Osakkeen arvonmääritys arvopaperimarkki-narikoksen tuottaman hyödyn mittaamisessa Suhteellinen rikosvaikutuksen siirtomenetelmä Pro gradu –tutkielma Timo Koivikko Oikeudellinen argumentaatio Turun yliopisto Oikeustieteellinen tiedekunta 11.11.2018 II TIIVISTELMÄ TURUN YLIOPISTO Oikeustieteellinen tiedekunta KOIVIKKO, TIMO: Osakkeen arvonmääritys arvopaperimarkkinarikoksen tuottaman hyödyn mittaamisessa. Suhteellinen rikosvaikutuksen siirtomenetelmä. Pro gradu -tutkielma, 74 s. Yleinen oikeustiede Marraskuu 2018 Turun yliopiston laatujärjestelmän mukaisesti tämän julkaisun alkuperäisyys on tarkastettu Turnitin Originality Check -järjestelmällä. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Tässä tutkielmassa selvitetään arvopaperimarkkinarikoksissa ilmenevän rikoshyödyn määrää ja sen mittaamista. Tarkkaa lainsäädäntöä tai oikeusohjetta aiheesta ei ole, joten tutkielman taustateoriana ovat tuomion perustelemisen vaatimus ja oikeudellinen argumentointi. Tutkimuskohteena on rikoshyödyn mittausprosessi arvopaperimarkkinarikoksissa. Lainopilli-sessa arvioinnissa on hyödynnetty tutkijoiden sekä Rahoitustarkastuksen esittämiä rikos-hyödyn mittausmenetelmiä. Näiden menetelmien avulla on analysoitu tutkimusaineistoa, joka koostuu ylemmissä oikeusasteissa tuomittujen arvopaperimarkkinarikosten tuomiolauselmis-ta. Aineisto on rajattu Suomessa annettuihin tuomioihin, joissa rikoshyöty on mitattu. Esitel-tyjä tapauksia on kymmenen, ja niistä on käsitelty kaikki oikeusasteet. Aineistosta on seulottu tuomioistuimissa käytettyjä mittausmenetelmiä, ja arvioitu niiden käytön johdonmukaisuutta. Mittausmenetelmien läpikäynnillä etsitään vastausta siihen, miten rikoshyöty on mitattu ja millaisia päättelyketjuja tai kaavoja on käytetty. Materiaalista on havaittavissa se, että mit-tausmenetelmien käyttö on hyvin hajanaista, eikä yhtenäistä soveltamiskäytäntöä ole tunnis-tettavissa. Rahoitustieteestä tutkimuksessa on käytetty rahoitusteoriaa ja osakkeen arvonmääritykseen liittyviä tuottoarvo-, markkina-arvo- ja kustannusarvomenetelmiä. Yksityiskohtaisessa rahoi-tustieteellisessä analyysissä korkeimmassa oikeudessa tuomittu tapaus TJ Group Oyj toimii esimerkkinä, joka ajetaan läpi arvonmäärityksen markkina-arvomenetelmästä. Rahoitusteoria tukee rikosvaikutuksen aiheuttaman kurssimuutoksen hyödyntämistä ja arvopaperimarkkinoi-den rakenteeseen kuuluvan markkinaheilunnan huomioimista rikoshyödyn mittaamisessa. Arvonmäärityksen tulokset tukevat osakkeen omaan markkina-arvoon perustuvaa arvonmääri-tysmenetelmää sekä arvonmäärityksen vahvaa sitomista arvonmäärityshetken ajankohtaan. Oikeustieteen ja rahoitusteorian menetelmiä vertailemalla ja yhdistämällä keskeinen tutkimus-tulos on se, että arvopaperimarkkinarikoksissa rikoshyöty on mitattavissa, eikä rikoslaissa esitettyyn rikoshyödyn arviointiin ole tarvetta tukeutua. Lisäksi rikoshyödyn mittauksesta on havaittavissa arvopaperimarkkinarikoshyödyn mittausprosessi, joka käydään tutkielmassa vaiheittain läpi. Tutkimustulosten perusteella rikoshyödyn mittaaminen on mahdollista suorit-taa kaikissa tapauksissa kurssimuutoksista laskettavissa olevalla suhteellisen rikosvaikutuksen siirtomenetelmällä arvonmäärityshetkeen. Tämän menetelmän käytöllä olisi mahdollista yh-tenäistää nykyinen arvopaperimarkkinarikosoikeuden hyvin hajanainen tuomioistuinkäytäntö. Avainsanat: arvonmääritys, arvopaperimarkkinarikos, arvopaperimarkkinat, sisäpiirintiedon väärinkäyttö, sisäpiirintieto, sisäpiiritieto, markkinoiden manipulointi, arvopaperimarkkinoita koskeva tiedottamisrikos, osakkeen arvonmääritys, rahoitus, rahoitusteoria, rikoshyöty. SISÄLLYS SISÄLLYS ..........................................................................................................................III Lähteet ................................................................................................................................. V Painetut lähteet ..................................................................................................................... V Verkkolähteet....................................................................................................................... VI Virallislähteet...................................................................................................................... VII Hallituksen esitykset ........................................................................................................... VII Oikeustapaukset ............................................................................................................... VII Lyhenteet ............................................................................................................................ IX 1 Johdanto ......................................................................................................................... 1 1.1 Yleistä ........................................................................................................................... 1 1.2 Kysymyksenasettelu ja rajaukset ................................................................................... 2 1.3 Metodi, lähteet ja rakenne ............................................................................................. 3 1.4 Tutkielman kirjallisuuskatsaus....................................................................................... 5 1.5 Tilastotietoa arvopaperimarkkinarikoksista.................................................................... 6 2 Arvopaperimarkkinat ja sääntely ................................................................................. 7 2.1 Suomen arvopaperimarkkinoiden ja sääntelyn kehitys ................................................... 7 2.2 Arvopaperimarkkinarikokset ......................................................................................... 9 2.2.1 Sisäpiirintiedon väärinkäyttö .............................................................................................11 2.2.2 Markkinoiden manipulointi ...............................................................................................12 2.2.3 Arvopaperimarkkinoita koskeva tiedottamisrikos...............................................................12 2.3 Rikoshyöty menettämisseuraamuksena arvopaperimarkkinarikoksissa ........................ 13 3 Tuomion perusteleminen ja rikoshyödyn määrän arviointi ....................................... 15 3.1 Rangaistuksen ja rikoshyödyn perustelemisvelvollisuus .............................................. 15 3.2 Taloudellisen hyödyn muodostuminen arvopaperimarkkinarikoksissa ......................... 16 3.3 Lainopilliset rikoshyödyn mittausmenetelmät .............................................................. 20 3.4 Arvopaperimarkkinarikoshyöty oikeuskäytännössä ..................................................... 23 3.4.1 TJ Group Oyj ....................................................................................................................23 3.4.2 Jippii Group Oyj ...............................................................................................................24 3.4.3 Oyj Liinos Abp .................................................................................................................25 3.4.4 Nordic Aluminium Oyj......................................................................................................26 IV 3.4.5 HK Ruokatalo Group Oyj ..................................................................................................27 3.4.6 Muut oikeustapaukset ........................................................................................................27 3.5 Käytettyjen rikoshyödyn mittausmenetelmien arviointia .............................................. 29 4 Arvopaperimarkkinat ja arvonmääritys rahoitusteoriassa ........................................ 34 4.1 Rahoitustiede ja rahoitusteoria ..................................................................................... 34 4.2 Modernin rahoitusteorian taustaoletukset ..................................................................... 35 4.3 Osakkeen arvostuksen erityistilanteet hinnoittelukuplassa ........................................... 38 4.4 Rahoitusteorian keskeiset arvonmääritysmenetelmät ................................................... 42 4.4.1 Tuottoarvomenetelmä ........................................................................................................43 4.4.2 Markkina-arvomenetelmä ..................................................................................................44 4.4.3 Kustannusarvomenetelmä ..................................................................................................44 4.5 Arvonmääritysmenetelmien vertailu yhtiön toimialan mukaan..................................... 45 4.6 Markkina-arvomenetelmä ja case TJ Group ................................................................. 46 4.6.1 Markkina-arvomenetelmän soveltaminen käytännössä .......................................................46 4.6.2 Osakkeen oma markkina-arvo ...........................................................................................48 4.6.3 Yleinen markkinatilanne ja indeksivertailu ........................................................................49 4.6.4 Tunnuslukuvertailu ...........................................................................................................49 4.6.5 Kaupankäynnin volyymi....................................................................................................51 4.7 Yhteenveto havainnoista koskien rikoshyödyn mittaamista ......................................... 53 5 Rikoshyödyn mittausprosessin analysointi ja mallintaminen .................................... 53 5.1 Rikoshyödyn mittausprosessi ja rahoitustieteen osien liittäminen ................................ 53 5.2 Mittausprosessi ja perusteluvelvollisuuden vaatimukset .............................................. 55 5.3 Markkinatilanteen ja yleisen kurssivaihtelun huomioiminen ........................................ 56 5.4 Mitä osakkeesta olisi maksettu ilman rikosta? ............................................................. 59 6 Rikoshyödyn mittausprosessin vaiheet ........................................................................ 60 6.1 Rikoksen ajankohtien täsmennys ................................................................................. 60 6.2 Rikosvaikutuksen selvittäminen ja normaalin kurssivaihtelun poissuljenta .................. 62 6.3 Rikoksen päättymishetken kurssimuutoksen siirto rikoksen tekohetkeen ..................... 63 6.3.1 Absoluuttinen ja suhteellinen laskutapa .............................................................................64 6.3.2 Kauppahinta ja sijoituksen tuotto .......................................................................................64 6.3.3 Kauppahinnan lisäarvo ja rikoshyöty .................................................................................65 6.3.4 Suhteellinen rikosvaikutuksen siirto ..................................................................................66 6.4 Rikoshyödyn mittausprosessi: case TJ Group Oyj ....................................................... 68 7 Tutkimustulokset ja yhteenveto ................................................................................... 71 V Lähteet Painetut lähteet Hakamies, Kaarlo: Taloudellisen hyödyn menettämisestä arvopaperimarkkinarikoksissa. Suomalaisen Lakimiesyhdistyksen vuosikirja 2008 s. 5-115. Gummerus. Jyväskylä 2008. Häyrynen, Janne - Kurenmaa, Tero: Arvopaperimarkkinarikokset. Poliisiammattikorkeakoulu. Edita Prima Oy. Helsinki 2006. Häyrynen, Janne - Parkkonen, Jarmo: Sisäpiiriläinen – velvollisuudet ja mahdollisuudet. Edi-ta. Helsinki 2006. Häyrynen, Janne: Pörssiväärinkäytökset. Lakimiesliiton kustannus. Helsinki 2009. Ikäheimo, Seppo - Laitinen, Erkki K. - Laitinen, Teija - Puttonen, Vesa: Laskentatoimi ja ra-hoitus. Vaasan Yritysinformaatio Oy. Vaasa 2011. Kallunki, Juha-Pekka - Niemelä, Jaakko: Osakkeen arvonmääritys. Onnistunut sijoituspäätös. Talentum. Helsinki 2012. Knuts, Mårten: Sisäpiirisääntely arvopaperimarkkinoilla. Talentum. Helsinki 2011. Knüpfer, Samuli - Puttonen, Vesa: Moderni rahoitus. Talentum. Helsinki 2014. Korkka, Heli: Liiketoimintarikoksen tuottaman hyödyn mittaaminen. Suomalainen lakimies-yhdistys A-sarja N:o 325. Helsinki 2015. Kurenmaa, Tero: Sisäpiirintiedon väärinkäyttö. Suomalainen lakimiesyhdistys A-sarja N:o 244. Jyväskylä 2003. Lindström, Kim: Puoli vuosisataa pörssin sisäpiirissä. Talentum. Helsinki 2013. Martikainen, Minna - Vaihekoski, Mika: Yritysrahoituksen perusteet. Sanoma Pro Oy. Hel-sinki 2015. Minenna, Marcello: Insider Trading, Abnormal Return and Preferential Information: Supervi-sing through a Probabilistic Model. Journal of Banking & Finance nro 27 s. 59–86. 2003. Määttä, Kalle: Oikeustaloustieteen perusteet. Edita. Keuruu 2016. Nikkinen, Jussi - Rothovius, Timo - Sahlström, Petri: Arvopaperisijoittaminen. WSOY. Hel-sinki 2008. Niskanen, Jyrki - Niskanen Mervi: Yritysrahoitus. Edita. Porvoo 2013. Norros, Olli: Vahingonkorvaus arvopaperimarkkinoilla. WSOYpro Oy. Juva 2009. Nuutila, Ari-Matti - Saarnilehto, Ari (toim.): Arvopaperimarkkinat. Digipaino. Turku 2001. Parkkonen, Jarmo - Knuts, Mårten: Arvopaperimarkkinalaki. Talentum. Helsinki 2014. VI Pekkarinen, Jukka - Sutela, Pekka: Kansantaloustiede. WSOY. Helsinki 2007. Pohjola, Matti: Taloustieteen oppikirja. Sanoma Pro. Helsinki 2014. Schön, Lennart: Maailman taloushistoria - Teollinen aika. Osuuskunta Vastapaino. Tampere 2013. Seppänen, Harri: Yrityksen arvonmääritys. Alma Talent. Helsinki 2017. Shiller, Robert J.: Irrational Exuberance. Princeton University Press. New Jersey 2001. Siltala, Raimo: Oikeudellisen ajattelun perusteet. Turun yliopiston oikeustieteellinen tiede-kunta. Painosalama Oy. Turku 2010. Vahtera, Veikko: Osakeomistuksen riski ja sääntely. Lakimiesliiton kustannus. Helsinki 2011. Vaihekoski, Mika: Excel ja rahoitusalan sovellukset. WSOY. Vantaa 2002. Viljanen, Pekka: Konfiskaatio rikosoikeudellisena seuraamuksena. Edita. Helsinki 2007. Virolainen, Jyrki - Martikainen, Petri: Tuomion perusteleminen. Talentum. Helsinki 2010. Wuolijoki, Sakari - Hemmo, Mika: Pankkioikeus. Talentum. Helsinki 2013. Verkkolähteet TJ Group Oyj Listalleottoesite 2.2.2000. Viitattu 7.9.2018. Helsingin yliopisto Kriminologian ja oikeuspolitiikan instituutin katsauksia 22/2017: Rikolli-suustilanne 2016. Rikollisuuskehitys tilastojen ja tutkimusten valossa. http://helda.helsinki.fi. Viitattu 24.8.2018. Hyytinen, Ari – Takalo, Tuomas – Kuosa, Iikka: Rahoitusmarkkinoiden kehitys Suomessa 1980–2002. Kansantaloudellinen aikakauskirja 3/2003. www.taloustieteellinenyhdistys.fi. Viitattu 24.8.2018. Kotiranta, Kai: Arvopaperimarkkinarikosoikeudellisen tulkintaopin systematisointia. Defen-sor Legis N:o 4/2015. www.edilex.fi. Viitattu 7.9.2018. Nasdaq Stockholm: Instrument Prices and Turnover 1.1.1999 – 31.12.2000 TJ Group Oyj. Viitattu 5.9.2018. Stiglitz, Joseph E.: Symposium on Bubbles. Journal of Economic Perspectives. Kevät 1990. www.aeaweb.org. Viitattu 24.8.2018. TJ Group Oyj. Vuosikertomus 1999-2000. http://web.lib.aalto.fi/fi. Viitattu 24.8.2018. Vaihekoski, Mika: Rahoitusalan sanasto - Glossary of Financial Terms in Finnish. Turun kauppakorkeakoulu. http://users.utu.fi/moovai/mv_sanasto.html. Viitattu 23.8.2018. VII Virallislähteet International Valuation Standards Council. Kansainväliset arviointistandardit 2013. www.ivsc.org. Suomennoksen julkaisija ja kustantaja: Suomen kiinteistöarviointiyhdistys ry. Toimittanut Viitanen, Kauko; Falkenbach, Heidi. www.skayry.fi/wp-content/uploads/2018/02/ivs_2013-suomeksi.pdf. Viitattu 15.6.2018. Maa- ja metsätalousministeriö tiedote 27.2.2018: Osakehuoneistojen tiedot uuteen rekisteriin vuodesta 2019 alkaen. www.mmm.fi. Viitattu 24.8.2018. Ulkoministeriö. Suomen tie jäsenyyteen. www.eurooppatiedotus.fi. Viitattu 24.8.2018. Hallituksen esitykset HE 65/2016 vp. Hallituksen esitys eduskunnalle laiksi arvopaperimarkkinalain muuttamisesta ja eräiksi siihen liittyviksi laeiksi. HE 32/2012 vp. Hallituksen esitys eduskunnalle arvopaperimarkkinoita koskevaksi lain-säädännöksi. HE 66/2008 vp. Hallituksen esitys eduskunnalle laiksi Finanssivalvonnasta ja eräiksi siihen liittyviksi laeiksi. HE 80/2000 vp. Hallituksen esitys eduskunnalle menettämisseuraamuksia koskevan lain-säädännön uudistamiseksi. HE 254/1998 vp. Hallituksen esitys eduskunnalle rikoslain täydentämiseksi arvopaperimark-kinarikoksia koskevilla säännöksillä. HE 82/1995 vp. Hallituksen esitys eduskunnalle rikosasioiden oikeudenkäyntimenettelyn uu-distamista alioikeuksissa koskevaksi lainsäädännöksi. HE 318/1992 vp. Hallituksen esitys eduskunnalle laeiksi arvopaperimarkkinalain ja eräiden siihen liittyvien lakien muuttamiseksi. HE 157/1988 vp. Hallituksen esitys eduskunnalle arvopaperimarkkinalaiksi sekä siihen liit-tyväksi lainsäädännöksi. Oikeustapaukset KKO 2017:73 KKO 2015:93 KKO 2015:90 KKO 2013:53 VIII KKO 2011:109 KKO 2010:78 KKO 2009:1 KKO 2006:110 KKO 2000:82 Helsingin hovioikeus tuomio 23.6.2016 nro 16/127492 Helsingin hovioikeus tuomio 21.12.2012 nro 3530 Helsingin hovioikeus tuomio 20.1.2012 nro 82 Helsingin hovioikeus tuomio 15.4.2011 nro 1224 Helsingin hovioikeus tuomio 14.9.2010 nro 2308 Helsingin hovioikeus tuomio 28.5.2009 nro 1329 Helsingin hovioikeus tuomio 31.12.2008 nro 3826 Helsingin hovioikeus tuomio 31.12.2007 nro 4337 Helsingin hovioikeus tuomio 5.7.2007 nro 2315 Helsingin hovioikeus tuomio 21.12.2006 nro 3938 Helsingin hovioikeus tuomio 31.5.2005 nro 1798 Helsingin hovioikeus tuomio 13.5.2004 nro 1738 Helsingin käräjäoikeus tuomio 20.6.2013 nro 13/105248 Helsingin käräjäoikeus tuomio 20.12.2010 nro 10/12295 Helsingin käräjäoikeus tuomio 27.8.2008 nro 08/7226 Helsingin käräjäoikeus tuomio 31.10.2007 nro 07/9915 Helsingin käräjäoikeus tuomio 19.2.2007 nro 461 Helsingin käräjäoikeus tuomio 18.10.2006 nro 06/9673 Helsingin käräjäoikeus tuomio 26.1.2006 nro 06/903 Helsingin käräjäoikeus tuomio 7.6.2004 nro 04/5335 Helsingin käräjäoikeus tuomio 25.3.2003 nro 03/3219 Helsingin käräjäoikeus tuomio 7.11.2002 nro 02/11962 Puttonen, Vesa: Asiantuntijalausunto TJ Group oikeuskäsittelyyn. Analyysi TJ Group Oyj:n osakekurssin kehityksestä vuonna 2000. TJ 84. KKO kirjaamo. Viitattu 7.9.2018. IX Lyhenteet Abp publikt aktiebolag AML arvopaperimarkkinalaki EFTA Euroopan vapaakauppajärjestö ESMA European Securities and Markets Authority ETA Euroopan talousalue EU Euroopan unioni EY Euroopan yhteisö Fiva Finanssivalvonta FivaL laki finanssivalvonnasta HE hallituksen esitys HHO Helsingin hovioikeus HO hovioikeus IT informaatiotekniikka IVS International Valuation Standards IVSC International Valuation Standards Council KHT Keskuskauppakamarin hyväksymä tilintarkastaja KKO korkein oikeus KPL kirjanpitolaki KäO käräjäoikeus MAD II EU direktiivi 2014/57/EU markkinoiden väärinkäytöstä määrättävistä rikosoi-keudellisista seuraamuksista MAR EU asetus N:o 596/2014 markkinoiden väärinkäytöstä MiFID II EU direktiivi 2014/65/EU rahoitusvälineiden markkinoista MiFIR EU asetus N:o 600/2014 rahoitusvälineiden markkinoista MMM Maa- ja metsätalousministeriö NM New Market Oyj julkinen osakeyhtiö OYL osakeyhtiölaki P/E Price per Earnings Rata Rahoitustarkastus RL rikoslaki ROL laki oikeudenkäynnistä rikosasioissa SKAY Suomen kiinteistöarviointiyhdistys VKL velkakirjalaki VM Valtiovarainministeriö 1 1 Johdanto 1.1 Yleistä Suomen arvopaperimarkkinat ovat muuttuneet ja kasvaneet voimakkaasti viimeisen kolmen- kymmenen vuoden aikana Euroopan yhdentymiskehityksen, rahoitusmarkkinoiden sääntelyn purkamisen sekä pääomien vapaan liikkuvuuden sallimisen seurauksena. Vielä 1970-luvulla harjoitetusta suomalaisten sijoittajien keskinäisestä kaupankäynnistä on useiden vaiheiden jälkeen siirrytty nykyiseksi maailmanlaajuiseksi, kaikille kansalaisuuksille vapaaksi globaa- liksi arvopaperikaupaksi. Euroopan yhdentymiskehityksen voidaan katsoa alkaneen vuonna 1961 Suomen liityttyä Euroopan vapaakauppajärjestön (EFTA) liitännäisjäseneksi1, rahoitus- markkinoiden vapauttaminen toteutettiin voimakkaimmin 1980-luvulla, ja kaikki ulkomaa- laisrajoitukset osakeomistuksista poistettiin vuonna 1993 2. Yritysten rahoitus on kansainvä- listynyt ja muuttunut yhä markkinalähtöisemmäksi myös Suomessa, ja erityisesti taloudellis- ten nousukausien aikana kotitalouksienkin arvopaperisijoittamisen suosio on kasvanut. Arvo- paperit itsessään ovat muuttuneet käytännössä kokonaan paperisista osakekirjoista sähköisiksi arvo-osuuksiksi. Tällä hetkellä viimeisimpänä jäljellä on enää asunto-osakeyhtiöiden osake- kirjojen muuntoprosessi arvo-osuuksiksi, joka on jo käynnissä lainvalmistelun tasolla ja sen tavoitteena on ottaa osakehuoneistorekisteri käyttöön vuoden 2019 alusta3. Tämän kehityksen myötä arvopaperimarkkinoiden ja arvopaperimarkkinaoikeuden merkitys koko yhteiskunnan osana on korostunut, jolloin myös väärinkäytösten mahdollisuus on lisään- tynyt. Tämän ovat huomanneet sekä Suomen että EU:n lainsäätäjä, ja nykyisin Suomenkin arvopaperimarkkinaoikeutta ohjaillaan voimakkaasti EU-sääntelyn tasoisesti. Arvopaperi- markkinasääntelyn ankarimpana muotona on rikoslakiin (RL, 39/1889) sisällytetty, 1.6.1999 voimaan tullut luku arvopaperimarkkinarikoksista.4 Merkittävimpiä ajankohtia Suomen arvo- paperimarkkinarikoshistoriassa on juuri tämän säädöksen voimaanastumisen jälkeinen, vuo- sien 1999-2000 IT-kupla5. Tämä arvopaperimarkkinoiden hinnoittelutaso oli korkein koskaan Helsingin pörssissä koettu, ja se tuotti huomattavia pörssiarvostuksia, joiden seurauksena pörssiväärinkäytöksistä koitui ennennäkemättömän suuria rangaistuksia ja rikoshyötyjä. Vuonna 2000 arvopaperimarkkinarikoksiin syyllistyneet tuomittiin ensimmäistä kertaa ehdot- tomaan vankeusrangaistukseen. Kyseisessä TJ Groupin tapauksessa syyttäjän hyötykonfiskaa- 1 Esimerkiksi eurooppatiedotus.fi: Suomen tie jäsenyyteen. 