkeat 2 % 1 % 1 % Useita vastaavia sijoitusrahastoja
Myyntimääräskenaarioiksi (myynnit kaksi kertaa vuodessa) on valittu 1, 5, 10 ja 25
prosenttia osakesalkun  arvosta. Osta  ja pidä  ­strategiaa  ei ole  valittu  myyntimääräske­
naarioksi, mikä johtuu sijoitusrahastojen luonteesta ja lain vaatimista hajautusvaatimuk­
sista.  Kun  sijoituskohteiden  markkina­arvot  muuttuvat,  rahaston  on  pakko  sopeuttaa
salkun painotuksia,  jotta salkun riski,  tuotto­odotukset  ja hajautus olisivat  luvatulla ta­
solla. Verovapauden myötä rahastolla ei ole edes syytä noudattaa puhdasta osta ja pidä ­
strategiaa.
24  OP­Suomi  Indeksi  ­rahaston  hallinnointi­  ja  säilytyspalkkio  oli  0,48  prosenttia,  mutta  luku  on
pyöristetty 0,50 prosenttiin.
75
Käteisvarojen  palautustason  valinnassa  pohjatietona  on  käytetty  indeksirahastojen
käteisvarallisuuden  määrää,  koska  aktiivisesti  hoidetuissa  salkuissa  salkunhoitajan  si­
joitusstrategia  ja  markkinanäkemys  vaikuttavat  käteisvarallisuuden  määrään.  Esimer­
kiksi rahastoyhtiö Seligson & Co hallinnoi useita  indeksirahastoja,  joissa käteisvaralli­
suuden määrä vaihteli 0,49 prosentista 3,28 prosenttiin huhtikuussa 2007 (Seligson, ra­
hastot 21.4.2007). Käteisvarojen palautustasoksi on valittu yksi prosentti.
Analyysissa  välityspalkkiot  ovat  aina  0,09  prosenttia  kaupan  arvosta.  Vain  suursi­
joittajat, kuten rahastot, voivat käydä kauppaa em. välityspalkkioilla. Luku perustuukin
arvopaperinvälittäjien suurasiakkailleen tarjoamaan hintatasoon. (Ks. esim. EQ kaupan­
käyntipalkkiot  2007).  Välityspalkkioprosentin  valinta  ei  ole  analyysin  kannalta  kes­
keistä – olennaista on, että vertailtavilla vaihtoehdoilla käytetään samaa välityspalkkio­
prosenttia.
4.2.2 Tulosten analyysi
Analyysissa keskitytään tärkeimpien muuttujien – osaketuoton, sijoitusrahaston kulujen,
osakkeiden myyntimäärän ja sijoitusajan – vaikutuksiin. Liitteessä 1 on vertailujen yk­
sityiskohtaiset tulostaulukot. Taulukossa 5 esitetään tuottoskenaariot ja sijoitusrahaston
kulut,  joissa  suora osakesijoitus kannattaa kaikilla  myyntimäärillä  ja  sijoitusajoilla pa­
remmin kuin rahastosijoitus.
Taulukko 5  Skenaariot, joissa suora sijoitus kannattavampi kaikilla myyntimäärillä ja
sijoitusajoilla
Tuottoskenaario Sijoitusrahaston kulut
Tuotto 10 % Korkeat kulut
Tuotto 8 % Mediaanikulut, korkeat kulut
Tuotto 5,4 % Melko alhaiset kulut, mediaanikulut, korkeat kulut
Suurin ero suoran sijoituksen hyväksi
Tuotto 5,4 %, korkeat kulut, myyntimäärä 1 %. Tuotto ylittää rahaston tuoton
· 5 vuodessa 103 prosentilla
· 50 vuodessa 168 prosentilla
Taulukko  5  osoittaa,  että  osaketuoton  heikentyessä  suoran  sijoituksen  suhteellinen
kannattavuus  paranee.  5,4  prosentin  tuottoskenaariolla  suora  sijoitus  on  melkein  aina
kannattavampi  kuin  rahastosijoitus.  14  prosentin  tuottoskenaariolla  ei  löydy  sellaista
rahaston kulurakennetta, jolla suora sijoitus olisi kannattavampi kaikilla myyntimäärillä
ja  sijoitusajoilla.  Mitä  enemmän  osake  tuottaa,  sitä  enemmän  suora  sijoittaja  maksaa
veroja.  Mitä  enemmän  osake  tuottaa,  sitä  parempi  vaihtoehto  rahastosijoitus  on.  Par­
76
haimmillaan suoran  sijoituksen  tuotto valituilla  skenaarioilla on 50  vuodessa 168 pro­
senttia korkeampi kuin rahaston tuotto.
Rahastosijoitukselle edullisin skenaario on 14 prosentin tuotto ja alhaiset kulut, kun
kaksi  kertaa  vuodessa  myydään  25  %  salkun  osakkeista.  50  vuodessa  rahaston  tuotto
ylittää  suoran  sijoituksen  tuoton  198  prosentilla.  Viidessä  vuodessa  rahasto  kuitenkin
tuottaa  2,5  prosenttia  vähemmän.  Geometrisesti  kasvava  verohyöty  ei  vielä  viidessä
vuodessa ehdi kompensoimaan rahaston kuluja. Kymmenessä vuodessa rahastosijoituk­
sen  tuotto  nousee  12  prosenttia  suoran  sijoituksen  tuottoa korkeammalle.  Huomionar­
voista on, että rahastosijoitukselle paras skenaario  johtaa suurempaan tuottoeroon kuin
suoralle  sijoitukselle  paras  skenaario.  Rahastosijoitus  tuottaa 198  prosenttia  suoraa  si­
joitusta  paremmin,  kun  taas  suora  sijoitus  tuottaa  168  prosenttia  rahastosijoitusta  pa­
remmin.  Tämä  on  yksi  osoitus  siitä,  kuinka  suuri  merkitys  osaketuotolla  on  sijoitus­
muotojen suhteelliseen kannattavuuteen pitkällä sijoitusajalla.
Sijoitusmuotojen  kannattavuusjärjestys  riippuu  tilanteesta,  mutta  useammin  suora
sijoitus ylittää  rahastosijoituksen. Koska kulut  leikkaavat  tuottoa koko ajan,  rahasto  ei
ole  yhdelläkään  tuottoskenaariolla  ja  kulurakenteella  kannattavampi  kaikilla  sijoitus­
ajoilla  ja  myyntimäärillä.  Mahdollinen  merkintäpalkkio  rasittaa  erityisesti  lyhyttä  ra­
hastosijoitusta. Rahastosalkun arvo on lähtötilanteessa alhaisempi. Rahastosijoituksessa
tarvitaan aikaa myös siihen, että säästyneillä verorahoilla tehtyjen sijoitusten geometri­
nen kasvu jyrkkenee.
Rahastosijoitus  menestyisi  vertailussa  huonommin,  jos  käteisvarallisuuden  määrä
oletettaisiin  suuremmaksi.  Viiden  prosentin  palautustasolla  suurin  tuottoero  rahastosi­
joituksen hyväksi putoaa 198 prosentista 131 prosenttiin. Suurin tuottoero suoran sijoi­
tuksen hyväksi nousee 168 prosentista 209 prosenttiin.
Taulukossa  6  tarkastellaan  yksityiskohtaisemmin  myyntimäärän  vaikutuksia  (kaksi
kertaa  vuodessa  1  tai  25  prosenttia  osakesalkun  arvosta).  Hintojen  noustessa  myynti­
määrän kasvu heikentää aina suoran sijoituksen suhteellista kannattavuutta.
77
Taulukko 6  Esimerkkejä myyntimäärän vaikutuksesta kannattavuusjärjestykseen
Tuottoskenaario Rahaston kulut Myynti  Suoran ero rahastoon
Sijoitusaika 10 vuotta
1 % 2,6 %
Tuotto 14 % Alhaiset kulut
25 % ­10,6 %
1 % 11,5 %
Tuotto 14 %
Melko alhaiset
kulut 25 % ­2,8 %
Sijoitusaika 30 vuotta
1 % 12,1 %
Tuotto 14 %
Melko alhaiset
kulut 25 % ­36,6 %
1 % 34,3 %
Tuotto 14 % Mediaanikulut
25 % ­24,1 %
1 % 16,3 %
Tuotto 10 %
Melko alhaiset
kulut 25 % ­19,5 %
1 % 41,3 %
Tuotto 10 % Mediaanikulut
25 % ­2,1 %
Sijoitusaika 50 vuotta
1 % 16,4 %
Tuotto 14 %
Melko alhaiset
kulut 25 % ­57,7 %
1 % 96,5 %
Tuotto 14 % Korkeat kulut
25 % ­28,6 %
1 % 20,8 %
Tuotto 10 %
Melko alhaiset
kulut 25 % ­37,0 %
1 % 61,5 %
Tuotto 10 % Mediaanikulut
25 % ­15,8 %
1 % 26,8 %
Tuotto 8 %
Melko alhaiset
kulut 25 % ­22,7 %
1 % 6,9 %
Tuotto 5,4 % Alhaiset kulut
25 % ­19,8 %
Taulukon  6  esimerkeissä  suora  sijoitus  on  kannattavampi  yhden  prosentin  myynti­
määrillä,  mutta  rahastosijoitus  on  kannattavampi  25  prosentin  myyntimäärillä.  Pidem­
millä  sijoitusajoilla  myyntimäärien  muutoksilla  on  erittäin  suuri  vaikutus  sijoitusmuo­
tojen suhteelliseen kannattavuuteen. Mitä pidempi sijoitusaika, sitä helpommin rahasto­
sijoitus nousee suoraa  sijoitusta kannattavammaksi  myyntimäärien kasvaessa. Kuvio 8
osoittaa, että myyntimäärän kasvu ei heikennä suoran sijoituksen tuottoa lineaarisesti ja
myyntien vaikutus riippuu voimakkaasti skenaariosta.
78
0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
30 000
35 000
40 000
45 000
50 000
0 5 10 15 20 25
Myyntimäärä 2 kertaa vuodessa (%)
50
 v
uo
de
n
 n
et
to
tu
ot
to
 (%
)
Tuotto 14%
Tuotto 10%
Tuotto 8%
Tuotto 5,4%
Kuvio 8 Myyntimäärän vaikutus suoran sijoituksen 50 vuoden tuottoon
Kuviosta 8 nähdään, että voimakkaan arvonnousun aikana myyntimäärän kasvulla on
aluksi  suuri vaikutus 50 vuoden suoran sijoituksen nettotuottoon, mutta vaikutus heik­
kenee hyvin nopeasti myyntimäärän edelleen kasvaessa. Ensimmäisen viiden prosentti­
yksikön vaikutus on paljon suurempi kuin seuraavien 20 prosenttiyksikön vaikutus. En­
simmäiset myynnit  sisältävät paljon  myyntivoittoa, koska myyntihinnasta vähennetään
kauan  sitten  ostetun  osakkeen  alhainen  hankintameno.  Kun  myyntimäärä  kasvaa,
myyntihinnasta  vähennetään  myöhemmin  ostetun  osakkeen  korkeampi  hankintameno.
Suhteellinen verorasitus  riippuu  myyntimäärästä. Tätä voidaan  verrata  sijoitusrahaston
suhteelliseen kulurasitukseen, joka on vakio, jos hallinnointipalkkio on kiinteä. Tämä on
yksi syy, miksi sijoitusmuotojen vertailu on vaikeaa ilman skenaarioita.
Pienempien  arvonnousujen  skenaarioissa  myyntimäärä  vaikuttaa  vähemmän,  koska
myyntivoittoveroja maksetaan vähemmän. Myyntimäärillä on silti vaikutusta myös 5,4
prosentin tuottoskenaariossa. Ilman myyntejä 50 vuoden nettotuotto on 931,70 prosent­
tia. 25 prosentin myyntimäärillä nettotuotto laskee 592,80 prosenttiin.
79
50 vuodessa pienet vuosittaiset erot kertautuvat suureksi tuottoeroksi, mutta lyhyellä
ajalla myyntimäärällä on hyvin vähäinen vaikutus suoran sijoituksen nettotuottoon. Seu­
raava kuvio osoittaa myyntimäärän vaikutuksen viidessä vuodessa.
0
10
20
30
40
50
60
70
80
0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 %
Myyntimäärä 2 kertaa vuodessa (%)
5 
vu
od
en
 n
et
to
tu
ot
to
 (
%
)
Tuotto 14%
Tuotto 10%
Tuotto 8%
Tuotto 5,4%
Kuvio 9 Myyntimäärän vaikutus suoran sijoituksen 5 vuoden tuottoon
Kuvio 9 osoittaa, että viidessä vuodessa myyntimäärän kasvulla on  hyvin  vähäinen
vaikutus  nettotuottoon.  Osakkeiden  arvo  ei  ehdi  nousta  paljon,  eikä  verojen  tuottoja
leikkaava vaikutus ehdi kertautua merkittävästi.
Jos  osakkeita  ei  myydä  lainkaan,  suora  sijoitus  on  vertailussa  yleensä  edullisempi.
Realisoitumatonta arvonnousua ei veroteta, joten ratkaisevaan asemaan jäävät osinkojen
verotus ja rahaston kulut. Jos osakkeita ei myydä ja osinkoa ei  jaeta – tuotto on koko­
naan realisoitumatonta arvonnousua – suora sijoitus on aina rahastosijoitusta kannatta­
vampi.  Seuraava  taulukko  havainnollistaa  myyntivoittoverotuksen  välttämisen  merki­
tystä  kahdella  skenaariolla:  rahastosijoituksessa  suhteellisesti  paras  skenaario  –  14  %
tuotto,  alhaiset  kulut,  myyntimäärä  25  %  –  sekä  sama  skenaario  ilman  osakkeiden
myyntiä.
80
Taulukko 7  Suora sijoitus ilman myyntejä ja 25 % myyntimäärillä
Suoran sijoituksen tuotto (%)  Rahastosijoituksen tuotto (%)
Myynti 2 kertaa vuodessa  Myynti 2 kertaa vuodessa
Vuosia 25 % 0 % 0 %
5 63,3 67,2 62,3
10 167,3 197,4 189,7
30 1 820,2 3 583,7 3 418,6
50 13 695,2  45 535,3 42 635,5
Taulukosta 7 nähdään  suoran sijoittajan  saamien  nettotuottojen  muutos eri sijoitus­
ajoilla, kun osakkeiden myyntimäärä muuttuu. Taulukosta nähdään myös sijoitusrahas­
ton tuotto, kun osakkeita ei  myydä ennen sijoitusajan  loppua25. Vaikka  taulukkoon on
valittu  rahastolle  kaikkein  edullisin  tuottoskenaario  ja  kulurakenne,  suora  sijoitus  on
kaikilla sijoitusajoilla kannattavampi, jos osakkeita myydään vasta sijoitusajan lopussa.
Kun rahasto saa veroedun vain osinkojen osalta, veroetu ei riitä kompensoimaan korke­
ampia kuluja.
Jos 14 prosentin  tuottoskenaario  muutettaisiin muotoon osinkotuotto 7 %  ja arvon­
nousu 7 %, rahaston nettotuotto olisi olennaisesti suoraa sijoitusta korkeampi 30  ja 50
vuodessa, vaikka osakkeita ei myytäisi  sijoitusaikana.26 Rahaston veroedusta tulisi ku­
luja tärkeämpi suhteelliseen tuottoon vaikuttava tekijä. 10 vuodessa rahaston nettotuotto
olisi vielä niukasti alhaisempi.
Seuraava taulukko osoittaa tuotto­ ja kuluyhdistelmät, joissa suora sijoitus on aluksi
rahastosijoitusta  kannattavampi,  mutta  ajan  kuluessa  kannattavuusjärjestys  vaihtuu.
Taulukko  on  jaettu  osiin  myyntimäärien  perusteella,  koska  myyntimäärillä  on  edellä
osoitetulla tavalla ratkaiseva merkitys sijoitusmuotojen vertailussa.