2 Esimerkiksi Hyytinen - Takalo - Kuosa: Rahoitusmarkkinoiden kehitys Suomessa 1980-2002. 3 Maa- ja metsätalousministeriö tiedote 27.2.2018. 4 HE 254/1998 vp. 5 Erityisesti tuon ajan uusien toimialojen, informaatioteknologia- ja internetyritysten, osakkeisiin globaalisti kohdistunut voimakas hinnoittelukupla. 2 tiovaatimus oli huomattava: kumpaakin pääsyytettyä vaadittiin palauttamaan rikoshyötynä 48,3 miljoonaa euroa. Edelleen viime vuosina Finanssivalvonnan tutkimien arvopaperimark- kinarikosten määrä on hieman lisääntynyt. Vuosina 2007–2016 Finanssivalvonnan tutkimista yli 800:sta väärinkäytösepäilystä kaikkiaan 33 tapausta johti rikosilmoitukseen6. Taloudellisten rikoshyötyjen kokoluokan kasvamisen seurauksena niiden mittaamisen perus- teleminen on korostunut. Sijoittajan näkökulmasta osakkeen oikean arvon määrittäminen on sijoitustoiminnassa toimeksiantojen ja kaupankäynnin peruslähtökohta7. Tuomioistuimet ovat joutuneet rikoshyödyn määrän arvioinnissa saman perustavanlaatuisen ongelman eteen: mikä on osakkeen oikea arvo ja miten se on määritettävissä. Tuomioistuin lähestyy tällöin tyypillis- tä rahoitusalan tutkimusongelmaa, ja oikeuskäytännössä tuomioistuimet ovat tukeutuneet asi- antuntijatodisteluissa rahoitusalan professoreihin ja asiantuntijoihin. 1.2 Kysymyksenasettelu ja rajaukset Tässä tutkielmassa tutkitaan rikoslain 51 luvun mukaisiin arvopaperimarkkinarikoksiin liitty- vän taloudellisen rikoshyödyn määrän mittaamista, sekä mittausprosessin osana tai seurauk- sena tapahtuvaa osakkeen arvonmääritystä ja sen eri menetelmiä. Arvopaperimarkkinasäänte- lyn tavoitteena on turvata kaikkien sijoittajien luottamus arvopaperimarkkinoita kohtaan, sekä varmistaa toimijoiden puolueettomuus ja yhtäläinen tiedonsaantimahdollisuus osakkeista tai muista sijoitusinstrumenteista ja niiden liikkeeseenlaskijoista. Rikoslain 10 luvun 2 pykälän mukaisesti rikoksen tuottama taloudellinen hyöty on tuomittava valtiolle menetetyksi. Arvo- paperimarkkinarikoksissa tekijät voivat käytännössä olla vain pörssiyhtiön johtotehtäviin kuu- luvia henkilöitä, jotka hyvin usein ovat myös yhtiön suuromistajia. Tästä johtuen on mahdol- lista, että rikoksella hankittu taloudellinen hyöty muodostuu määrältään hyvin suureksi. Kun kyseessä on hyvin suuri rikoshyötynä takaisinmaksettava rahamäärä, täytyy tuomio myös pe- rustella erityisen hyvin. Rikoshyödyn määrän selvittäminen arvopaperimarkkinarikoksissa on osakkeiden jatkuvasti muuttuvien hintojen vuoksi vaativa tehtävä, ja se on ollut selvästi haas- tavaa myös ylimmille tuomioistuimille. Tutkielmassa tavoitteena on selvittää rikoksen tuottaman taloudellisen hyödyn määrän mit- taamisprosessi lainopissa ja oikeuskäytännössä, selvittää rahoitusteorian vaihtoehtoiset arvos- tusmenetelmät ja arvioida niiden käytettävyyttä rikoshyödyn mittaamisessa ja tuomiota perus- 6 Kriminologian ja oikeuspolitiikan instituutti: Rikollisuustilanne 2016. 7 Esimerkiksi Nikkinen et al.: Arvopaperisijoittaminen s. 3. 3 teltaessa. Rikoshyödyn mittaamisessa tullaan väistämättä arvioimaan myös osakkeen arvo ilman rikoshyötyä, päättelytavasta riippuen se voi tapahtua seuraavilla tavoilla: 1) Ensisijaisesti: Osakkeen oikea arvo vähennetään rikoksen tekohetken osakkeen hinnasta, jolloin erotus on rikoshyödyn määrä. 2) Toissijaisesti: Mitattu rikoshyöty voidaan jälkikäteen vähentää rikoksen tekohetken osak- keen hinnasta, jolloin erotus on osakkeen arvo ilman rikoshyötyä. Tiivistetysti tutkielmassa pyritään etsimään vastauksia tehtyjen havaintojen ja niistä johdettu- jen päätelmien avulla seuraaviin kolmeen tutkimuskysymykseen: 1. Millaiset päättelyketjut ja teoriat ovat lainopillisen tutkimuksen mukaan tyypillisiä tai mahdollisia rikoshyödyn mittaamisessa arvopaperimarkkinarikoksissa ja miten rikos- hyöty on mitattu oikeuskäytännössä? 2. Miten osakkeen arvonmääritys tapahtuu rahoitustieteellisten teorioiden avulla ja ovat- ko nämä menetelmät sovellettavissa rikoshyödyn määrän arviointiin? 3. Miten arvopaperimarkkinarikoshyöty tulisi mitata? Arvopaperimarkkinarikosten käsittelyssä tutkielman aihealue on rajattu koskemaan rikos- hyödyn määrän ja osakkeen arvostuksen mittausprosessia, sekä siihen vaikuttaneita seikkoja ja taustoja. Huomiota ei kiinnitetä syyllisyyden tai esitettyjen tosiseikkojen arviointiin. Rahoi- tustieteen arvonmääritysmalleista tutkielmassa pyritään hahmottamaan keskeisimmät ja laa- jimmin yleisesti hyväksytyt menetelmät, jotka ovat parhaiten sovellettavissa tuomioistuinkäy- tännössä. Tämän rajauksen perusteena on tuomariston rajallinen aika ja työmäärä tapausten käsittelyyn (prosessiekonomia). Lisäksi erikoisten tai valtavirrasta poikkeavien arvostusmene- telmien käytön luotettavuus ja edustavuus voidaan asettaa kyseenalaiseksi. Rahoitustieteen arvonmääritysmenetelmät ovat todennäköisesti sovellettavissa muihinkin oikeudellisiin tilan- teisiin, joissa osakkeen tai yhtiön arvo tulee määrittää. Näistä esimerkkinä toimii osakkeen lunastushinnan määritys, josta on annettu useita ratkaisuja välimiesoikeuksissa8. Tässä työssä käsitellään kuitenkin vain yleisissä ylemmissä tuomioistuimissa käsiteltyjä arvopaperimarkki- narikosoikeudenkäyntejä. 1.3 Metodi, lähteet ja rakenne 8 Esimerkiksi Kairisen artikkeli Pörssiosakkeen lunastushinnan määrittäminen välimieskäytännössä kirjassa Nuutila - Saarnilehto (toim.): Arvopaperimarkkinat s. 25-63. 4 Tässä tutkielmassa on laajimmassa kontekstissaan kyse tuomion perusteluvelvollisuudesta ja oikeudellisesta argumentaatioteoriasta, jossa tuomion taustalla olevista premisseistä johdetaan oikeudellisesti pätevä johtopäätös. Tutkimuksen taustalla on laki oikeudenkäynnistä rikosasi- oissa (ROL, 689/1997) 11 luvun 4 pykälän mukainen tuomion perustelemisen vaatimus, ja yhtenä tutkimuksen kohteena on se, miten tuomioistuimet ovat ratkaisussaan mitanneet ja oikeudellisesti argumentoineet rikoshyödyn määrän. Kyseessä on oikeudellisen argumentaati- on teoria, jossa perustelemista tutkittaessa selvitetään sitä, miten oikeudellinen ratkaisu tosi- asiallisesti perustellaan tai miten se tulisi perustella, jotta se täyttäisi parhaan mahdollisen (optimaalisen) perustelun vaatimukset. Edellisessä on kyse empiirisestä ja jälkimmäisessä normatiivisesta perustelututkimuksesta. 9 Tässä tutkielmassa keskitytään aluksi empiiriseen perustelututkimukseen, ja jälkipuoliskolla tutkimustuloksia ja johtopäätöksiä hahmotellaan optimaalisen perustelututkimuksen näkökulmasta. Tutkimusaineistona ovat korkeimman oikeuden (KKO) ja hovioikeuden tuomiot ja tuomio- lauselmat vuosina 1999-2006 tehdyistä arvopaperimarkkinarikoksista. Aihetta tutkitaan läpi- käymällä tuomioita ja selvittämällä empiirisesti sitä, miten rikoshyöty ja osakkeen oikea arvo on tuomioistuimen toimesta määritetty. Aineistoa tarkastellaan tuomion perustelemisen vaa- timuksen näkökulmasta etsien rikoshyödyn mittaamista ja osakkeen arvonmääritystä koskevia tuomioistuimen perusteluja, päättelyketjuja ja -prosesseja. Tutkielman lähteinä ovat oikeustie- teestä arvopaperimarkkinaoikeutta, arvopaperimarkkinarikoksia, tuomion perustelemista sekä rikoshyötyä koskevat lait, asetukset ja lainvalmistelu, EU-lainsäädäntö, tutkimuskirjallisuus ja tutkimusartikkelit sekä aihetta koskevat viranomaisarviot ja tiedotteet. Rahoitus- ja taloustieteen lähteinä ovat rahoitusalan tutkimuskirjallisuus ja –artikkelit, kyseis- ten tieteenalojen osakkeen arvonmääritystä koskeva kirjallisuus sekä kansainväliset arvon- määritysstandardit. Näiden lähteiden perusteella pyritään määrittämään keskeiset rahoitusalan arvonmääritysteoriat, joiden avulla olisi mahdollista saavuttaa vaihtoehtoisia ratkaisumalleja rikoshyödyn määrän arviointiin. Tutkielmassa käydään aluksi läpi yleisluontoisesti Suomen arvopaperimarkkinat, niihin liitty- vä lainsäädäntö, arvopaperimarkkinarikokset sekä rikoshyöty menettämisseuraamuksena. Tämän jälkeen perehdytään kyseisten rikosten tuomioiden perusteluvelvollisuuteen sekä ri- koshyödyn mittaukseen lainopissa ja oikeuskäytännössä. Rikoshyödyn mittaukseen implisiit- tisesti sisältyvä osakkeen arvonmääritys on vahvasti rahoitustieteen alaan kuuluva prosessi, jonka vuoksi luvussa neljä käydään läpi rahoitusteorian keskeiset käsitteet ja periaatteet, sekä 9 Virolainen - Martikainen: Tuomion perusteleminen s. 13-14. 5 arvopaperimarkkinoiden merkitys ja toiminta. Lisäksi luvussa käydään läpi rahoitusalan ylei- simmät osakkeen arvonmääritysmenetelmät, ja lopuksi niiden avulla pyritään määrittämään esimerkkitapauksen TJ Group Oyj:n osakkeen arvo. Tutkielman viidennessä luvussa selvitetään sitä, onko tuomiolauselmien perusteluissa yhty- mäkohtia rahoitusteoreettisiin arvonmääritysmalleihin, ja arvioidaan liityntäpintaa lainopilli- sen ja rahoitustieteellisen tutkimuksen välillä rikoshyödyn mittausprosessia ja sen vaiheita hahmottelemalla. Tutkittavana on myös se, onko tuomioistuinten arvonmääritys rahoitusteo- reettisesti kestävää sekä onko rahoitusteorialla annettavana jotain lisäarvoa tuomioistuinkäy- täntöön arvopaperimarkkinarikosten rikoshyödyn mittaamisessa. Kuudennessa luvussa muo- dostetaan rikoshyödyn mittauksen prosessi, joka olisi laskettavissa, toistettavissa, objektiivi- nen ja oikeudenmukainen. Luvun lopussa päädytään tutkimustuloksena suhteelliseen rikos- vaikutuksen siirtomenetelmään, ja tapaus TJ Group ajetaan koko rikoshyödyn mittausproses- sin läpi. Tutkielmalla saavutetut tutkimustulokset käsitellään viimeisessä yhteenvetoluvussa. 1.4 Tutkielman kirjallisuuskatsaus Suomen arvopaperimarkkinoiden kehitystä ekonomistin ja sisäpiiriläisen näkökulmasta on kuvannut yksityiskohtaisesti Kim Lindström teoksessaan Puoli vuosisataa pörssin sisäpiiris- sä. Vastaavasti arvopaperimarkkinoita koskevan sääntelyn kehitystä on lainopillisesti käsitel- lyt Jarmo Parkkonen ja Mårten Knuts kirjassaan Arvopaperimarkkinalaki. Syvyyttä arvopape- rimarkkinoiden toiminnan ja sääntelyn ymmärrykseen sekä lainopillisesti että myös oikeusta- loustieteellisesti on tuonut Veikko Vahtera väitöskirjassaan Osakeomistuksen riski ja säänte- ly. Lainopillisesta ja rikosoikeudellisesta näkökulmasta arvopaperimarkkinarikoksista ovat kirjoittaneet Tero Kurenmaa väitöskirjassaan Sisäpiirintiedon väärinkäyttö, Mårten Knuts kirjassaan Sisäpiirisääntely arvopaperimarkkinoilla, Janne Häyrynen kirjassaan Pörssivää- rinkäytökset sekä Jarmo Parkkosen kanssa kirjoittamassaan Sisäpiiriläinen - velvollisuudet ja mahdollisuudet. Tutkielman taustateoriaa tuomion perustelemisen vaatimuksesta ja oikeudellisesta argumen- toinnista on hyvin kattavasti käsitelty Jyrki Virolaisen ja Petri Martikaisen teoksessa Tuomion perusteleminen. Rikoshyödystä on kirjoittanut hyvin laajasti ja kattavasti Pekka Viljanen te- oksessa Konfiskaatio rikosoikeudellisena seuraamuksena. Lainopillisesti rikoshyödystä ja erityisesti sen mittaamisesta on kirjoittanut yksityiskohtaisesti Liiketoimintarikoksen tuotta- man hyödyn mittaaminen -väitöskirjassaan Heli Korkka. Lainopillisista rikoshyödyn mittaa- 6 mismenetelmistä on kirjoittanut myös Kaarlo Hakamies tutkimusartikkelissa Taloudellisen hyödyn menettämisestä arvopaperimarkkinarikoksissa sekä Kurenmaa jo edellä mainitussa väitöskirjassaan. Rahoitusteoriasta käytännön ja akateemisen tutkimuksen näkökulmasta ovat kirjoittaneet Samuli Knüpfer ja Vesa Puttonen kirjassaan Moderni rahoitus, Jyrki ja Mervi Niskanen teoksessaan Yritysrahoitus sekä Minna Martikainen ja Mika Vaihekoski kirjassa Yritysrahoituksen perusteet. Kauppatieteiden ja vallitsevan rahoitustutkimuksen näkökulmas- ta yhtiön ja osakkeen arvonmäärityksestä on kattavimmin kirjoittanut Harri Seppänen teok- sessa Yrityksen arvonmääritys, Mika Vaihekoski kirjassaan Excel ja rahoitusalan sovellukset sekä Juha-Pekka Kallunki ja Jaakko Niemelä kirjassa Osakkeen arvonmääritys. 1.5 Tilastotietoa arvopaperimarkkinarikoksista Seuraavassa esitetään keskeisimpiä tilastotietoja arvopaperimarkkinarikosten viime vuosien esiintymismäärästä ja kehityksestä. Vuonna 2017 Helsingin yliopiston Kriminologian ja oi- keuspolitiikan instituutin julkaiseman Rikollisuustilanne 2016 –katsauksen mukaan Finanssi- valvonnan tutkimien arvopaperimarkkinoihin kohdistuvien rikosten määrä on viime vuosina hieman lisääntynyt. Vuosina 2007–2016 Finanssivalvonta tutki yhteensä hieman yli 800 väärinkäytösepäilyä, joista rikosilmoitukseen johti 33 tapausta. Tapauksista 63 johti rikemak- sun määräämiseen. Suurin osa viime vuosina tutkituista rikosepäilyistä on koskenut si- säpiirintiedon väärinkäyttöä ja yhä kasvavassa määrin kurssimanipulaatioepäilyjä. Lisäksi vuonna 2016 määrättiin kolme seuraamusmaksua tiedonantovelvollisuuden laiminlyönneistä. Taulukko 1: Finanssivalvonnan tutkimat arvopaperimarkkinoiden väärinkäyttötapaukset 2007–2016. Suhteessa koko talousrikollisuuden määrään arvopaperimarkkinarikosten osuus on kuitenkin pieni. Vuonna 2016 poliisin tietoon tulleista talousrikoksista arvopaperimarkkinarikosten 7 osuus oli 0,3 prosenttia. Paljon yleisempiä ovat esimerkiksi verorikollisuus (48 %), kirjanpito- rikollisuus (22 %), virkarikollisuus (16 %) ja velallisen rikollisuus (13 %). Merkittävin koko- naisrikollisuuden tasoon historiallisesti vaikuttava tekijä on ollut taloudellinen suhdanne. Ta- lousrikosten osalta ilmi tulleiden rikosten määrään on saattanut viime vuosina vaikuttaa myös talousrikosten torjunta, johon on ollut käytössä aiempaa enemmän henkilöresursseja. Myös Verohallinnon suorittamien tarkastusten lukumäärä on viime vuosina ollut aiempaa korkeam- pi.10 Arvopaperimarkkinarikosten alhainen määrä suhteessa kaikkiin talousrikoksiin selittyy osit- tain sillä, että käytännössä mahdollisuus niiden tekemiseen on olemassa vain hyvin rajatulla määrällä henkilöitä. Verorikollisuuteen voivat syyllistyä käytännössä kaikki luonnolliset hen- kilöt ja lähes kaikki oikeushenkilöt, virkarikoksiin monet virkamiehet ja viranhaltijat, velalli- sen rikollisuuteen kaikki velalliset ja kirjanpitorikollisuuteen kaikki kirjanpitovelvolliset yh- teisöt ja yrittäjät. Esimerkiksi sisäpiiritiedon väärinkäyttöön voi syyllistyä vain pörssiyhtiön sisäpiiriin kuuluva, joita ovat yleensä vain yhtiön hallituksen ja johtoryhmän jäsenet, toimi- tusjohtaja, muut avainhenkilöt, tilintarkastajat ja pörssiyhtiön suunnittelemien yrityskauppo- jen vastapuolet. Lisäksi tiedottamisrikokseen tai kurssimanipulaatioon voivat syyllistyä vain ne henkilöt, jotka pystyvät vaikuttamaan pörssiyhtiön kirjanpitoon tai tiedottamiseen. 2 Arvopaperimarkkinat ja sääntely 2.1 Suomen arvopaperimarkkinoiden ja sääntelyn kehitys Suomen julkiset arvopaperimarkkinat ovat saaneet alkunsa vuonna 1912, jolloin perustettiin Helsingin arvopaperipörssi. Kaupankäynnin volyymi oli hyvin vähäistä 1970-luvulle asti, ja kauppaa käytiin pääasiassa vain muutamien suursijoittajien välillä. Tuohon aikaan pankkijär- jestelmää säädeltiin voimakkaasti ja pääoman tuontia ulkomailta rajoitettiin.11 Sisäpiirintiedon väärinkäyttöä ei ollut kriminalisoitu ja mahdollisuus luottamuksellisen tiedon hyödyntämiseen omissa osakekaupoissa nähtiin lähinnä johtavaan asemaan liittyvänä luontaisetuna. 12 1980- luvulla voimistunut rahoitusmarkkinoiden muutos ja kansainvälistyminen vaikuttivat myös arvopaperimarkkinoihin.13 Kaikki osakeomistuksiin liittyvät ulkomaalaisrajoitukset poistettiin 1.1.1993, minkä jälkeen ulkomaisen pääoman määrä suomalaisissa yrityksissä kasvoi voi- 10 Kriminologian ja oikeuspolitiikan instituutti: Rikollisuustilanne 2016 s.143-144. 11 Martikainen - Vaihekoski: Yritysrahoituksen perusteet s. 145-147. 12 Lindström: Puoli vuosisataa pörssin sisäpiirissä s. 8-9, 20-21, 23, 44-45, 47. Esimerkiksi Yhdysvalloissa sisä-piirikauppoja koskeva sääntely on saanut alkunsa jo 1930-luvulla, katso esimerkiksi HE 254/1998 vp s. 9. 13 Aiheesta hyvin kattava teos on esimerkiksi Kari: Suomen rahoitusmarkkinoiden murros 1980-luvulla. 8 makkaasti.14 Vuonna 2007 Yhdysvaltalainen arvopaperipörssi Nasdaq osti Helsingin pörssin (nykyisin Nasdaq OMX Helsinki) ja siitä tuli osa kansainvälistä arvopaperivälityskonsernia.15 Julkisesti noteerattujen yhtiöiden (pörssiyhtiö) osakkeilla käytävää kauppaa ja osakkeenomis- tajan asemaa sääntelee yhtäältä osakeyhtiöoikeus16 ja toisaalta arvopaperimarkkinaoikeudeksi kutsuttu oikeudenala. Suomalaisia osakeyhtiöitä koskeva sääntely ja sen vaikutukset vaihdan- nalle ovat lähtöisin 1800-luvulta, kun taas arvopaperimarkkinoiden yksityiskohtaisempi sään- tely alkoi Suomessa vasta 1980-luvun lopulla. Perinteisen yhtiöoikeuden rinnalla arvopaperi- markkinoiden oikeudelliset kysymykset saavat yhä kasvavaa huomiota. Arvopaperimarkkina- lainsäädäntö sekä esimerkiksi osakkeenomistajan aseman muodostumista määrittelevä osake- yhtiöoikeudellinen sääntely pohjautuvat hyvin samanlaisille peruslähtökohdille. Arvopaperi- markkinaoikeudelle on tyypillistä myös kiinteä yhteys kauppaoikeuteen sekä talous- ja rahoi- tustieteisiin.17 Suomen ensimmäinen arvopaperimarkkinalaki (AML, 495/1989) säädettiin 1980-luvun lo- pussa, ja se on nykyisinkin arvopaperimarkkinaoikeudellisen sääntelyn keskeisin laki. 18 Lain keskeiseksi sisällöksi muodostuivat markkinoiden puolueettomuutta ja markkinaosapuolten tiedonantovelvollisuutta koskevat normit. Arvopaperimarkkinalain kokonaisuudistuksen ja Suomen EU-jäsenyyden jälkeen uusi AML (746/2012) astui voimaan 1.1.2013. Kokonaisuu- distuksen tavoitteena oli selkeyttää arvopaperimarkkinalainsäädännön kokonaisuutta, edistää sijoittajansuojaa, tehostaa arvopaperimarkkinoiden valvontaa sekä alentaa pörssilistautumisen kynnystä. Arvopaperimarkkinoiden sääntelyssä keskeinen merkitys on myös eri viranomais- ten toimivaltansa puitteissa antamilla asetuksilla, kuten AML:n nojalla valtiovarainministeriö (VM) on antanut asetuksen arvopaperin liikkeeseenlaskijan säännöllisestä tiedonantovelvolli- suudesta (1020/2012).19 Nykyisen kotimaisen arvopaperimarkkinalainsäädännön kehityksen taustalla on yhä enene- vässä määrin ollut Euroopan unionin arvopaperimarkkinaoikeus ja sen harmonisointi. Näistä säädöksistä merkittävimmät ovat markkinapaikkoja, sijoittajansuojaa ja kaupankäyntiä säänte- levät vuonna 2018 voimaan astuneet rahoitusvälineiden markkinat -asetus (MiFIR20) sekä 14 Lindström: Puoli vuosisataa pörssin sisäpiirissä s. 103-109, 131, 187. 15 Nasdaqomxnordic.com, Tietoa pörssistä. 16 Esimerkiksi osakeyhtiölaissa (OYL, 624/2006) on pörssiyhtiön määritelmän lisäksi säännöksiä pörssiyhtiön osakkaan asian käsittelystä yhtiökokouksessa, siellä käytettävästä asiamiehestä, äänestämisestä ja yhtiökokous-kutsusta sekä erityissäännökset asiakirjojen nähtävänä pitämisestä ja lähettämisestä, ääntenlaskusta ja yleistoimi-vallan siirrosta yhtiökokoukselle. 17 Vahtera: Osakeomistuksen riski ja sääntely s. 21-23. 18 HE 157/1988 vp s. 3-4. 19 Parkkonen - Knuts: Arvopaperimarkkinalaki s. 1-2, 3, 7-8, 12. 