25  Rahastosijoituksen  50  vuoden  nettotuotto  25  prosentin  myyntimäärillä  on  40.770,5  prosenttia,  joten
transaktiokustannusten  väheneminen  kaupankäynnin  välttämisellä  nostaa  nettotuottoa  vain  4,57
prosenttia. Tämä on vähän verrattuna suoran sijoituksen nettotuoton kasvuun, noin 232 prosenttia.
26 30 vuotta: rahasto 3.415 % ja suora 2.994 %. 50 vuotta: rahasto 42.569 % ja suora 33.246 %.
81
Taulukko 8  Skenaariot, joissa sijoitusajan pituus muuttaa kannattavuusjärjestyksen
Järjestys vaihtuu ajan kuluessa kaikilla myyntimääräskenaarioilla 1 %–25 %
Tuotto 14 % Alhaiset kulut
Tuotto 10 % Alhaiset kulut
Tuotto 8 % Alhaiset kulut
Järjestys vaihtuu ajan kuluessa myyntimääräskenaarioilla 5 %–25 %
Tuotto 14 % Alhaisista kuluista mediaanikuluihin
Tuotto 10 % Alhaiset kulut, melko alhaiset kulut
Tuotto 8 % Alhaiset kulut, melko alhaiset kulut
Tuotto 5,4 % Alhaiset kulut
Järjestys vaihtuu ajan kuluessa myyntimääräskenaarioilla 10 %–25 %
Tuotto 14 % Alhaisista kuluista korkeisiin kuluihin
Tuotto 10 % Alhaisista kuluista mediaanikuluihin
Tuotto 8 % Alhaiset kulut, melko alhaiset kulut
Tuotto 5,4 % Alhaiset kulut
Järjestys vaihtuu ajan kuluessa myyntimääräskenaariolla 25 %
Tuotto 14 % Alhaisista kuluista korkeisiin kuluihin
Tuotto 10 % Alhaisista kuluista mediaanikuluihin
Tuotto 8 % Alhaiset kulut, melko alhaiset kulut
Tuotto 5,4 % Alhaiset kulut
Taulukko 8 osoittaa, että sijoitusajan pituudella on usein ratkaiseva merkitys sijoitus­
muotojen  kannattavuusjärjestykselle.  Samalla  taulukko  osoittaa,  että  tietyissä  olosuh­
teissa  jopa  korkeiden  kulujen  rahastosijoitus  on  suoraa  sijoitusta  kannattavampi,  kun
rahastosijoituksen veroetu pääsee pitkän ajan kuluessa kertautumaan. Kun myyntimää­
räskenaarioksi  valitaan  yksi  prosentti,  vain  alhaisten  kulujen  rahastosijoitus  voi  ajan
kuluessa nousta suoraa sijoitusta kannattavammaksi – ei kuitenkaan 5,4 prosentin tuot­
toskenaariolla.  Suuremmilla  myyntimäärillä  rahastosijoituksen  mahdollisuudet  ohittaa
suora  sijoitus  riippuvat  voimakkaasti  tuottoskenaariosta.  Mitä  korkeampi  tuotto,  sitä
korkeammilla rahastosijoituksen kuluilla kannattavuusjärjestys voi vaihtua. Myyntimää­
räskenaarioilla 10 %  ja 25 % ei ole  ratkaisevaa eroa. Tämä  nähdään  myös edellä ole­
vasta kuviosta 8.
Lopuksi  vertaillaan,  miten  osaketuoton  muoto  –  arvonnousu  tai  osinko  –  vaikuttaa
suoran  sijoituksen  realisoituvaan  nettotuottoon.  Osaketuoton  muoto  vaikuttaa  rahasto­
sijoitukseen  vain  transaktiokustannusten  kautta,  kun  osingot  ja  myyntitulot  sijoitetaan
takaisin  markkinoille.  Seuraavassa  taulukossa  esitetään  realisoituvat  nettotuotot,  kun
vuotuinen osaketuotto on joko kokonaan arvonnousua tai kokonaan osinkoa.
82
Taulukko 9  Suora sijoitus arvonnousulla ja osinkotuotolla
Myynnit
2 krt / v.
Aika 14 %
nousu
14 %
osinko
10 %
nousu
10 %
osinko
8 %
nousu
8 %
osinko
5,4 %
nousu
5,4 %
osinko
5 66,4  70,2  43,7  47,0  33,6  36,4  21,5  23,5
10  207,8  190,0  115,4  116,3  83,2  86,2  49,6  52,7
30  4131  2343  1349  914 736 547 302 257
0 %
50  58044  20492  9648  4656  3794  2149  1052  735
5 66,2  70,1  43,6  46,9  33,5  36,3  21,4  23,5
10  202,8  189,5  114,1  116,1  82,5  86,0  49,3  52,6
30  3789  2324  1245  909 681 544 282 256
1 %
50  49843  20198  8356  4609  3301  2131  922 730
5 65,3  69,7  43,2  46,7  33,2  36,2  21,3  23,4
10  183,5  187,7  109,3  115,2  80,0  85,5  48,2  52,3
30  2674  2275  899 895 508 538 233 254
5 %
50  27016  19496  4681  4502  1957  2092  647 721
5 64,2  69,3  42,6  46,5  32,8  36,0  21,1  23,3
10  173,7  186,3  105,2  114,5  77,6  85,0  47,1  52,0
30  2020  2242  780 886 467 533 221 252
10 %
50  16311  19054  3676  4435  1712  2067  600 714
5 61,9  68,5  41,4  46,0  32,0  35,6  20,6  23,0
10  163,0  184,0  100,4  113,2  74,6  84,0  45,6  51,3
30  1734  2188  709 869 434 524 210 247
25 %
50  12683  18339  3166  4308  1536  2014  560 697
Taulukko  9  osoittaa,  että  myytäessä  runsaasti  osakkeita  suoran  sijoituksen  osinko­
tuotto on paljon kannattavampi kuin  arvonnousu. Myyntimäärillä 10 %  ja 25 % osin­
kotuotto  on  aina  kannattavampi  kuin  arvonnousu.  Myynnissä  arvonnousu  realisoituu
verotettavaksi tuloksi, jonka veroprosentti on korkeampi kuin osinkotulon veroprosentti.
Myyntimäärillä 0 % ja 1 % osinkotuotto on aluksi kannattavampi, mutta sijoitusajan
pidentyessä arvonnousutuotto nousee kannattavammaksi. Kun osakkeita myydään vain
vähän,  arvonnousun  verotuksen  lykkääntyminen  on  ajan  kuluessa  suurempi  etu  kuin
korkeamman  veroprosentin  aiheuttama  haitta.  Tuottoprosentin  kasvaessa  myös  lyk­
kääntymisedun suhteellinen merkitys kasvaa. Kun osaketuotto on 10 % ja myyntimää­
räskenaario  on  0  %, osinko  ja  arvonnousu  johtavat  suunnilleen  samaan  realisoituvaan
nettotuottoon  10  vuodessa  –  osinko  hieman  korkeampaan.  Osingosta  maksetaan  joka
vuosi veroa, mutta osinkovaihtoehdossa ei ole lainkaan myyntivoiton realisointia sijoi­
tusajan lopussa kuten arvonnousuvaihtoehdossa. Kun osaketuotto nostetaan 14 prosent­
tiin, arvonnousu on 10 vuodessa jo merkittävästi kannattavampi kuin osinko. Mutta jos
samaan  aikaan  myyntimääräskenaario  nostetaan  viiteen  prosenttiin,  osinko  pysyy  ar­
vonnousua kannattavampana.
Viiden  prosentin  myyntimäärillä  osinko  on  arvonnousua  kannattavampi  kaikilla
tuottoprosenteilla 5–10 vuoden sijoitusajoilla. Kun sijoitusaika on 30 vuotta, osinko on
83
vielä  8  %  tuotolla  kannattavampi,  mutta  10  %  tuotolla  järjestys  vaihtuu  arvonnousun
eduksi.
4.3 Eläkesijoittaminen vapaaehtoisena eläkevakuutuksena ja vapaasti
realisoitavana rahastosijoituksena
4.3.1 Vertailumenetelmä
Vertailevassa  analyysissa  vapaaehtoista  eläkevakuutusta  verrataan  pitkäaikaiseen  va­
paasti  realisoitavissa  olevaan  eli  tavalliseen  rahastosijoitukseen,  koska  ne  ovat  hyvin
samankaltaisia  omaehtoisen  eläkesijoittamisen  vaihtoehtoja.  Sijoitussidonnaisessa  elä­
kevakuutuksessa  vakuutusmaksut  sijoitetaan  yhteen  tai  useampaan  sijoitusrahastoon.
Eläkevakuutus  on  pitkäaikaissijoittamista,  koska  kertyneet  pääomat  voi  nostaa  vain
poikkeustapauksissa ennen 62 vuoden ikää. (Ks. esim. Sampo Eläkevakuutus ­esite, 11)
Eläkesijoittaja  voi  itse  päättää,  haluaako  hän  omistaa  sijoitusrahasto­osuuksia  ilman
nostorajoituksia vai sidotusti eläkevakuutuksen kautta.
Analyysissa  vertaillaan  20,  30  ja  40  vuoden  sijoitusajalla  eläkevakuutuksen  kautta
otettavaa  rahastosijoitusta  ja  tavallista  rahastosijoitusta.  Eläkevakuutuksen  kattavampi
verotuksen  lykkääminen on  otettu  huomioon  kahdella  rahastonvaihtoskenaariolla:  Ra­
hasto­osuuksia ei myydä sijoitusaikana tai rahasto vaihdetaan kokonaisuudessaan viiden
vuoden välein.27 Jälkimmäisessä skenaariossa tulee esille tavallisen rahastosijoittamisen
veroseuraamukset, joilta eläkevakuutuksen ottaja välttyy.
Analyysissa eläkevakuutukseen sijoitetaan verovähennyksen verran enemmän rahaa
kuin tavalliseen rahastoon. Vuotuisina tuottoskenaarioina käytetään rahaston arvonnou­
sua 2, 4, 6, 8, 10, 12 ja 14 prosentilla. Nollatuoton tai negatiivisen tuoton skenaarioita ei
tarvita, koska niissä eläkevakuutus on kulujen vuoksi aina epäedullisempi kuin tavalli­
nen rahastosijoitus (ks. kuluista esim. Sampo Eläkevakuutus ­esite, 10). Vertailussa ra­
hastojen merkintä­ ja lunastuspalkkio ovat osakerahastojen mediaanit 1 %.
Sijoitusvaiheen  jälkeen alkaa eläkevaihe. Tässä vertailevassa analyysissa eläke nos­
tetaan  viiden  vuoden  aikana  joka  kuukauden  alussa.  60.  kuukauden  eläkkeen  jälkeen
koko pääoma on käytetty. Eläkeaikana  nostamatta oleva pääoma kasvaa  tuottoskenaa­
rion  mukaisesti  samalla  tavalla  kuin  sijoitusaikana.  Eläkevakuutuksen  kautta  saatava
nettoeläke on kuukausittain tasasuuruinen. Koko nostettava summa on veronalaista pää­
27  Vaihtoehtoinen  tapa olisi  mallintaa  vuosittainen  myyntimäärämuuttuja.  Molemmilla  tavoilla  voidaan
osoittaa verotuksen merkitys pitkäaikaiselle sijoittamiselle.
84
omatuloa. Tavallisen rahastosijoituksen kuukausittain nostettava summa on veronalaista
vain  myyntivoiton  osalta.  Myyntivoitto  lasketaan  FIFO­periaatteella  hankintameno­
olettama  huomioon  ottaen.  FIFO­laskennan  takia  kuukausittainen  nettoeläke  ei  ole  ai­
van tasasuuruinen, joten tuloksissa ilmoitetaan keskimääräinen nettoeläke.
Laskentamalli  laskee eläkevakuutuksen hoitopalkkion  joka vuorokaudelle  ja  vähen­
tää  sen  sijoituspääomasta  kuukauden  lopussa.  Kuolemanvaraturvan  osuus  vakuutus­
maksusta on otettu huomioon verovähennyksen laskemisessa. Vertailevassa analyysissa
eläkevakuutukseen  sijoitetaan  50  euroa  joka  kuukausi.  Jos  kuolemanvaraturvan  osuus
vakuutusmaksusta  on  viisi  prosenttia,  verovähennyskelpoinen  osuus  on  47,50  euroa.
Verovähennys 28 % verokannalla on 13,30 euroa, jolloin sijoittajan oma osuus on 36,70
euroa.  Tavallinen  rahastosijoitus  on  vertailukelpoinen  eläkevakuutuksen  kanssa,  kun
tavalliseen rahastoon sijoitetaan 36,70 euroa kuukaudessa. Taulukossa 10 esitetään yh­
teenveto vertailevan analyysin muuttujista.
Taulukko 10   Muuttujat tavallisen rahastosijoituksen ja eläkevakuutuksen vertailussa
Yhteiset muuttujat
Rahaston
tuotto (%)
Sijoitusrahaston kasvuosuuden vuosittainen arvonnousu hallin­
nointi­ ja säilytyspalkkion jälkeen
Tavallisen rahastosijoituksen muuttujat
Merkintäpalkkio (%)  Rahasto­osuuden oston yhteydessä perittävä kertapalkkio
Lunastuspalkkio (%)  Rahasto­osuuden myynnin yhteydessä perittävä kertapalkkio
Rahaston vaihtoväli  Rahaston vaihto aiheuttaa kuluja vain tavallisessa rahastosijoi­
tuksessa.
Vapaaehtoisen eläkevakuutuksen muuttujat
Hoitopalkkio
sijoitusaikana (%)
Palkkio lasketaan päivittäin sijoituspääoman arvosta (palkkio­
prosentti / 365). Palkkio maksetaan kuukauden lopussa. Ei
tuottoperusteista palkkiota.
Hoitopalkkio
eläkeaikana (%)
Sijoitusajan hoitopalkkiota vastaava palkkio eläkeaikana
Maksupalkkio
sijoitusaikana (%)
Sijoitusaikana vakuutusmaksusta perittävä kertapalkkio
Maksupalkkio
eläkkeestä (%)
Eläkeaikana eläkemaksusta perittävä kertapalkkio
Ylläpitopalkkio (€)  Kuukausittain sijoitusaikana perittävä kiinteä palkkio
Kuolemanvaraturvan
osuus maksusta (%)
Vaikuttaa vakuutusmaksun verovähennyskelpoiseen määrään
Eläkevakuutusten  kulurakenteiden  lähtökohtana  on  käytetty  kahden  suuren  vakuu­
tusyhtiön  eläkevakuutuksia:  OP­Henkivakuutus  Oy  ja  Nordea  Henkivakuutus  Suomi
Oy. Yhtiöt valittiin, koska niiden hinnoittelussa on olennaisia eroja. Vertaileva analyysi
ei  ole  näiden  vakuutusyhtiöiden  vertailu.  Kulurakenteet  eivät  täysin  vastaa  valittujen
vakuutusyhtiöiden  hinnoittelua.  Analyysin  selkeyden  ja  ymmärrettävyyden  vuoksi  yh­
tiökohtaiset sijoituskäyttäytymisestä riippuvat erityisehdot on jätetty pois. Lisäksi palk­
85
kioprosentit voivat  riippua sijoitettavan summan  ja kertyneen sijoituspääoman suuruu­
desta.  (Ks.  esim.  Selekta­eläkesijoituksen  hinnasto)  Analyysissa  on  tarkoituksenmu­
kaista  käyttää  yksiselitteisiä  prosentti­  ja  euromääräisiä  kuluja.  Jokaisessa  kuluraken­
teessa kuolemanvaraturvan osuus vakuutusmaksusta on viisi prosenttia. Luku perustuu
Sampo Pankista saatuun eläkevakuutustarjoukseen, jossa kuolemanvaraturvan osuus oli
4,9 prosenttia. Kulurakenteet ovat:
1. Eläkevakuutus  1:  Hoitopalkkio  sijoitusaikana  0,7  %,  hoitopalkkio  eläkeaikana
0,4 %, maksupalkkio sijoitusaikana 4,0 %, maksupalkkio eläkkeestä 0,0 %, yllä­
pitopalkkio 1 euro (Selekta­eläkesijoituksen hinnasto)
2. Eläkevakuutus  2:  Hoitopalkkio  sijoitusaikana  0,4  %,  hoitopalkkio  eläkeaikana
0,0 %, maksupalkkio sijoitusaikana 5,0 %, maksupalkkio eläkkeestä 1,0 %, yllä­
pitopalkkio 0 euroa (OP­Eläkevakuutuksen hinnasto)
4.3.2 Tulosten analyysi
Analyysissa  keskitytään  tärkeimpien  muuttujien  –  sijoitusrahaston  tuoton,  rahasto­
osuuksien  vaihtovälin,  eläkevakuutuksen kulujen  ja  sijoitusajan –  vaikutuksiin. Taulu­
koissa 11–14 tulokset esitetään euroina. Liitteessä 2 samat tulokset esitetään euroina ja
prosentuaalisina eroina. Taulukko 11 osoittaa eri  tuottoprosenteilla 20 vuoden sijoitus­
ajan jälkeen viiden vuoden nettokuukausieläkkeet.