20 Euroopan parlamentin ja Neuvoston asetus N:o 600/2014 rahoitusvälineiden markkinoista 9 rahoitusvälineiden markkinat -direktiivi (MiFID II21). Rahoitusmarkkinoiden luotettavuuden ja sijoittajansuojan parantamiseksi on säädetty vuonna 2016 markkinoiden väärinkäyttöasetus (MAR22) ja markkinoiden väärinkäyttödirektiivi (MAD II23). Käytännössä EU-säädökset on pääosin implementoitu kansalliseen lainsäädäntöön, esimerkiksi AML:ssa viitataan sisäpiirin- tiedon julkistamisen sekä markkinoiden väärinkäytön osalta suoraan markkinoiden väärin- käyttöasetukseen. Nykyisin myös rikoslaissa sisäpiirintiedon määritelmän sisältönä viitataan pelkästään markkinoiden väärinkäyttöasetukseen. Aiemmin arvopaperimarkkinoiden valvonnasta vastasi Rahoitustarkastus (Rata), mutta nykyi- nen valvontaviranomainen on Finanssivalvonta (Fiva). Valvontatehtäviä suorittaessaan Fival- la on oikeus määrätä rikemaksuja ja seuraamusmaksuja sekä antaa julkisia varoituksia. Fivan tehtäviin kuuluu myös osallistua Euroopan finanssivalvontajärjestelmän puitteissa tapahtu- vaan yhteistyöhön Euroopan Unionissa sekä muuhun viranomaisten kansainväliseen yhteis- työhön.24 Nykyinen Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen (ESMA) on perustettu EU:n asetuksella25 ja sen toiminta alkoi vuoden 2011 alusta.26 Arvopaperimarkkinoilla toimivat tahot ovat muodostaneet myös itsesääntelynormeja, joita jäsenyyden tai sopimusten nojalla velvoitetaan noudattamaan. Sanktiomuotoina voidaan käyt- tää huomautusten ja varoitusten lisäksi vain sopimusperusteisia seuraamuksia, kuten kurinpi- tomaksua.27 Keskeisimmät itsesääntelyä tuottavat tahot Suomessa ovat Helsingin pörssi eli Nasdaq Helsinki, jolla on omat Pörssin säännöt; Arvopaperimarkkinayhdistys joka tuottaa suosituksia; sekä Finanssiala ry, jonka Finanssialan ohjeet ovat sen jäseniä velvoittavia.28 2.2 Arvopaperimarkkinarikokset Arvopaperimarkkinarikokset kriminalisoitiin vuonna 1989, jolloin ne sisällytettiin AML:iin. Vankeusrangaistuksen uhalla kriminalisoituja tekoja olivat 1) totuudenvastaisen tai harhaan- johtavan tiedon antaminen, 2) julkisen arvopaperikaupan harjoittaminen ilman valtiovarain- ministeriön lupaa, 3) arvopaperinvälityksen harjoittaminen ja arvopapereiden kauppa sisäpii- 21 Euroopan parlamentin ja Neuvoston direktiivi 2014/65/EU rahoitusvälineiden markkinoista 22 Euroopan parlamentin ja Neuvoston asetus N:o 596/2014 markkinoiden väärinkäytöstä 23 Euroopan parlamentin ja Neuvoston direktiivi 2014/57/EU markkinoiden väärinkäytöstä määrättävistä rikos-oikeudellisista seuraamuksista 24 Wuolijoki - Hemmo: Pankkioikeus s. 59. 25 Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) N:o 1095/2010, annettu 24 päivänä marraskuuta 2010, Euroo-pan valvontaviranomaisen (Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen) perustamisesta sekä päätöksen N:o 716/2009/EY muuttamisesta ja komission päätöksen 2009/77/EY kumoamisesta. 26 Parkkonen - Knuts: Arvopaperimarkkinalaki s. 32-35. 27 HE 157/1988 vp s. 3-4. 28 Finanssivalvonta.fi. 10 rintietoa hyödyntäen tai 4) arvopaperimarkkinoita koskevan salassapitovelvollisuuden rikko- minen. Arvopaperimarkkinarikoksesta oli tuomittava sakkoon tai vankeuteen enintään yhdek- si vuodeksi ja salassapitovelvollisuuden rikkomisesta sakkoon tai vankeuteen enintään kuu- deksi kuukaudeksi. 29 Vuonna 199330 sisäpiirintiedon väärinkäytön (740/1993) enimmäisran- gaistus korotettiin kahdeksi vuodeksi vankeutta.31 Arvopaperimarkkinarikokset on sisällytetty rikoslakiin 1.6.1999 lähtien voimaan tulleessa 51 luvussa Arvopaperimarkkinarikoksista (475/1999). Alun perin kyseisessä luvussa oli krimi- nalisoitu sisäpiirintiedon väärinkäyttö, törkeä sisäpiirintiedon väärinkäyttö, kurssin vääristä- minen, törkeä kurssin vääristäminen sekä arvopaperimarkkinoita koskeva tiedottamisrikos. Tällä lakimuutoksella arvopaperimarkkinarikosten enimmäisrangaistuksia ankaroitettiin mer- kittävästi, kun törkeiden tekomuotojen enimmäisrangaistus korotettiin neljäksi vuodeksi van- keutta.32 Arvopaperimarkkinalain kokonaisuudistuksen yhteydessä vuonna 2012 rikoslain 51 lukua uudistettiin lähinnä markkinoiden väärinkäyttödirektiivin mukaiseksi (753/2012). Kurs- sin vääristäminen muutettiin markkinoiden vääristämiseksi, ja säännöksen kohde laajennettiin koskemaan myös muuta kuin arvopaperin kurssiin liittyvää muutosta.33 Vuonna 2016 rikos- lain 51 lukua muutettaessa (521/2016) lisättiin rikosnimike sisäpiirintiedon ilmaiseminen. Lisäksi markkinoiden vääristäminen muutettiin markkinoiden manipuloinniksi, jolla säännöksen soveltamisala laajennettiin koskemaan myös tiettyjä hyödykkeitä koskevia spot- sopimuksia34. Vuoden 2016 muutokset rikoslain 51 lukuun ovat voimassaolevaa lainsäädän- töä. Seuraavassa esitellään arvopaperimarkkinarikokset pääpiirteittäin, pyrkien hahmottamaan yleiset tunnusmerkit ja suojeltavat oikeushyvät, jotka eivät ole sisällöltään ratkaisevasti muut- tuneet arvopaperimarkkinarikosten lyhyen historian aikana 35 . Rikosnimikkeinä käytetään voimassaolevan lainsäädännön nimikkeitä. 29 Arvopaperimarkkinalaki 495/1989, tiivistys kirjoittajan. 30 Kyse oli lähinnä ETA-alueen sisäpiiridirektiivin kansallisesta implementoinnista. 31 HE 318/1992 vp s. 55. 32 HE 254/1998 vp s. 14. 33 HE 32/2012 vp s. 284-286. 34 Spot-sopimuksessa eli spot-hintaan perustuvassa sopimuksessa kyseisen arvopaperin, valuutan tai muun hyö-dykkeen hinta on vaihteleva kyseisen hetken hinta (esimerkiksi pörssissä) välittömälle vaihdolle. 35 Katso aiheesta lisää esimerkiksi Kotiranta: Arvopaperimarkkinarikosoikeudellisen tulkintaopin systematisoin-tia. 11 2.2.1 Sisäpiirintiedon väärinkäyttö Sisäpiirintiedon36 väärinkäyttöä on yleisesti pidetty yhtenä arvopaperimarkkinoiden luotetta- vuutta eniten heikentävistä menettelytavoista. Lähes kaikissa maissa, joissa arvopaperikauppa on kehittynyttä, on viime vuosikymmenten aikana vähitellen tiukennettu sisäpiirintiedon väärinkäytön torjuntaan tähtääviä säännöksiä. 37 Sisäpiirintiedon väärinkäytön alla käsitellään tässä kappaleessa yleisluontoisesti kolmea rikostyyppiä: sisäpiirintiedon väärinkäyttö ja tör- keä sisäpiirintiedon väärinkäyttö sekä sisäpiirintiedon ilmaiseminen. Sisäpiirintiedon väärinkäytöksi kutsutaan sellaista rikoslain 51 luvun 1 pykälässä määriteltyä toimintaa, jossa pyritään hankkimaan itselle tai toiselle taloudellista hyötyä käyttämällä julki- sen kaupankäynnin tai muun ammattimaisesti järjestetyn kaupankäyntimenettelyn kohteena olevaan rahoitusvälineeseen liittyvää julkistamatonta ja olennaista tietoa hyväkseen. Vääryy- den ydin sisäpiirintiedon väärinkäytössä on julkistamattoman ja relevantin tiedon hyväksi- käyttäminen arvopaperikaupoissa, ja rikokseen voi syyllistyä kuka tahansa, joka on saanut sisäpiirintietoa haltuunsa38. Sisäpiirisääntelyn avulla erotellaan julkisilla arvopaperimarkkinoilla sallittu informaatioetu ja sen sallittu käyttö kielletystä informaatioedusta ja sen kielletystä käytöstä. Sallitulla informaa- tioedulla tarkoitetaan sellaista tiedollista etumatkaa muihin markkinatoimijoihin nähden, jota markkinatoimija saa hyödyntää toiminnassaan arvopaperimarkkinoilla. Arvopaperi- ja muissa rahoitusvälinekaupoissa informaatioedun hyödyntämisoikeus on markkinatoimijoiden välisen vapaan kilpailun perusedellytys, ja se on siksi markkinoiden toimivuuden ja markkinatehok- kuuden kannalta ensiarvoisen tärkeä. Kielletyllä informaatioedulla vastaavasti tarkoitetaan sellaista markkinatoimijan tiedollista etumatkaa muihin markkinatoimijoihin nähden, jota ei saa hyödyntää. Kielletyn informaatioedun käyttökielto on perusedellytys sille, että toimijoi- den luottamus markkinoihin säilyy. Informaatioedun hyödyntämiskielto on siten markkinoi- den toimivuuden kannalta yhtä tärkeä kuin sallitun informaatioedun hyödyntämisoikeus.39 Sisäpiirintiedon väärinkäytössä itse sisäpiirintiedon määritelmä nousee keskeiseen asemaan, koska ei voi olla sisäpiirikauppaa tai edes sen yritystä, ellei ole olemassa sisäpiirintietoa. Si- säpiirintiedon on liityttävä julkisen kaupankäynnin tai muun säännöksessä mainitun kaupan- käyntimenettelyn kohteena olevaan arvopaperiin. Tiedon sisäpiiriluonnetta kuvataan sillä, että 36 Riippuen lainsäätäjästä käytettävä nimitys on sisäpiirintieto (Suomi) tai sisäpiiritieto (EU), vaikka tarkoitetaan tosiasiallisesti samaa asiaa. Tässä tutkielmassa käytetään sanaa sisäpiirintieto. 37 HE 254/1998 vp s. 10. 38 Tietyissä arvopaperimarkkinasääntelyn tapauksissa voidaan huomioida myös sisäpiiriläisen lähipiiriin kuuluva taho, esimerkkinä rahoitusvälineomistuksien julkisuus Parkkonen - Knuts: Arvopaperimarkkinalaki s. 388. 39 Knuts: Sisäpiirisääntely arvopaperimarkkinoilla s. 9-10. Sisäpiirintiedon käytöstä tarkemmin katso Häyrynen - Parkkonen: Sisäpiiriläinen – velvollisuudet ja mahdollisuudet s. 25-44. 12 tiedon on oltava täsmällistä eikä se saa olla julkistettu tai muuten markkinoilla saatavissa. Lisäksi edellytetään, että tieto on omiaan olennaisesti vaikuttamaan arvopaperin tai muun rahoitusvälineen arvoon tai hintaan. Sisäpiirintiedon perinteinen esimerkki onkin tieto mark- kinatoimijan suunnittelemasta pörssiyhtiöön kohdistuvasta yritysjärjestelystä. 40 2.2.2 Markkinoiden manipulointi Rikoslain 51 luvun 3 pykälän mukaisella markkinoiden manipuloinnilla tarkoitetaan käytän- nössä hyvin laajasti sellaisia toimia, joilla on tarkoituksena vääristää rahoitusvälineiden hin- nanmuodostusta eli häiritä arvopaperimarkkinoiden normaalia toimintaa. Markkinoiden vää- ristämisen tai manipuloinnin seurauksena rahoitusvälineen kurssi voi poiketa siitä, mikä se olisi ilman vääristävän toimenpiteen vaikutusta, mutta mahdollista on myös vääristää markki- noita siten, ettei tosiasiallista vääristymää synny markkinoille laisinkaan. AML:n kokonais- uudistuksen yhteydessä laajennettiin markkinoiden vääristämiskieltoa kattamaan myös esi- merkiksi sellaiset manipulatiiviset toimet, jotka ovat omiaan antamaan väärää tai harhaanjoh- tavaa tietoa rahoitusvälineen aidosta kysynnästä tai tarjonnasta.41 Keskeisimmät markkinoiden manipuloimisen tekotavat ovat harhaanjohtavat toimenpiteet ja väärät tai harhaanjohtavat tiedot. Kyseeseen tulisi esimerkiksi tiedote, jossa ylikorostetaan tulevia kasvuodotuksia huomioimatta siihen liittyviä korkeita riskejä. Rangaistus edellyttää tietoista tarkoitusta vääristää arvopaperin hintataso ja sitä hyväksikäyttäen hankkia taloudel- lista hyötyä itselle tai toiselle. Markkinoiden manipuloimisen tunnusmerkistölle on ominaista sen huomattava avoimuus, joustavuus ja tulkinnanvaraisuus. Koska kyseessä on joustava yleissäännös, siirtyy valtaa säännöksen sisällön tarkemmasta määrittelystä säännöksen sovel- tajille, eli käytännössä Finanssivalvonnalle, pörssille ja tuomioistuimille. 42 Finanssivalvonta on tutkinut markkinoiden manipulointitapauksia enenevässä määrin, mutta tuomioistuimissa käsittelyjä on ollut vain vähän. 2.2.3 Arvopaperimarkkinoita koskeva tiedottamisrikos Rikoslain 51 luvun 5 pykälässä säädetään arvopaperimarkkinoita koskevasta tiedottamisri- koksesta. Rikokseen syyllistyy se, joka tahallaan tai törkeästä huolimattomuudesta rahoitusvä- lineen markkinoinnissa tai vaihdannassa elinkeinotoiminnassa antaa rahoitusvälineeseen liit- tyviä totuudenvastaisia tai harhaanjohtavia tietoja tai jättää asianmukaisesti antamatta arvopa- 40 Häyrynen - Kurenmaa: Arvopaperimarkkinarikokset s. 17, 342. Sisäpiirintiedon määritelmästä tarkemmin katso Häyrynen - Parkkonen: Sisäpiiriläinen – velvollisuudet ja mahdollisuudet s. 7-23. 41 Parkkonen - Knuts: Arvopaperimarkkinalaki s. 417-419. 42 Häyrynen: Pörssiväärinkäytökset s. 223-237. 13 periin liittyvään tiedonantovelvollisuuteen kuuluvan tiedon. Pörssiyhtiön tiedonantovelvolli- suudesta säädetään AML:ssa, markkinoiden väärinkäyttöasetuksessa, VM:n asetuksessa arvo- paperin liikkeeseenlaskijan säännöllisestä tiedonantovelvollisuudesta, Fivan määräys- ja ohje- kokoelmassa sekä Helsingin pörssin säännöissä. Tiedonantovelvollisuuden kaksi keskeisintä osaa ovat jatkuva tiedonantovelvollisuus ja sään- nöllinen tiedonantovelvollisuus. Säännöllinen tiedonantovelvollisuus tarkoittaa yhtiön sään- nönmukaista taloudellista tiedottamista eli osavuosikatsauksen tai johdon osavuotisen selvi- tyksen, tilinpäätöstiedotteen, tilinpäätöksen ja toimintakertomuksen julkaisemista. Jatkuvalla tiedonantovelvollisuudella tarkoitetaan yhtiön muuta tarpeen mukaan tapahtuvaa pörssitiedot- tamista olennaisista asioista. Käytännössä pörssiyhtiön on julkisesti tiedotettava kaikista sel- laisista tiedoista, jotka ovat omiaan olennaisesti vaikuttamaan arvopaperin arvoon. Tiedottaa pitää myös merkittävät omistusmuutokset (liputusilmoitus) ja yhtiön omien osakkeiden han- kinta.43 Tiedottamisrikoksen rangaistavuudelta edellytetään joko tahallisuutta tai törkeää huo- limattomuutta. Tavallisesta huolimattomuudesta tapahtuva tiedonantovelvoitteiden rikkomi- nen ja laiminlyönti on sanktioitu Fivan hallinnollisin seuraamuksin.44 2.3 Rikoshyöty menettämisseuraamuksena arvopaperimarkkinarikoksissa Rikoshyödyn menettämisestä säädetään rikoslain 10 luvun 2 pykälässä45. Menettämisseuraa- muksen määräämisen edellytyksenä on laissa rangaistavaksi säädetty teko (rikos). Valtiolle on tuomittava menetetyksi rikoksen tuottama taloudellinen hyöty, jolla tarkoitetaan rikoksella välittömästi saatua omaisuutta, sen sijaan tullutta omaisuutta, näiden tuottoa, omaisuuden ja tuoton arvoa, sekä rikoksella saadun säästön arvoa. Jos hyödyn määrästä ei ole saatavissa sel- vitystä tai se on vain vaikeuksin esitettävissä, hyöty on arvioitava ottaen huomioon rikoksen laatu, laajuus ja olosuhteet. Menettämisseuraamukseen tuomitaan rikoksesta hyötynyt tekijä tai se, jonka puolesta tai hyväksi rikos on tehty. Hyötyä ei tuomita menetetyksi siltä osin kuin se on palautettu tai tuomittu suoritettavaksi loukatulle vahingonkorvauksena tai edunpalau- tuksena. Menettämisseuraamuksella tarkoitetaan lakiin perustuvaa omaisuuden vastikkeetonta menet- tämistä valtiolle rikoksen johdosta. Menettämisseuraamuksen synonyyminä tässä merkityk- 43 Parkkonen - Knuts: Arvopaperimarkkinalaki s. 143-144. 44 Häyrynen: Pörssiväärinkäytökset s. 105. 45 Aiemmin rikoksen tuottaman taloudellisen hyödyn menettämisestä säädettiin rikoslain 2 luvussa (413/1974), HE 80/2000 vp s. 5. 14 sessä käytetään usein myös termiä konfiskaatio. Erityisesti rikoksen tuottaman hyödyn kon- fiskoinnilla pyritään vähentämään houkutusta valita rikollinen menettelyvaihtoehto. Jos rikol- lisuutta ylipäänsä halutaan vastustaa, rikos on pyrittävä tekemään taloudellisesti kannattamat- tomaksi, silloin kun sen tavoitteena on taloudellisen hyödyn tuottaminen. Jos rikoksentekijä saisi pitää saamansa hyödyn, lain kunnioitus heikkenisi, ja esimerkki houkuttelisi muitakin rikollisuuteen. Tavoitteena on rikosten ehkäiseminen ja se, ettei kenenkään pidä hyötyä rikol- lisesta toiminnasta.46 Tällä perusteella rikoksella saadun taloudellisen hyödyn menettäminen valtiolle korostuu ar- vopaperimarkkinarikoksissa, koska niiden pääasiallisena tai jopa ainoana tavoitteena on ta- loudellisen hyödyn tavoittelu. Taloudellisen rikoshyödyn menettäminen kohdistuu juuri arvo- paperimarkkinarikoksella tavoiteltavan päämäärän ytimeen, ja koko rikoshyödyn menettämi- nen valtiolle tekee rikoksesta hyvin tehokkaasti kannattamatonta. Laki ei kuitenkaan tarkem- min säädä taloudellisen rikoshyödyn määrän mittaustavasta tai -menetelmästä. Lain esitöiden mukaan ensisijaisesti olisi pyrittävä selvittämään todellinen hyödyn määrä. Todistustaakka hyödyn menettämisen perusteista ja määrästä on menettämisseuraamuksen vaatijalla. Käytännössä arviointi tulisi sovellettavaksi silloin, kun rikoksen tuottamaa hyötyä on vaikea erottaa laillisesta hyödystä. Menettämisvaatimuksen tulee olla aina yksilöity mahdollisimman tarkasti, ja sen tulee perustua objektiivisesti hyväksyttäviin perusteisiin. Rikollisen toiminnan tuottaman taloudellisen hyödyn määrän selvittäminen voi olla vaikeaa, jonka vuoksi lakiin on otettu säännös tuomioistuimen oikeudesta arvioida hyödyn määrä. Sitä vastoin jos hyödyn määrä on selvitettävissä, menettämisvaatimus olisi esitettävä täsmennettynä.47 Arvopaperimarkkinarikoksessa rikoshyöty saatetaan joutua mittaamaan oikeusnormien sijaan jossain määrin taloudellisiin teorioihin nojautuen. Talousperusteinen argumentti on usein näh- ty oikeudenmukaisuuteen nojautuvan perusteen vastakohtana, mutta ne pikemminkin kietou- tuvat toisiinsa. Vaihdannan varmuus ja reilu vaihdanta sisältävät argumentteina sekä oikeu- denmukaiseen vaihdantaan ja riskien jakoon että rationaaliseen, kustannuksia vähentävään ja taloudelliseen tehokkuuteen viittaavan näkökulman. Molemmat ovat sidoksissa edelleen sii- hen vaihdantatodellisuuteen ja taloudelliseen toimintaympäristöön, joka vaikuttaa yksilöihin ja yrityksiin. 48 Taloudelliset kysymykset, näkökulmat ja intressit ovat sisäänrakennettuina taloudellista tuotantoa ja vaihdantaa koskevassa oikeudellisessa sääntelyssä, eikä niitä ole lupa unohtaa myöskään kyseisiä säännöksiä yksittäistapauksiin sovellettaessa. Taloudellisen toiminnan määritelmällinen sidonnaisuus taloudellisiin lainalaisuuksiin perustelee oikeuden 46 Viljanen: Konfiskaatio rikosoikeudellisena seuraamuksena s. 13, 23, 27. 47 HE 80/2000 vp s. 22, 25, 33, 34. 48 Saarnilehto (toim.): Varallisuusoikeuden kantavat periaatteet s. 161. 15 taloudellisten vaikutusten vain sallittua oikeuslähdettä suuremman painoarvon taloudellista tuotantoa ja vaihdantaa koskevilla oikeudenaloilla.49 Arvopaperimarkkinarikoksissa on pyrit- tävä selvittämään ensisijaisesti todellinen markkinoilla muodostunut taloudellinen rikoshyö- ty.50 3 Tuomion perusteleminen ja rikoshyödyn määrän arviointi 3.1 Rangaistuksen ja rikoshyödyn perustelemisvelvollisuus Rikosasiassa annettavan tuomion perustelemisesta säädetään oikeudenkäynnistä rikosasioissa annetun lain 11 luvun 4 pykälän 2 momentissa: Tuomio on perusteltava. Perusteluista on ilmettävä, mihin seikkoihin ja oikeudelliseen päättelyyn ratkaisu perustuu. Perusteluissa on myös selostettava, millä perusteella rii- tainen seikka on tullut näytetyksi tai jäänyt näyttämättä. Säännös koskee paitsi käräjäoikeuden mutta myös ylempien tuomioistuinten rikosasiassa an- taman tuomion perustelemista. Rikostuomiossa on esitettävä faktaperustelut (”seikat”) sekä normiperustelut (”oikeudellinen päättely”). Perustelemisvelvollisuus koskee myös riitaista näyttökysymystä. Selostuksesta on käytävä ilmi se, miksi ja millä tavoin selostettu osa todis- telusta on vaikuttanut tuomion sisältöön. Asianosaisen on saatava tietää, mitkä seikat ovat johtaneet hänen oikeusasemaansa vaikuttavaan ratkaisuun. Tällä on keskeinen merkitys myös muutoksenhakuoikeuden käyttämisen kannalta, jonka käyttöä riittävät perustelut saattavat vähentää. Lisäksi tarkat perustelut lisäävät luottamusta oikeuslaitokseen. Lain esitöissä koros- tetaan myös näyttökysymyksen perustelemista silloin, kun syyte hylätään tai syytetty tuomi- taan kiistämisestään huolimatta.51 Virolaisen ja Martikaisen mukaan mitä ankarammista rangaistuksista on kyse, sitä suurempi oikeusturvaintressi tuomitulla on saada tietää mittaamisen perusteet. Tällöin myös tarve koko oikeusyhteisön tiedonsaantiin kasvaa ja kontrollifunktion merkitys on suurempi. Toiseksi ran- gaistuksen mittaamiseen vaikuttaneet seikat tulisi ilmoittaa erityisen tarkasti silloin, kun tuo- mittu rangaistus poikkeaa vallitsevasta rangaistuskäytännöstä. Viimekädessä kiperissä, har- kintaa edellyttävissä tapauksissa olemassa olevien ratkaisumahdollisuuksien keskinäistä pa- remmuutta voidaan punnita ainoastaan vaihtoehtojen tueksi esitettyjen perustelujen perusteel- 49 Siltala: Oikeudellisen ajattelun perusteet s. 298-300. 50 Häyrynen - Kurenmaa: Arvopaperimarkkinarikokset s. 139. 51 HE 82/1995 vp s. 26 ja Virolainen - Martikainen: Tuomion perusteleminen s. 154. 16 la. Tämän mukaisesti oikeudellisen argumentaatioteorian lähtökohtiin kuuluu se, että yhden ainoan oikean ratkaisun sijaan on perustellumpaa puhua parhaalla mahdollisella tavalla (opti- maalisesti) perustellusta ratkaisusta. Tämä tarkoittaa sellaista ratkaisua, jonka valistuneet ja yleisiin rationaalisuusehtoihin sitoutuneet ihmiset (auditorio) ovat valmiita hyväksymään yh- teisten arvojensa pohjalta oikeudenmukaiseksi ratkaisuksi. Argumentaatioteoria tuo ratkaisu- mallin tapauksiin, joissa lainsäädäntöä ei ole tai se on tulkinnanvarainen. Tuomioistuimen käytännön harkintaprosessin kulussa on suhteutettu toisiinsa perustelemisen funktioiden to- teutuminen ja toisaalta perustelemiseen käytettävä työmäärä ja aika (prosessiekonomia). 52 Rangaistuksen mittaamisen perusteluille voidaan asettaa perustelujen seikkaperäisyyden ja avoimuuden osalta samat laatuvaatimukset kuin muillekin normiperusteluille. Mittaamisessa- kin on hyödynnettävä myös heikosti velvoittavia ja sallittuja oikeuslähteitä, kuten lakien esitöitä, ennakkopäätöksiä ja oikeuskirjallisuutta ja tuotava niiden käyttö perusteluissa avoi- mesti esiin. Vaikka rikoshyötykonfiskaatio ei ole itsessään rangaistusmenetelmä, on varsinkin huomattavan suuret konfiskaatiot rinnastettavissa rangaistuksen tarkoituksen noudattamiseen, ja huolellinen perusteluvelvollisuus on ulotettavissa myös rikoshyödyn mittaamiseen. Myös tuomittavan vahingonkorvauksen suuruus on jätetty tietyin edellytyksin tuomioistuimen har- kintaan tai arvioitavaksi. Vastaavilla edellytyksillä tuomioistuin harkitsee rikoksen tuottaman hyödyn määrän ottamalla huomioon rikoksen laatu, rikollisen toiminnan laajuus ja muut olo- suhteet.53 3.2 Taloudellisen hyödyn muodostuminen arvopaperimarkkinarikoksissa Arvopaperimarkkinarikosten rikoshyödyn muodostumisen ja mittaamismenetelmien tarkem- man havainnollistamisen edellytyksenä on ymmärrys siitä, miten tulon- tai voitonmuodostus tai tappioiden välttäminen arvopaperimarkkinoilla on käytännössä toteutettavissa. Seuraavas- sa kuvataan arvopaperimarkkinoilla kaupankäynnillä saavutettavia tavanomaisia tulonmuo- dostuskeinoja. Pörssissä muodostuu tuloa arvopaperin omistajille myös liiketaloudellisilla perusteilla yhtiön tuloksen, investointien ja osingonjaon kautta tai lainamarkkinoilla velallisen maksaman koron muodossa, mutta näitä tulonmuodostustapoja ei tässä tutkielmassa käsitellä. Arvopaperimarkkinoille on tyypillistä ajoittain huomattavatkin kurssien nousut ja laskut, ja usein ensimainitut nähdään positiivisena ja jälkimmäiset negatiivisena. Arvopaperimarkkinoi- den rakenne ja kaupankäynnin instrumentit ja tavat mahdollistavat kuitenkin voiton muodos- 52 Virolainen - Martikainen: Tuomion perusteleminen s. 23, 53, 495, 500-501. 53 Virolainen - Martikainen: Tuomion perusteleminen s. 481-482, 504. 17 tamisen sekä nousu- että laskumarkkinoilla. Tämän vuoksi myös arvopaperimarkkinarikoksis- sa taloudellinen hyöty voi muodostua monilla tavoilla sekä kurssinousussa että -laskussa. Tä- mä on huomioitava myös siksi, että arvopaperimarkkinarikoksissa taloudellisen hyödyn ta- voittelu on olennainen osa syyllisyyden arviointia. Käytännössä sisäpiirikaupoilla, markkinoi- den manipuloinnilla tai tiedottamisrikoksella voi hyötyä taloudellisesti joko saavuttamalla voittoa tai välttämällä tappiota seuraavilla tavoilla: 1) Positiivinen vaikutus kurssiin (kurssinousu): Taloudellisesti voi hyötyä ostamalla kyseistä arvopaperia ennen tiedon julkistamista, oikaisua tai manipuloinnin paljastumista ja sitten hyötyä siitä joko pitämällä (arvopaperiomaisuuden arvo kasvaa) tai myymällä (luovutusvoitto) arvopaperi. Tähän voi vaikuttaa se, onko tiedon vaikutus pysyvästi positiivinen (esimerkiksi sisäpiirintieto) vai tilapäisesti positiivinen (mani- puloitu tieto). Hyötyä voi saavuttaa oman yhtiön arvopaperin lisäksi myös ostamalla tai myymällä jotain toista arvopaperia joka on omaa arvopaperia koskevan positiivisen tiedon syy, esimerkiksi yrityskaupan kohdeyhtiön osake joka nousee tai laskee riippuen kaupan hyö- dystä kohteelle. Arvopaperin haltija voi hyötyä taloudellisesti arvopaperin kurssinoususta myös käytettäessä sitä esimerkiksi yrityskaupan vastikkeena tai velan vakuutena. Alla olevissa lineaarisen funktion kuvaajissa kaavioissa 1 ja 2 havainnollistetaan teoreettisesti positiivisen sisäpiirintiedon paljastumishetkeä kahden yksikön positiivisella tai negatiivisella tasosiirtymällä kuvitteellisella hetkellä 1.2.18. Vasemman puoleisessa kaaviossa on käynnissä osakkeen kurssinousu, ja kuvaajasta voidaan havaita että käytännössä ainoa tapa tehdä voittoa sisäpiirintiedolla on osakkeen hankinta (osto) ennen tiedon julkistamista. Oikean puoleisessa kaaviossa on käynnissä kurssilasku, joka kääntyy tiedon myötä positiiviseksi. Tällöinkin to- dennäköisin tuloksentekotapa sisäpiirintiedolla on ostaa osakkeita. Huomioitavaa positiivisen sisäpiirintiedon vaikutuksessa on se, että sen avulla saavutettu tuloksenteko on voittoa; se tuottaa oston jälkeen omaisuuden arvon kasvua, tai realisoinnin jälkeen myyntivoittoa. 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1. 8. 17 1. 9. 17 1. 10 .1 7 1. 11 .1 7 1. 12 .1 7 1. 1. 18 1. 2. 18 1. 3. 18 1. 4. 18 1. 5. 18 1. 6. 18 1. 7. 18 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1. 8. 17 1. 9. 17 1. 10 .1 7 1. 11 .1 7 1. 12 .1 7 1. 1. 18 1. 2. 18 1. 3. 18 1. 4. 18 1. 5. 18 1. 6. 18 1. 7. 18 18 Kaavio 1 ja 2: Positiivisen sisäpiirintiedon vaikutus kurssiin. 2) Negatiivinen vaikutus kurssiin (kurssilasku): Taloudellista hyötyä voi saavuttaa myymällä kyseistä arvopaperia ennen tiedon julkistamista, oikaisua tai manipuloinnin paljastumista (luovutusvoitto tai vältetty tappio) ja/tai ostamalla myydyt osakkeet kurssilaskun jälkeen halvemmalla takaisin. Myynti voidaan tehdä siis lopul- lisesti, jolloin hyötyy myyntihinnan ja hankintahinnan erotuksen, tai myynti voidaan tehdä ”tilapäisesti” ostamalla myydyt osakkeet kurssipudotuksen jälkeen takaisin, jolloin hyötyy myyntihinnan ja takaisinostohinnan erotuksen. Tähän voi vaikuttaa se, onko tieto pysyvästi negatiivinen (esimerkiksi sisäpiirintieto) vai tilapäisesti negatiivinen (manipuloitu tieto). Kurssilaskulla hyötymistä voi tehdä tai tehostaa myös lainaamalla yhtiön osakkeita, myymällä ne korkeaan kurssiin ja ostamalla takaisin matalaan kurssiin, jonka jälkeen osakkeet palaute- taan lainaajalle (shorttaus). Mahdollista on myös hyötyä oman yhtiön arvopaperin lisäksi os- tamalla tai myymällä jotain toista arvopaperia joka on omaa yhtiötä koskevan negatiivisen tiedon syy (esimerkiksi yrityskaupan kohdeyhtiön osake joka nousee tai laskee riippuen kau- pan hyödystä kohteelle). Kurssilaskusta voi hyötyä myös esimerkiksi verotuksellisesti. Alla olevissa kaavioissa 3 ja 4 on kuvattu negatiivisen sisäpiirintiedon paljastumisen vaikutus osakkeen kurssiin kuvitteellisella hetkellä 1.2.18. Vasemman puoleisessa kuvaajassa on käyn- nissä osakkeen kurssilasku, ja julkaistu sisäpiirintieto laskee kurssia ennestään. Tilanteessa ainoat tavat hyötyä sisäpiirintiedosta ovat osakkeen myynti tai shorttaus. Oikeassa kaaviossa kurssinousu katkeaa negatiiviseen tietoon ja kääntää sen laskevaksi. Myös tässä tapauksessa ainoat tavat hyötyä ovat myynti ja shorttaus. Sisäpiirintiedon negatiivisessa vaikutuksessa huomioitavaa on se, että myynnillä saavutettu hyöty on tappion välttämistä; realisoinnin (myynnin) jälkeen osakkeen arvo alenee ja myynnin tehnyt osakas ei ole laskussa enää muka- na. Sisäpiiriläinen ei ole kuitenkaan saavuttanut omaisuudelleen voittoa sisäpiirintiedon avul- la. Vain mikäli osakas shorttaa suuremman määrän osakkeita kuin hänellä itsellään on hallus- sa, hän voi saada voittoa omien osakkeiden kurssilaskusta huolimatta. Tällä voitolla tulee myös pystyä kuittaamaan osakkeiden lainauksesta johtuneet kulut ja provisio. 19 Kaavio 3 ja 4: Negatiivisen sisäpiirintiedon vaikutus kurssiin. Lisäksi mikäli tapauksessa olisi useita rikoksen päättäviä tiedotteita, tulisi jokainen niistä las- kea erikseen. Tätä havainnollistaa seuraava kuvaaja: Kaavio 5: Sisäpiirintiedon julkitulo kahdella eri tiedotteella 1.1.18 ja 1.2.18. Arvopaperimarkkinoilla harjoitettavalla sijoitustoiminnalla pyritään näin ollen saavuttamaan taloudellista hyötyä. Arvopaperimarkkinarikosten kohdalla taloudellinen hyöty on yläkäsite ja rikoshyöty alakäsite. Taloudellinen hyöty arvopaperimarkkinarikosten yhteydessä tuottaa yleensä sekä laillista taloudellista hyötyä, että taloudellista rikoshyötyä. Nämä kumpikin hyö- ty saavutetaan oletettavasti laillisesti hankitulla alkupääomalla. Tuomioistuimen tehtävänä on erottaa nämä kolme osatekijää toisistaan, ja niiden avulla voidaan rajata pelkkä rikoshyöty menetyksenä tuomittavaksi. Alkupääoma ja laillinen hyöty eivät ole rikoksella hankittuja, joten rikoshyötyä ei voida ulottaa niihin. Taloudellinen hyöty voi olla edellä kuvatusti positii- vinen (voitto) tai negatiivinen (vältetty tappio). Asiaa voidaan havainnollistaa seuraavalla kaaviolla: 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1. 8. 17 1. 9. 17 1. 10 .1 7 1. 11 .1 7 1. 12 .1 7 1. 1. 18 1. 2. 18 1. 3. 18 1. 4. 18 1. 5. 18 1. 6. 18 1. 7. 18 0 2 4 6 8 10 12 14 1. 8. 17 1. 9. 17 1. 10 .1 7 1. 11 .1 7 1. 12 .1 7 1. 1. 18 1. 2. 18 1. 3. 18 1. 4. 18 1. 5. 18 1. 6. 18 1. 7. 18 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1. 9. 17 1. 10 .1 7 1. 11 .1 7 1. 12 .1 7 1. 1. 18 1. 2. 18 1. 3. 18 1. 4. 18 1. 5. 18 1. 6. 18 1. 7. 18 20 Kaavio 6: Hinnan muodostumisen osatekijät arvopaperimarkkinarikoksessa. 3.3 Lainopilliset rikoshyödyn mittausmenetelmät Lainopillisilla rikoshyödyn mittausmenetelmillä tarkoitetaan oikeustieteellisessä tutkimukses- sa esille tuotuja arvopaperimarkkinarikosten rikoshyödyn mittausmenetelmiä. Kurenmaa on väitöskirjassaan tarkastellut Suomen, Pohjoismaiden ja Britannian oikeuskäytäntöä, Yhdys- valtain lainsäädäntöä ja arvopaperimarkkinaviranomaisen käytäntöjä, sekä Yhdysvalloissa ja Italiassa esitettyjä akateemiseen tutkimukseen perustuvia menetelmiä. Käytännössä sisäpiiriri- koksia koskevat rikoshyödyn mittausmenetelmät ovat tapauskohtaisesti sovellettavissa myös markkinoiden manipulointirikoksessa tai tiedottamisrikoksessa.54 Myös Hakamies on kirjas- saan kuvannut mittausmenetelmiä perustuen samoihin lähteisiin kuin Kurenmaa. Hakamies tuo lisäksi esille sen, että Rahoitustarkastus on eräissä arvopaperimarkkinarikoksissa ottanut tutkintapyyntöä tehdessään tai muuten esitutkintavaiheessa tai oikeudenkäynneissä kantaa siihen, miten rikoshyöty voitaisiin laskea. Nämä on tuotu oikeudenkäynneissä esille lähinnä asiantuntijatodistajan asemassa, eikä virallista nykyisen Finanssivalvonnan ohjetta arvonmää- rityskäytännöistä ole julkaistu55.56 Kurenmaan, Hakamiehen ja Rahoitustarkastuksen esiintuomat menetelmät ovat käytännössä hyvin samankaltaisia ja lähteet ovat yhteneväiset, lukuun ottamatta pieniä eroja heidän käyt- tämissään perusteluissa. Seuraavassa nämä menetelmät ja näkemykset on toiston välttämisek- si yhdistetty: 1) Sisäpiiriläisen kaupantekokurssin ja sisäpiirintiedon julkistamisen jälkeisen kaupanteko- kurssin erotus. Puutteena menetelmässä on se, ettei se ole tehokas jos sisäpiiriläinen myy ar- vopaperinsa huomattavasti sisäpiirintiedon jälkeen tai ei ollenkaan realisoi niitä. Tällöin on jopa mahdollista, että kaupasta saatu taloudellinen hyöty katoaa ajan kuluessa pois. 54 Kurenmaa: Sisäpiirintiedon väärinkäyttö s. 267, 269-270. 55 Tieto varmistettu Finanssivalvonnan arvopaperimarkkinarikossektorilta 2.8.2018. 56 Hakamies: Taloudellisen hyödyn menettämisestä arvopaperimarkkinarikoksissa s. 83-84, 94-95. ALKUPÄÄOMA LAILLINEN HYÖTY RIKOSHYÖTY Hinta € Taloudellinen hyöty 21 2) Sisäpiirintiedon julkistamisen jälkeisen arvopaperin hinnan, ja sisäpiiriläisen arvopaperien keskihankinta- tai myyntihinnan välinen ero, ja tämä ero kerrotaan arvopapereiden määrällä (potential deterministic disgorgement). Rahoitustarkastuksen lisäyksessä tarkennetaan, että tiedotteessa tulee olla tullut julki kaikki sisäpiiriläisen hallussa ollut tieto. Julkaisupäivä on kyseinen päivä tai julkaisupäivää seuraavan päivän päätöskurssi. Hyödyn laskennassa ei huo- mioida yleistä tai toimialan indeksin kehitystä. Tämä menetelmä on myös Hakamiehen esit- tämä ehdotus arvopaperimarkkinarikoksissa hyödyn menettämisessä sovellettavaksi mallik- si57. Ongelmana tässä menetelmässä on se, jos sisäpiiriläinen on tehnyt hankintansa tai myyn- tinsä hyvissä ajoin ennen sisäpiirintiedon julkistamista, jolloin kyseisen arvopaperin tuotta- vuuteen ovat saattaneet vaikuttaa muutkin seikat kuin sisäpiirintieto. 3) Rikoksen tuottamana hyötynä pidetään välittömästi tiedotteen julkistamista edeltävän kurs- sin ja tiedotteen julkaisupäivän päätöskurssin välistä erotusta. Tällä menetelmällä on mahdol- lista eliminoida muiden tietojen vaikutus arvopaperin hintaan. 4) Sijoituksen tuottavuuteen vaikuttavia muita tapahtumia pyritään arvioimaan vertaamalla arvopaperin hintakehitystä määrätyn referenssi-indeksin hintakehitykseen (potential econo- metric disgorgement). Mallia sovellettaessa määritellään esimerkiksi se, onko sisäpiirintieto ollut arvopaperin hintakehityksen kannalta merkitsevää tai onko sillä saatu epänormaalia tuot- toa vertailuindeksiin nähden. Rahoitustarkastuksen mukaan hyödyn laskennassa huomioidaan osakkeiden kaupantekopäivän ja tiedotteen julkaisupäivän välisen ajanjakson yleisindeksin tai toimialaindeksin kehitys, jolloin osakkeen arvonmuutoksesta poistetaan yleisen kurssikehi- tyksen tai indeksin vaikutusosuus. Malli ei kuitenkaan sovellu markkinoille jotka ovat epä- likvidejä, tai jos on paljon listautuneita yhtiöitä joilla ei ole riittävän pitkää historiallista kau- pankäynnin data-aineistoa. Myös relevantin vertailuindeksin määrittely voi olla ongelmallista. 5) Todennäköisyyslaskentaan perustuva malli, joka analysoi kaikki tulevat hintanäkymät mää- rittelemällä niille sopivat todennäköisyysmittarit perustuen sisäpiiriläisen strategiaan ja sen hetkiseen osakekurssiin (potential probabilistic disgorgement). Mallissa pyritään määrittele- mään sisäpiirintiedon arvoa kullekin sisäpiiriläiselle erikseen sen perusteella, miten hyvää kaupankäyntistrategiaa hän tiedon vuoksi toteutti. Tämän tiedon perusteella päätellään vaihte- luväli, mikä arvopaperilla olisi ollut mikäli sisäpiirintietoa ei olisi lainkaan ollut olemassa. Vaihteluväli on sitä kapeampi, mitä parempaa kaupankäyntistrategiaa hän toteutti, mitä hinta- tietoisemmin hän teki sisäpiirikauppaa, ja mitä paremmin hän tiesi että tietoa ei ole muiden hallussa. Näiden seurauksena sisäpiiriläinen tiesi parhaiten sisäpiirintiedon arvon olevan kor- 57 Hakamies: Taloudellisen hyödyn menettämisestä arvopaperimarkkinarikoksissa s. 99-101. 22 kea. Sisäpiiriläisen tai satunnaisen muun vihjeensaajan saavuttaman taloudellisen hyödyn määrä on toteutuneen arvopaperin hintakehityksen ja mitatun vaihteluvälin ylä- tai alarajan erotuksen pinta-ala. Kaavio 7 ja 8: Sisäpiiriläinen ja suurempi rikoshyöty vasemmalla, vihjeensaaja ja pienempi rikoshyöty oikealla. Sininen pystyviiva on tiedon julkitulon hetki, ja sinisellä katkoviivalla on merkitty arvioitu osakkeen hinnan vaih-teluväli ilman sisäpiirintietoa.58 Kuvioista voidaan havaita, että sisäpiiriläisen ostostrategiassa osakkeen arvon odotettu vaihte- luväli on kapeampi ja matalampi, joten ero toteutuneen kurssivaihtelun ja vaihteluvälin ylära- jan välillä (eli rikoshyöty) on suurempi. Vastaavasti satunnaisen vihjeensaajan strategiassa osakkeen arvon vaihteluväli on suurempi eli epävarmempi, eikä hän tiedä tarkasti vihjeen olevan arvokasta sisäpiirintietoa. Näiden seurauksena vihjeensaajan vaihteluväli on leveä ja toteutuneen kurssikehityksen ja vaihteluvälin ylärajan ero on pienempi, jonka tuloksena ri- koshyödyn määrä on hänellä pienempi. Menetelmää voidaan pitää ongelmallisena muun mu- assa siksi, että se ei poista toteutunutta todellista rikoshyötyä, vaan rikoksentekijälle rikoshet- kellä lasketun odotettavissa olevan ex ante rikoshyödyn. Menetelmä myös olettaa hyvin vah- vasti, että rikoksentekijä kykenee toimimaan puhtaan rationaalisesti ja maksimoimaan talou- dellisen hyödyn optimaalista kaupantekostrategiaa noudattaen. Käytännössä tämä ei välttä- mättä ole mahdollista, esimerkiksi muun ajankäytön, kiinnijäämispelon tai sisäpiiriläisen käy- tössä olevan rahan määrän vaihtelun vuoksi. 6) Todellinen hankintahinta vähennetään siitä oletetusta hinnasta, joka osakkeesta olisi mark- kinoilla todennäköisesti maksettu mikäli markkinoilla olisi ollut käytettävissä samat tiedot kuin sisäpiiriläisellä. Tämän menetelmän epävarmuus perustuu siihen, miten arvioidaan se, millä tasolla arvopaperin hinta olisi todennäköisesti ollut jos sisäpiirintieto olisi ollut julkinen. 7) Rikoksen tuottamana hyötynä voidaan tuomita menetetyksi kaikki se hyöty, jonka vastaaja on hankkinut sinä aikana kun hän on rikkonut lakia. Tällöin tarkkaa kausaalisuhdetta rikoksen 58 Minenna: Insider Trading, Abnormal Return and Preferential Information: Supervising through a Probabilistic Model s. 24-25. 23 ja hyödyn välillä ei edes vaadittaisi. 59 60 61 Käytännössä tämä menetelmä konfiskoisi myös alkupääoman. Menetelmät ovat osittain päällekkäisiä ja niitä voidaan käyttää myös yhdessä tai vain osittain. Menetelmissä 1, 2 ja 7 jätetään huomioimatta arvopaperin hintaan vaikuttavat muut mahdolli- set markkinaheilahtelut. Menetelmissä 3-6 nämä muut vaikutukset pyritään huomioimaan ja poistamaan ne rikoshyödystä. 3.4 Arvopaperimarkkinarikoshyöty oikeuskäytännössä Suomen arvopaperimarkkinarikoksia koskevista oikeustapauksista on tässä tutkielmassa pyrit- ty löytämään mahdollisimman kattavasti kaikki 1990-luvun lopulta alkaen ylimmissä oikeus- asteissa käsitellyt arvopaperimarkkinarikosten rikoshyödyn mittaukset.62 Käsiteltävien kym- menen oikeustapauksen rikostapahtumat sijoittuvat aikavälille 1999-2006. Tapauksista pyri- tään hahmottamaan käytetyt mittausmenetelmät, päättelyketjut ja arvioinnit rikoshyödyn mää- rän selvittämisen osalta. TJ Group Oyj:n oikeuskäsittely on ainoa KKO:n ratkaisema arvopa- perimarkkinarikos, jossa rikoshyödyn määrään on otettu kantaa, ja kyseinen yhtiö on alalu- vussa 4.6 käytännössä sovellettavien arvonmääritysmenetelmien testauksen kohde. 3.4.1 TJ Group Oyj TJ Groupin oikeudenkäynnissä yhtiön listalleottoesitteen63 sisältämät tiedot katsottiin totuu- denvastaisiksi ja harhaanjohtaviksi. Törkeää sisäpiirintiedon väärinkäyttöä koskevat syytteet perustuivat neljän syytetyn osakeannin yhteydessä toteuttamaan osakemyyntiin, ja syyttäjä vaati rikoshyötyä maksettavaksi. Oikeudenkäynneissä kuultiin asiantuntijoina viittä rahoitus- alan professoria sekä kahta tilintarkastuksen asiantuntijaa64.65 Hovioikeuden mukaan osakkeiden myyntihinnasta tuli vähentää se määrä, jonka osakkeiden ostajat todennäköisesti olisivat osakkeista merkintähetkellä maksaneet, mikäli heillä silloin 59 Häyrynen - Kurenmaa: Arvopaperimarkkinarikokset s. 134-135, 137-140. 60 Kurenmaa: Sisäpiirintiedon väärinkäyttö s. 267, 269-270. 61 Hakamies: Taloudellisen hyödyn menettämisestä arvopaperimarkkinarikoksissa s. 64-69. 62 Oikeustapaukset on pyritty keräämään mahdollisimman kattavasti 1990-luvun lopulta alkaen julkisista interne-tin tietokannoista sekä yhteistyössä korkeimman oikeuden, Helsingin hovioikeuden, Turun hovioikeuden ja Helsingin käräjäoikeuden kirjaamon henkilökunnan kanssa keväällä-kesällä 2018. 63 TJ Group Oyj Listalleottoesite 2.2.2000. 64 Kuultavana kauppatieteiden professori Markku Koskela, laskentatoimen professori Jarmo Leppiniemi, rahoi-tustieteen professori Eva Liljeblom ja rahoituksen professori Vesa Puttonen. Esitetty liiketaloustieteen professori Teppo Martikaisen kirjallinen lausunto. Todistajina kuultu KHT-tilintarkastaja Harri Pärssinen ja Jukka Ylitalo. 65 Helsingin käräjäoikeuden tuomio 26.1.2006, s. 13, 55, 57-59, 86-88, 94-95. 24 olisi ollut käytettävissään samat tiedot kuin yhtiön johdolla. 66 Hovioikeus katsoi, että TJ Groupin verrokkiyhtiöinä oli pidettävä viittä ruotsalaista67 ja yhtä suomalaista68 yhtiötä. Nii- den kurssikehitys vuonna 2000 oli ollut yhtä voimakkaasti laskeva kuten TJ Groupinkin. Yh- tiö oli ilmoittanut 26.4.2000 tuloksensa tappiollisuudesta riittävästi, jolloin voitiin verrata TJ Groupin antihintaa 17,60 euroa ja tulosvaroituksen antamispäivän 26.4.2000 kurssia. Tämä erotus on 10,95 euroa (17,60-6,65 euroa). Hovioikeus arvioi, että tästä osakkeen arvon muu- toksesta noin 20 prosenttia on johtunut rikoksesta. Osakkeenostajat, jos heillä olisi ollut samat tiedot yhtiöstä kuin yhtiön johdolla, olisivat maksaneet osakkeesta 15,40 euroa. Rikoshyöty on siten 2,20 euroa osakkeelta eli kummankin syytetyn osalta 7 796 250 euroa.69 KKO katsoi, ettei hovioikeuden tuomion syyksiluettuun menettelyyn perustuvaa rikoksen tuottaman hyödyn määrää ollut aihetta arvioida toisin. Esittelijäneuvoksen eriävän lausunnon mukaan sisäpiirintiedon väärinkäyttöä koskeva sääntely merkitsee sitä, että sisäpiirintietoa saanut ei voi käydä kauppaa ennen kyseisen tiedon julkistamista. Tämän vuoksi yleistä kurs- sikehitystä ei tule ottaa arvioinnissa huomioon, vaan koko määrä tuomitaan rikoshyödyksi.70 TJ Groupin tapauksessa tekoaika oli globaaleilla rahoitusmarkkinoilla hyvin poikkeukselli- nen. Kyse oli hyvin spekulatiivisista markkinaolosuhteista, joissa edes normaalit tunnusluvut eivät enää ohjanneet sijoittajien toimintaa. TJ Groupin tuomiossa jää epäselväksi se, miten rikoshyöty on tarkkaan laskettu, ja miten päättely on edennyt. Hovioikeus on tuonut lopulli- sessa ratkaisussa esille vain ”noin 20 prosenttia”, ja KKO on sen vahvistanut. Ilmeisesti tähän on käytetty hyödyksi yleistä toimialan yhtiöiden kurssilaskua, mutta matemaattista päättely- ketjua ei tuoda esille tai sitä ei ollut. 3.4.2 Jippii Group Oyj Jippii Group Oyj:n tapauksessa syytettynä oli 19 johtohenkilöä ja kolme yhtiötä kirjanpitori- koksesta sekä arvopaperimarkkinarikoksista. Syytteen yhtenä perusteena oli totuudenvastais- ten ja harhaanjohtavien tietojen antaminen yhtiön kolmessa pörssitiedotteessa. Syyttäjä vaati rikoksen tuottamana hyötynä valtiolle menetetyksi yhteensä 1 709 593 euroa.71 66 Helsingin hovioikeuden tuomio 5.7.2007 s.174-175. 67 Yhtiöt ovat Framfab, Icon Medialab, Adera (myöhemmin Addnobe), Cell Network/Mandator ja Information Highway. 68 Satama Interactive sen listautumisen jälkeen. 69 Helsingin hovioikeuden tuomio 5.7.2007 s.173-176. Huomioitavaa hovioikeuden rikoshyödyn määrän mittaa-misessa on siinä piilevä pyöristysvirhe. Laskennallinen rikoshyödyn määrä ilmoitetuilla luvuilla per osake on 2,19 euroa (10,95 euroa * 0,2). Suhteellisesti virhe on pieni (1 sentti) mutta tämän mittaluokan rikoshyödyn mittaamisessa se tekee absoluuttisesti 35 437,50 euroa, mikä on yhteissummana huomattava. 70 KKO 2009:1 s. 24-27, 33, 38. 71 Helsingin käräjäoikeuden tuomio 31.10.2007 s. 1, 14, 155, 167-168. 25 Hovioikeus arvioi hyödyn määrää KKO 2009:1 (TJ Group Oyj) ratkaisun pohjalta. Jippiin kurssi oli ennen 15.8.2001 annettua rikoksen päättävää tiedotetta ollut 2,32 euroa, josta se oli laskenut 16.8.2001 päätöskurssiin 1,10 euroon. Hovioikeus piti perusteltuna sitä, että 16.8.2001 päätöskurssia 1,10 euroa on pidettävä sinä kurssina, joka otetaan huomioon sisäpii- rintiedon julkistamisen jälkeisenä päätöskurssina. Kurssilasku oli noin 53 prosenttia. Samaan aikaan NM-indeksin lasku oli 7,6 prosenttia. Hovioikeus katsoi, että sisäpiirintiedon vaikutus asiassa on ollut noin 45 prosenttia, ja rikoksella saadun hyödyn muodosti noin 45 prosentin osuus kauppahinnan ja päätöskurssin erotuksesta.72 Kolmas hovioikeuskäsittely vertasi tarkemmin osakekurssia vertailuindeksiin (OMX Helsinki Cap indeksi), mutta hylkäsi kaikki syytteet.73 KKO ei myöntänyt valituslupaa, joten tästä jou- lukuussa 2012 annetusta tuomiosta tuli lainvoimainen. 