Taulukko 11  5 vuoden nettokuukausieläkkeet 20 vuoden sijoitusajan jälkeen
Rahaston
vuosituotto
Rahastosijoitus
ei vaihtoja
Rahastosijoitus
vaihto 5 v. välein
Eläkevakuutus 1  Eläkevakuutus 2
14 % 793 € 591 € 808 € 850 €
12 % 599 € 473 € 611 € 642 €
10 % 454 € 380 € 463 € 486 €
8 % 347 € 307 € 353 € 369 €
6 % 269 € 250 € 270 € 282 €
4 % 214 € 205 € 207 € 217 €
2 % 175 € 170 € 160 € 167 €
Eläkevakuutus 2 on kannattavampi kuin eläkevakuutus 1. Ero johtuu alhaisemmasta si­
joitusajan  hoitopalkkiosta.  Maksupalkkio  sijoitusaikana  on  korkeampi,  mutta  kerta­
luontoisella palkkiolla on vähäisempi merkitys kuin  jatkuvasti perittävällä hoitopalkki­
olla.
Tavallisessa  rahastosijoittamisessa  rahastojen  vaihto  sijoitusaikana  realisoi  arvon­
nousun verotuksen. Kun rahastojen tuottoprosentti on annettu,  rahastojen vaihto johtaa
86
alhaisempaan nettokuukausieläkkeeseen kuin  ilman vaihtoja. Mitä suurempi tuottopro­
sentti, sitä suurempi suhteellinen ero.
Kun tuottoprosentti on vähintään kahdeksan, molemmat eläkevakuutukset kannatta­
vat  tavallisia  rahastosijoituksia  paremmin.  Kuuden  prosentin  tuotolla  eläkevakuutus  1
johtaa  suunnilleen  samaan  nettokuukausieläkkeeseen  kuin  rahastosijoitus  ilman  rahas­
tojen vaihtoja. Neljän prosentin tuotolla rahastosijoitus ilman vaihtoja on kannattavampi
kuin eläkevakuutus 1. Kahden prosentin tuotolla molemmat rahastosijoitukset kannatta­
vat eläkevakuutuksia paremmin.
Eläkevakuutusten heikko kannattavuus alhaisilla tuotoilla johtuu siitä, että veroetu ei
ehdi kertautua tarpeeksi. Sijoitettavasta  summasta  tehdään  verovähennys,  mutta eläke­
aikana koko eläkesumma on  veronalainen – ei  vain  voitto. Veroedussa on kyse  rahan
aika­arvosta.  Kahden  prosentin  tuotolla  tämän  merkitys  jää  vähäiseksi.  Kun  tuotto on
tarpeeksi  alhainen,  korkeat  kulut  painavat  nettokuukausieläkkeen  tavallisen  rahastosi­
joituksen  alle.  Taulukossa  12  on  samojen  skenaarioiden  tulokset  30  vuoden  sijoitus­
ajalla.
Taulukko 12  5 vuoden nettokuukausieläkkeet 30 vuoden sijoitusajan jälkeen
Rahaston
vuosituotto
Rahastosijoitus
ei vaihtoja
Rahastosijoitus
vaihto 5 v. välein
Eläkevakuutus 1  Eläkevakuutus 2
14 % 3 109 € 1 752 € 2 975 € 3 213 €
12 % 2 004 € 1 242 € 1 926 € 2 076 €
10 % 1 301 € 890 € 1 256 € 1 350 €
8 % 853 € 646 € 827 € 886 €
6 % 568 € 476 € 551 € 589 €
4 % 390 € 356 € 373 € 397 €
2 % 285 € 271 € 257 € 273 €
Kun sijoitusaika pitenee kymmenellä vuodella 30 vuoteen, tilanne muuttuu ratkaise­
vasti. Eläkevakuutus 1 on rahastosijoitusta heikompi kaikilla tuottoprosenteilla, kun ra­
hastoa  ei  vaihdeta  sijoitusaikana.  Eläkevakuutus  2  on  kuitenkin  kannattavampi,  kun
tuottoprosentti on vähintään neljä. Sijoitusajan hoitopalkkio on alhaisempi. Tämä osoit­
taa koko pääomasta päivittäin laskettavan hoitopalkkion suuren merkityksen. 30 vuoden
sijoitusajalla hoitopalkkion suuruus on ratkaisevassa asemassa, koska se toimii negatii­
visella korkoa korolle ­periaatteella.
Jos  rahasto  vaihdetaan  viiden  vuoden  välein,  eläkevakuutus  1  on  paljon  kannatta­
vampi  kuin  rahastosijoitus.  Vain  kahden  prosentin  tuotolla  rahastosijoitus  voittaa  en­
simmäisen eläkevakuutuksen. Silloinkin eläkevakuutus 2 on vähäisessä määrin rahasto­
sijoitusta kannattavampi. Taulukossa 13 on samojen skenaarioiden tulokset 40 vuoden
sijoitusajalla.
87
Taulukko 13  5 vuoden nettokuukausieläkkeet 40 vuoden sijoitusajan jälkeen
Rahaston
vuosituotto
Rahastosijoitus
ei vaihtoja
Rahastosijoitus
vaihto 5 v. välein
Eläkevakuutus 1  Eläkevakuutus 2
14 % 11 697 € 4 866 € 10 467 € 11 633 €
12 % 6 369 € 3 026 € 5 736 € 6 357 €
10 % 3 496 € 1 913 € 3 173 € 3 504 €
8 % 1 945 € 1 234 € 1 782 € 1 959 €
6 % 1 106 € 814 € 1 022 € 1 117 €
4 % 651 € 551 € 602 € 655 €
2 % 414 € 384 € 368 € 397 €
40 vuoden sijoitusajalla tavallisen rahastosijoituksen suhteellinen kannattavuus vah­
vistuu  edelleen,  jos  rahastoja  ei  vaihdeta  sijoitusaikana.  Rahastosijoitus  on  kannatta­
vampi kuin ensimmäinen eläkevakuutus. Ero on suhteellisesti suurempi kuin 30 vuoden
sijoitusaikana. Toinen eläkevakuutus on suunnilleen yhtä kannattava kuin rahastosijoi­
tus.  30  vuoden  sijoitusajalla  se oli  vielä  rahastosijoitusta  kannattavampi.  Kahden  pro­
sentin tuotolla syntyy merkittävä prosentuaalinen ero rahastosijoituksen hyväksi.
Verotuksen merkitys korostuu 40 vuoden sijoitusajalla. Verotuksen jälkeen pienempi
pääoma  jatkaa  kasvua.  Jos  tuottoprosentti  on  annettu  ja  rahastoa  vaihdetaan  usein  –
tässä vertailevassa analyysissa viiden vuoden välein – tavallisen rahastosijoituksen kan­
nattavuus  jää  alhaiseksi  suhteessa  muihin  vaihtoehtoihin.  Kahden  prosentin  tuottoske­
naariolla  verotuksen  vaikutus  jää  vähäiseksi  myös  40  vuoden  sijoitusajalla.  Seuraava
taulukko kokoaa yhteen taulukoiden 11–13 tulokset.
88
Taulukko 14  5 vuoden nettokuukausieläkkeet 20–40 vuoden sijoitusajan jälkeen
Rahaston
vuosituotto
Rahastosijoitus
ei vaihtoja
Rahastosijoitus
vaihto 5 v. välein
Eläkevakuutus
1
Eläkevakuutus
2
14 % 20 vuotta  793 € 591 € 808 € 850 €
14 % 30 vuotta  3 109 € 1 752 € 2 975 € 3 213 €
14 % 40 vuotta  11 697 € 4 866 € 10 467 € 11 633 €
12 % 20 vuotta  599 € 473 € 611 € 642 €
12 % 30 vuotta  2 004 € 1 242 € 1 926 € 2 076 €
12 % 40 vuotta  6 369 € 3 026 € 5 736 € 6 357 €
10 % 20 vuotta  454 € 380 € 463 € 486 €
10 % 30 vuotta  1 301 € 890 € 1 256 € 1 350 €
10 % 40 vuotta  3 496 € 1 913 € 3 173 € 3 504 €
8 % 20 vuotta  347 € 307 € 353 € 369 €
8 % 30 vuotta  853 € 646 € 827 € 886 €
8 % 40 vuotta  1 945 € 1 234 € 1 782 € 1 959 €
6 % 20 vuotta  269 € 250 € 270 € 282 €
6 % 30 vuotta  568 € 476 € 551 € 589 €
6 % 40 vuotta  1 106 € 814 € 1 022 € 1 117 €
4 % 20 vuotta  214 € 205 € 207 € 217 €
4 % 30 vuotta  390 € 356 € 373 € 397 €
4 % 40 vuotta  651 € 551 € 602 € 655 €
2 % 20 vuotta  175 € 170 € 160 € 167 €
2 % 30 vuotta  285 € 271 € 257 € 273 €
2 % 40 vuotta  414 € 384 € 368 € 397 €
Taulukosta  14  havaitaan  vertailevan  analyysin  suuret  linjat:  sijoitusajan  merkitys
geometrisessa kasvussa,  tavallisen  rahastosijoituksen korkea suhteellinen kannattavuus
ilman rahastojen vaihtoja ja tavallisen rahastosijoituksen alhainen suhteellinen kannatta­
vuus, kun  rahastoja vaihdetaan sijoitusaikana. Eläkevakuutus 2 on aina kannattavampi
kuin eläkevakuutus 1, koska sijoitusajan hoitopalkkiolla on suurempi merkitys kuin si­
joitusajan  maksupalkkiolla.  Seuraavassa  kuviossa  tarkastellaan  lähemmin  sijoitusajan
hoitopalkkion vaikutusta.
89
0 €
2 000 €
4 000 €
6 000 €
8 000 €
10 000 €
12 000 €
14 000 €
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0
0 €
500 €
1 000 €
1 500 €
2 000 €
2 500 €
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0
8 % vuosituotto eri sijoitusajoilla, eläkevakuutus 2
5 
v
ne
tt
ok
uu
ka
us
ie
lä
ke
Sijoitusajan hoitopalkkioprosentti
40 v
30 v
20 v
14 % vuosituotto eri sijoitusajoilla, eläkevakuutus 2
5 
v
ne
tt
ok
uu
ka
us
ie
lä
ke
Sijoitusajan hoitopalkkioprosentti
40 v
30 v
20 v
Kuvio 10 Sijoitusajan hoitopalkkion vaikutus kuukausieläkkeeseen
Kuvion  10  vaaka­akseleilla  on  sijoitusajan  hoitopalkkioprosentti  ja  pystyakseleilla
viiden vuoden aikana maksettava nettokuukausieläke, kun eläkevakuutuksen muut kulut
ovat eläkevakuutus 2:n mukaiset. Kuvion yläosassa rahastotuotto on 8 % ja alaosassa 14
%. Kuvio osoittaa, kuinka hoitopalkkion aiheuttama taloudellinen rasitus riippuu sijoi­
tusajan pituudesta. Mitä pidempi sijoitusaika, sitä suurempi suhteellinen rasitus.
Tuottoprosentin  suuruus  vaikuttaa  samalla  tavalla:  mitä  korkeampi  tuotto,  sitä  suu­
rempi  suhteellinen  taloudellinen  rasitus.  Kun  rahastotuotto  on  8  %  ja  sijoitusaika  40
vuotta,  nettoeläke  ilman  sijoitusajan  hoitopalkkiota on  2.197  euroa.  Kahden  prosentin
hoitopalkkiolla nettoeläke  laskee 1.256 euroon. Nettoeläke  ilman hoitopalkkiota on 75
% suurempi. Kun rahastotuotto on 14 % ja sijoitusaika 40 vuotta, nettoeläke  ilman si­
90
joitusajan hoitopalkkiota on 13.239 euroa. Kahden prosentin hoitopalkkiolla nettoeläke
laskee 6.990 euroon. Nettoeläke ilman hoitopalkkiota on noin 89 % suurempi.
Hoitopalkkion –  ja sijoitusrahaston hallinnointipalkkion – yhteydessä on syytä kiin­
nittää huomiota sen  lasku­ ja maksutapaan: palkkioprosentti / 365 joka päivä ja maksu
kerran kuukaudessa (Ks. esim. Rahastojen säännöt 1.2.2008, 7). Jos pääoman tuotto en­
nen palkkiota on 8 % vuodessa, pääoma kasvaa vuodessa 100 eurosta 108 euroon. Kun
mukaan otetaan yhden prosentin hoitopalkkio, pääoman tuotto vuodessa ei ole 7 % vaan
vähän alle 7 %. Pääoma kasvaa 100 eurosta 106,93 euroon. Pääoman kasvaessa hoito­
palkkio lasketaan kasvaneesta summasta.
Edellä  olevaa  esimerkkiä  voidaan  havainnollistaa  tuoton  aikamuunnoksella.  8  %:n
vuosituotto  on  0,0211  %:n  päivätuotto.  Konforminen  muunnos  saadaan  kaavalla
1,08^(1/365)­1. Jos hoitopalkkio olisi 8 % vuodessa, yhden päivän palkkio olisi 0,0219
%. Palkkioprosentti olisi suurempi kuin tuottoprosentti.
Mitä korkeampi tuotto ennen kuluja ja mitä pidempi sijoitusaika, sitä suurempi mer­
kitys hoitopalkkion laskentatavalla on. Tämä näkyy taulukossa 12, jossa on tulokset 40
vuoden sijoitusajan jälkeen ja liitteessä 2, jossa tuloksista esitetään myös prosentuaaliset
erot. 10 prosentin tuotolla eläkevakuutus 2 on kannattavampi kuin rahasto  ilman vaih­
toja, mutta 12 prosentin tuotolla kannattavuusjärjestys kääntyy.
20  vuoden  sijoitusajalla  sijoitusajan  hoitopalkkion  vaikutus  ei  ehdi  vielä  kertautua
riittävästi,  jolloin tuottoprosentin kasvu kasvattaa eläkevakuutuksen 2 suhteellista kan­
nattavuutta. Suhteellisen kannattavuuden kasvu kuitenkin pysähtyy siirryttäessä 12 pro­
sentin  tuotosta  14  prosentin  tuottoon.  Eläkevakuutuksen  1  kohdalla  suhteellisen  kan­
nattavuuden kasvu pysähtyy jo siirryttäessä 10 prosentin tuotosta 12 prosentin tuottoon,
koska  sijoitusajan  hoitokulu  on  suurempi.  14  prosentin  tuotolla  eläkevakuutuksen  1
suhteellinen kannattavuus kääntyy vähäiseen laskuun.
Eläkesijoitusmuotojen kannattavuusjärjestys riippuu sijoitusrahaston tuotosta, eläke­
vakuutuksen kuluista,  sijoitusajan pituudesta  ja siitä,  millä  tavalla  tavallisessa  rahasto­
sijoituksessa realisoidaan arvonnousua verotettavaksi tuloksi sijoitusaikana. Sijoitusajan
pidentyminen  korostaa  sekä  vakuutuksen  hoitopalkkion  että  mahdollisten  rahaston­
vaihtojen veroseuraamusten merkitystä. Eläkesijoitusmuotojen ominaisuuksia tulisi tar­
kastella  oman  sijoituskäyttäytymisensä  valossa.  Jos  arvonnousu  realisoidaan  usein,
tavallisen  rahastosijoituksen kannattavuus on  yleensä  eläkevakuutusta  alhaisempi.  Ero
voi  olla  huomattavan  suuri.  Mitä  pidempi  sijoitusaika  ja  mitä  korkeampi  vuosittainen
tuotto, sitä epäedullisempi vaihtoehto tavallinen rahastosijoitus tällöin on.
Jos  rahasto­osuuksia  ei  vaihdeta  sijoitusaikana,  vertailun  eläkevakuutukset  ovat  ra­
hastosijoitusta kannattavampia 20  vuodessa  lukuun ottamatta kahden prosentin  vuosit­
taista tuottoa. 30 vuodessa rahastosijoitus nousee kannattavammaksi kuin korkeamman
hoitopalkkion  eläkevakuutus.  Alhaisemman  hoitopalkkion  eläkevakuutus  pysyy  rahas­
tosijoitusta kannattavampana. 40 vuodessa rahastosijoitus nousee yhtä kannattavaksi.
91
5 YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET
Epämääräisyydestään huolimatta verotuksen neutraalisuuskäsitettä käytetään eri tieteen­
aloilla paljon. Käsitteen käyttäjä voi antaa tapauskohtaisen määritelmän tai  luottaa sii­
hen, että vastaanottaja ymmärtää käsitteen perusajatuksen ja vaihtelevan käytön.
Tutkielman käsiteanalyyttisen osion kontribuutiona voidaan pitää käsitteistön kehit­
tämistä  ja käsitteellistä viitekehystä,  joka osoittaa kokonaisvaltaisesti  verotuksen neut­
raliteetin määritelmät, käsitteelliset ongelmat  ja  taloudellisen merkityksen. Tavoitteena
oli  helpottaa  neutraalisuusproblematiikan  kokonaisuuden  hahmottamista  ja  käsittelyä.
Samalla tutkielmassa esitettiin kannanotto, miten taloudellisen ja juridisen ajattelun erot
voivat johtaa tahattomasti ohjaavaan yritysten ja sijoittajien verotukseen.
Käsiteanalyysin  luonteeseen kuuluu  tutkijan oman ajattelun voimakas vaikutus  lop­
putulokseen,  jolloin  objektiivisuuden  vaatimus  saa  erilaisen  merkityksen  kuin  vaihto­
ehtoisissa tutkimusotteissa. Ei voida olettaa, että toinen tutkija olisi hahmottanut tutki­
musalueen  täsmälleen  samalla  tavalla.  Jos  toinen  tutkija  hahmottaa  tutkimusalueen
olennaisesti  eri  tavalla,  tutkijoiden  välille  voidaan  saada uutta  luova  keskustelu.  Siksi
lisätutkimus aihealueesta olisi toivottavaa.
Jos verotus ei vaikuta hintoihin ja taloudellisen toiminnan kannustimiin eli yksityisen
sektorin taloudelliseen päätöksentekoon, neutraliteetti on absoluuttista. Jos neutraliteetti
ei saa näin täydellistä muotoa, kysytään, vaikuttaako verotus hintojen välisiin suhteisiin
– onko se suhteellisesti neutraali. Verojen maksu vähentää aina yrityksen arvoa ja voi­
tonjakoa.  Tulovaikutusta  ei  voida  välttää,  joten  absoluuttinen  ja  suhteellinen  neutrali­
teetti käyvät mahdottomiksi. Sen sijaan substituutiovaikutuksen välttäminen on teorias­
sa mahdollista. Substituutiovaikutukseltaan neutraali verotus edellyttää aukotonta hyö­
tyyn  perustuvaa  veropohjaa,  joka  ottaa  huomioon  esimerkiksi  vapaa­ajan  hyötyarvon
suhteessa työaikaan.
Jos verotus muuttaa hintojen suhteita, siirretään tarkastelu verojärjestelmän ominai­
suuksiin. Onko ohjausvaikutukset minimoitu tekemällä verojärjestelmä niin neutraaliksi
kuin mahdollista? Ohjausvaikutukset minimoidaan, kun verotus perustuu laajaan vero­
pohjaan,  jossa  toteutuvat  taloudellinen  yhdenmukaisuus,  yhdenkertaisuus,  symmetri­
syys, reaalisuus, oikea­aikaisuus ja veronmaksukyvyn huomioon ottaminen.
Kun  tarkastellaan yhdenmukaista  verotusta  toimintavaihtoehtojen  välillä,  yhdenmu­
kaisuus voidaan käsittää saman veroprosentin ja veropohjan käytöksi. Tämä ei kaikissa
tilanteissa  johda  lopullisen  hyödyn  yhdenmukaiseen  verorasitukseen.  Neutraalin  vero­
järjestelmän ominaisuuksia on täsmennetty käyttämällä  termiä taloudellinen yhdenmu­
kaisuus, joka voi olla eri asia kuin vaihtoehtojen yhdenmukainen veroprosentti ja vero­
pohja.
Jos ohjausvaikutuksia ei ole edellä esitetyllä tavalla minimoitu, tarkastelu siirtyy ve­
rotuksen tavoitteisiin. Jos verotuksella olisi ainoastaan fiskaaliset tavoitteet, verojärjes­
92
telmään  ei  haluttaisi  luoda ohjaavia piirteitä.  Tarve  välttää hallinnollisia  kustannuksia
voi kuitenkin johtaa tahattomasti ohjaavaan verotukseen,  jos ohjausvaikutusten poiston
arvioidaan aiheuttavan enemmän kustannuksia kuin hyötyä. Tavoitteelliseen ohjaustoi­
mintaan ja tulonjakoon liittyy helposti monia sellaisia vaikutuksia, jotka eivät ole olleet
tietoisia tavoitteita.
Myös  taloudellisen  ja  juridisen  ajattelun  eroavaisuudet  voivat  johtaa  tahattomasti
ohjaavaan  verotukseen. Osingonjaon  ja korkojen  maksun erilainen kohtelu  yritysvero­
tuksessa  ohjaa  yrityksen  rahoituspäätöstä,  vaikka  korkojen  vähennyskelpoisuuden  (tai
osingonjaon  vähennyskelvottomuuden)  tavoite  ei  ole  vieraan  pääoman  suosiminen  ja
omavaraisuusasteen  madaltaminen.  Sekä  taloudellisesti  että  juridisesti  ajatellen  osin­
gonjako  on  voitonjakona  rahoitustapahtuma.  Vain  menoille  on  vähennysoikeuden  pe­
rusteet. Taloudellisesti ajatellen myös korko on voitonjakoa, mutta juridisesti sitä pide­
tään menona. Varallisuuden siirto yrityksestä oman pääoman sijoittajalle on  juridisesti
ajatellen eriluonteinen tapahtuma kuin koron maksu vieraan pääoman sijoittajalle, vaik­
ka taloudellinen merkitys on sama. Juridisesti ajatellen ei ole ristiriitaista verottaa osin­
gonsaajaa,  vaikka  yritys  on  maksanut  veroja  osinkoa  vähentämättä.  Tuloverotukseen
kuuluu, että tulo on  veronalaista – kyse on  eri  verosubjektista. Siten osingon kahden­
kertainen  verotus  voi  olla  seurausta  taloudellisen  ja  juridisen  ajattelun  erosta. Tätä on
vaikea perustella fiskaalisilla syillä, koska vastaavat verotulot voitaisiin kerätä neutraa­
limmallakin tavalla.
Verojärjestelmällä saattaa lähtökohtaisesti olla vain fiskaaliset  tavoitteet, mutta kui­
tenkin etuperiaatteen nojalla on katsottu oikeudenmukaiseksi, että yhteiskunnalta erityi­
siä etuja saavia voidaan verottaa muita ankarammin. Osakkeen omistus ei  johda henki­
lökohtaiseen vastuuseen yrityksen sitoumuksista. Jos verotuksella halutaan edistää myös
muita kuin fiskaalisia tavoitteita, se on tavoitteellisesti ohjaavaa. Tahaton ja tavoitteelli­
nen ohjaus eivät sulje toisiaan pois.
Neutraliteetin  ja ohjaavuuden  välille ei  voida vetää selkeää rajaa, koska käsitteiden
moniselitteisyyden  takia  se  olisi  keinotekoista.  Absoluuttinen  ja  suhteellinen  neutrali­
teetti  sekä  substituutiovaikutukseltaan  neutraali  verotus  ovat  neutraliteetin  vahvoja
muotoja,  joita ei kyetä ainakaan koko verojärjestelmän tasolla saavuttamaan. Niitä voi­
daan käyttää todellisuuden vertailukohtana. Kun verojärjestelmälle asetetaan vähäisem­
mät neutraalisuusvaatimukset, verojärjestelmän käytännön toteutuskelpoisuus ja talous­
yksiköiden tekemien päätösten veropitoisuus kasvavat.
Alueellisessa neutraliteetissa on kysymys talousyksiköiden ja toimintojen sijoittautu­
mispäätöksistä  sekä  vienti­  ja  tuontipäätöksistä.  Ajallisella  neutraliteetilla  tarkoitetaan
ajoituskysymyksiä  (erityisesti  kuluttaminen  ja  säästäminen)  sekä  ajankäytön  valintaa
(erityisesti valinta työajan ja vapaa­ajan välillä).
Kulutuksen ajoituksella  nykyhetkeen  on  tietty  arvo  suhteessa  tulevaan kulutukseen
eli  säästämiseen. Päätös nykyisen  ja  tulevan kulutuksen välillä on perustavanlaatuinen
93
tiedostettu tai  tiedostamaton päätös,  jonka  jälkeen mietitään tarkemmin – verotus huo­
mioon ottaen – mihin kulutetaan tai miten säästetään. Kaikkien taloudellisten päätösten
taustalla on aina valinta, halutaanko pääomaa kerryttää vai kuluttaa. Yritysten kohdalla
ei  puhuta  kulutuksesta,  mutta  voitonjako  voidaan  tässä  yhteydessä  rinnastaa  kulutuk­
seen  ja  investointi  säästämiseen. Neutraliteetin ajallinen ulottuvuus vaikuttaa pääoman
muodostumiseen ja kansantalouden kasvuun.
Myös pääomaa sitovan yrityksen perustamista tai investointeja voidaan ajatella tästä
näkökulmasta. Kun henkilö valitsee yrittäjyyden ansiotyön sijaan, yleensä hänen kulu­
tusmahdollisuutensa  aluksi  heikkenevät,  mutta  tulevaisuuden  kulutusmahdollisuudet
voivat olla ansiotyövaihtoehtoa suuremmat. Jos yritys käyttää varallisuutta investointei­
hin, se luopuu vastaavasta voitonjakomahdollisuudesta. Nykyisestä voitonjaosta luovu­
taan, koska tavoitellaan suurempaa voitonjakoa tulevaisuudessa.
Jos  ohjaustavoitteista  luovuttaisiin,  lainsäätäjällä  olisi  taloudelliseen  tehokkuuteen
perustuva  motiivi  pyrkiä  niin  lähelle  absoluuttista  neutraliteettia  kuin  mahdollista.
Yleistäen voidaan sanoa, että mitä suuremmat neutraalisuuspoikkeamat, sitä suuremmat
taloudelliset  tehokkuustappiot.  Toisaalta  verotuksella  on  mahdollista  edistää  taloudel­
lista tehokkuutta ja vakautta korjaamalla ulkoisvaikutuksia,  joita markkinat eivät muu­
ten  hinnoittelisi.  Verotuksella  voidaan  pyrkiä  utilitaristiseen  kokonaishyödyn  maksi­
mointiin. Laskeva rajahyöty ja elintason suhteellisuus antavat tukea tulonsiirtojen mah­
dollisuudelle kasvattaa yhteiskunnan kokonaishyötyä.
Rahoitusmarkkinoiden ja ­välineiden voimakas kehitys on haaste verojärjestelmälle,
koska huomioon otettavien asioiden määrä lisääntyy. Verotus on aina herättänyt poliitti­
sia intohimoja. Verotuksen tehtävistä ja tavoitteista sekä niiden saavuttamiseksi valitta­
vista keinoista on vaikea päästä yksimielisyyteen. Tämä vain korostaa teoreettisen ym­
märryksen  tarvetta.  Teoriat  ovat  tärkeitä  syy­seuraussuhteiden  ymmärtämiseksi,  mikä
on hyvän päätöksenteon ja hyvän verojärjestelmän rakentamisen edellytys.
Yksityisen  osakesijoittamisen  verotuksen  neutraalisuustarkastelussa  on  otettava
huomioon sijoittajan ja yrityksen kokonaisverotus. Osakkeenomistajat päättävät yrityk­
sen voitonjaon muodon. Osinko  jaetaan kaikille osakkeenomistajille, mutta osinko  las­
kee  osakkeen  arvoa.  Omien  osakkeiden  ostossa  vain  myyjät  saavat  kassatuloa,  mutta
osakkeen  arvo  ei  laske.  Täydellisillä  pääomamarkkinoilla  voitonjaon  muodolla  ei  ole
merkitystä, koska sijoittaja voi omilla osto­ ja myyntipäätöksillään kumota voitonjako­
päätöksen  vaikutukset  ja  saada  aikaan  halutun  voitonjakopäätöksen  vaikutukset.  Epä­
täydellisillä pääomamarkkinoilla tämä aiheuttaa kustannuksia.
Erityisesti  sijoittajan  henkilökohtainen  verotus  voi  suosia  yhtä  ja  syrjiä  toista  voi­
tonjakotapaa.  Jos osinkotuloa  ja  arvonnousua  verotetaan  eri  verokannoilla,  voitonjaon
muodolla  on  merkitystä. Mikäli  osinkoverokanta  on  korkeampi,  optimaalinen  osingon
määrä  on  nolla.  Myös  transaktiokustannukset  vaikuttavat  siihen,  mitä  voitonjakotapaa
yksittäinen  sijoittaja  suosii. Neutraliteetti  edellyttää  yhtäläisen  verokannan  lisäksi,  että
94
arvonmuutos  verotetaan  välittömästi.  Jos  näin  ei  ole,  arvonnousun  verotus  on  rahan
aika­arvon johdosta jonkin verran lievempää kuin osinkotulojen verotus vastaavalla ve­
rokannalla.
Epäneutraali  verotus voi aiheuttaa erilaisten omistajakuntien  muotoutumista  eri  yri­
tyksiin.  Ilmiöstä  käytetään  nimitystä  clientele  effect.  Eri  sijoittajat  voivat  suosia  eri
voitonjakopolitiikkaa toteuttavia yrityksiä, mikä voi vaikuttaa yritysten haluttomuuteen
muuttaa  osinkopolitiikkaansa.  Myös  yrityksen  rahoitusrakenne  voi  vaikuttaa  siihen,
minkä tyyppisiä sijoittajia yritys houkuttelee. Jos sijoittaja haluaa kasvattaa oman pää­
oman tuottoa velkarahaa käyttämällä, tämä ns. velkavipu voidaan toteuttaa henkilökoh­
taisella  velalla  tai  sijoituskohteen ottamalla velalla. Jos sijoittajan pääomatulojen vero­
kanta on korkeampi kuin yritysverokanta, sijoittajan kannattaa hankkia henkilökohtaista
velkaa ja sijoittaa velattomaan yritykseen.