3.4.3 Oyj Liinos Abp Tapauksessa oli kyse suomalaisen IT-alan pörssiyhtiö Liinoksen käymistä neuvotteluista, joissa lopulta päätettiin sen koko osakekannan myymisestä norjalaiselle Visma ASA:lle. Liinoksen toimitusjohtajan katsottiin tienneen neuvotteluista jo 10.10.2001. Hän oli kuitenkin ostanut 5.11.2001 itselleen ja vaimolleen yhtiön osakkeita hintaan 1,8 euroa per osake. Lisäk- si hän oli 28.11.2001 toimeksiantanut ostaa kahdelle yhtiön johtohenkilölle osakkeita hintaan 1,75-1,89 euroa per osake. Visman julkisesta ostotarjouksesta tiedotettiin 10.12.2001 klo 10:15. Liinoksen osakkeen kurssi nousi tiedotteen jälkeen 2,40 euroon. Yrityskauppa toteutui lopullisesti 22.1.2002. Kaikille syytetyille tuomittiin rikoshyöty menetettäväksi, ja summissa on laskumenetelmänä käytetty ostohinnan (noin 1,8 euroa) ja pörssitiedotteen jälkeisen hinnan (2,40 euroa) erotusta mikä on noin 0,6 euroa per osake. 74 Huomioitavaa tapauksessa on myös se, että toimitusjohtaja on sisäpiirintiedon aikana 31.10.2001 peruuttanut 9.10.2001 antamansa toimeksiannon myydä vaimonsa omistamia Liinoksen osakkeita 7000 kappaletta rajakurssina 2 euroa.75 Hovioikeuden mukaan toimitus- johtaja on viimeistään 30.10.2001 tiennyt tulevasta koko osakekantaa koskevasta yrityskau- pasta. Peruutus on siis tehty sisäpiirintiedon aikana ja on todettavissa, että mikäli toimeksianto olisi toteutunut, olisi myyjä hävinnyt ainakin 2 euron ja tiedotteen jälkeisen 2,4 euron hinnan erotuksen eli 0,4 euroa per osake. Toimeksiannon peruuttamalla on välttänyt ainakin 2800 72 Helsingin hovioikeuden tuomio 28.5.2009 s. 279. 73 Helsingin hovioikeuden tuomio 21.12.2012 s. 238-239. 74 Helsingin käräjäoikeuden tuomio 27.8.2008 s. 3, 16, 21, 26, 34. 75 Helsingin käräjäoikeuden tuomio 27.8.2008 s. 16. 26 euron myyntitappion. Tekoaikana toimeksiannon muuttaminen ei vielä ollut kriminalisoitu, joten käräjä- tai hovioikeus ei ole ottanut tähän kantaa.76 3.4.4 Nordic Aluminium Oyj Tapauksessa oli kyse Nordic Aluminiumin suunnitellusta merkittävästä yrityskaupasta. Tule- va hallituksen puheenjohtaja oli tietoinen tulevasta yrityskaupasta helmikuussa 1999 ja hän oli 2.3.1999 hankkinut 15 000 Nordic Aluminiumin osaketta keskihinnalla 5 euroa, yhteishin- naltaan 75 000 euroa. Johtoryhmän jäsen oli ollut tietoinen yrityskaupasta jo lokakuussa 1998 ja hän oli ostanut 14.4.1999 puolisonsa nimiin 1600 osaketta keskihinnalla 5,5 euroa, eli yh- teensä 8800 euron arvosta. Suunniteltu yrityskauppa toteutui 15.4.1999 ja tästä ilmoitettiin pörssitiedotteella samana päivänä klo 15:30. Tiedotetta edeltävän päivän 14.4. avauskurssi on ollut 5,4 euroa, ilmoituspäivän 15.4. päätöskurssi 6 euroa ja 7.6. hinta oli 7,2 euroa. Käräjäoikeudessa tuleva hallituksen puheenjohtaja ja johtoryhmän jäsen tuomittiin sisäpiirin- tiedon väärinkäytöstä sakkoihin sekä palauttamaan valtiolle rikoshyödyn. Mittausmenetelmä- nä hyväksyttiin syyttäjän esittämä ostohinnan ja tiedon julkistamisen ja tasaantumisen jälkei- nen 7.6.1999 pörssihinnan 7,2 euroa erotus, eli 2,2 euroa per osake. Hyvin erikoista käräjäoi- keuden mittausmenetelmässä on huomattavan pitkän, yli seitsemän viikkoa eli 37 pörssipäi- vää kestäneen tasaantumisajan huomioiminen sisäpiirintiedon siirtymiseksi osakkeen pörssi- hintaan.77 Helsingin hovioikeus muutti tuomiota menettämisseuraamuksen osalta. Hovioikeus on tuonut esille Kurenmaan Sisäpiirintiedon väärinkäyttö -kirjasta sen, että muut vaikutukset arvopape- rin kurssiin on eliminoitavissa käyttämällä laskennassa välittömästi tiedon julkistamista edel- tänyttä arvopaperin kurssia ja vertaamalla sitä tiedotteen jälkeiseen kurssiin. Hovioikeus ver- tasi tiedotetta edeltävän 14.4. päivän 5,5 euron päätöskurssia tiedotteen julkaisupäivää seuraa- van päivän 16.4. päätöskurssia 6,34 euroa todeten rikoshyödyn olevan 0,84 euroa osaketta kohden. Tuomiossa huomioitiin myös osakkeen vaihtomäärä pörssissä kyseisinä ajankohtina. Tiedotteen julkaisemista edeltävänä päivänä vaihto on ollut 10 410 kappaletta ja tiedotetta seuraavana päivänä 56 630 kappaletta. Huhtikuun 1999 loppuun mennessä vaihtomäärä oli palautunut tiedotetta edeltäneelle tasolle. Laskelmassa ei huomioitu yleistä kurssikehitystä tai vastaajien hankintahintoja. Tästä tuomiosta tuli lainvoimainen. 78 76 Helsingin hovioikeuden tuomio 14.9.2010 s. 31-33. 77 Helsingin käräjäoikeuden tuomio 7.6.2004 s. 2-4, 17, 22. 78 Helsingin hovioikeuden tuomio 21.12.2006 s. 4, 8. 27 3.4.5 HK Ruokatalo Group Oyj Helsingin käräjäoikeudessa vuonna 2010 HK Ruokatalo Group Oyj:n (nykyinen HKScan Oyj) pääomistajaa LSO Osuuskuntaa ja kuutta sen johtoon kuuluvaa henkilöä syytettiin tör- keästä sisäpiirintiedon väärinkäytöstä. Vastaajat olivat käyttäneet HK Ruokataloon liittyvää yrityskauppaa koskevaa sisäpiirintietoa hyväkseen ostaessaan tiedon saamisen jälkeen 9.8.- 22.8.2006 LSO Osuuskunnalle yhteensä kolmen miljoonan euron arvosta lisää HK Ruokata- lon osakkeita. LSO Osuuskunta oli saavuttanut taloudellista hyötyä 935 909 euroa. Summa muodostui yrityskaupasta annetun pörssitiedotteen päivän 10.11.2006 päätöskurssin ja osak- keiden ostohintojen erotuksesta. Käräjäoikeus on viitannut KKO 2009:1 (TJ Group) tapauk- seen. Sisäpiirintiedon muodosti julkistamaton tieto, joka ei ole ollut markkinoiden käytettävissä ennen 10.11.2006. HK:n osakkeen kurssia oli siten verrattava hintaan välittömästi ennen tiedon julkistamista 9.11.2006 ja tiedon julkistamisen jälkeen 10.11.2006. Kurssi välittömästi ennen tiedon julkistamista oli 12,31 euroa ja kurssi tiedon julkistamisen jälkeen 12,65 euroa. Muutos on ollut siten 0,34 euroa eli 2,76 prosenttia. Rikoksen tuottama hyöty LSO Osuuskunnalle oli käräjäoikeuden tuomion mukaan 107 865 euroa.79 Hovioikeus vetosi ostohetken ja rikoksen päättävän tiedotteen olevan yli kolme kuukautta jolloin kurssiin on saattanut vaikuttaa tuona aikana muutkin seikat. Nämä muut vaikutukset poistuvat verrat- taessa kurssihintaa välittömästi ennen ja jälkeen tiedotteen.80 3.4.6 Muut oikeustapaukset Benefon Oyj -tapauksessa Helsingin käräjäoikeus tuomitsi helmikuussa 2007 vastaajan sisä- piirintiedon väärinkäytöstä viiden kuukauden ehdolliseen vankeuteen ja hänen edustamansa yhtiön korvaamaan rikoshyötynä 182 400 euroa. Käräjäoikeus on tuonut tuomiossa esille oi- keuskirjallisuudesta Kurenmaan Sisäpiirintiedon väärinkäyttö –väitöskirjan. Käräjäoikeus piti selvitettynä, että vastaajan hallussa on ollut syytteessä mainittuna tekoaikana 7.11.- 21.11.2003 sisäpiirintieto, ja tieto on ollut markkinoiden käytössä vasta 9.2.2004. Tämän vuoksi todellisen rikoshyödyn määrä tulee laskea vertaamalla eri osakemyyntien hintoja 9.2.2004 osakkeen päätöskurssiin 0,30 euroa. Vastaaja oli myynyt sisäpiirintiedon aikana useilla kaupoilla yhteensä 1 260 716 Benefon Oyj -osaketta hintaan 560 615 euroa. Myynti- summan ja osakkeiden päätöskurssin 9.2.2004 erotus oli 182 400 euroa, joka tuomittiin rikos- hyötynä valtiolle menetetyksi.81 Yleistä kurssimuutosta ei huomioitu. Helsingin hovioikeus ei 79 Helsingin käräjäoikeuden tuomio 20.12.2010 s. 1-2, 4, 6, 15, 17. 80 Helsingin hovioikeuden tuomio 20.1.2012 s. 17-18. 81 Helsingin käräjäoikeuden tuomio 19.2.2007 s. 50-52. 28 muuttanut käräjäoikeuden tuomioita, eikä nähnyt tarvetta arvioida rikoshyödyn määrää toi- sin.82 Tampereen Puhelin Oyj:n tapauksessa Helsingin käräjäoikeus tuomitsi kaksi meklaria sisäpii- rintiedon väärinkäytöstä, kurssin vääristämisestä ja avunannosta kurssin vääristämiseen ja toimitusjohtajan sisäpiirintiedon väärinkäytöstä sakkoihin (680 euroa, 720 euroa ja 2640 eu- roa) sekä heidän edustamansa yhtiön Nordea Securities Oyj:n (silloinen Merita Pankkiiriliike Oyj) korvaamaan valtiolle taloudellisen hyödyn. Tapauksessa eri myyjätahot olivat myyneet sopimuskaupalla julkisen kaupankäynnin kohteena olevia Tampereen Puhelin Oyj:n osakkeita Helsingin Puhelin Oyj:n tehtyä ostotoimeksiannon yhteensä 4,1 miljoonasta osakkeesta kor- keintaan 8,50 euron hintaan osakkeelta. Osakkeen hinnan lähtötaso oli osto 7,15 euroa ja myynti 7,23 euroa. Välittäjäliikkeen (Merita Pankkiiriliike Oyj) meklarin toimesta osakkeen hintataso vääristettiin kaupankäyntipäivänä 19.11.1999 nopealla kaupalla 14 sekunnin aikana 8,20 euroon osakkeelta, jolla hinnalla ostotoimeksianto toteutettiin. Myös Merita Pankkiiri- liikkeen omaan salkkuun oli hankittu ennen kyseistä kaupankäyntipäivää Tampereen Puhelin Oyj:n osakkeita 50 000 kappaletta 7 euron kappalehintaan. Myös näistä osakkeista suurin osa (46 971 kappaletta) myytiin nopealla kaupalla 8,2 euron hintaan. Käräjäoikeuden mittaaman rikoshyödyn määrä on ollut hankintahinnan ja myyntihinnan erotus kerrottuna myytyjen osakkeiden määrällä. Hovioikeus säilytti myyntivoiton rikoshyödyn määrän samana. 83 Conventum Oyj:n tapauksessa Helsingin käräjäoikeus tuomitsi vastaajan sisäpiirintiedon vää- rinkäytöstä 29 260 euron sakkoihin, ja tuomitsi hänen edustamansa yhtiöt maksamaan rikos- hyödyn valtiolle. Vastaaja Conventum Oyj:n hallituksen varapuheenjohtaja oli tullut tie- toiseksi 29.3.2001 kyseisenä päivänä alkaneista neuvotteluista Conventumin ja Pohjola- Yhtymä Vakuutus Oyj:n liiketoimintojen yhdistämisestä osakkeiden vaihdolla. Vastaaja oli ostanut hallitsemiensa yhtiöiden kautta 29.3.-11.5.2001 lisää Conventumin osakkeita 177 900 kappaletta yhteensä 219 280 euron hinnalla. Yhtiöiden hallitukset hyväksyivät liiketoiminto- jen yhdistämisen 13.6.2001. Vaihtotarjouksen hyväksyvä Conventumin osakkeenomistaja sai 11,75 Conventum-osakkeella yhden Pohjolan B-sarjan osakkeen. Pohjolan B-osakkeen pää- töskurssi 13.6.2001 oli 23,75 euroa, jolloin vaihtotarjouksessa Conventum-osakkeen hinnaksi tuli 2,02 euroa. Vastaajan hankkimien osakkeiden hinta vaihtotarjouksessa oli 359 358 euroa. Taloudellinen hyöty oli vaihtotarjoushinnan ja ostohinnan erotus eli 140 078 euroa. Yleistä 82 Helsingin hovioikeuden tuomio 31.12.2008 s. 9. 83 Helsingin käräjäoikeuden tuomio 7.11.2002 s. 2-4, 41-42, 45-48 ja Helsingin hovioikeuden tuomio 31.5.2005 s.12, 14. 29 kurssimuutosta ei huomioitu.84 Helsingin hovioikeus ei muuttanut käräjäoikeuden tuomiota rikoshyödyn määrän osalta.85 Talentum Oyj:n tapauksessa hallituksen jäsen oli ostanut 3.5.1999 yhtiön osakkeita kun me- neillään oli neuvottelut yhteisyrityksen perustamisesta Sonera Oyj:n kanssa. Kyseessä oli 500 kappaletta jotka oli ostettu hintaan 12,70 euroa per osake. Vastaaja oli myynyt suuremman erän (3000 kappaletta) osakkeita 7.12.1999 hintaan 19 euroa per osake. Syyttäjä vaati sisäpii- rintiedon väärinkäytöstä rikoshyötynä tuomittavaksi näiden erotuksen eli 6,3 euroa per osake yhteissummaltaan 3150 euroa. Lopullinen sopimus yhteisyrityksen perustamisesta allekirjoi- tettiin 22.6.1999 ja siitä annettiin pörssitiedote 23.6.1999 klo 9:15. Tiedon julkistamisajan- kohtana osakkeen kurssi heilui 16,20-14,90 euron välillä, ja syyttäjän mukaan kurssinousu painottuikin vasta loppuvuoteen 1999. Käräjäoikeus kuitenkin hylkäsi syytteet eikä rikoshyö- tyä tuomittu.86 Hovioikeus ei muuttanut tuomiota.87 Cencorp Oyj -tapauksessa yhtiö oli laiminlyönyt tiedottaa totuudenmukaisesti tuotekehityk- sestä ja taloudellisesta tilastaan syksystä 2005 alkaen. Vasta 17.8.2006 annettu tulosvaroitus oli antanut julkisuuteen riittävät tiedot. Rikoshyödyn mittausmenetelmänä syyttäjä käytti joh- tohenkilöiden osakkeiden myyntihintoja vähennettynä tulosvaroituksen jälkeisellä hinnalla 0,61 euroa. Lisäksi syyttäjä on huomioinut Helsingin pörssin yleisindeksin muutoksen (noin 15%) myyntiajankohdan ja tulosvaroituksen ajalta, ja vähentänyt sen rikoshyödystä.88 Käräjä- oikeus kuitenkin hylkäsi kaikki syytteet89 ja hovioikeus jätti vastaajat rangaistuksetta ja me- nettämisseuraamusvaatimukset hylättiin.90 3.5 Käytettyjen rikoshyödyn mittausmenetelmien arviointia Käsitellyistä oikeustapauksista voidaan yhteenvetona havaita, että niissä kaikissa on käytetty lähtökohta-arvona osakkeen omaa markkinahintaa. Tämä on tapahtunut havainnoimalla joko osakkeen markkinahinta pörssissä tiettynä ajankohtana, tai osakkeen hinta tehdyssä pörssi- kaupassa. Erilaisten lainopillisten mittausmenetelmien käyttö on kuitenkin hyvin hajanaista. Lähes kaikki alaluvussa 3.3 esitetyt lainopilliset rikoshyödyn mittaustavat ovat olleet käytös- 84 Helsingin käräjäoikeuden tuomio 18.10.2006 s. 1-2, 8, 23. 85 Helsingin hovioikeuden tuomio 31.12.2007 s. 13, 17, 19. 86 Helsingin käräjäoikeuden tuomio 25.3.2003 s. 1, 4, 7-8, 11, 14. 87 Helsingin hovioikeuden tuomio 3.5.2004 s. 6. 88 Helsingin käräjäoikeuden tuomio 20.6.2013 s. 1, 3-8, 48. 89 Helsingin käräjäoikeuden tuomio 20.6.2013 s. 53-58. 90 Helsingin hovioikeuden tuomio 23.6.2016 s. 20-21. 30 sä, lukuun ottamatta todennäköisyyslaskentaan perustuvaa (menetelmä 5) ja kaiken hyödyn poistamista ilman kausaalisuhdetta (menetelmä 7). Seuraavassa taulukossa tarkastellaan oikeustapausten mittausmenetelmien arvioinnin kannalta huomionarvoisia osatekijöitä: taloudellisen hyödyn muodostumisen tapaa, toimeksiantoa sekä kurssia ennen ja jälkeen rikoksen. Taulukon ylärivin kolme viimeistä kohtaa ovat yleisen kurssivaihtelun tai markkinatilanteen huomioiminen, puhdas tuomioistuimen arvio määrästä ja muu on esimerkiksi Conventumin kohdalla vaihtotarjoushinta. Suluissa ovat seikat, jotka on mittauksen osalta tuotu tuomiolauselmassa esille, mutta niiden vaikutusta ei ole tuloksessa havaittavissa (esimerkiksi TJ Group yleisen kurssivaihtelun huomioiminen). Taulukko 2: Mittausmenetelmien osatekijät oikeustapauksissa. TJ Groupin tapauksessa on huomioitu mittauksen kannalta relevantteja asioita, mutta hyödyn määrä on silti arvioitu myyntihinnan ja rikoksen päättävän kurssin erotuksesta. Kurssivaihte- lun huomioimisen tapa tai määrä jäävät arvoitukseksi. Jippii Group, Benefon, Liinos ja Cen- corp ovat mitattu vastaavalla menetelmällä, Jippiissä ja Cencorpissa myös yleinen markkina- vaihtelu on huomioitu. Conventumissa osto- ja vaihtotarjoushinnan erotus on selkeä rikoksel- la tavoitellun päämäärän kannalta, tosin yleistä kurssivaihtelua ei ole huomioitu. Nordic Alu- minium on tapauksista yksi ongelmallisimpia, koska syyllisten eriäviä hankintahintoja ei ole huomioitu. Rikoshyöty per osake (0,84 euroa) on kummallekin sama, vaikka toinen on saa- vuttanut alemmalla ostohinnalla enemmän taloudellista hyötyä. Mikäli mittaustapa olisi ollut ostohinnan ja rikoksen päättymisen jälkeisen kurssin erotus, olisi toiselle tuomittu rikoshyöty ollut 0,5 euroa enemmän per osake. Pelkkään kurssimuutokseen perustuvaa menetelmää on käytetty myös HK -tapauksessa, mutta ongelma ei siinä aktualisoidu koska tekijöitä on vain yksi (LSO Osuuskunta). Tampereen Puhelin ja Talentum oikeudenkäynneissä on käytetty myynti- ja ostohinnan erotusta, jonka vuoksi kummassakaan yleistä kurssivaihtelua ei ole huomioitu. Yhtiö Voitto Vältetty tappio Osto Myynti Kurssi ennen Kurssi jälkeen Arvio MuuTJ Group X X (X) X (X) XJippii Group X X X XBenefon X X XConventum X X XNordic Aluminium X X XTampereen Puhelin X X XLiinos X X XHK X X XTalentum X X XCencorp X X X X Taloudellinen hyöty Toimeksianto Rikoksen päättyminen Kurssi- vaihtelu 31 Oikeuskäytännössä ja lainopillisessa tutkimuksessa on havaittavissa rikoshyödyn rajaamisessa kaksi pääsuuntausta: osto- ja myyntihinnan erotukseen perustuva lainopin menetelmä 1 (esi- merkiksi Tampereen Puhelin) tai pelkkään osakkeen kurssimuutokseen perustuva menetelmä 3 (esimerkiksi Nordic Aluminium). Lisäksi esiintyy näiden välimuotoa, jossa on käytetty os- to- tai myyntihinnan ja rikoksen kurssivaikutuksen päättymisen hintojen erotusta eli lainopin menetelmää 2 (esimerkiksi Liinos ja Jippii Group). TJ Groupin tapauksessa myyntihinnan ja rikoksen jälkeisen hinnan erotuksesta arvioitiin rikoshyödyksi 20 prosenttia. Kyseistä hovioi- keuden esittämän mittausmenetelmän soveltamista voidaan havainnollistaa kuvaajalla: Kaavio 9: TJ Group -oikeudenkäynnissä esitetyn rikoshyödyn mittausmenetelmän sovellus. Kuvaajassa rikoshyöty, eli punaisen viivan ja sinisen katkoviivan väliin jäävä alue, olisi pit- kän aikaa ajassa taaksepäin mentäessä pienempi kuin rikoksen aiheuttama absoluuttinen kurs- sipudotus. Mikäli sisäpiiriläinen ostaisi juuri ennen tiedon paljastumista, ja laskutapana käy- tettäisiin myyntihinnan ja rikoksen jälkeisen hinnan erotusta, olisi rikoshyöty viisinkertainen TJ Groupin tapauksessa käytettyyn mittausmenetelmään verrattuna. Kyseisen oikeustapauk- sen mittausmenetelmä näyttääkin hyvin varovaiselta. Jippii Group -tapauksessa kurssipudotus oli 53 prosenttia ennen ja jälkeen rikoksen päättymi- sen, ja kyseisestä prosenttiluvusta hovioikeus vähensi normaalina kurssivaihteluna indeksin samanaikaisen pudotuksen 7,6 prosenttia, jolloin rikoksesta johtuva pudotus oli noin 45 pro- senttia. Myyntihinnan ja rikoksen jälkeisen hinnan erotus kerrottiin kurssimuutoksen prosent- tikertoimella (0,45). Kuvaajassa mittaustapa on havainnollistettavissa seuraavasti: 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1.8. 17 1.9. 17 1.10 .17 1.11 .17 1.12 .17 1.1. 18 1.2. 18 1.3. 18 1.4. 18 1.5. 18 1.6. 18 1.7. 18 Toteutunut markkinahinta Mitä olisi maksettu? 32 Kaavio 10: Jippii Group -oikeudenkäynnissä esitetyn rikoshyödyn mittausmenetelmän sovellus. Kyseisessä hovioikeuden mittausmenetelmässä on kaksi ongelmaa. Ensinnäkin käytetty las- kutapa on karkea vähennyslaskulla saavutettu prosenttiyksiköiden erotus (53-7,6≈45). Oikea tapa olisi käyttää prosenttilaskua, varsinkin kun kyseessä on 1,7 miljoonan euron kokonaisri- koshyöty ja prosenttilasku on myös hyvin yksinkertainen laskutoimitus. Tiedotteen antopäi- vänä ilman sisäpiirintiedon paljastumista kurssi olisi pudonnut indeksin mukaan 7,6 prosent- tia, eli osakkeen hinta olisi pudonnut normaalitilanteessa noin 2,14 euroon. Tuosta luvusta kurssipudotus 1,1 euroon on 48,68 prosenttia. Toiseksi käytännön ongelma tässä mittausta- vassa ilmenisi tilanteessa, jossa henkilö olisi myynyt osakkeita vähän ennen tiedon julkista- mista. Tällöin välittömästi toteutunut rikosvaikutus olisi kurssipudotus vähennettynä normaa- lilla kurssivaihtelulla, eli 48,68 prosenttia ja euromääräisesti 2,14-1,1=1,04 euroa per osake. Tässä vaiheessa menetelmän soveltamista tämä summa on selvästi vahvassa kausaalisuhteessa rikoksen aiheuttamaan kurssimuutokseen. Kuitenkin seuraavaksi hovioikeuden mukaan tämä summa kerrotaan vielä sen prosenttikertoimella 0,4868; jolloin rikoshyöty olisikin noin 0,51 euroa. Loogisesti pätevää kausaliteettia rikoksen paljastavan kurssimuutoksen ja jälkimmäisen kertolaskun välillä ei ole havaittavissa. Suurimmassa osassa tapauksista on huomioitu osto- tai myyntihinta, mutta HK ja Nordic Aluminium -tapauksissa se on jätetty kokonaan huomiotta. Sijoitustoiminnassa alemmalla ostohinnalla ostanut saavuttaa kiistatta enemmän taloudellista hyötyä, mutta tämän mittaus- menetelmän mukaan rikoshyöty ei vastaavasti kasva. Näissä kahdessa oikeustapauksessa lainvoiman saavuttanut rikoshyödyn määrä on absoluuttisesti sama riippumatta kauppahinnas- ta: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Toteutunutmarkkinahinta Mitä olisi maksettu? 33 Kaavio 11: Nordic Aluminium ja HK Group -oikeudenkäynneissä esitetyn rikoshyödyn mittausmenetelmän sovellus. Liinosta koskevassa lainvoimaisessa tuomiossa rikoshyötynä on mitattu koko ostohinnan ja rikoksen jälkeisen hinnan erotus: Kaavio 12: Liinos -oikeudenkäynnissä esitetyn rikoshyödyn mittausmenetelmän sovellus. Liinos-tapauksessa käytettyä rikoshyödyn mittaustapaa voidaan pitää hyvin ankarana, koska normaali osakkeen kurssivaihtelukin on tuomittu rikoshyötynä menetettäväksi. Tuomioistuin on menetellyt samoin Benefon tapauksessa. Näissä kummassakin tapauksessa vain hankinta- hinnasta koostuva alkupääoma on tulkittu laillisesti hankituksi. 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1.8. 17 1.9. 17 1.10 .17 1.11 .17 1.12 .17 1.1. 18 1.2. 18 1.3. 18 1.4. 18 1.5. 18 1.6. 18 1.7. 18 Toteutunut markkinahinta Mitä olisi maksettu? 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1.8. 17 1.9. 17 1.10 .17 1.11 .17 1.12 .17 1.1. 18 1.2. 18 1.3. 18 1.4. 18 1.5. 18 1.6. 18 1.7. 18 Toteutunut markkinahinta Mitä olisi maksettu? 34 Rikoshyödyn mittausmenetelmät lainopissa ja oikeuskäytännössä ovat edellä kuvatusti hyvin hajanaisia. Rahoitustieteen arvonmääritysmallien käyttömahdollisuuden on tuonutkin esille oikeustieteen tutkijoista ainakin Norros käsitellessään vahingonkorvausoikeudellista osakkeen arvonmääritystä. 91 Seuraavaksi käydään läpi keskeinen rahoitusteoria ja siihen perustuvat osakkeen arvonmääritysmenetelmät. 