Omistajakuntien eriytymisellä on yhteys epäneutraaliin verotukseen  liittyviin tehok­
kuustappioihin. Voidaan päätellä, että markkinoiden segmentoituminen vähentää tietyn
arvopaperin potentiaalisten ostajien ja myyjien määrää, jolloin likviditeetti heikkenee ja
kurssiero kasvaa.
Jos verotus ohjaa voitonjakoa, se vaikuttaa myös osakkeen hinnan muutokseen osin­
gonjaon  yhteydessä.  Lähtökohta  on,  että  jos  myyntivoittoa  verotetaan  osinkoa  anka­
rammin, osakkeen hinta  laskee osingon  irrotessa yli osingon määrän. Teorian taustalla
olevat mallit ovat kuitenkin yksinkertaistavia.
Yksityisen  osakesijoittamisen  verotus on  Suomessa  eri  tavoin  ohjaavaa.  Sijoitusra­
hastoilla  on  verovapaus.  Suomessa  vapaaehtoisia  eläkevakuutuksia  verotetaan  EET­
mallin  mukaisesti:  Eläkevakuutusmaksut  ovat  vähennyskelpoisia,  karttumisvaiheen
tuotto on verovapaata  ja eläketulo on veronalaista. Myyntivoitto ei realisoidu rahaston
vaihdon  yhteydessä  toisin  kuin  tavallisessa  rahastosijoittamisessa.  Jos  rajaveroaste  on
sama vakuutusmaksua vähennettäessä  ja eläkettä nostettaessa,  taloudellinen  lopputulos
on se, että eläkesijoittajalle jää omista varoistaan sijoittama pääoma ja sen tuotto vero­
vapaana.  Jos  rajaveroaste  vaihtuu,  verotuen  suuruus voidaan  laskea  nykyarvomenetel­
mällä. Vapaaehtoinen eläkevakuutus sitoo pääoman pitkäksi ajaksi, joten siihen sisältyy
enemmän taloudellisia ja poliittisia riskejä kuin vapaasti realisoitaviin sijoituksiin.28
Suoran  ja epäsuoran sijoittamisen välinen epäneutraalisuus on osin  tahatonta, koska
sijoitusmuotoneutraliteetin toteuttaminen on hallinnollisesti vaikeaa ja kustannuksia ai­
heuttavaa. Listaamattomien osakeyhtiöiden osinkojen verotus sisältää voimakkaan kan­
nustimen kasvattaa yhtiön nettovarallisuutta. Yrityksen voiton ja jaetun osingon osittain
kahdenkertainen  verotus  voidaan  nähdä  tulonjakopolitiikkana.  Fiskaalisia  syitä  ei  ole,
28 Ei voida sulkea pois  sellaista  tulevaisuuden mahdollisuutta,  että väestön vanhetessa  ja huoltosuhteen
heiketessä eläkevakuutussopimusten ehtoja muutettaisiin takautuvasti pakottavalla lainsäädännöllä. Jokai­
sen sijoittajan on itse arvioitava takautuvien muutosten todennäköisyys ja verotuksen kehityssuunta. Ris­
kejä on vaikea mitata.
95
koska  sama  verokertymä  voitaisiin  saada  neutraalimmallakin  tavalla.  Osingon  verotus
vähentää osakesijoittamisen kannusteita,  mikä on  tahaton sivuvaikutus. Vapaaehtoisen
eläkevakuutuksen verotuki on tavoitteellisesti ohjaavaa verotusta.
Yksityisen osakesijoittajan yleisimpiä osakesijoitusmuotoja tutkittiin kvantitatiivisen
vertailevan analyysin keinoin. On tärkeää, että sijoittaja ymmärtää epäsuorien sijoitus­
muotojen veroedut ja kulurasitteet verrattuna suoraan osakesijoittamiseen. Sijoitusstra­
tegiasta  ja ­ajasta  riippuu, mikä sijoitusmuoto on sopivin. Vertaileva analyysi toteutet­
tiin  laskentamallilla,  joka  laskee  valituilla  muuttuja­arvoilla  eli  skenaarioilla  sijoitus­
muotojen  realisoituvat  nettotuotot.  Tutkimusmetodin  validiteetti  perustuu  siihen,  että
sijoitusmuotojen verotuksessa ja kulurakenteessa on tarkasti määritellyt erot,  joiden ta­
loudellisia  vaikutuksia voidaan  laskea.  Reliabiliteetti  perustuu  laskentamallin  huolelli­
seen testaukseen ja skenaarioiden huolelliseen valintaan.
Ensimmäisessä  analyysissa  vertailtiin  suoraa  osakesijoittamista  vastaavaan  rahasto­
sijoittamiseen. Analyysin tulokset voidaan yleistää muutamaan päähavaintoon. Lyhyillä
sijoitusajoilla  suora  sijoitus  on  säännönmukaisesti  sijoitusrahastoa  kannattavampi.  Si­
joitusajan  pidentyessä  rahaston  suhteellinen  asema  kohenee,  koska  verotuksen  lyk­
kääntymisetu  alkaa  kertautua  geometrisen  kasvun  periaatteella.  Jos  sijoitusaika  on
kymmeniä vuosia,  löytyy runsaasti  skenaarioita,  joissa rahastosijoitus kannattaa suoraa
sijoitusta paremmin.
Jos  myyntivoittoja  ei  realisoida  kesken  sijoitusajan  ja  tuottoprosentti  on  annettu,
suora  sijoitus on  jälleen  säännönmukaisesti  rahastosijoitusta  kannattavampi.  Mutta  jos
sijoitusaika  on  pitkä,  vähäisetkin  myyntivoittojen  realisoinnit  leikkaavat  olennaisesti
suoran sijoittajan saamaa nettotuottoa. Mitä enemmän myyntivoitot ylittävät myyntitap­
piot, sitä enemmän rahastosijoituksen suhteellinen asema kohenee. Nousevien markki­
noiden  aikana kaupankäyntiaktiivisuuden kasvattamisella  on  aluksi  huomattavan  suuri
vaikutus  suoran  sijoituksen  nettotuottoon,  kun  myyntivoittolaskelmassa  osakkeen  hin­
nasta  vähennetään  alhainen  hankintameno.  Kaupankäyntiaktiivisuutta  edelleen  lisättä­
essä vaikutus vähenee, kun myyntihinnan ja hankintamenon ero supistuu.
Sijoitusmuotojen  vertailussa  korkea  osaketuotto  suosii  rahastosijoitusta,  alhainen
osaketuotto suoraa sijoitusta. Mitä enemmän osake tuottaa, sitä suurempi merkitys ve­
rotuksen lykkääntymisellä on. Rahaston hallinnointipalkkion kulurasite on suhteellisesti
aina sama, mikäli se ei sisällä tuottosidonnaisuutta. Veroedun suhteellinen merkitys sen
sijaan kasvaa osaketuoton kasvaessa. Jos rahaston kulut ovat vähintään mediaanitasoa,
rahastosijoitus  on  yleensä  epäedullisempi.  Tarpeeksi  pitkällä  sijoitusajalla,  aktiivisella
kaupankäynnillä  ja  hyvällä  osaketuotolla  rahastosijoitus  voi  mediaanikuluillakin  olla
suoraa sijoitusta kannattavampi.
Suoralle sijoittajalle myyntivoittoverotuksen minimoiminen on pitkällä sijoitusajalla
erittäin tärkeää. Arvopapereita myytäessä kesken sijoitusajan on harkittava huolellisesti,
kuinka paljon voittoja kannattaa realisoida vähennyskelpoisia tappioita enemmän. Mak­
96
settava vero on pois sijoituspääomasta, mikä vaikuttaa tuottoon koko sijoituksen loppu­
ajan. Jos arvopapereita myydään vain siksi, että sijoittaja tarvitsee rahaa, on usein kan­
nattavampaa realisoida tappioita kuin voittoja. Vähennyskelpoisten tappioiden ansiosta
suoran sijoittajan ei  tarvitse ainakaan verotuksen  takia noudattaa puhdasoppista osta ja
pidä ­strategiaa. Nousevien markkinoiden aikana myyntivoittoverojen välttäminen kui­
tenkin edellyttäisi hyvin passiivista sijoittamista.
Osta  ja  pidä  ­strategia  minimoi  myös kaupankäyntikustannukset,  mutta  toisaalta  se
on hyvin joustamaton tapa sijoittaa. Esimerkiksi rahoitusteorian mukaisen optimaalisen
sijoitussalkun eli  tangenttiportfolion ylläpitäminen edellyttää ajoittaista kaupankäyntiä.
Verotus on  vain  yksi  tekijä päätöksenteossa, mutta aktiivinen  sijoittaja  saattaa aliarvi­
oida  sen  merkityksen.  Aktiivisen  sijoittamisen  tulisi  tarkoittaa aktiivista  markkinoiden
seuraamista ja perusteltua verot huomioivaa kaupankäyntiä, ei salkun nopeaa kierrättä­
mistä. Huonosti harkitut myynnit ovat eduksi vain osakevälittäjille ja veronsaajalle.
Rahastonhoitajilla  sijoituspäätösten  tekeminen  on  verovapauden  myötä  paljon  hel­
pompaa  kuin  suoralla  sijoittajalla.  Aktiivinen  salkunhoito  runsaalla  kaupankäynnillä
sopii  rahastosijoittamiseen  paremmin  kuin  pitkäaikaiseen  suoraan  sijoittamiseen.  Ra­
hastosijoittajan pitää kuitenkin itse arvioida, haluaako hän maksaa aktiivisen salkunhoi­
don korkeampia kuluja – ja kenen rahastonhoitajan kykyihin hän luottaa. Jos sijoittajalla
on taipumus liikaan itseluottamukseen ja siitä johtuvaan liikaan kaupankäyntiin, rahasto
tarjoaa  suojaa  verotusta  vastaan.  Toisaalta  liika  kaupankäynti  voi  tarkoittaa  myös  ra­
hastojen vaihtoa. Vain vakuutussäästötuotteissa arvonnousu ei realisoidu rahaston vaih­
dossa.
Epäsuorat  sijoitusmuodot  sopivat  hyvin  erityisesti  indeksisijoittamiseen,  koska  in­
deksin mukaan sijoittavissa rahastoissa on alhaiset kulut. Vaikka indeksisijoittamisessa
kaupankäynti  on  salkun  tasapainottamista,  veroetu  on  pitkällä  ajalla  merkittävä.  Osin­
kotuottoa tulee aina –  myös  laskevien  markkinoiden aikana. Kun  markkinat nousevat,
suora sijoittaja ei  voi kokonaan  välttää myyntivoittoverotusta noudattamalla  indeksisi­
joitusstrategiaa.  Kannattavuusjärjestys  riippuu  tilanteesta,  mutta  vertaileva  analyysi
osoittaa, että pitkällä ajanjaksolla  indeksirahasto ei voi hävitä kovin paljon suoralle  in­
deksisijoitukselle. Rahaston etuna on myös helppous ja piensijoittajaystävällisyys.
Suoraan osakesijoittamiseen  liittyy olennaisesti kysymys ns. kasvu­  ja arvoyritysten
painotuksista. Kasvuyrityksiltä odotetaan tuottoa erityisesti arvonnousun muodossa. Ar­
voyrityksiltä odotetaan tuottoa erityisesti osingon muodossa. Pitkä sijoitusaika ja korkea
osaketuotto  suosivat arvonnousua,  mutta pitkällä sijoitusajalla aktiivinen kaupankäynti
leikkaa merkittävästi  arvonnoususta  realisoituvaa nettotuottoa. Viiden  vuoden sijoitus­
ajalla osinko  tuottaa arvonnousua korkeamman  realisoituneen nettotuoton,  ellei osake­
tuotto ole poikkeuksellisen korkea. Osaketuoton muotojen vertailussa osinkotuottoa voi
pitää arvonnousua  turvallisempana, koska myyntiaktiivisuudella ei ole  niin  suurta vai­
97
kutusta lopputulokseen ja lyhyellä sijoitusajalla osinkotuotto on lähes varmasti kannat­
tavampi.
Vapaaehtoinen eläkevakuutus on verotuettu pitkäaikaissäästämisen  muoto. Sijoitus­
sidonnaisessa eläkevakuutuksessa varat sijoitetaan rahastoihin,  joten kyseessä on vaih­
toehto tavalliselle rahastosijoitukselle. Verotuesta huolimatta eläkevakuutus ei kaikissa
olosuhteissa kannata tavallista rahastosijoitusta paremmin. Sijoitusaikana sijoitettavasta
summasta tehdään verovähennys pääomatuloverokannalla, mutta eläkeaikana koko nos­
tettava eläke on veronalaista pääomatuloa – ei vain voitto. Jos tuotto on alhainen, vero­
tuki jää vähäiseksi.
Eläkevakuutuksessa ei peritä alla olevien rahastojen merkintä­  ja lunastuspalkkioita,
mutta kertaluonteinen maksupalkkio  ja  jatkuvasti perittävä hoitopalkkio aiheuttavat si­
joitukselle  suuren  taloudellisen  rasitteen.  Jos  eläkevakuutusta  vertaa  suoraan  osakesi­
joittamiseen, on vielä muistettava, että eläkevakuutuksessa maksetaan myös alla olevien
sijoitusrahastojen hallinnointipalkkioita.
Hoitopalkkio  toimii  negatiivisella  korkoa  korolle  ­periaatteella.  Vertailevassa  ana­
lyysissa  tavallinen  rahastosijoitus  kannattaa  30  vuoden  sijoitusajalla  eläkevakuutusta
paremmin,  jos  rahastotuotto  on  annettu,  varat  pidetään  koko  sijoitusajan  samassa  ra­
hastossa ja eläkevakuutuksessa on korkeamman hoitopalkkion kulurakenne. Alhaisem­
man  hoitopalkkion  kulurakenteella  eläkevakuutus  kannattaa  rahastoa  paremmin,  kun
rahastotuotto on vähintään 4 % vuodessa. Sijoitusajan pidentyessä 40 vuoteen tavallisen
rahastosijoituksen suhteellinen asema vahvistuu edelleen,  jos varat pidetään koko ajan
samassa rahastossa.
20 vuoden sijoitusajalla eläkevakuutuksen hoitopalkkion vaikutus kertautuu vähem­
män  ja  analyysin  molemmat  eläkevakuutusvaihtoehdot  ovat  yleensä  kannattavampia
kuin  rahasto.  Alhaisten  rahastotuottojen  olosuhteissa  20  vuoden  kannattavuusjärjestys
kuitenkin riippuu rahaston vaihdoista ja eläkevakuutuksen kulurakenteesta.
Jos tavallisessa rahastosijoituksessa arvonnousun verotus realisoidaan sijoitusaikana
usein, eläkevakuutus on huomattavasti kannattavampi lukuun ottamatta kaikkein alhai­
simpia  rahastotuottoja.  Eläkevakuutuksessa  sijoittaja  saa  vapauden  vaihtaa  alla  olevia
rahastoja  ilman  kuluja.  Tämä  on  tärkein  syy  hankkia  vapaaehtoinen  eläkevakuutus.
Korkeiden  kulujen  takia  vakuutusmaksujen  verovähennys  ei  ole  riittävä  syy  eläkeva­
kuutuksen hankkimiselle. Vapaaehtoisessa eläkevakuutuksessa sijoittaja hankkii yhden
vapauden  luopumalla  toisesta  vapaudesta. Rahastonvaihtovapauden  hintana on  varalli­
suuden  sitoutuminen  vakuutusyhtiöön.  Sijoittajalla  ei  ole  omistus­  tai  määräämisoike­
utta  sijoitettuihin  varoihin.  Sijoittajan  pitää  miettiä,  kumpaa  vapautta  hän  arvostaa
enemmän.
Päätöksentekoa helpottaa se, että samaan aikaan voidaan sijoittaa eri tavoilla. Usean
sijoitusmuodon käyttäminen on yksi hajautuksen muoto. Sijoitusmuotohajautus on eri­
tyisen tärkeää eläkesijoittamisessa, koska vapaaehtoisen eläkevakuutuksen sidonnaisuus
98
vähentää sijoittajan taloudellista  itsemääräämisoikeutta. Sijoittaja ei voi tietää, mitä tu­
levaisuudessa tapahtuu taloudellisesti ja poliittisesti yksilön ja yhteiskunnan tasolla. Si­
joitusmuotohajautus vähentää vapaaehtoisen eläkevakuutuksen taloudellisia ja poliittisia
riskejä.
Epäneutraalin  verotuksen  vallitessa  verosuunnittelu  on  tärkeää  tuoton  maksimoimi­
seksi. Sijoitusmuotojen erojen analysointi on  monimutkaista, vaikka  tarkastelu  rajoite­
taan veroihin ja kuluihin. Tietyillä muuttujien arvoilla erot ovat olennaisia, mutta rajata­
pauksia on paljon. Muuttujien runsas määrä voi johtaa yllättävältäkin vaikuttavaan lop­
putulokseen,  koska  ajan  kuluessa  pienet  erot  kertautuvat.  Hyvässä  verojärjestelmässä
sijoittajat  kykenisivät  helposti  hahmottamaan  eri  vaihtoehtojen  veroseuraamukset  eri
skenaarioissa. Tämän tutkielman vertaileva analyysi osoittaa, että tämä ei Suomessa täy­
sin  toteudu  –  sijoitusmuotojen  kannattavuuserot  ja  kannattavuusjärjestys  vaihtelevat
voimakkaasti toteutuvan skenaarion mukaan.
99
Lähteet
Auerbach, Alan J. (1979) Wealth Maximization and the Cost of Capital. The Quarterly
Journal of Economics, Vol. 93, No. 3, 433–446.
Bell, Linda – Freeman, Richard B. (2001) The  incentive  for working hard: explaining
hours worked differences in the US and Germany. Labor Economics, Vol.
8, No. 2, 181–202.
Bergström, Villy – Södersten,  Jan  (1978) Double  taxation and corporate capital cost.
Working paper series 1978, 4. University of Uppsala: Uppsala.
Bodie,  Zvi  –  Kane,  Alex  –  Marcus,  Alan  J.  (2005) Investments.  6.  kansainvälinen  p.
McGraw­Hill Irwin: Boston.
Brealey, Richard A. – Myers, Stewart C. (2003) Principles of corporate finance. 7. p.
McGraw­Hill Irwin: Boston.
Chown,  John (2000) Monetary union and  tax  harmonization. Intertax, Vol. 28, No. 3,
102–109.
Cooter, Robert (1997) Prices and sanctions. Teoksessa: Law and Economics. Volume II,
toim. Richard A. Posner – Francesco Parisi, 579–616. Elgar: Cheltenham.
Dasgupta, Partha – Stiglitz, Joseph (1972) On optimal taxation and public production.
Review of Economic Studies, Vol. 39, No. 1, 87–103.
Devereux,  Michael  –  Pearson,  Mark  (1990)  Harmonising  corporate  taxes  in  Europe.
Fiscal Studies, Vol. 11, No. 1, 21–35.
Diamond,  Peter  A.  –  Mirrlees,  James  A.  (1971a)  Optimal  taxation  and  public
production I: Production efficiency. American Economic Review, Vol. 61,
No. 1, 8–27.
Diamond,  Peter  A.  –  Mirrlees,  James  A.  (1971b)  Optimal  taxation  and  public
production II: Tax rules. American Economic Review, Vol. 61, No. 3, 261–
278.
Dividend Yield for Stocks in the S&P 500. Ergo Inc. <http://www.indexarb.com/
dividendYieldSortedsp.html>, haettu 12.10.2006.
Elton,  Edwin  J.  –  Gruber,  Martin  J.  (1970)  Marginal  stockholder  tax  rates  and  the
clientele effect. Review of Economics and Statistics, Vol. 52, No. 1, 68–74.
EVL. Laki elinkeinotulon verottamisesta 24.6.1968/360.
EQ kaupankäyntipalkkiot (2007) >https://portal.eqonline.fi/
index.html?name=eQ­osakkeet­hinnasto<, haettu 1.10.2007.
Farrar, Donald E. – Selwyn, Lee L. (1967) Taxes, corporate financial policy and return
to investors. National Tax Journal, Vol. 20, 444–454.
100
Habermeier,  Karl  –  Kirilenko,  Andrei  A.  (2003)  Securities  transaction  taxes  and
financial markets. IMF Staff Papers, Vol. 50, Special Issue, 165–180.
Hansson, Ingemar (1984) Generalrapport samt nationalrapport för Sverige. Konflikten
mellan beskattningens  fiskala och  icke­fiskala ändamål.  Nordiska  skatte­
vetenskapliga forskningsrådets skriftserie NSFS 13: Göteborg.
Harju,  Ilkka  –  Syyrilä,  Jarkko  (2001) Sijoitusrahastolainsäädäntö.  WSOY  Lakitieto:
Helsinki.
HE  200/1992 Hallituksen  esitys  Eduskunnalle  tuloverolaiksi  sekä  laiksi  eräiden  yleis­
hyödyllisten yhteisöjen veronhuojennuksista annetun lain 1 ja 6 §:n muut­
tamisesta.
HE  80/2004  Hallituksen  esitys  eduskunnalle  vapaaehtoisten  eläkevakuutusten  tulo­
verotusta koskevien säännöksien uudistamiseksi.
HE 92/2004 Hallituksen esitys eduskunnalle yritys­ ja pääomaverouudistukseksi.
Hicks, J. R. (1946) Value and capital. An inquiry into some fundamental principles of
economic theory. 2. p. Oxford University Press: London.
Hietala, Harri (2004) Yritys­ ja pääomaverouudistus 2005 sekä efektiivinen verorasitus.
Kansantaloudellinen aikakauskirja, Vol. 100, No. 2, 114–127.
Hull,  John  C.  (2003) Options,  futures,  and  other  derivatives.  5.  kansainvälinen  p.
Prentice Hall: Upper Saddle River, New Jersey.
Ikkala, Jarmo – Olsson, Olof (1986) Veronvähennysjärjestelmä – vaihtoehto osinkovä­
hennysjärjestelmälle I. Verotus, Vol. 36, No. 1, 36–45.
Ingberg, Mikael – Mattila, Pauli K. – Skurnik, Samuli (1987) Tuloverotuksen veropoh­
jan  laajuus Suomessa.  Raportteja  ja  artikkeleita  No.  61. Pellervon  talou­
dellinen tutkimuslaitos: Espoo.
Jensen,  Michael  C.  (1986)  Agency  costs  of  free  cash  flow,  corporate  finance,  and
takeovers. American Economic Review, Vol. 76, No. 2, 323–329.
Järvinen, Risto (1969) Elinkeinoverolain vaikutuksista yrityksen toimintaan. Teoksessa:
Yrityksen  tulos,  rahoitus  ja  verotus  I,  toim.  Martti  Saario,  60–64.  Ky:n
Kirja­ ja Paperikauppa: Helsinki.
Kalay, Avner (1982) The ex­dividend day behavior of stock prices: a re­examination of
the clientele effect. Journal of Finance, Vol. 37, No. 4, 1059–1070.
Kanniainen, Vesa (1987) Verotus kansainvälisten rahoitusmarkkinoiden ohjailijana. Pu­
heenvuoro  Pentti  Koiviston  artikkelin  jälkeen.  Kansantaloudellinen aika­
kauskirja, Vol. 84, No.1, 14–22.
Kanniainen,  Vesa  (2006) Yrittäjyyden  ja  yritysten  verokannustimet.  Keskusteluaiheita
No. 1058. Elinkeinoelämän tutkimuslaitos: Helsinki.
101
Kanniainen,  Vesa  –  Kari,  Seppo  (2005)  ACE­malli  –  Tulevaisuuden  yritysverojärjes­
telmä?  Teoksessa: Verotus,  talouspolitiikka  ja  kansantalous,  toim.  Vesa
Kanniainen – Seppo Kari, 41–56. VATT­julkaisuja 41. Valtion taloudelli­
nen tutkimuslaitos: Helsinki.
Kanniainen,  Vesa  –  Kari,  Seppo  –  Ylä­Liedenpohja,  Jouko  (2005) The  start­up  and
growth  stages  in  enterprise  formation:  The  "new  view"  of  dividend
taxation  reconsidered. Discussion  paper  No.  53.  Helsinki  Center  of
Economic Research: Helsinki.
Kantola, Timo (1987) Pääomaverotuksen neutraalisuus verojärjestelmän kehittämista­
voitteena. Helsingin yliopisto: Helsinki.
Kari, Seppo – Kiander, Jaakko – Ulvinen, Hanna (2006) Vapaaehtoinen eläkevakuutus
ja verotus. Katsaus kirjallisuuteen  ja empiirinen  kuva vapaaehtoisen elä­
kesäästämisen kehityksestä. VATT­keskustelualoitteita 408. Valtion talou­
dellinen tutkimuskeskus: Helsinki.
Kilpi,  Lassi  (1985)  Verolainsäädäntömme  yksinkertaistaminen. Lakimies,  No. 6, 673–
679.
Koivisto, Pentti (1987) Verotus kansainvälisten rahoitusmarkkinoiden ohjailijana. Kan­
santaloudellinen aikakauskirja, Vol. 84, No.1, 14–22.
Korkman,  Sixten  (1986)  Rahoitusvaateiden  verotuskohtelusta.  Kansantaloudellinen
aikakauskirja, Vol. 82, No. 2, 156–168.
Koskela, Erkki – Tuomala, Matti (1980) Suoran verotuksen uudistamisesta. Kansanta­
loudellinen aikakauskirja, Vol. 76, No. 2, 171–178.
Kotiranta,  Kare  (2003) Yrityskaupan  verotus.  >http://www.yrittajat.fi/
yritysporssi/home.nsf/www/ylehti_kaupanverotus<, haettu 12.5.2007.
Kotitalouksien rahoitusvarat  ja ­velat 1996­2006. Tilastokeskus. >http://www.stat.fi/til/
rtp/2006/rtp_2006_2008­01­31_tau_001.xls<, haettu 3.2.2008.
Kotitalouksien  säästämistutkimus  2006.  Pörssisäätiö.  <http://www.porssisaatio.fi/
default.aspx?path=4;265;412&id=7115<, haettu 1.10.2007.
Kukkonen,  Matti  (2005)  Luovutusvoittoverotuksen  taloudelliset  vaikutukset  ja  vero­
uudistus. Teoksessa: Verotus, talouspolitiikka ja kansantalous, toim. Vesa
Kanniainen & Seppo Kari, 99–115. VATT­julkaisuja 41. Valtion taloudel­
linen tutkimuskeskus: Helsinki.
Laki varallisuusverolain kumoamisesta 1141/2005.
Lassila,  Jukka  –  Määttänen,  Niku  –  Valkonen,  Tarmo  (2007) Vapaaehtoinen
eläkesäästäminen tulevaisuudessa. Keskusteluaiheita No. 1089. Elinkeino­
elämän tutkimuslaitos: Helsinki.
Lehtovuori,  Jouko (1969) Kirjanpidon tehtävät. Teoksessa: Yrityksen tulos, rahoitus ja
verotus  II.  Artikkelikokoelma,  toim.  Martti  Saario,  7–19.  Ky:n  Kirja­  ja
Paperikauppa: Helsinki.
102
Listalleottoesite 23.11.2004. Fiskars Oyj Abp:n pääomalaina 2004.
Loikkanen, Heikki A. – Pekkarinen, Jukka – Vartia, Pentti (toim.) (2002) Kansantalou­
temme – rakenteet ja muutos. 3. uud. p. Taloustieto Oy: Helsinki.
Lukka,  Kari  (1986)  Taloustieteen  metodologiset  suuntaukset:  Liiketaloustieteen  ja
kansantaloustieteen vertailu. Liiketaloudellinen aikakauskirja, Vol. 35, No.
2, 133–148.
Mattsson,  Nils  (1984) Icke­fiskala  ändamål  i  beskattningen,  några  principiella
synpunkter. Konflikten  mellan  beskattningens  fiskala  och  icke­fiskala
ändamål.  Nordiska  skattevetenskapliga  forskningsrådets  skriftserie  NSFS
13: Göteborg.
Mattsson, Nils (1985) Skattepolitik. En introduktion. Iustus: Uppsala.
Miller, Merton H. – Modigliani, Franco (1958) The cost of capital, corporation finance
and the theory of  investment. American economic review, Vol. 48, No. 3,
261–297.
Miller,  Merton  H.  –  Modigliani,  Franco  (1961)  Dividend  Policy,  Growth,  and  the
valuation of shares. Journal of business, Vol. 34, No. 4, 411–433.
Mirrlees, James A. (1972) On producer taxation. The review of economic studies, Vol.
39, No. 1, 105–111.
Mutén,  Leif  (1994)  International  experience  of  how  taxes  influence  the  movement  of
private capital. Tax notes international, 14.3.1994, 743–750.
Niiniluoto,  Ilkka  (1997) Johdatus  tieteenfilosofiaan:  Käsitteen­  ja  teorianmuodostus.
Otava: Helsinki.
Näsi,  Juha  –  Saarikorpi,  Jorma  (1983) Tieteelliset  tutkimusotteet  ja  suomalainen
liiketaloustiede,  markkinointi.  Historiallis­paradigmaattinen  katsaus  ja
analyysi.  Yrityksen  taloustieteen  ja  yksityisoikeuden  laitoksen  julkaisuja.
Sarja A 2: Tutkielmia ja raportteja 30. Tampereen yliopisto: Tampere.
Olkkonen,  Tauno  (1994) Johdatus  teollisuustalouden  tutkimustyöhön.  Report  no
152/1993/Teta. Teknillinen korkeakoulu: Espoo.
OMX  Helsinki  25  ­indeksiopas.  <http://www.hex.com/files/50mRnnKHl/linkkifile/
OMXH25_indeksi_20050201.pdf>, haettu 28.6.2006.
OP­Eläkevakuutuksen  hinnasto.  OP­Henkivakuutus  Oy.  Noudettu  Osuuspankin
konttorista 12.2.2008.
Pekkarinen, Jukka – Takala, Kari – Tuomala, Matti (1987) Kotitalouksien pääomatulo­
jen  ja  varallisuuden  verotus.  Työväen  Taloudellinen  Tutkimuslaitos  –
Katsaus, Vol. 15, No. 1, 19–58.
Pigou, Arthur C. (1952) The economics of welfare. 4. p. Macmillan: Lontoo.
103
Pääministeri  Matti  Vanhasen  II  hallituksen  ohjelma  (2007)  Valtioneuvoston  kanslia:
Helsinki.
Pääomatulojen  verotuksen  ja  yritysverotuksen  kehittämislinjat (1991)  Valtiovarain­
ministeriön työryhmämuistioita 1991:28. Valtiovarainministeriö: Helsinki.
Pörssisäätiö (2007) >http://www.porssisaatio.fi/default.aspx?path=4;163;419<, haettu
26.5.2007.
Rahastojen  säännöt  1.2.2008.  Seligson  &  Co  Rahastot.  >http://www.seligson.fi/
resource/rahastojen_saannot_2008­02­01.pdf<, haettu 22.2.2008.
Rahastoraportti maaliskuu 2008. Suomen Sijoitustutkimus Oy: Helsinki.
Rahoitustilinpito.  Tilastokeskus. <http://www.stat.fi/til/rtp/2006/rtp_2006_2008­01­
31_tie_001.html>, haettu 3.2.2008.
Ranta­Lassila,  Hannele  (2002) Konsernit  ja  verotuksen  neutraalisuus.  Gummerus
Kirjapaino Oy: Jyväskylä.
Real beskattning. Betänkande av realbeskattnings utredningen (1982) Statens offentliga
utredningar 1982:1. Budgetdepartementet: Stockholm.