4 Arvopaperimarkkinat ja arvonmääritys rahoitusteoriassa 4.1 Rahoitustiede ja rahoitusteoria Tässä luvussa rikoshyödyn mittaukseen olennaisesti liittyvää yhtiön osakkeen arvonmääritys- tä tutkitaan yleisesti kauppatieteisiin ja tarkemmin rahoituksen tieteenalaan kuuluvaan moder- niin rahoitusteoriaan92 perustuvien yrityksen arvonmäärityksen menetelmien avulla. Monet modernin rahoitusteorian taustakäsitteet (esimerkiksi vaihdanta, markkinat ja hinta 93) sekä teoriat (esimerkiksi markkinoiden tehokkuus, yrityksen teoria94) on johdettu taloustieteestä. Rahoituksen oppiaineeseen liitetään usein laskentatoimi, ja ne esitetään hyvin monissa yh- teyksissä yhdessä95. Rahoituksen oppiaineessa keskitytään pääosin yritysten rahoituksen tut- kimukseen velan tai oman pääoman muodossa. Laskentatoimessa tuotetaan informaatiota yri- tyksen johdolle sekä yrityksen ulkopuolisille sidosryhmille, esimerkiksi omistajille ja velka- rahoittajille. Tästä johtuen sekä rahoituksen että laskentatoimen oppiaineissa kohdataan yhti- ön tai yhtiön osakkeen arvonmäärityksen ongelma: yrityksen tai yksityishenkilön rahoitus- suunnittelussa ostettavan yrityksen tai osakkeen arvonmääritys on välttämätöntä tuoton las- kemiseksi sijoitukselle. Tämä tapahtuu ostettavan yhtiön tilinpäätösten, tiedotteiden ja yritys- kauppoihin tai pörssiarvoon perustuvaa markkinahintaa analysoimalla. 96 Hyvin todennäköi- sesti yrityksen ja sen osakkeen arvonmäärityksen ongelma ja menetelmät ovat vahvimmin akateemisesti tutkittu juuri talous- ja rahoitustieteen aloilla. Tämän vuoksi on perusteltua syy- tä olettaa, että arvopaperimarkkinarikosten rikoshyötyyn liittyvä osakkeen arvonmäärityksen prosessi ei voi kokonaan jättää huomiotta yleisesti akateemisessa tieteellisessä tutkimuksessa sekä rahoitusviranomaisissa tunnustettuja yhtiön tai osakkeen arvonmäärityskäytäntöjä. 91 Norros: Vahingonkorvaus arvopaperimarkkinoilla s. 224, 230-237. 92 Knüpfer - Puttonen: Moderni rahoitus s.13. 93 Pekkarinen - Sutela: Kansantaloustiede s. 60-61. 94 Pohjola: Taloustieteen oppikirja s. 63-64, 67-69. 95 Esimerkiksi Turun kauppakorkeakoulussa oppiaineen nimi on ”laskentatoimi ja rahoitus”. 96 Ikäheimo et. al.: Laskentatoimi ja rahoitus s. 9-10. 35 Tässä luvussa esiteltävät teoriat ja arvonmääritysmenetelmät on rajattu akateemisessa talous- ja rahoitusteoriaan liittyvässä tutkimuksessa yleisesti käytössä oleviin tyypillisimpiin yrityk- sen tai osakkeen arvonmääritysmenetelmiin. Nämä menetelmät perustuvat arvonmääritystä koskevaan talous- ja rahoitusteoriaan ja kansainvälisiin arvonmäärityskäytäntöihin sekä kan- sainvälisiin International Valuation Standards -arvonmääritysstandardeihin97. Yleiset yhtiön ja osakkeen arvonmääritysmenetelmät perustuvat ja ovat johdettavissa modernista rahoitusteori- asta, jota avataan seuraavaksi tarkemmin. 4.2 Modernin rahoitusteorian taustaoletukset Yrityksen johdon tavoitteeksi on rahoitustutkimuksessa esitetty useita vaihtoehtoisia päämää- riä98 liittyen yrityksen tekemään voittoon, kasvuun tai markkina-arvoon. Modernin rahoitus- teorian mukaan yrityksen johdon tärkein tavoite on yrityksen osakkeiden hinnan kasvattami- nen. Tämä yhdysvaltalaisilta markkinoilta 1990-luvulla alkanut teoria markkina-arvon mak- simoinnista yritysten johdon päämääränä on 2000-luvulla saavuttanut näkyvän roolin myös eurooppalaisessa yrityskulttuurissa. Omistajalähtöiselle johtamiskulttuurille on ominaista se, että yritysjohto pyrkii toiminnallaan järjestelmällisesti lisäämään yrityksen markkina-arvoa. Toisaalta myös yhtiön omistajat pyrkivät avoimesti kannustamaan yritysjohtoa osakkeen hin- nan nostamiseksi. Vaikka markkina-arvon maksimoinnin tavoitteen on havaittu kasvattavan yrityksen arvoa pitkällä aikavälillä, on sen arvioitu luovan myös useita ongelmia. Lukuisat rahoitustutkijoiden toteuttamat tutkimukset osoittavat, että yritysjohto pyrkii vaikuttamaan eri toimillaan yrityksen tulokseen positiivisesti kullakin tulosraportointihetkellä. Yritysjohto muun muassa voi jaksottaa myyntejä, lykätä maksuja sekä viivästyttää tai jouduttaa markki- nointikampanjoita. Lisäksi kaikki sallittavat laskentatoimen tulosvaikutteiset jaksotukset ovat aktiivisessa käytössä. Tämän tyyppisen lyhytnäköisen toiminnan voidaan ajatella olevan jopa ristiriidassa markkina-arvon johtamisen ideologian kanssa.99 Rahoitusmarkkinoiden perustehtävä on ohjata rahoituksen yli- ja alijäämiä mahdollisimman tuottaviin investointikohteisiin. Oman pääoman ehtoista rahoitusta voidaan hankkia joko yri- 97 International Valuation Standards on kansainvälisen, riippumattoman International Valuation Standards Coun-cilin tuottamat arvonmääritysstandardit (www.ivsc.org). Suomen kiinteistöarviointiyhdistys ry on julkaissut IVS-standardeista suomenkielisen käännöksen vuonna 2013 (www.skayry.fi). 98 Näitä ovat yrityksen arvon maksimointi, yrityksen markkina-arvon eli osakekurssin maksimointi, yrityksen voiton maksimointi, yrityksen varallisuuden arvon maksimointi, liikevaihdon maksimointi, yrityksen jatkuva kasvu tai näiden tekijöiden yhdistelmä. Martikainen - Vaihekoski: Yritysrahoituksen perusteet s. 10, 13. 99 Martikainen - Vaihekoski: Yritysrahoituksen perusteet s. 10, 13 ja esimerkiksi Niskanen - Niskanen: Yritysra-hoitus s. 14-15. Omistajalähtöisestä johtamisesta lisää esimerkiksi Knüpfer - Puttonen: Moderni rahoitus s. 17-24. 36 tyksen ulkopuolelta kerättävänä osakepääomana, tai yrityksen sisäisenä tulorahoituksena eli kannattavan liiketoiminnan synnyttäminä voittoina. Yritys voi hankkia ulkopuoleltaan tulevaa oman pääoman ehtoista rahoitusta järjestämällä osakeannin, jolloin sijoittajat maksavat yri- tykselle osakkeista osakeantiehtojen mukaisen hinnan. Näin yritykset hankkivat ensisijais- markkinoilla rahaa investointiensa tekemiseen. Sijoittajilla tulee kuitenkin olla mahdollisuus halutessaan myös vaihtaa osakkeensa takaisin käteiseksi. Tämä tapahtuu myymällä osakkeet toisille sijoittajille toissijais- eli jälkimarkkinoilla. Hyvin toimivat jälkimarkkinat mahdollis- tavat ensisijaismarkkinoiden toimivuuden, sillä ilman jälkimarkkinoita sijoittajien olisi vaike- aa päästä halutessaan sijoituksesta eroon. Tällöin myös yritysten olisi vaikeaa laskea osakkei- ta liikkeelle ensisijaismarkkinoilla, sillä sijoittajia ei kiinnostaisi merkitä eli ostaa epälikvidejä osakkeita100. Toimivat jälkimarkkinat ovat siis myös yritysten näkökulmasta erittäin tärkei- tä.101 Rahoituksen välittäjäkanavana toimimisen ohella rahoitusmarkkinoilla on muitakin tehtäviä. Ne toimivat myös informaation välittäjinä. Esimerkiksi osakemarkkinat kertovat reaaliaikai- sesti, miten sijoittajat arvostavat yritystä ja miten yritysjohto on onnistunut tehtävässään. Yri- tyksen osakkeiden hintojen nousu on osoitus siitä, että sijoittajien arviot yrityksen tulevaisuu- dennäkymistä ovat parantuneet. Vastaavasti osakkeiden hintojen lasku osoittaa sijoittajien arvioivan yrityksen tulevaisuuden odotusten muuttuneen negatiiviseen suuntaan. Rahoitus- markkinat tarjoavat myös kanavan yritysten eri rahoitusmuotojen hinnoittelulle. Yrityksen toteuttaessa rahoituspäätöksiään tai sijoittajan sijoituspäätöksiään on erittäin tärkeää että ra- hoitusmarkkinat välittävät pääomia rahoituksen tarjoajilta rahoitusta tarvitseville sekä hinnoil- taan että operatiivisilta kustannuksiltaan tehokkaasti. Teoreettisesti ihanteelliset, täydelliset rahoitusmarkkinat tarjoavat peruskäsitteistön, jonka valossa voidaan arvioida sitä, miten te- hokkaasti rahoitusmarkkinat toimivat. Tällaisille markkinoille voidaan Martikaisen ja Vaihe- kosken mukaan esittää neljä välttämätöntä vaatimusta: 1. Markkinat ovat kitkattomat. Markkinoilla ei ole veroja eikä välityspalkkioita ja kaikki sijoi- tuskohteet ovat täysin jaettavissa ja markkinoitavissa ilman rajoittavia säännöksiä. 2. Tuote- ja arvopaperimarkkinoilla vallitsee täydellinen kilpailu. Tuotemarkkinoilla tämä merkitsee sitä, ettei ole monopoleja. Arvopaperimarkkinoilla tämä merkitsee sitä, että kaikilla sijoittajilla on samanlainen mahdollisuus käydä kauppaa markkinahintaan. 100 Oikeustaloustieteessä tästä käytetään käsitettä varallisuusoikeuksien siirtokelpoisuus tehokkaan varallisuusoi-keusjärjestelmän edellytyksenä. Varallisuusoikeuden haltijalla on oltava mahdollisuus luovuttaa myymällä tai muutoin kohteena oleva omaisuus jollekulle toiselle. Tällöin varallisuus voi päätyä sitä eniten arvostavalle tahol-le, jolloin voimavarat voivat allokoitua tehokkaasti. Määttä: Oikeustaloustieteen perusteet s. 113. 101 Martikainen - Vaihekoski: Yritysrahoituksen perusteet s. 14-15, 17-19. 37 3. Markkinat ovat informatiivisesti tehokkaat. Tällöin informaatio on maksutonta ja tavoittaa kaikki sijoittajat samanaikaisesti. 4. Kaikki sijoittajat maksimoivat rationaalisesti omat hyötynsä ja sijoittajat pitävät suurempaa rahamäärää parempana kuin pienempää. Edellä olevat olettamukset ovat teoreettisia eivätkä toteudu käytännössä millään markkinoilla. Kyseiset ihannemarkkinat luovat kuitenkin hyvän pohjan todellisten markkinoiden tehokkuu- den arvioinnille. Kaikki poikkeamat täydellisten markkinoiden oletuksista merkitsevät etään- tymistä tehokkaista rahoitusmarkkinoista. Markkinoiden voidaan katsoa toimivan tehokkaasti silloin, kun ne heijastavat täydellisesti ja välittömästä kaikkea hinnanmuodostusprosessin kannalta olennaista tietoa.102 Rahoitusmarkkinoiden toiminnan näkökulmasta tärkein tehokkuuden määritelmä on arvopa- perien hinnoittuminen ja informatiivinen tehokkuus. Informatiivisesti tehokkailla markkinoil- la arvopaperit hinnoittuvat viiveettä oikein. Siten tehokkuuden määritelmä mittaa sitä, missä määrin ja kuinka nopeasti saatavilla oleva informaatio heijastuu arvopapereiden hintoihin. Näiden tehokkuuden määritelmien lisäksi markkinoiden tehokkuutta määrittää talousteoreetti- nen käsite yhden hinnan laista (Law of One Price), jonka mukaan yhdenvertaisten arvopape- rien on hinnoituttava tehokkailla markkinoilla yhdenmukaisesti. Tämä määritelmä johtaa ra- hoitusmarkkinoilla tehokkuutta tärkeästi kuvaavaan ilmentymään arbitraasin 103 mahdollisuu- desta. Jos markkinat eivät ole tehokkaat, sijoittaja voi muodostaa riskittömän position (ostaa alhaisempaan hintaan ja samanaikaisesti myydä kalliimpaan hintaan) ja saada hyödyn hinnoit- tumisessa ilmenneestä tehottomuudesta. Markkinat voivat toimia tehokkaasti, vaikka ne eivät olisikaan täydelliset. Niinpä jos monopoliyrityksen osakkeet ovat noteerattuina pörssissä, nii- den hinnoissa voi näkyä kaikki olennainen tieto. 104 Knüpferin ja Puttosen mukaan rahoitusmarkkinoiden tehokkuus ei edellytä, että arvopaperin markkinahinta olisi kokoajan sama kuin sijoituksen todellinen arvo. Markkinoiden tehokkuus tarkoittaa, että markkinahinnan poikkeamat todellisesta arvosta ovat satunnaisia. Markkina- arvo voi olla oikean arvon ylä- tai alapuolella, mutta näiden poikkeamien tulee olla sattuman- varaisia ja siten mahdottomia ennustaa. Tehokkaat markkinat voidaan nähdä itsensä korjaava- 102 Martikainen - Vaihekoski: Yritysrahoituksen perusteet s. 14-15, 17-19, lisää markkinoiden informaatiotehok-kuudesta esimerkiksi Niskanen - Niskanen: Yritysrahoitus s. 37-39 ja Kallunki - Niemelä: Osakkeen arvon-määritys s. 243-250. 103 Arbitraasilla tarkoitetaan riskittömien voittojen tekemistä markkinoiden virheellisiä hintoja hyväksikäyttäen. Vaihekoski: Rahoitusalan sanasto. 104 Martikainen - Vaihekoski: Yritysrahoituksen perusteet s. 14-15, 17-19 ja esimerkiksi Niskanen - Niskanen: Yritysrahoitus s. 22. Lisää rahoitusmarkkinoiden roolista kansantaloudessa katso esimerkiksi Knüpfer - Putto-nen: Moderni rahoitus s. 51-54. 38 na mekanismina, jossa tehottomuuksia esiintyy säännöllisin väliajoin hävitäkseen melkein saman tien sijoittajien löytäessä ja hyödyntäessä ne välittömästi. Oikeastaan mikäli markkinat olisivat täydellisen tehokkaat, kaikki lopettaisivat analyysin teon sekä tehottomuuksien etsi- misen ja markkinat muuttuisivat jälleen tehottomiksi.105 Vahtera käsittelee kirjassaan tehokkaiden markkinoiden kritiikkiä ja tuo esille käyttäytymis- painotteisen taloustieteen näkemyksen106. Hänen mukaansa ajatus tehokkaiden markkinoiden olemassaolosta voidaan validisti kyseenalaistaa. Reaalimaailmassa arvopapereiden hinnoitte- lussa voidaan havaita systemaattisia virheitä, jotka osoittavat markkinatoimijoiden käyttäyty- misen olevan rajoittuneesti rationaalista. Sinänsä lähes identtisten arvopapereiden hinnat saat- tavat käyttäytyä toisistaan poikkeavalla tavalla ja myös arvopapereiden markkina-arvo saattaa olla joissakin tapauksissa niihin sisältyvien omaisuuserien nettoarvon alapuolella. Rajoittunut rationaalisuus saattaa ilmetä myös sijoittajien psykologisina odotuksina, jotka poikkeavat täy- sin rationaalisena pidettävästä käyttäytymisestä. Sijoittajat voivat olla esimerkiksi systemaat- tisesti yliluottavaisia omiin kykyihinsä, tai suhtautua ylioptimistisesti tulevaisuuteen. Rajoit- tuneen rationaalisuuden havaitseminen ei kuitenkaan luo mitään uutta mallia tehokkaiden markkinoiden hypoteesin tilalle, vaan ainoastaan osoittaa sen paikkansa pitämättömyyttä. Markkinahinta saattaa olla esimerkiksi arvopaperin hinnasta paras yleisesti hyödynnettävissä oleva malli, vaikka reaalimaailman markkinoilla voidaankin havaita rajoittuneesti rationaali- sia poikkeavuuksia hinnoittelussa. Käyttäytymispainotteisen taloustieteen avulla voidaan pa- rantaa ymmärtämystä näistä hinnoittelupoikkeavuuksista niiden haitallisten vaikutusten pie- nentämiseksi.107 Markkinoiden poikkeaviin hinnoitteluolosuhteisiin perehdytään seuraavassa tarkemmin. 4.3 Osakkeen arvostuksen erityistilanteet hinnoittelukuplassa Seuraavassa käsitellään markkinoilla ajoittain esiintyviä hinnoittelukuplia eli tavanomaisesta poikkeavia ylihinnoitteluja markkinoilla. Tämä siksi, että oikeustapauksissa myös tuomiois- tuimet ovat ottaneet huomioon esimerkiksi vuoden 2000 IT-kuplan. Taloustieteen nobelisti 105 Knüpfer - Puttonen: Moderni rahoitus s. 170, 172. 106 Akateemisessa taloustieteessä puhutaan deskriptiivisestä behavioristisesta koulukunnasta. Esimerkiksi beha-vioral finance on rahoitustutkimuksen osa, joka tutkii ihmisen käyttäytymisen vaikutusta markkinoiden toimin-taan, Vaihekoski: Rahoitusalan sanasto. Lisätietoa esimerkiksi Niskanen-Niskanen: Yritysrahoitus s.170. 107 Vahtera: Osakeomistuksen riski ja sääntely s. 45-46. 39 Joseph Stiglitz määrittelee vuoden 1990 artikkelissaan Symposium on Bubbles108 markkina- kuplan lyhyesti: While the papers in the symposium present different formal definitions of what a bub-ble is, the basic intuition is straightforward: if the reason that the price is high today is only because investors believe that the selling price will be high tomorrow - when "fun-damental" factors do not seem to justify such a price - then a bubble exists. Hinnoittelukuplalle on olemassa useita muitakin määritelmiä, ja käytännössä kyse on sijoitus- kohteesta tavanomaisesti laskettavien tuottojen muuttumisesta sijoittajien odotuksissa epärea- listisen korkeiksi. Yksi tunnetuimpia lähihistorian hinnoittelukuplia on vuoden 2000 globaa- lien osakemarkkinoiden IT-alan yhtiöiden huomattavan korkea arvostus.109 Hinnoittelukupla on usein tunnistettavissa vasta jälkikäteen, jolloin on selvää, että arvostukset olivat epärealis- tisia. Kuplan syitä on kuitenkin vaikea määrittää. Taloustieteilijä ja –nobelisti Robert J. Shil- lerin mukaan IT-kuplan taustalla mahdollisesti vaikuttavia tekijöitä olivat muun muassa hyvä talouskasvu, internetin läpilyönti kuluttajamarkkinoille, materialististen kulttuuriarvojen kor- kea arvostus, veroleikkaukset pääomatuloista, liike-elämää koskevan uutisoinnin räjähdys- mäinen kasvu, rahastosijoittamisen suosion voimakas kasvu, matala inflaatio sekä arvopape- rikaupankäynnin nopeus ja sen volyymin huomattava kasvu.110 Myös taloushistorioitsija Lennart Schön selittää IT-kuplan syitä sillä, että internetin läpimur- ron myötä mahdollisuudet uudenlaiseen yhdentymiseen ja uusiin tuotteisiin lisääntyivät vyö- ryn tavoin. Yhdysvallat ja koko maailmantalous tuntuivat siirtyneen uuteen aikakauteen, jota luonnehti ”uusi talous”. Tämän ansiosta liikkuvuutta voitiin lisätä ja eri toimintoja sovittaa jatkuvasti uusiin olosuhteisiin ja keskeytymättömään talouskasvuun. Yhdysvalloissa ja muu- alla länsimaissa tietotekniikka-ala houkutteli puoleensa suuria pääomia, ja pörssikeinottelu synnytti nousukierteen, joka jatkui vuoden 2000 kevääseen asti.111 Seuraavassa Nasdaq Com- posite –indeksin kuvaajassa etenkin kehittyneitä länsimaita koetellut IT-kupla näkyy voimak- kaimmin: 108 Stiglitz: Journal of Economic Perspectives s. 13–18. 109 Shiller: Myöhemmin talousnobelin saanut Shiller julkaisi jo kuplan aikana tammikuussa 2000 kirjan Irrational Exuberance, jossa hän kuvasi markkinoilla vallitsevan Yhdysvaltain historian suurimman markkinakuplan. Kir-jan nimi on Yhdysvaltain keskuspankin Federal Reserven pääjohtajan Alan Greenspanin vuoden 1996 puhees-saan käyttämä fraasi, jolla hän luonnehti tuonaikaista sijoittajien käytöstä osakemarkkinoilla. 110 Shiller: Irrational Exuberance s. 17-43. 111 Schön: Maailman taloushistoria - Teollinen aika s. 479-480. 40 Kaavio 13: Nasdaq Composite -indeksi helmikuu 1998-maaliskuu 2002.112 Hinnoittelukuplien kohdalla tulee huomioida julkisten markkinoiden käytännön rooli niiden indikaattorina, sekä myös niiden teoreettinen kaksoisrooli syy-seuraus -ketjussa. Pörssiro- mahdus voidaan nähdä seurauksena markkinoiden luottamuksen romahtamisesta, mutta se voi olla myös syy joidenkin talousyksiköiden toiminnalle, esimerkiksi arvopapereiden joukko- myynnille. Kummassakin tapauksessa kupla on omiaan eskaloitumaan, jolloin sen seuraukset kumuloituvat, ja tämä on omiaan voimistamaan kuplan nousua ja laskua entisestään. Näin ollen pörssi indikoi markkinoiden tilaa ja luottamusta, mutta samalla jossain määrin myös itse ohjailee ja vaikuttaa toimijoihin. TJ Groupin oikeuskäsittelyssä Helsingin käräjäoikeus on tuonut rikoksentekoajan hintakuplan esille. Käräjäoikeudessa esitetyn International Data Corporationin julkaisun mukaan internet- käyttäjien määrän arvioitiin nousevan vuoden 2000 noin 200 miljoonasta viisinkertaiseksi vuoteen 2005 mennessä. Toimialan palveluiden markkinoiden ennustettiin kasvavan 7,8 mil- jardista eurosta vuonna 2000 yli kymmenkertaiseksi vuoteen 2003 mennessä. Asiassa kuultu- 112 Nasdaq Composite - 45 Year Historical Chart. Lähde: www.macrotrends.net. Yhdysvaltain pörssi-indeksi Nasdaq Composite, joka sisältää monia teknologiayrityksiä, ylitti 9.3.2000 ennätyksellisesti 5000 pistettä, laski toukokuussa 3400 pisteeseen ja vielä joulukuuhun mennessä 2470 pisteeseen. Lähde: nasdaq.com. Helsingin pörssin kaikkien aikojen huippu 18 331 pistettä saavutettiin 2.5.2000 ja sitä seuraavan laskukauden pohjalukema 4 702 pistettä koettiin vasta 10.3.2003. Koko Helsingin pörssin arvostuksessa tulee ottaa huomioon Nokian suu-ren markkina-arvon korostunut merkitys. OMX Helsinki Cap -indeksin, missä yksittäisen yhtiön osuus on rajoi-tettu kymmeneen prosenttiin, huippu 5 511 pistettä saavutettiin kuukautta aiemmin 3.3.2000, mutta pohjalukema 2148 pistettä koettiin vasta hieman myöhemmin 31.3.2003. www.nasdaqomxnordiq.com. 41 jen asiantuntijatodistajien ja kirjallisten todisteiden selvityksen mukaan internet-toimialan liiketoiminnan kasvuennusteet olivat vuoden 1999 lopulla hyvin suuret. Useat kansainväliset markkinatutkimuslaitokset ennustivat samansuuntaista markkinoiden kehitystä. Käräjäoikeu- den mukaan todisteilla on riidattomasti selvitetty, että internet-yhtiöiden osakekurssit kohosi- vat maailmanlaajuisesti jyrkästi tammikuun lopun 2000 aikana ja nousu huipentui helmikuun alkupuolelle 2000. Helmi-maaliskuussa 2000 puolestaan alkoi jyrkkä käänne kurssilaskuun, joka jatkui tasaisempana koko vuoden 2000 ajan.113 Globaali hinnoittelukupla näkyi hyvin selvästi Helsingin pörssi-indeksissä, osittain siksi että hyvin suuri osa markkina-arvoon perus- tuvasta indeksistä koostui IT-alan yhtiöistä Nokiasta ja Sonerasta. Alla oleva kuvaaja havain- nollistaa hinnoittelukuplan suuruutta. Kaavio 14: Helsingin pörssi-indeksi 1993-2018.114 Hinnoittelukupla on selvästi matalampi, mikäli yksittäisten yhtiöiden vaikutus indeksissä on laskettu maksimissaan kymmeneen prosenttiin. Siltikin hinnoittelukupla on selkeästi näkyvis- sä ja Helsingin pörssissä historiallisesti merkittävä. Tämä on havaittavissa alla olevassa ku- vaajassa. 113 Helsingin käräjäoikeuden tuomio 26.1.2006, s. 56. 114 www.kauppalehti.fi, Pörssi-Kurssit-Indeksit. 42 Kaavio 15: Helsingin pörssin cap-indeksi 1996-2018. Yksittäisen yhtiön (osakesarjan) korkein mahdollinen painoarvo on 10 prosenttia.115 Hinnoittelukuplat voidaan nähdä rahoitusmarkkinoiden rakenteesta johtuvana, ja ennen kaik- kea ne eivät ole globaaleilla markkinoilla kenenkään yksittäisen tahon täysin ennustettavissa tai kontrolloitavissa. Tästä johtuen on ymmärrettävää, että myös korkein oikeus on ottanut vuoden 2000 IT-kuplan huomioon. TJ Groupin tapauksessa heti rikoksen tekoajan jälkeen Helsingin pörssissä koettiin sen historian yksi kovimpia pörssiromahduksia, jolloin rahoitus- markkinoiden toiminnan ja niiden luonteen vuoksi olisi epäoikeudenmukaista jättää se huo- miotta rikoshyödyn mittauksessa. Vaikka rikos on tehty silminnähden korkean arvostuksen aikana sisäpiirintietoa hyödyntäen, ei tuolloin kukaan ole tarkkaan pystynyt ennustamaan maailmanlaajuista IT-alan osakkeiden hintaromahduksen toteutumista, sen ajankohtaa tai ro- mahduksen syvyyttä. 