Routio,  Pentti  (2007)  Virtuaaliyliopisto.  <http://www.uiah.fi/virtu/materiaalit/
tuotetiede/html_files/14112_totea.html>, haettu 12.4.2008.
Saario, Martti (1959) Kirjanpidon meno–tulo­teoria. Otava: Keuruu.
Saario, Martti (1960) Verotusnäkökohtia rahoituksessa. Weilin & Göös: Helsinki.
Saario, Martti  (1965) Verotus  taloudellisen kasvun kiihokkeena  ja esteenä. Teoksessa:
Liiketalous  ja  verotus.  Artikkelikokoelma,  toim.  Martti  Saario,  110–118.
Ky:n Kirja­ ja Paperikauppa: Helsinki.
Saario,  Martti  (1969a)  Realisointiperiaate  ja  tilinpäätös.  Teoksessa: Yrityksen  tulos,
rahoitus  ja  verotus  I,  toim.  Martti  Saario,  60–64.  Ky:n  Kirja­  ja  Paperi­
kauppa: Helsinki.
Saario, Martti  (1969b) Yrityksen rahoitus  ja kirjanpidon  meno–tulo­teoria. Teoksessa:
Yrityksen tulos, rahoitus  ja verotus I,  toim. Martti Saario, 230–240. Ky:n
Kirja­ ja Paperikauppa: Helsinki.
Sampo Eläkevakuutus ­esite. Noudettu Sampo­Pankin konttorista 12.2.2008.
Samuelson,  Paul  A.  (1964)  Tax  Deductibility  of  Economic  Depreciation  to  Insure
Invariant Valuations. Journal of Political Economy, Vol. 72, 604–606.
Selekta­eläkesijoituksen hinnasto. Nordea Henkivakuutus Suomi Oy. Noudettu Nordea­
pankin konttorista 12.2.2008.
Seligson, rahastot. >http://www.seligson.fi/<, haettu 21.4.2007.
Sijoitusrahastolaki 29.1.1999/48.
104
Simons,  Henry  C.  (1962) Personal  income  taxation.  The  definition  of  income  as  a
problem of fiscal policy. 4. p. University of Chicago Press: Chicago.
Sinn, Hans­Werner (1991) The vanishing harberger triangle. Journal of Public Economics,
Vol. 45, No. 3, 271–300.
Sipilä, Jorma (2004) Tasavero sosiaalipolitiikan välineenä. Kansantaloudellinen aikakauskirja,
Vol. 100, No. 3, 304–315.
Siva­työryhmän muistio. Keskenään kilpailevat säästötuotteet  (2003) Työryhmämuisti­
oita 26/2003. Valtiovarainministeriö: Helsinki.
Smith,  Adam  (1776) An  inquiry  into  the  nature  and  causes  of  the  wealth  of  nations.
(elektroninen kirja 2001) The electric book company: London.
Smith, Vernon L. (1963) Tax Depreciation Policy and Investment Theory. International
Economic Review, Vol. 4, 80–91.
Strong  year  for  M&A  activity  under  way.  Thomson  merger  news.  >http://
www.thomsonmergernews.com/story.asp?sectioncode=&storycode=23395
6>, haettu 12.5.2007.
Taloussanasto. 7. uud. p. (1999) Taloustieto Oy: Tampere.
Taloustieteen  käsitteitä  (2007)  >http://www.tukkk.fi/yltalous/kt/mvihanto/terk.htm<,
haettu 20.5.2007.
Tax  reform  for  fairness,  simplicity  and  economic  growth (1984)  The  Treasury
Department Report to the President. Volume 1 Overview. U.S. Department
of the Treasury, Office of the Secretary: Washington D.C.
The  structure  and  reform  of  direct  taxation  (1978)  Report of  a  committee  chaired  by
professor  J.  E.  Meade.  The  institute  for  fiscal  studies.  George  Allen  &
Unwin: London.
Tikka, Kari S. (1986) Tavoiteltavan veropolitiikan ja mahdollisen veropolitiikan suhde
– myyntivoittoverouudistuksen ajankohtaistama kysymys. Oikeus, Vol. 15,
No. 3, 179–192.
Tikka, Kari S. (1987) Todellinen voittoko verolle – näkökohtia veropohjan laajentami­
sesta yritysverotuksessa. Työväen Taloudellinen Tutkimuslaitos – Katsaus,
Vol. 15, No. 1, 2–18.
Tikka, Kari S. (1990) Veropolitiikka. Gummerus Kirjapaino Oy: Jyväskylä.
Tikka, Kari S. – Nykänen, Olli (2006) Yritysverotus I (jatkuvatäydenteinen). 24.5.2006.
WSOYpro: Helsinki.
Tuloverolain muutossäädökset 23.12.1999/1218; 20.8.2004/772
TVL. Tuloverolaki 30.12.1992/1535
Umlauf,  Steven  R.  (1993)  Transaction  taxes  and  the  behavior  of  the  Swedish  stock
market. Journal of Financial Economics, Vol. 33, No. 2, 227–240.
105
Vapaavuori,  Ahti  (1992)  Kansainvälisten  pääomanliikkeiden  verotus  –  harmonisointi
vai veropoliittinen kilpailu. Lakimies, Vol. 90, No. 1, 44–48.
Verotilastot vuosilta 1994–2004. Verohallituksen julkaisuja. Verohallinto: Helsinki.
Wikström,  Kauko  (1994) Oikeus  ja  talous. Tutkimus markkinamekanismin normatiivi­
sen  ohjaamisen  tarpeesta  ja  mahdollisuuksista  –  esimerkkinä  verotus.
Lakimiesliiton kustannus: Helsinki.
Wikström,  Kauko  (1999) Yleiset opit  verotuksessa  ja vero­oikeudessa. Johdatus  vero­
tuksen  ja  vero­oikeuden  teoreettisiin  ja  käytännöllisiin  yleisiin  oppeihin.
Turun yliopiston oikeustieteellisen tiedekunnan julkaisuja: Turku.
Wikström,  Kauko    (2006)  Yritys­  ja  pääomaverolainsäädännön  kehitys  1985–2005.
Teoksessa: Katsauksia  Suomen  lainsäädäntökehitykseen  1985–2005.
Paremman sääntelyn toimintaohjelma. Osa 2, toim. Jyrki Tala – Marjukka
Litmala. Valtioneuvoston kanslian julkaisusarja 9/2006: Helsinki.
Ylä­Liedenpohja, Jouko (1979) Verojärjestelmämme kehittämistarpeista. Vaasan kaup­
pakorkeakoulun julkaisuja: Tutkimuksia No. 56: Vaasa.
Ylä­Liedenpohja,  Jouko (1982) Menovero  tehokkuusnäkökulmasta. Pellervon  taloudel­
linen tutkimuslaitos: Raportteja ja artikkeleita No. 28: Espoo.
Ylä­Liedenpohja,  Jouko  (1984) Yritysverotus  1984.  Pellervon  taloudellinen  tutkimus­
laitos: Raportteja ja artikkeleita No. 41: Espoo.
Ylä­Liedenpohja, Jouko (1987) Korot verolle – miksi ja miten? Liiketaloudellinen aika­
kauskirja, Vol. 36, No. 4, 389–403.
Ylä­Liedenpohja,  Jouko  (1990) Tarvitsemmeko  osakeyhtiöiden  erillisverotuksen?
Tampere economic working papers 4/1990: Tampere.
Ylä­Liedenpohja, Jouko (1992) Monikäsitteinen verotuksen neutraalisuus. Verotus, Vol.
42, No. 4, 342–347.
Yritysverotuksen  kehittämislinjakomitean  mietintö  (1984)  Komiteanmietintö  1984:54.
Valtiovarainministeriö: Helsinki.
Yritysverotuksen  uudistamistoimikunnan  mietintö  (1987)  Komiteanmietintö  1987:39.
Valtiovarainministeriö: Helsinki.
106
Liite 1 Vertailutaulukot: suora sijoitus ja rahastosijoitus
Taulukko 15  Tuotto 14 %: arvonnousu 11,0 %, osinkotuotto 3,0 %
Rahaston alhaiset kulut: hallinnointi 0,5 %, merkintä ja lunastus 0,0 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
5 67,0 7,7 62,3 ­7,1 4,8
10 194,5 2,6 189,6 ­2,5 4,9
30 3307,7 ­3,1 3414,8 3,2 ­107,1
1%
50 39344,1 ­7,6 42559,4 8,2 ­3215,2
5 66,2 6,5 62,2 ­6,1 4,1
10 183,6 ­2,9 189,2 3,0 ­5,6
30 2365,2 ­30,4 3399,8 43,7 ­1034,6
5%
50 21392,9 ­49,4 42255,9 97,5 ­20863,0
5 65,3 5,2 62,1 ­4,9 3,2
10 176,1 ­6,7 188,7 7,2 ­12,6
30 2051,3 ­39,3 3381,1 64,8 ­1329,8
10%
50 16664,2 ­60,2 41879,6 151,3 ­25215,4
5 63,3 2,5 61,7 ­2,5 1,6
10 167,3 ­10,6 187,1 11,9 ­19,9
30 1820,2 ­45,3 3325,6 82,7 ­1505,5
25%
50 13695,2 ­66,4 40770,5 197,7 ­27075,4
Rahaston melko alhaiset kulut: hallinnointi 0,95 %, merkintä ja lunastus 0,5 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
5 67,0 15,5 58,0 ­13,4 9,0
10 194,5 11,5 174,4 ­10,3 20,1
30 3307,7 12,1 2950,6 ­10,8 357,1
1%
50 39344,1 16,4 33814,6 ­14,1 5529,5
5 66,2 14,3 58,0 ­12,5 8,3
10 183,6 5,5 174,0 ­5,2 9,6
30 2365,2 ­19,5 2937,5 24,2 ­572,3
5%
50 21392,9 ­36,3 33573,0 56,9 ­12180,1
5 65,3 12,8 57,8 ­11,4 7,4
10 176,1 1,5 173,5 ­1,4 2,5
30 2051,3 ­29,8 2921,3 42,4 ­870,0
10%
50 16664,2 ­49,9 33273,4 99,7 ­16609,2
5 63,3 10,0 57,5 ­9,1 5,8
10 167,3 ­2,8 172,1 2,9 ­4,8
30 1820,2 ­36,6 2873,1 57,8 ­1052,9
25%
50 13695,2 ­57,7 32390,4 136,5 ­18695,3
107
Rahaston mediaanikulut: hallinnointi 1,51 %, merkintä ja lunastus 1,0 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
1%   5 67,0 25,9 53,3 ­20,5 13,8
10 194,5 23,7 157,2 ­19,2 37,3
30 3307,7 34,3 2463,7 ­25,5 844,0
50 39344,1 54,6 25453,5 ­35,3 13890,7
5%   5 66,2 24,6 53,2 ­19,7 13,1
10 183,6 17,1 156,8 ­14,6 26,8
30 2365,2 ­3,6 2452,7 3,7 ­87,5
50 21392,9 ­15,3 25271,1 18,1 ­3878,2
10% 5 65,3 23,0 53,1 ­18,7 12,2
10 176,1 12,6 156,4 ­11,2 19,7
30 2051,3 ­15,9 2439,1 18,9 ­387,8
50 16664,2 ­33,5 25045,0 50,3 ­8380,7
25% 5 63,3 19,9 52,7 ­16,6 10,5
10 167,3 7,9 155,0 ­7,3 12,3
30 1820,2 ­24,1 2398,5 31,8 ­578,3
50 13695,2 ­43,8 24378,4 78,0 ­10683,3
Rahaston korkeat kulut: hallinnointi 2,0 %, merkintä ja lunastus 1,0 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
1%   5 67,0 33,2 50,3 ­25,0 16,7
10 194,5 33,9 145,2 ­25,3 49,3
30 3307,7 55,9 2121,4 ­35,9 1186,3
50 39344,1 96,5 20023,8 ­49,1 19320,3
5%   5 66,2 31,9 50,2 ­24,2 16,0
10 183,6 26,8 144,9 ­21,1 38,8
30 2365,2 12,0 2111,9 ­10,7 253,4
50 21392,9 7,6 19879,9 ­7,1 1513,0
10% 5 65,3 30,2 50,1 ­23,2 15,1
10 176,1 21,9 144,4 ­18,0 31,6
30 2051,3 ­2,3 2100,0 2,4 ­48,7
50 16664,2 ­15,4 19701,6 18,2 ­3037,3
25% 5 63,3 27,0 49,8 ­21,3 13,5
10 167,3 16,9 143,1 ­14,4 24,2
30 1820,2 ­11,8 2064,8 13,4 ­244,6
50 13695,2 ­28,6 19175,9 40,0 ­5480,7
108
Taulukko 16  Tuotto 10 %: arvonnousu 7,5 %, osinkotuotto 2,5 %
Rahaston alhaiset kulut: hallinnointi 0,5 %, merkintä ja lunastus 0,0 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
5 44,5 9,9 40,5 ­9,0 4,0
10 114,1 9,8 103,9 ­9,0 10,2
30 1109,0 ­0,6 1115,3 0,6 ­6,3
1%
50 6848,1 ­4,4 7166,3 4,6 ­318,2
5 44,1 9,1 40,4 ­8,3 3,7
10 110,6 6,8 103,6 ­6,3 7,0
30 871,3 ­21,5 1110,1 27,4 ­238,8
5%
50 4380,5 ­38,4 7114,6 62,4 ­2734,2
5 43,6 8,1 40,3 ­7,5 3,3
10 107,4 3,9 103,3 ­3,8 4,0
30 803,2 ­27,2 1103,6 37,4 ­300,5
10%
50 3833,3 ­45,6 7050,6 83,9 ­3217,3
5 42,5 6,2 40,0 ­5,9 2,5
10 103,5 1,1 102,4 ­1,1 1,1
30 746,1 ­31,2 1084,5 45,4 ­338,4
25%
50 3417,9 ­50,2 6861,7 100,8 ­3443,8
Rahaston melko alhaiset kulut: hallinnointi 0,95 %, merkintä ja lunastus 0,5 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
5 44,5 20,4 36,9 ­17,0 7,5
10 114,1 20,6 94,6 ­17,1 19,5
30 1109,0 16,3 954,0 ­14,0 155,0
1%
50 6848,1 20,8 5669,3 ­17,2 1178,8
5 44,1 19,6 36,9 ­16,4 7,2
10 110,6 17,2 94,4 ­14,7 16,3
30 871,3 ­8,2 949,5 9,0 ­78,1
5%
50 4380,5 ­22,2 5628,2 28,5 ­1247,8
5 43,6 18,5 36,8 ­15,6 6,8