4.4 Rahoitusteorian keskeiset arvonmääritysmenetelmät Yleisesti osakkeen arvonmääritys kuuluu talous- ja kauppatieteisiin ja rahoitustutkimuksen alaan joten seuraavassa käydään läpi keskeiset talous- ja rahoitusteorian sekä kansainvälisiin arvonmäärityskäytäntöihin 116 perustuvat arvonmääritysmallit yhtiön osakkeelle. Osakkeen 115 www.kauppalehti.fi, Pörssi-Kurssit-Indeksit. 116 Seppänen: Yrityksen arvonmääritys s. 19. 43 arvonmäärityksen kohdalla voidaan näkökulmasta riippuen puhua myös yrityksen arvonmää- rityksestä, joka on yrityksen osakkeen hinta kerrottuna osakkeiden lukumäärällä.117 4.4.1 Tuottoarvomenetelmä Rahoitusteorian mukaan yrityksen arvo perustuu sen kykyyn tuottaa taloudellista hyötyä omistajilleen tulevaisuudessa. Tämä voidaan määritellä tuottoarvona yrityksen tulevaisuudes- sa omistajille tuottamien odotettujen kassavirtojen nykyarvona arvonmäärityshetkellä. Nyky- arvo saadaan arvioitua, kun omistajien yrityksestä odottamat kassavirrat diskontataan arvon- määrityshetkeen omistajien tuottovaatimuksella. Tuottovaatimus kuvastaa rahan aika-arvon lisäksi odotettujen kassavirtojen toteutumiseen liittyvää riskiä. Rahoitusteoria olettaa, että rationaaliset sijoittajat käyttävät tuottoarvomenetelmää arvioidakseen yrityksen arvon mark- kinoilla. Tilanteessa, jossa markkinat ovat avoimet, aktiiviset, toimivat ja tehokkaat, tuottoar- vo on sama kuin arvopaperin markkinahinta. Tuottoarvossa arvonmääritys kulminoituu kol- meen seikkaan: yhtiön kannattavuuteen, kasvuun ja riskiin tulevaisuudessa. Tuottoarvon laskennassa sovellettavia laskukaavoja ovat esimerkiksi 1950-luvulla kehitetty vakiokasvun eli Gordonin malli118, jossa kassavirta perustuu osinkoon ja sen kasvuun; sekä hieman kehittyneempi 1990-luvulla kehitetty lisäarvomenetelmä, jossa huomioidaan myös osakkeen oma pääoma. Lisäarvomenetelmää on Seppäsen lisäksi kuvannut ja soveltanut tark- kaan Vaihekoski.119 Kyseessä on tietyltä ajalta laskettavien osakkeen tuloksien ja tuottovaati- muksen erotuksen tuoma lisäarvo, ja sen diskonttaus tämän hetken osakkeen arvoon. Haastee- na kaikissa tuottoarvoon perustuvissa menetelmissä on subjektiivisesti asetettu sijoittajan tuottovaatimus120. Mikäli tätä menetelmää käytettäisiin tuomioistuimessa, tulisi tuottovaati- muksen todennäköisesti perustua yleiseen, mahdollisimman laajaan kyseiseen sijoitusinstru- menttiin liittyvään markkinoiden tuottovaatimukseen, johon vaikuttaisi näin ollen yleinen keskuspankkikorkotaso, valtionlainojen korko ja muu niin sanottu riskitön tuotto, sekä osa- kemarkkinoiden keskimääräinen arvostustaso. Silti markkinoiden tuottovaatimuksen kattava määrittely olisi hyvin vaikeaa, ja yhtä oikeaa yhtiön osakkeen tuottoarvoa olisi hyvin vaikea osoittaa. Sijoittajia on erilaisia ja erilaisilla sijoitushorisonteilla toimivia, jolloin tuottovaati- mukset voivat vaihdella paljon. 117 Kallunki - Niemelä: Osakkeen arvonmääritys s. 272. 118 Seppänen: Yrityksen arvonmääritys s. 95-96, 244. 119 Vaihekoski: Excel ja rahoitusalan sovellukset s. 161-163 ja 111-112. 120 Katso tuottovaatimuksesta tarkemmin Kallunki - Niemelä: Osakkeen arvonmääritys s.137-183. 44 4.4.2 Markkina-arvomenetelmä Rahoitusteorian mukaan yrityksen hinta markkinoilla määräytyy kysynnän ja tarjonnan lakien perusteella. Mikäli markkinat ovat avoimet, aktiiviset, toimivat ja tehokkaat, markkinahintaan sisältyy kaupankäynnin kautta kaikki yrityksen arvoon olennaisesti vaikuttava tieto. Avoimil- la markkinoilla markkinaosapuolet keräävät ja analysoivat tietoa yrityksestä ja kaupankäynti yhdistää kaiken tämän tiedon yhdeksi arvon piste-estimaatiksi eli markkinahinnaksi. Yksittäi- nen markkinaosapuoli ei voi vaikuttaa markkinahintaan vaan se muodostuu markkinaosapuo- lien konsensuksena. Lisäksi saman arvopaperin arvo on sama kaikilla markkinapaikoilla, ja kaikki identtiset yritykset on hinnoiteltu identtisesti samoilla markkinoilla (arbitraasiehto). Ehtona objektiivisen ja tarkan markkinahinnan muodostumiselle ovat: 1) Tehokkaat markkinat: Kaikki yrityksen arvoon olennaisesti vaikuttava tieto sisältyy mark- kinahintaan joka hetki. 2) Yhden hinnan laki: Kaikki identtiset yritykset on hinnoiteltu markkinoilla identtisesti. Käytännössä oikeilla markkinoilla on poikkeuksia näistä periaatteista, eikä markkinahinta ole välttämättä objektiivinen ja tarkka arvon indikaatio. Yleisiä syitä tähän ovat markkinoiden puuttuminen tai alhainen kaupankäynnin määrä tai se, että markkinaosapuolet eivät toimi ra- tionaalisesti (esimerkiksi kysynnän ja tarjonnan välillä vallitsee epätasapaino).121 4.4.3 Kustannusarvomenetelmä Taloudellisena periaatteena kustannusarvomenetelmässä on se, että yrityksen ostaja ei maksa siitä enempää kuin mikä on yhtiön liiketoiminnassa vaadittavien varallisuuserien eli resurs- sien jälleenhankintameno arvonmäärityshetkellä. Hankintameno viittaa siis kustannuksiin, jotka syntyvät arvonmäärityksen kohdeyrityksen perustamisesta eli resurssien hankinnasta ja rakentamisesta niin, että ne ovat arvonmäärityshetken mukaisessa tilassa. Menete lmän heik- koutena on se, ettei yhtiön käytöstä saatavaa taloudellista hyötyä eli tuottoarvoa huomioida. Kustannusarvomenetelmän vahvuus on se, että sillä voidaan määrittää yhtiölle arvo vaikka sille ei olisi olemassa markkinahintaa, tai vaikka se ei tuottaisi taloudellista hyötyä kassavirto- jen muodossa. Edellä kuvattu kustannusarvomenetelmä perustuu osien osto- eli hankinta- arvoon. Toinen kustannusarvomenetelmä on laskea yhtiön arvo myytäessä osat erikseen (lik- vidaatioarvo). Kustannusarvo edustaa yrityksen arvoa, kun sen erillisten varallisuuserien arvot lasketaan yhteen ja niistä vähennetään velkojen arvot. Kustannusarvomenetelmää kutsutaan 121 Seppänen: Yrityksen arvonmääritys s. 93-94. 45 yleisesti myös oikaistun taseen menetelmäksi, varallisuuserämenetelmäksi tai substanssiar- vomenetelmäksi.122 Kustannusarvoon perustuva menetelmä ei ole lähtökohtaisesti ensisijainen yrityksen arvon- määrityksessä. Menetelmän käyttö edellyttää usein, että yrityksen arvoa ei voida arvioida yri- tyksen oman markkina-arvon tai tuottoarvon perusteella. Tärkein jako kustannusarvomene- telmissä on se, oletetaanko yhtiön toiminnan jatkuvan (going-concern) vai oletetaanko toi- minnan loppuvan. Näiden menetelmien mukaisesti kustannusarvomenetelmää voidaan sovel- taa erityisesti startup-yrityksiin, sijoitusyhtiöihin ja holding-yhtiöihin sekä yrityksiin, joiden liiketoiminta lopetetaan ja yritys puretaan.123 Menetelmä soveltuu huonosti matalan aineelli- sen pääoman yhtiöiden arvostukseen, esimerkiksi IT-yhtiöihin, joiden arvo koostuu aineetto- masta pääomasta kuten henkilöstön korkeasta osaamisesta ja innovaatioista. 4.5 Arvonmääritysmenetelmien vertailu yhtiön toimialan mukaan Rahoitusteorian arvonmääritysmenetelmien avulla rikoshyöty voidaan edellä kuvatusti laskea monella eri tavalla. Eri arvonmääritysmenetelmissä on vahvuuksia ja heikkouksia. Tuottoar- vomenetelmää käytettäessä vaaditaan kassavirran ja diskonttauskoron arviointia. Erityisen ongelmallista menetelmän käyttö on mikäli yritys on tappiollinen, jolloin tuottoarvoa ei voi laskea edes arvonmäärityshetkelle huomioimatta puhtaasti ennustamiseen perustuvaa arviota tulevasta kasvusta. Lisäksi sijoittajan oma tuottovaatimus voi olla vaikea määrittää objektiivi- sesti. Markkina-arvomenetelmän käyttö edellyttää että markkinahinta on muodostunut avoi- milla, aktiivisilla, toimivilla ja tehokkailla markkinoilla ja että transaktio on tapahtunut riip- pumattomien osapuolien välillä. Tämä edellyttää muun muassa vapaata ja yhdenvertaista pää- syä osakkeeseen olennaisesti vaikuttavaan tietoon. Arvopaperimarkkinarikokset horjuttavat nimenomaan tätä edellytystä, joten rikoksen aikana pelkän markkina-arvon luotettavuus voi- daan kyseenalaistaa. Kustannusarvomenetelmä soveltuu lähinnä tietyn tyyppisten yritysten arvonmääritykseen, joiden varallisuuserille on saatavissa luotettavat markkina-arvot ja joiden varallisuuserien yhteisestä käytöstä ei ole saatavissa merkittäviä synergiaetuja.124 Alla olevassa taulukossa on lueteltu alaluvussa 3.4 esitellyt oikeustapaukset, ja niille on arvi- oitu rahoitustieteellisin perustein arvonmääritykseen parhaiten soveltuvat menetelmät. Erotte- lussa on tuottoarvoon perustuen selvitetty sitä, onko yhtiön tulos kannattava ja positiivinen; 122 Seppänen: Yrityksen arvonmääritys s. 97. 123 Seppänen: Yrityksen arvonmääritys s. 275, 282, 292-293. 124 Seppänen: Yrityksen arvonmääritys s. 128, 274, 279-281, 293-294. 46 markkina-arvon kohdalla sitä, onko kyseessä pörssiyhtiö; ja kustannusarvomenetelmän koh- dalla sitä, onko yritys esimerkiksi sijoitusyhtiö, purkautuva yhtiö tai vahvasti aineellisen pää- oman valtainen yhtiö. Arvonmääritysmenetelmä Yhtiö Tuottoarvo Markkina-arvo Kustannusarvo TJ Group Oyj X Jippii Group Oyj X Benefon Oyj X X Conventum Oyj X X X Nordic Aluminium Oyj X X Tampereen Puhelin Oyj X X Oyj Liinos Abp X X HK Ruokatalo Group Oyj X X X Talentum Oyj X X Cencorp Oyj X Taulukko 3: Arvonmääritysmenetelmien vertailu. Tämä vertailu puoltaa kaikkien esitettyjen yhtiöiden kohdalla markkina-arvomenetelmän käyttöä sen kattavuuden vuoksi. Kolmen yrityksen kohdalla se on jopa ainoa järkevästi sovel- lettavissa oleva menetelmä. Kuitenkin markkina-arvoon perustuva menetelmäkin kohtaa on- gelmia, mikäli markkina-arvoa ei ole saatavissa tai osakkeen vaihto on vähäistä. 4.6 Markkina-arvomenetelmä ja case TJ Group Tutkittavaksi yhtiöksi on valittu TJ Group, joka on ainoa KKO:ssa arvopaperimarkkinarikok- sen vuoksi lainvoimaisesti arvostettu yhtiö. KKO:n TJ Group -tuomioon on viitannut muun muassa Helsingin hovioikeus Jippii Groupin ja HK Ruokatalon tapauksissa. Tarkoituksena on havainnollistaa yksittäisen yhtiön arvostuksen prosessia ja lopputulosta markkina- arvomenetelmää käyttäen. Seuraavaksi käsiteltävä osakkeen arvonmääritysprosessi soveltuu parhaiten luvussa 3.3 esitellyn lainopillisen menetelmän 6 (mitä sijoittajat olisivat maksaneet jos heillä olisi ollut hallussaan sisäpiirintieto) piiriin, mutta kuten tutkielman johdantokappa- leessa on selitetty, osakkeen oikea arvo määritetään käytännössä rikoshyödyn ohessa aina. 4.6.1 Markkina-arvomenetelmän soveltaminen käytännössä Markkina-arvoon perustuvia arvonmäärityksen menetelmiä käytetään usein ja laajasti yritys- ten arvonmäärityksissä. Yrityksen tai osakkeen omaan markkinahintaan perustuvan lähesty- mistavan lähtökohtana on se, että yrityksen arvo voidaan määrittää havaittavissa olevien to- 47 teutuneiden transaktioiden markkina- ja kauppahintojen perusteella. Osakkeen oma markki- nahinta on luotettava, tarkka ja objektiivinen yrityksen arvon indikaatio, koska se on muodos- tunut markkinoilla kysynnän ja tarjonnan lakien mukaisesti. Markkinahinta ei kuitenkaan ole vakio, vaan se vaihtelee vallitsevien olosuhteiden mukaan. Tämän vuoksi on perusteltua aina analysoida yrityksen markkinahinnan muodostumista ja sitä, kuinka hyvin se vastaa ja edustaa arvonmäärityksen tavoitetta ja käyttötarkoitusta. Seppäsen mukaan markkina-arvomenetelmän käyttö on prosessi, joka koostuu kolmesta eri vaiheesta: 1) Osakkeen hinta markkinoilla: arvonmäärityshetkellä, historiassa sekä kaupankäyntivolyy- mi. Arvioidaan yrityksen arvonmäärityspäivän markkinahinnan edustavuutta suhteessa mark- kinahinnan mahdolliseen normaalitasoon. 2) Hintaan vaikuttavien tekijöiden analysointi ja normaali hintataso: uutiset, tapahtumat, kau- pankäynnin osapuolet ja motiivit sekä vaihdon määrä. Miten markkinahinta on arvonmääri- tyshetkellä muodostunut, ja onko kaupantekopäivänä julkaistu uutta informaatiota. Huomioi- da tulee myös muiden markkinaosapuolien tekemät johtopäätökset (esimerkiksi markkinoiden spekulointi tulevan yrityskaupan mahdollisuudesta). 3) Johtopäätökset: markkinahinnan edustavuus, piste-estimaatti ja vaihteluväli. Johtopäätösten tekeminen arvon indikaatiosta ja mahdollisesti sen luottamusvälistä käytetyn aineiston ja teh- dyn analyysin perusteella. Johtopäätöksessä tulee arvioida arvon indikaation luotettavuutta ja siihen vaikuttavia tekijöitä. 125 Kun arvioidaan markkinahinnan edustavuutta ja sitä, onko markkinahinta muodostunut nor- maalissa järjestyksessä tapahtuvan kaupankäynnin pohjalta, tulee arvioinnissa kiinnittää Sep- päsen mukaan huomio myös seuraaviin seikkoihin: Hintanoteeraus: Markkinahinnat vaihtelevat hetkittäin, ja valittavana on useita eri vaihtoehto- ja: päivän avauskurssi, matalin ja korkein kurssi, päivän keskiarvo tai päätöskurssi. Riippumattomat osapuolet: Markkinahinta ei välttämättä muodostu riippumattomien osapuo- lien välisissä transaktioissa, kun ne tapahtuvat yrityksen lähi- tai sisäpiirin keskinäisinä kaup- poina tai kun toinen osapuoli kuuluu yrityksen lähi- tai sisäpiiriin. Normaalikaupankäynti: Normaaliin kaupankäyntiin eivät kuulu mahdolliset suuret ”blok- kierät”, tavanomaisesta poikkeavat kaupankäynnin määrät tai muut erityisestä syystä tapahtu- vat transaktiot, joilla on väliaikainen vaikutus hinnan muodostumiseen arvonmäärityshetkellä. 125 Seppänen: Yrityksen arvonmääritys s. 112-117. 48 Markkinoiden tila ja sentimentti126: Markkinoiden yleinen arvostustaso ja kaupankäynnin ak- tiviteetti heijastavat markkinaosapuolien odotuksia yritysten kannattavuudesta, kasvusta ja riskisyydestä. Markkinoiden hinnoittelutaso voi vaihdella merkittävästi markkinoiden senti- mentin ja odotusten vaihdellessa.127 4.6.2 Osakkeen oma markkina-arvo Esimerkkitapaus TJ Groupin osakkeen hinta on vaihdellut julkisessa vaihdannassa hyvin pal- jon. Seuraavassa taulukossa on osakkeen arvostus 12 kuukauden ajalta erityisinä hetkinä, jot- ka Helsingin hovioikeuden tuomiossa on tuotu esille.128 Kaavio 16: TJ Group markkina-arvo vuonna 2000. TJ Groupin pörssihinta on vaihdellut vuoden 2000 aikana hyvin merkittävästi 25,14-1,02 eu- ron vaihteluvälissä. Näiden vaihtelevien hintojen perusteella yksiselitteistä markkinahintaa TJ Groupin oman kurssivaihtelun perusteella on vaikea määrittää. Mahdollista on määrittää kor- keintaan karkea vaihteluväli tiettynä aikana. Esimerkiksi osakeannin merkintäaikana (rikok- sen tekohetki) päätöskurssi vaihteli 25,14-18,76 eurossa, joten antihinta 17,6 euroa on jopa hieman alakanttiin asetettu. Lainvoimaisen tuomion mukaan ”oikea” antihinta olisi ollut 15,4 euroa. 126 Käsitteellä tarkoitetaan markkinoiden mielentilaa tai yleisen markkinaluottamuksen tasoa. 127 Seppänen: Yrityksen arvonmääritys s. 123-125. 128 Helsingin hovioikeuden tuomio 5.7.2007 s.174-175. 10,00 13,00 14,00 16,56 19,48 25,14 18,76 14,15 11,59 8,18 6,65 3,78 1,02 1.1. Pörss itiedo te 26 .1. Lista lleott oesite 2.2. 3.2. 4.2. Osak eanti alkaa 7.2. Osak eanti alin p ää tösku rssi 20.3. Pörss itiedo te 28 .3. Tulos varoi tus en nen 2 5.4. Tulos varoi tus jä lkeen 26.4 . Tulos varoi tus 24 .8. Vuod en ali n 20. 12. TJ Group mar kkina-arvo vu onna 2000 49 4.6.3 Yleinen markkinatilanne ja indeksivertailu Kuten kappaleessa 4.3 todettiin, Helsingin pörssi noudatti vuonna 1999-2001 hyvin vahvasti globaaleja korkeita IT-yhtiöiden nousu- ja laskutrendejä. Tästä kehittyneiden länsimaiden pörssejä ja etenkin IT-yhtiöitä koetelleesta kuplasta kuvaavin esimerkki on kaavion 13 Nas- daq Composite -indeksi, mikä koki kovan pudotuksen juuri maalis-toukokuussa 2000. Sama pudotus on havaittavissa TJ Groupin kurssissa. Helsingin pörssi-indeksiä kuvaavat kaaviot 14 ja 15 osoittivat selvästi, että globaali IT-kupla vaikutti voimakkaasti muutoinkin Helsingin pörssi-indeksiin. Tämä markkinoiden yleistilanteen huomiointi tukee markkina-arvon käyttöä TJ Groupin osakkeen arvonmäärityshetkellä, jolloin normaalit fundamentit (tuotto ja riski), eivät kuvan- neet tuon ajan IT-yhtiöiden osakkeen arvostusta. TJ Groupin osakeannin aikainen pörssihinta oli hyvin korkea, mutta se oli tuona ajankohtana tyypillistä kyseisen toimialan pörssiyhtiöille globaalistikin. Lisäksi yhtiössä tapahtuneista rikollisista toimista riippumaton markkinakupla korostaa yhtiön tuon ajan kurssiheilahtelun huomioon ottamista rikoshyötyä mitatessa. TJ Groupin kurssipudotus helmikuusta toukokuuhun vuonna 2000 on hyvin suurelta osin globaa- leista markkinoista, ei rikoksesta, johtuva. 4.6.4 Tunnuslukuvertailu Mahdollinen ratkaisu markkina-arvomäärityksessä tilanteeseen, jossa osakkeen oma noteeraus ei ole selkeä indikaattori, on vertailu muihin yrityksen kanssa vertailukelpoisten (identtisten tai samanlaisten) yritysten markkinahintoihin tai transaktioiden kauppahintoihin129. Tärkein motiivi verrokkimenetelmän käytölle on se, että arvonmäärityksen kohdeyrityksestä ei ole saatavissa sen omaa markkina- tai kauppahintaa arvonmäärityshetkeltä tai se ei ole edustava ja luotettava arvon indikaatio. Menetelmän antama arvonmäärityksen kohdeyrityksen arvon indikaatio estimoidaan verrokkiyritysten markkinahintoihin tai verrokkitransaktioiden kaup- pahintoihin perustuvan hinnoittelukertoimen (tunnusluku) avulla. Tämä tapahtuu seuraavasti: Yrityksen arvon indikaatio = Hinnoittelukerroin ∗ Kohdeyrityksen arvoajurin arvo Hinnoittelukerroin = Verrokin markkinahinta Verrokin arvoajuri Arvoajuri on suorituskyvyn mittari, joka kuvaa yrityksen kykyä tuottaa taloudellista hyötyä (kassavirtaa) tulevaisuudessa. TJ Groupin oman osakkeen markkinahinnan voimakkaan vaih- 129 Tästä vertailusta voidaan käyttää myös nimitystä arvonmääritys arvostuskertoimilla, katso Kallunki - Nieme-lä: Osakkeen arvonmääritys s.189-210. 50 telun vuoksi sen edustavuus ja luotettavuus voidaan kyseenalaistaa. Tässä tapauksessa ver- rokkiyhtiöiden arvostuksen käytön motivaatio olisi juuri edustavuuden ja luotettavuuden arvi- ointi, jolloin vertailua voidaan käyttää ainakin toissijaisena ja täydentävänä arvonmääritysme- netelmänä. Verrokkeihin perustuvan arvonmääritysmenetelmän soveltamisessa kriittiset valinnat liittyvät kohdeyrityksen kanssa identtisten tai samanlaisten verrokkien valintaan, sekä hinnoitteluker- toimien ja niissä käytettävien arvoajureiden estimointiin. Käytännössä identtisiä yrityksiä on mahdotonta löytää. Yrityksen strategisena tavoitteena on tyypillisesti juuri erottua kilpailijois- ta ja pyrkiä näin hankkimaan kilpailuetua sekä pienentämään kilpailun haitallisia vaikutuksia. Arvonmäärityksessä tuleekin harkita, mitkä kaikista mahdollisista verrokkiyrityksistä valitaan verrokkiotokseen ja mitkä otoksen verrokeista soveltuvat parhaiten kohdeyrityksen arvonmää- ritykseen. Yleensä suuri otos ja samanlaiset yritykset ovat vastakkaisia tavoitteita. Suuri otos johtaa erilaisten yritysten sisällyttämiseen otokseen ja mahdollisimman samanlaisten yritysten valitseminen johtaa pieneen otokseen. 130 TJ Groupin oikeusprosessissa Rahoitustarkastus (nykyinen Fiva) esitti verrokkiyhtiöinä Telian ja Nokian, jotka kuitenkin hylättiin laajasti asi- antuntijoiden ja sen seurauksena myös tuomioistuimen toimesta. Tämän näkemyksen oikeelli- suus on kohtalaisen kiistatonta, koska tuolloin TJ Groupin internet-toimialalla ei ollut edes omaa indeksiä vaan kyseiset verrokit olivat tietoliikenne- ja elektroniikka –toimialan yhtiöitä, eivätkä siten toimialansa puolesta mitenkään vertailukelpoisia. Oikeuskäsittelyssä kuultu asiantuntija Puttonen on tuonut todisteena esille Evli Pankkiiriliik- keen 28.1.2000 laatiman analyysiraportin yhteenvedon, jossa on lista TJ Groupin ja sen ver- rokkiyritysten hinnoittelukertoimista eli tunnusluvuista. Huomioitavaa on että tunnuslukuina ei voitu käyttää esimerkiksi osakkeen arvo/tulos -lukua (Price/Earnings eli P/E-luku), koska suuri osa tuon ajan internetkonsultointiyrityksistä oli tappiollisia. Evlin analyysiraportissa on käytetty tunnuslukuina osakkeen hinta/liikevaihto (Price/Sales), osakkeen hin- ta/työntekijöiden määrä (Price/Employee) ja kasvuprosenttiennuste vuodelle 2001.131 Näitä tunnuslukuja voidaan käyttää tässä hyvin poikkeuksellisessa tapauksessa verrokkiarvioinnissa osakkeen arvon indikaation selvittämiseksi. Hinnoittelukertoimiin perustuva arvonmääritys- menetelmä on siis suhteellinen menetelmä: kyseessä on kohdeyrityksen arvo suhteessa ver- rokkeihin. Seuraavassa taulukossa on lueteltu kyseiset tunnusluvut, joiden avulla suhteellinen vertailu muiden yhtiöiden hinnoittelutasoon on mahdollinen: 130 Seppänen: Yrityksen arvonmääritys s. 129-130, 136-137. 131 Puttonen: KKO 2009:1 todiste TJ 84 s. 6. 51 Taulukko 4 : TJ Group Oyj:n kilpailijayritykset ja käytetyt tunnusluvut.132 Taulukosta voidaan havaita, ettei TJ Group ollut merkittävän yliarvostettu muihin saman toi- mialan yhtiöihin verrattaessa. Hinta/liikevaihto -luku verrattuna Pohjoismaihin on hieman keskiarvoa ylempänä, mutta ei korkeimmalla tasolla. Mikäli otetaan vertailuun mukaan myös muut eurooppalaiset sekä amerikkalaiset kilpailijat, jää tunnusluku alle keskiarvon. Sama seikka on havaittavissa myös hinta/työntekijä -tunnusluvun osalta. Ainoastaan kasvuprosent- tiennuste on keskimääräistä ylempänä, kuitenkin muutoinkin korkealle arvostetun ranskalai- sen Integran kasvuennuste oli vielä korkeampi. Verrokkiyhtiöiden tunnuslukuvertailun avulla voidaan arvioida, että TJ Groupin arvostus oli hyvin keskimääräistä tasoa, jolloin todellinen arvo olisi hyvin lähellä noteerattua markkinahintaa. Yhteenvetona tämä vertailu selvästi nos- taa TJ Groupin oman markkinahinnan edustavuutta ja luotettavuutta arvonmäärityksessä. 