10 107,4 14,1 94,1 ­12,4 13,3
30 803,2 ­14,9 943,8 17,5 ­140,7
10%
50 3833,3 ­31,3 5577,2 45,5 ­1743,9
5 42,5 16,6 36,5 ­14,2 6,0
10 103,5 11,0 93,2 ­9,9 10,3
30 746,1 ­19,5 927,2 24,3 ­181,1
25%
50 3417,9 ­37,0 5427,1 58,8 ­2009,2
109
Rahaston mediaanikulut: hallinnointi 1,51 %, merkintä ja lunastus 1,0 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
1%   5 44,5 35,1 32,9 ­26,0 11,6
10 114,1 35,6 84,1 ­26,3 30,0
30 1109,0 41,3 784,9 ­29,2 324,1
50 6848,1 61,5 4239,9 ­38,1 2608,2
5%   5 44,1 34,2 32,8 ­25,5 11,2
10 110,6 31,9 83,9 ­24,2 26,7
30 871,3 11,6 781,1 ­10,4 90,2
50 4380,5 4,1 4209,0 ­3,9 171,5
10% 5 43,6 33,0 32,8 ­24,8 10,8
10 107,4 28,4 83,6 ­22,1 23,7
30 803,2 3,4 776,4 ­3,3 26,8
50 3833,3 ­8,1 4170,6 8,8 ­337,3
25% 5 42,5 30,9 32,5 ­23,6 10,0
10 103,5 25,0 82,8 ­20,0 20,7
30 746,1 ­2,1 762,4 2,2 ­16,3
50 3417,9 ­15,8 4057,4 18,7 ­639,5
Rahaston korkeat kulut: hallinnointi 2,0 %, merkintä ja lunastus 1,0 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
1%   5 44,5 46,2 30,4 ­31,6 14,1
10 114,1 48,6 76,8 ­32,7 37,3
30 1109,0 66,5 666,1 ­39,9 442,9
50 6848,1 106,7 3312,9 ­51,6 3535,2
5%   5 44,1 45,2 30,4 ­31,1 13,7
10 110,6 44,5 76,6 ­30,8 34,0
30 871,3 31,5 662,8 ­23,9 208,5
50 4380,5 33,2 3288,5 ­24,9 1091,9
10% 5 43,6 43,9 30,3 ­30,5 13,3
10 107,4 40,7 76,3 ­28,9 31,0
30 803,2 21,9 658,7 ­18,0 144,4
50 3833,3 17,6 3258,3 ­15,0 575,0
25% 5 42,5 41,7 30,0 ­29,4 12,5
10 103,5 37,0 75,5 ­27,0 28,0
30 746,1 15,4 646,6 ­13,3 99,5
50 3417,9 7,8 3169,1 ­7,3 248,7
110
Taulukko 17  Tuotto 8 %: arvonnousu 6,0 %, osinkotuotto 2,0 %
Rahaston alhaiset kulut: hallinnointi 0,5 %, merkintä ja lunastus 0,0 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
5 34,2 11,5 30,7 ­10,3 3,5
10 83,5 11,8 74,7 ­10,6 8,8
30 620,8 2,7 604,4 ­2,6 16,4
1%
50 2817,9 ­0,3 2827,5 0,3 ­9,6
5 34,0 10,9 30,6 ­9,8 3,3
10 81,4 9,3 74,4 ­8,5 6,9
30 513,0 ­14,7 601,3 17,2 ­88,4
5%
50 1972,3 ­29,7 2806,7 42,3 ­834,3
5 33,6 10,1 30,5 ­9,1 3,1
10 79,4 7,0 74,2 ­6,5 5,2
30 482,3 ­19,3 597,6 23,9 ­115,3
10%
50 1790,5 ­35,6 2780,9 55,3 ­990,4
5 32,9 8,6 30,3 ­7,9 2,6
10 76,9 4,7 73,4 ­4,5 3,5
30 455,4 ­22,4 586,5 28,8 ­131,1
25%
50 1643,7 ­39,2 2704,8 64,6 ­1061,1
Rahaston melko alhaiset kulut: hallinnointi 0,95 %, merkintä ja lunastus 0,5 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
5 34,2 24,7 27,5 ­19,8 6,8
10 83,5 24,8 66,9 ­19,8 16,6
30 620,8 21,6 510,6 ­17,7 110,2
1%
50 2817,9 26,8 2222,8 ­21,1 595,1
5 34,0 24,0 27,4 ­19,4 6,6
10 81,4 22,0 66,7 ­18,0 14,7
30 513,0 1,0 508,0 ­1,0 5,0
5%
50 1972,3 ­10,6 2206,3 11,9 ­233,9
5 33,6 23,1 27,3 ­18,8 6,3
10 79,4 19,4 66,5 ­16,3 12,9
30 482,3 ­4,4 504,7 4,7 ­22,4
10%
50 1790,5 ­18,1 2185,7 22,1 ­395,3
5 32,9 21,6 27,0 ­17,8 5,8
10 76,9 17,0 65,7 ­14,5 11,2
30 455,4 ­8,0 495,1 8,7 ­39,7
25%
50 1643,7 ­22,7 2125,3 29,3 ­481,6
111
Rahaston mediaanikulut: hallinnointi 1,51 %, merkintä ja lunastus 1,0 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
1%   5 34,2 43,9 23,8 ­30,5 10,5
10 83,5 43,6 58,1 ­30,3 25,3
30 620,8 50,5 412,4 ­33,6 208,4
50 2817,9 71,2 1645,9 ­41,6 1172,1
5%   5 34,0 43,2 23,7 ­30,2 10,2
10 81,4 40,4 58,0 ­28,8 23,4
30 513,0 25,1 410,2 ­20,0 102,8
50 1972,3 20,8 1633,4 ­17,2 338,9
10% 5 33,6 42,2 23,6 ­29,7 10,0
10 79,4 37,5 57,7 ­27,3 21,6
30 482,3 18,4 407,5 ­15,5 74,8
50 1790,5 10,7 1618,0 ­9,6 172,5
25% 5 32,9 40,6 23,4 ­28,9 9,5
10 76,9 34,8 57,0 ­25,8 19,9
30 455,4 14,0 399,4 ­12,3 56,0
50 1643,7 4,5 1572,4 ­4,3 71,3
Rahaston korkeat kulut: hallinnointi 2,0 %, merkintä ja lunastus 1,0 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
1%   5 34,2 59,2 21,5 ­37,2 12,7
10 83,5 60,5 52,0 ­37,7 31,4
30 620,8 80,8 343,4 ­44,7 277,4
50 2817,9 121,5 1271,9 ­54,9 1546,0
5%   5 34,0 58,4 21,4 ­36,9 12,5
10 81,4 56,9 51,8 ­36,3 29,5
30 513,0 50,2 341,5 ­33,4 171,5
50 1972,3 56,3 1262,1 ­36,0 710,2
10% 5 33,6 57,4 21,4 ­36,5 12,3
10 79,4 53,7 51,6 ­35,0 27,7
30 482,3 42,2 339,1 ­29,7 143,2
50 1790,5 43,2 1250,0 ­30,2 540,5
25% 5 32,9 55,8 21,1 ­35,8 11,8
10 76,9 50,9 51,0 ­33,7 25,9
30 455,4 37,1 332,1 ­27,1 123,3
50 1643,7 35,4 1214,1 ­26,1 429,6
112
Taulukko 18  Tuotto 5,4 %: arvonnousu 4,0 %, osinkotuotto 1,4 %
Rahaston alhaiset kulut: hallinnointi 0,5 %, merkintä ja lunastus 0,0 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
5 22,0 15,5 19,0 ­13,4 2,9
10 50,2 16,2 43,2 ­14,0 7,0
30 265,9 10,2 241,4 ­9,2 24,6
1%
50 828,6 6,9 775,4 ­6,4 53,2
5 21,8 15,1 19,0 ­13,1 2,9
10 49,3 14,5 43,0 ­12,7 6,2
30 237,6 ­1,0 239,9 1,0 ­2,3
5%
50 663,5 ­13,7 769,1 15,9 ­105,7
5 21,6 14,6 18,9 ­12,7 2,7
10 48,4 12,9 42,8 ­11,5 5,5
30 228,5 ­4,0 238,1 4,2 ­9,6
10%
50 627,2 ­17,6 761,4 21,4 ­134,2
5 21,2 13,7 18,6 ­12,0 2,5
10 47,1 11,6 42,2 ­10,4 4,9
30 219,2 ­5,8 232,7 6,1 ­13,5
25%
50 592,8 ­19,8 738,7 24,6 ­145,9
Rahaston melko alhaiset kulut: hallinnointi 0,95 %, merkintä ja lunastus 0,5 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
5 22,0 36,2 16,1 ­26,6 5,8
10 50,2 35,4 37,1 ­26,1 13,1
30 265,9 35,8 195,8 ­26,4 70,2
1%
50 828,6 39,5 593,9 ­28,3 234,6
5 21,8 35,7 16,1 ­26,3 5,7
10 49,3 33,4 36,9 ­25,1 12,3
30 237,6 22,2 194,5 ­18,1 43,1
5%
50 663,5 12,6 589,0 ­11,2 74,5
5 21,6 35,2 16,0 ­26,0 5,6
10 48,4 31,7 36,7 ­24,0 11,6
30 228,5 18,4 192,9 ­15,6 35,5
10%
50 627,2 7,6 582,9 ­7,1 44,3
5 21,2 34,4 15,8 ­25,6 5,4
10 47,1 30,2 36,2 ­23,2 10,9
30 219,2 16,5 188,2 ­14,1 31,0
25%
50 592,8 5,0 564,8 ­4,7 28,0
113
Rahaston mediaanikulut: hallinnointi 1,51 %, merkintä ja lunastus 1,0 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
1%   5 22,0 70,7 12,9 ­41,4 9,1
10 50,2 66,4 30,2 ­39,9 20,0
30 265,9 79,6 148,0 ­44,3 117,9
50 828,6 96,8 421,0 ­49,2 407,6
5%   5 21,8 70,3 12,8 ­41,3 9,0
10 49,3 64,1 30,0 ­39,0 19,2
30 237,6 61,7 147,0 ­38,1 90,6
50 663,5 59,0 417,3 ­37,1 246,2
10% 5 21,6 69,8 12,7 ­41,1 8,9
10 48,4 62,0 29,9 ­38,3 18,5
30 228,5 56,9 145,6 ­36,3 82,8
50 627,2 52,0 412,7 ­34,2 214,5
25% 5 21,2 69,3 12,5 ­40,9 8,7
10 47,1 60,7 29,3 ­37,8 17,8
30 219,2 54,7 141,7 ­35,4 77,5
50 592,8 48,5 399,1 ­32,7 193,7
Rahaston korkeat kulut: hallinnointi 2,0 %, merkintä ja lunastus 1,0 %
m
yy
nn
it
2 
kr
t
vu
od
es
sa
Vuosia
Suoran
sijoituksen
tuotto (%)
Ero rahas­
toon (%)
Rahasto­
sijoituksen
tuotto (%)
Ero
suoraan
(%)
Suoran tuotto –
rahaston tuotto,
prosenttiyksikköä
1%   5 22,0 102,6 10,8 ­50,6 11,1
10 50,2 98,0 25,4 ­49,5 24,9
30 265,9 132,2 114,5 ­56,9 151,4
50 828,6 168,1 309,0 ­62,7 519,6
5%   5 21,8 102,3 10,8 ­50,6 11,0
10 49,3 95,4 25,2 ­48,8 24,1
30 237,6 109,2 113,6 ­52,2 124,0
50 663,5 116,8 306,1 ­53,9 357,4
10% 5 21,6 101,9 10,7 ­50,5 10,9
10 48,4 93,1 25,0 ­48,2 23,3
30 228,5 103,2 112,4 ­50,8 116,0
50 627,2 107,4 302,5 ­51,8 324,7
25% 5 21,2 101,9 10,5 ­50,5 10,7
10 47,1 92,0 24,5 ­47,9 22,6
30 219,2 101,0 109,0 ­50,3 110,2
50 592,8 103,2 291,8 ­50,8 301,0
114
Liite 2 Vertailutaulukot: rahastosijoitus ja vapaaehtoinen eläkevakuutus
Taulukko 19  Nettokuukausieläkkeet ja prosentuaaliset erot 20 vuoden sijoitusajan
jälkeen
Rahaston
vuosituotto
Rahastosij.
Ei vaihtoja
Rahastosijoitus
vaihto 5 v. välein
Eläkevakuutus
1
Eläkevakuutus
2
14 % 793 € 591 € 808 € 850 €
Ero rah. ei vaihtoja 1,9 % 7,2 %
Ero rah. vaihto 5 v. 36,7 % 43,8 %
12 % 599 € 473 € 611 € 642 €
Ero rah. ei vaihtoja 2,0 % 7,2 %
Ero rah. vaihto 5 v. 29,2 % 35,7 %
10 % 454 € 380 € 463 € 486 €
Ero rah. ei vaihtoja 2,0 % 7,0 %
Ero rah. vaihto 5 v. 21,8 % 27,9 %
8 % 347 € 307 € 353 € 369 €
Ero rah. ei vaihtoja 1,7 % 6,3 %
Ero rah. vaihto 5 v. 15,0 % 20,2 %
6 % 269 € 250 € 270 € 282 €
Ero rah. ei vaihtoja 0,4 % 4,8 %
Ero rah. vaihto 5 v. 8,0 % 12,8 %
4 % 214 € 205 € 207 € 217 €
Ero rah. ei vaihtoja ­3,3 % 1,4 %
Ero rah. vaihto 5 v. 1,0 % 5,9 %
2 % 175 € 170 € 160 € 167 €
Ero rah. ei vaihtoja ­8,6 % ­4,6 %
Ero rah. vaihto 5 v. ­5,9 % ­1,8 %
115
Taulukko 20  Nettokuukausieläkkeet ja prosentuaaliset erot 30 vuoden sijoitusajan
jälkeen
Rahaston
vuosituotto
Rahastosij.
Ei vaihtoja
Rahastosijoitus
vaihto 5 v. välein
Eläkevakuutus
1
Eläkevakuutus
2
14 % 3 109 € 1 752 € 2 975 € 3 213 €
Ero rah. ei vaihtoja ­4,3 % 3,3 %
Ero rah. vaihto 5 v. 69,8 % 83,4 %
12 % 2 004 € 1 242 € 1 926 € 2 076 €
Ero rah. ei vaihtoja ­3,9 % 3,6 %
Ero rah. vaihto 5 v. 55,1 % 67,1 %
10 % 1 301 € 890 € 1 256 € 1 350 €
Ero rah. ei vaihtoja ­3,5 % 3,8 %
Ero rah. vaihto 5 v. 41,1 % 51,7 %
8 % 853 € 646 € 827 € 886 €
Ero rah. ei vaihtoja ­3,0 % 3,9 %
Ero rah. vaihto 5 v. 28,0 % 37,2 %
6 % 568 € 476 € 551 € 589 €
Ero rah. ei vaihtoja ­3,0 % 3,7 %
Ero rah. vaihto 5 v. 15,8 % 23,7 %
4 % 390 € 356 € 373 € 397 €
Ero rah. ei vaihtoja ­4,4 % 1,8 %
Ero rah. vaihto 5 v. 4,8 % 11,5 %
2 % 285 € 271 € 257 € 273 €
Ero rah. ei vaihtoja ­9,8 % ­4,2 %
Ero rah. vaihto 5 v. ­5,2 % 0,7 %
116
Taulukko 21  Nettokuukausieläkkeet ja prosentuaaliset erot 40 vuoden sijoitusajan
jälkeen
Rahaston
vuosituotto
Rahastosij.
Ei vaihtoja
Rahastosijoitus
vaihto 5 v. välein
Eläkevakuutus
1
Eläkevakuutus
2
14 % 11 697 €  4 866 € 10 467 € 11 633 €
Ero rah. ei vaihtoja ­10,5 % ­0,5 %
Ero rah. vaihto 5 v. 115,1 % 139,1 %
12 % 6 369 € 3 026 € 5 736 € 6 357 €
Ero rah. ei vaihtoja ­9,9 % ­0,2 %
Ero rah. vaihto 5 v. 89,6 % 110,1 %
10 % 3 496 € 1 913 € 3 173 € 3 504 €
Ero rah. ei vaihtoja ­9,2 % 0,2 %
Ero rah. vaihto 5 v. 65,9 % 83,2 %
8 % 1 945 € 1 234 € 1 782 € 1 959 €
Ero rah. ei vaihtoja ­8,4 % 0,7 %
Ero rah. vaihto 5 v. 44,4 % 58,8 %
6 % 1 106 € 814 € 1 022 € 1 117 €
Ero rah. ei vaihtoja ­7,6 % 1,0 %
Ero rah. vaihto 5 v. 25,6 % 37,2 %
4 % 651 € 551 € 602 € 655 €
Ero rah. ei vaihtoja ­7,5 % 0,6 %
Ero rah. vaihto 5 v. 9,3 % 18,9 %
2 % 414 € 384 € 368 € 397 €
Ero rah. ei vaihtoja ­11,1 % ­4,1 %
Ero rah. vaihto 5 v. ­4,2 % 3,4 %