4.6.5 Kaupankäynnin volyymi Vielä voidaan arvioida yksi Seppäsen esille tuoma tekijä markkina-arvonmäärityksessä: kau- pankäynnin volyymi. Arvioitavaksi tulisi erityisesti se, millainen kaupankäynnin volyymi oli osakeantihetkellä, huhtikuussa 2000 tulosvaroituksen antamisen aikaan (rikoksen päättymis- hetki) sekä miten vertailukelpoinen on edellä tammikuussa 2000 laadittu Evlin analyysiraport- ti. TJ Groupin osakkeen kaupankäyntivolyymi on kuvattu yhtiön vuosikertomuksessa tilikau- delta 1999-2000: 132 Puttonen: KKO 2009:1 todiste TJ 84 s. 6. Yhtiö Hinta/Liikevai hto Hinta/Työntekijä EUR Kasvu % TJ Group 12,4 1 959 000 103 Pohjoismaiset kilpailijatFramfab 18,2 2 438 000 74Icon Medialab 11 1 556 000 84Adera 4,9 908 000 43Linne 9 1 171 000 78Information Highway 11,1 1 851 000 73 Eur. kilpailijat ka. (6 yr itystä) 28,4 3 398 000 84Integra (korkein arvostus) 42,6 4 633 000 104 Am. k ilpailijat ka. (11 yr itystä) 15,2 3 094 000 53 Kilpailijoiden ka. 13,97 2 059 428 69,86 52 Kaavio 17: TJ Group Oyj osakevaihto 1999-2000.133 Kaaviosta voidaan havaita, että osakkeen vaihdon määrä pörssissä oli ennätyksellisen korkea osakeannin aikaan helmikuussa (noin 24 miljoonaa osaketta). Rahoitusteorian mukaan kau- pankäynnin volyymin perusteella tuolloin olisi ollut koko vuoden paras mahdollisuus siihen, että kaikki yhtiöön liittyvä informaatio välittyisi tehokkaimmin osakkeen hintaan. Tämän ar- vion vakuuttavuutta kuitenkin laskee kaksi asiaa: 1) tuolloin osakkeita myytiin huomattavan paljon osakeannissa eli kaupankäynnin määrä oli ”normaalista” kaupankäynnistä poikkeavaa, sekä 2) sisäpiiri myi omia osakkeitaan erittäin suuret määrät ja yhtiön tuloksentekokykyyn liittyvää informaatiota oli salattu julkisuudelta. Tulosvaroituksen 26.4.2000 aikaan, jolloin rikoksen katsotaan päättyneen, kaupankäynnin volyymi oli toiseksi korkeinta (noin 9 miljoonaa osaketta). Tämä määrä oli kuitenkin kaukana helmikuun huipputasosta. Silti voidaan olettaa, että tulosvaroituksen välittämä informaatio välittyi kohtalaisen kattavasti ja nopeasti osakkeen arvoon. Tämä nostaa tulosvaroituksen jäl- keisen hinnan, 6,65 euroa, edustavuutta ja luotettavuutta, ja osoittaa siten kohtalaisen luotetta- vasti markkina-arvoperusteisen minimirajan osakkeen arvolle. Arvonmäärityksen osalta on- gelmallista on kuitenkin ajoitus; tuomioistuimen tavoitteena on määrittää osakkeen arvo osa- keantiaikana rikoksen tekohetkellä, jolloin tulosvaroituksen aikainen hinta ei ole yksinään vertailukelpoinen. Edellisessä kaaviossa esille tuodun vertailevan tunnuslukuanalyysin laatimisen aikaan tammi- kuussa 2000 osakkeen vaihto on ollut kolmanneksi korkeinta (7-8 miljoonaa osaketta). Tämä 133 TJ Group Oyj vuosikertomus 1999-2000 s. 41. 53 lisää omalta osaltaan käytetyn tunnuslukuanalyysin edustavuutta ja luotettavuutta arvonmääri- tyksessä. Kokonaisuudessaan TJ Groupin osakkeen kaupankäynnin korkea volyymi merkittävien tapah- tumien aikaan vuonna 2000 on rahoitusteorian mukaan omiaan nostamaan yhtiön oman osak- keen markkina-arvoon perustuvan arvonmäärityksen, sekä verrokkiyhtiöiden markkina- arvoon ja hinnoittelukertoimiin perustuvan arvonmäärityksen edustavuutta ja luotettavuutta TJ Groupin osakkeen arvonmäärityksessä. 4.7 Yhteenveto havainnoista koskien rikoshyödyn mittaamista Tästä luvusta voidaan yhteenvetona esittää se, mitä rikoshyödyn mittaamista palvelevia ha- vaintoja saatiin rahoitustieteen avulla selville: 1) Tehokkailla markkinoilla saatavilla oleva informaatio siirtyy hintoihin nopeasti. Tapauk- sessa kaupankäynnin volyymi on ollut korkea myyntihetkellä sekä rikoksen päättymishetkel- lä. Tämä tukee rikoksen tekohetken hinnan, ja rikoksen päättymishetken kurssimuutoksen merkitystä ja käyttökelpoisuutta rikosvaikutuksen ja rikoshyödyn määrän selvittämisessä. 2) Markkinahinta ei välttämättä ole kaikkina aikoina tuottoon tai riskiin perustuva, ja siksi tuleekin todellisen arvon sijaan kysyä, mitä osakkeesta olisi arvonmäärityshetkellä maksettu. Rahoitusmarkkinoilla hinnat ovat välillä epärealistisia hinnoittelukuplissa. Markkinat ja hin- nat muuttuvat ajassa ja markkina-arvo voidaan aina laskea vain tietylle arvonmäärityshetken aikapisteelle. 3) Rahoitusmarkkinoiden rakenteesta johtuva kurssivaihtelu voi olla hyvin voimakasta. Tämä tukee yleisen kurssivaihtelun huomioimista tekijästä riippumattomana seikkana. 4) Markkina-arvomenetelmä on ensisijainen arvonmääritysmenetelmä. Muita menetelmiä tulisi käyttää vain täydentävinä tai poikkeustapauksissa. 5 Rikoshyödyn mittausprosessin analysointi ja mallintaminen 5.1 Rikoshyödyn mittausprosessi ja rahoitustieteen osien liittäminen 54 Rikosoikeudenkäynneissä tuomioistuimen päättely noudattaa pääosin kaikelle tuomioistuin- käytännölle tunnusomaista analyyttistä, vaiheittain loogisessa järjestyksessä etenevää päätte- lyä. Tällainen prosessinomainen lähestymistapa tulisi olla analogisesti sovellettavissa myös rikoshyödyn mittaamiseen. Aiemmin luvussa kolme kuvatusti arvopaperimarkkinarikos- hyödyn mittaamisen oikeuskäytännössä tuomioistuin on kuitenkin esittänyt asian selvittä- miseksi vaaditun kysymyksen hieman oman tavanomaisen päättelytapansa ohi: oikeuskäytän- nössä on pyritty suoraan selvittämään sitä, mikä on osakkeen oikea arvo tai mikä on rikos- hyödyn määrä. Huomioimatta ovat jääneet osakkeen arvonmäärityksen perustat, ja vain hata- rasti on selvitetty myöskään arvonmäärityksen tarkan ajankohdan merkitystä. Koska etsittävä vastaus on numeraalisesti ilmaistu lukuarvo, tulisi päättely olla myös matemaattisesti tarkkaa ja sillä perusteltavissa. Esimerkiksi TJ Group –tapauksessa esitettyyn kysymykseen osakkeen oikeasta arvosta ei ole saatu yksiselitteistä vastausta, ei syyttäjän eikä asiantuntijatodistajien esittämänä, jonka vuoksi tuomioistuin on arvioinut määrän. Helpotusta tämän arvonmääritys- ongelman ratkaisuun olisi mahdollista saada, mikäli tuomioistuimen itselleen asettama tehtävä olisi analyyttisempi, ja tarkemmin loogisesti vaiheittain etenevä. Tuomioistuinten tulisi pel- kän rikoshyödyn määrän arvioinnin sijasta esittää itse kysymys eri tavalla: millaisella päätte- lyllä ja argumentoinnilla voidaan päätyä oikeudellisesti ja yleisesti hyväksytyllä tavalla mah- dollisimman kestävään ja hyväksyttyyn arvonmääritykseen ja rikoshyödyn mittaamiseen? Tämän laajemman ja taustoittavan kysymyksenasettelun syynä on se, että rikoshyödyn mit- taaminen ei oikeuskäytännön perusteella koostu pelkästään yksittäisestä mittausmenetelmästä tai kaavasta, jonka avulla rikoshyöty voidaan havaita ja mitata. Sitä vastoin rikoshyödyn mit- taus voidaan nähdä prosessina, joka koostuu eri vaiheista, jotka suoritetaan loogisessa järjes- tyksessä vaiheittain etenevänä ketjuna. Mittausprosessin sisällä on mahdollista käyttää ta- pauskohtaisesti vaihtoehtoisia arvonmääritysmenetelmiä, joten prosessi ohjaa tukevasti tuo- mioistuimen päättelyä mutta ei myöskään ehdottomasti sido sitä mihinkään tiettyyn kapeaan menetelmään tai ratkaisuihin, ilman vahvoja loogisesti ja järjestelmällisesti eteneviä peruste- luja. Tässä ja seuraavassa luvussa tuodaan esille pelkän menetelmähakuisen ratkaisutavan lisäksi prosessinomainen kattavampi lähestymistapa rikoshyödyn mittaukseen. Tässä vaiheessa tar- kennuksena tuodaan esille se, että kyse ei ole oikeusprosessista vaan rikoshyödyn mittauspro- sessista. Prosessi on kaavamainen päättelyketju, jota voidaan käyttää ja hyödyntää tuomiois- tuimessa rikoshyödyn mittaamista selkeyttävänä, nopeuttavana ja yhtenäistävänä välineenä. Lisäksi sen avulla on mahdollista tuoda lisäarvoa lainkäyttöön myös pedagogisesti, koska prosessi kattaa kaikki mittauksen osa-alueet ja se on helposti koulutettavissa edelleen. 55 Esitetyissä rikoshyödyn oikeustapauksissa mittauksen etenemisessä on havaittavissa vaiheita, joista osa on selvästi lainopin ja rikosoikeuden alaan kuuluvia, ja vastaavasti vaiheita, jotka kuuluvat rahoitustieteen tai yleisemmin taloustieteen alaan. Oikeusprosessin alkuvaiheessa rikoksen olemassaolon arviointi ja syyllisyys ovat luonnollisesti lainopin alaan kuuluvia, sa- moin mittausprosessin alussa rikostapahtuman ajankohtien määrittely. Siinä vaiheessa kun päättelyketjussa siirrytään yleisen kurssivaihtelun, yleisen markkinatilanteen ja osakkeen oi- kean hinnan arviointiin, astutaan rahoitus- ja taloustieteen alueelle. Rahoitusteoriaa koskevassa luvussa tuotiin jo aiemmin esille se, miten Seppänen esittää markkina-arvoperusteisen arvonmääritysmenetelmän arvonmääritysprosessina. Kuvattu pro- sessi on kolmivaiheinen ja se sisältää aineistonkeruun, hintaan vaikuttavien tekijöiden analy- soinnin sekä johtopäätökset markkinahinnan edustavuudesta ja luotettavuudesta. Oikeuskäy- tännössä mittausprosessissa on havaittavissa esimerkiksi rikoksen ajankohtien määrittely, yleisen markkinatilanteen ja normaalin kurssivaihtelun huomiointi, sekä johtopäätöksenä ar- vio osakkeen oikeasta hinnasta. Tässä tutkielmassa on tähän mennessä saavutettu hyvin vah- vaa perustaa sekä lainopillisesti että rahoitusteoreettisesti arvopaperin oman markkina-arvon käyttämiselle sen arvonmäärityksessä ja rikoshyödyn mittaamisessa. Kaikissa esitetyissä oi- keustapauksissa on käytetty omaan markkina-arvoon perustuvaa arvonmääritysmenetelmää. Myös kartoitetuista rahoitusalan arvonmääritysmenetelmistä parhaiten pörssirikoksiin sovel- tuva on juuri markkina-arvomenetelmä. Myös prosessiekonomia tukee kyseisen menetelmän valintaa, ja vain poikkeustilanteissa tulisi käyttää muita menetelmiä, ja niitäkin lähinnä mark- kina-arvomenetelmää tukevana tai täydentävänä. Muissakin rahoitusteoriaan perustuvissa arvonmääritysmenetelmien käyttöohjeissa arvonmää- ritys tapahtuu loogisesti etenevänä, vaiheittaisena prosessina, jolla varmistetaan mittaustavan hyväksyttävyys ja edustavuus. Lisäksi raportoidun päättelyketjun avulla kyetään jälkikäteen- kin osoittamaan se, miten arvonmääritystulokseen päädyttiin. Myöskin tilanteessa, jossa saa- vutettu arvon indikaatio poikkeaa huomattavasti oletetusta arvosta, tai on selvästi virheellinen, voidaan arvonmääritysprosessin päättelyketjua edetä päinvastaisessa järjestyksessä ja selvit- tää, missä prosessin vaiheessa poikkeavuus tai mahdollinen virhe tapahtui. Näiden tässä tut- kielmassa tehtyjen havaintojen perusteella rahoitusteorian arvonmääritysprosessin osat voi- daan yhdistää oikeuskäytännössä havaittuun rikoshyödyn mittausprosessiin. 5.2 Mittausprosessi ja perusteluvelvollisuuden vaatimukset 56 Arvopaperin arvo on käytännössä aina laskettavissa, vain sen tarkkuus, vaihteluväli ja edusta- vuus voivat vaihdella. Rikoshyöty on täten myös aina laskettavissa, ja sitä tulisikin hyödyntää mittauksessa lähtökohtaisesti aina arvioinnin sijaan. Rikoshyödyn mittausprosessin ja valitun laskentamenetelmän tulee kuitenkin täyttää tiettyjä periaatteita ollakseen perusteltu ja oikeu- denmukainen. Kokonaisuudessaan mittauksen tulisi täyttää ainakin seuraavat edellytykset; sen tulee olla lainmukainen, tarkoituksenmukainen, objektiivinen, selkeä ja toistettavissa. Käy- tännön ratkaisuvaihtoehtoja olisivat ainakin seuraavat: Lainmukaisuus: Mittausprosessin tulee täyttää lain ja oikeusperiaatteiden vaatimukset. Todel- linen rikoshyöty tulee olla tunnistettavissa ja poistettavissa, kuitenkin niin että perusoikeudet ja rikosoikeudelliset periaatteet toteutuvat (esimerkiksi omistusoikeuden suoja, elinkeinova- paus, rikosoikeudellinen laillisuusperiaate ja syytetyn suosimisen periaate). Tarkoituksenmukaisuus ja tarkkarajaisuus: Vain rikollisesta teosta johtuva taloudellinen ri- koshyöty poistetaan. Objektiivisuus ja selkeys: Rikoksella saavutetun taloudellisen hyödyn tarkka määrä tulee olla loogisen päättelyn avulla matemaattisesti laskettavissa. Menetelmä ja laskutapa tulee olla mahdollisimman ymmärrettävä ja tavanomainen, ei liian monimutkainen tai työläs, ottaen huomioon muun muassa prosessiekonomian. Toistettavuus ja laaja käytettävyys: Yksittäistapauksessa laskettu mittaustulos tulisi pystyä osoittamaan oikeaksi esimerkiksi myöhemmässä lainopillisessa tutkimuksessa. Mittauspro- sessia ja siinä käytettyä mittausmenetelmää tulisi pystyä soveltamaan muissakin samankaltai- sissa oikeustapauksissa mahdollisimman laajasti. Myös oikeudellisen argumentaation teorian mukaan tuomio on paremmin perusteltu kun ri- koshyöty lasketaan pelkän arvioinnin sijasta. Rikoshyöty on tässä tutkielmassa esitettyjen menetelmien avulla laskettavissa hyvinkin monella tavalla, ja päätöksenteko tulee tehdä van- han menetelmän valinnan tai uuden muodostamisen osalta edellä luetellut näkökohdat huomi- oiden. 5.3 Markkinatilanteen ja yleisen kurssivaihtelun huomioiminen Arvopapereiden kurssit ovat jatkuvassa muutoksessa, ja ne liikkuvat ylös tai alas riippumatta kenestäkään yksittäisestä toimijasta. Esimerkiksi Hakamiehen mukaan yleistä kurssien vaihte- lua ei kuitenkaan tulisi huomioida rikoshyödyn mittauksessa, koska tekijän ei tule saada hyö- 57 tyä siitä. Hän puolustelee näkemystään oikeudenmukaisuus- ja yhdenvertaisuusargumenteilla: sisäpiiririkoksen tekijän kanssa samalla osastolla työskentelevä samaa sisäpiirintietoa hallus- saan pitävä kollega saattaa kärsiä huomattavan tappion siitä syystä, että hän noudattaa lakia eikä myy osakkeitaan huolimatta markkinoiden yleisen kurssikehityksen voimakkaasta las- kusta.134 Hakamiehen argumentin kuitenkin kumoaa ensisijaisesti yleisen kurssilaskun ennakoimatto- muus. Markkinoiden rakenteesta johtuen kurssilaskut ovat käytännössä ennalta arvaamatto- mia, jolloin myöskään tekijän hyötyminen yleisestä kurssilaskusta ei ole hänen ennakoitavis- saan. Tekijältä puuttuu tällöin suunnitelmallisuus ja myös tahallisuus. Esimerkiksi TJ Groupin tapauksessa tulee kokonaisuuden kannalta huomioida se, että osakeannin ajoitus osui globaa- lien osakemarkkinoiden yliarvostuksen näkökulmasta kurssihuippuun, mutta tämä on kuiten- kin käytännössä kokonaan sattumaa. Osakeannin jälkeinen globaali kurssiromahdus ei ollut osaavimmankaan yritysjohdon ennakoitavissa. TJ Groupin johto ei voinut ennakoida koko maailman osakemarkkinoita koskevaa romahdusta, joten kurssilaskusta hyötyminen ei ollut suunnitelmallista eikä tahallista. Johto pyrki hyötymään vain osakekurssin jo havaitusta nou- susta. Tällöin rikoshyötynä tulee konfiskoida vain rikollisen teon tuottama hyöty, ja ennakoi- maton kurssiromahdus tulee rikoksen tekijästä riippumattomana syynä ottaa huomioon. Tätä näkemystä vahvistaa vielä se, että markkinat muuttuivat tuona aikana hyvin dramaattisesti: markkinaluottamus IT-alan yhtiöihin rikoksen tekohetkellä on täysin erilainen kuin rikoksen päättymishetkellä, vaikka kulunut aika niiden välillä on lyhyt. Tämän vuoksi eri aikojen ta- pahtumia ei tule absoluuttisesti yhdistää kokonaan rikoshyödyksi, vaan ne tulee käsitellä erik- seen kyseisen tapahtuman ajankohdan tilanne huomioiden. Rikoksen paljastumisen aiheutta- ma kurssimuutos tulee arvioida itsenäisesti tuona hetkenä, ja se tulisi siirtää vertailukelpoises- ti rikoksen tekohetken aikaan huomioiden noiden ajankohtien välillä tapahtuneet rahoitus- markkinoiden luonteesta ja rakenteesta johtuvat, rikoksen tekijästä riippumattomat muutokset. Toiseksi Hakamiehen yhdenvertaisuusperustelu on ontuva siksi, että rikosoikeudessa nojaa- minen pelkästään siihen argumenttiin, että rikoksentekijä ei saa hyötyä rikoksestaan verrattu- na muihin, ei ole kestävällä pohjalla. Esimerkiksi attentaatti voi edistää sen tekijän tavoittele- maa vallanvaihdosta teosta seuraavasta elinkautisesta vankeusrangaistuksesta huolimatta, mutta silti kyseinen voimakkaasti tuomittava teko ei oikeuta ketään tekemään samoin surma- tun ei-toivotulle seuraajalle. 134 Hakamies: Taloudellisen hyödyn menettämisestä arvopaperimarkkinarikoksissa s. 101-102. 58 Kolmanneksi Hakamies unohtaa yhdenvertaisuusargumentistaan myös rikosoikeudellisen rangaistuksen merkityksen: hänen kuvaamassa esimerkissä myynnistä pidättäytynyttä kolle- gaa ei kuitenkaan rangaista, toisin kuin tekijää, johon kohdistetaan rikoslain mukaiset rangais- tusseuraamukset. Rangaistusseuraamukset ovat ratkaiseva ero näiden kahden esimerkkihenki- lön välillä, jonka vuoksi on vaikea nähdä että henkilöt olisivat tapahtuneen jälkeen samassa asemassa. Kurssihyödyn huomioiminen rikoshyödyn mittaamisessa ei poista tai edes vähennä tekijälle tuomittua rangaistusta. Rikoshyötynä poistetaan vain rikoksella saavutettu todellinen hyöty, eikä siinä ole kyse rankaisemisesta tai yhdenvertaisuuden toteuttamisesta tekijöiden ja syyttömien välillä. Näiden perustelujen vuoksi on tarkoituksenmukaista ottaa huomioon yleinen kurssivaihtelu rikoshyödyn määrää mitattaessa. Päivittäinen normaali kurssiheilunta ei ole rikoksen tekijästä johtuvaa, eikä sen ja paljastuneen rikoksen välillä ole olemassa minkäänlaista kausaalisuhdet- ta. Normaali ja tavanomainen kurssiheilunta on jo ehtinyt vaikuttaa siihen osakkeen hintaan, minkä sijoittajat olisivat siitä maksaneet ilman rikosta. Tästä johtuen koko osakkeen rikoksen jälkeinen kurssimuutos ei ole rikoksesta johtuvaa. Normaali päivittäinen kurssivaihtelu tulee ottaa huomioon, ja tämä huomioitava ajankohta tulee olla identtinen rikoksen aiheuttaman kurssimuutoksen mittaamisen kanssa sekä ajankohdan että ajanjakson pituuden suhteen. Jos rikoksen aiheuttama kurssimuutos lasketaan esimerkiksi rikoksen päättäneen tiedotteen julkis- tamista edeltävän päivän päätöskurssin, ja tiedotteen jälkeisen päivän päätöskurssin erotukse- na, on tästä erotuksesta vähennettävä kahden päivän normaali kurssivaihtelu. Tuomioistuimet ovat perustelleet rikoksen paljastumishetken kurssimuutoksen käyttöä juuri siksi, että sillä voidaan poistaa muu kurssivaihtelu hinnasta. Kuitenkaan rikosvaikutuksen mittaushetken normaalia kurssivaihtelua sekään ei poista, vaan kurssivaihtelu tulee erikseen vähentää. Tehtyjen havaintojen perusteella mittausprosessissa tulee huomioida rahoitusmarkkinoiden rakenteesta johtuvat, tekijästä riippumattomat muutokset rikosvaikutuksen mittaushetkellä. Lisäksi tulee huomioida rikoksen tekohetken (kauppa) ja rikoksen päättymishetken (kurssi- muutos) välisen ajanjakson muutokset. Tämä tapahtuu automaattisesti menetelmällä, jossa rikoksen päättymishetken rikosvaikutus siirretään rikoksen tekohetkeen. Tämän aikajakson muutoksia ei ole huomioitu tilanteessa, jossa rikosvaikutusta itsessään on käytetty rikos- hyödyn mittana (kuten Nordic Aluminium -tapauksessa). Kurenmaan perustelun mukaan ri- koksen päättymishetken kurssimuutos huomioimalla minimoidaan rikoksesta johtumattomat kurssimuutokset. Tämä ei kuitenkaan yksinään ole riittävä mittausmenetelmä, vaan rikoksen päättymishetken muutoksesta tulee vähentää päivittäinen kurssivaihtelu ja sen jälkeinen kurs- simuutos tulee siirtää rikoshyödyn mittaushetkeen eli rikoksen tekohetkeen. 59 Käytännössä rahoitusmarkkinoilla ja osakekursseissa on aina heiluntaa, ja nämä muutokset tulee ottaa huomioon rikoshyödyn määrää mitattaessa. Nämä muutokset huomioon otettaessa taloudellisesta hyödystä poistetaan todella tehokkaasti kaikki lailliset tekijät, jotka vaikuttavat osakkeen kurssiin. Vain kuvitteellisessa muutoksen nollatilanteessa, jossa yhtiön osakkeen kurssi muun kuin rikosvaikutuksen kohdalla olisi horisontaalinen viiva, ei normaalia kurssi- muutosta olisi olemassa. Tällöin markkinoista johtuvaa muutosta olisi tarpeetonta laskea, ja rikoshyöty olisi yhtä kuin rikosvaikutus kurssiin rikoksen päättymishetkellä. 5.4 Mitä osakkeesta olisi maksettu ilman rikosta? Arvopaperimarkkinarikosten kohdalla markkina-arvoon perustuvassa arvonmäärityksessä ongelmana on kurssiin sisältyvä rikos, jonka nimenomaisena tarkoituksena on virheellisestä tai vääristellystä markkinahinnasta hyötyminen. Tämän vuoksi rikoksen päättymishetken markkinahinnan kurssimuutos on erityisen tärkeä. Sen voidaan nähdä johtuvan rikosvaikutuk- sen poistumisesta markkinahinnasta. Rikoshyödyn ja yleensä taloudellisen hyödyn tunnista- misesta on kiistelty akateemisessa tutkimuksessa. Esimerkiksi Korkka pitää absoluuttista kurssimuutosta rikoshyödyn syntymisen ehdottomana edellytyksenä. 135 Korkan mukaan ri- koshyötyä ei synny, mikäli kurssi ei muutu sisäpiirintiedon avulla tavoiteltuun suuntaan. Täs- tä esimerkkinä olisi tilanne, jossa sisäpiiriläinen ostaa yhtiön osakkeita sisäpiirintiedon aikana ja uskoo kurssin nousevan. Tiedon julkaisuhetkellä kurssi kuitenkin laskee, eikä absoluuttista rikoshyötyä muodostuisi. Korkan ajatus pätee pääsääntönä, mutta ulkoisia vaikutuksia se ei kestä. Jos kurssin olisi pitänyt nousta tiedon julkitulon jälkeen, mutta samanaikaisesti negatii- vinen tieto laski kurssia, olisiko kurssilasku ja sisäpiiriläisen kokema tappio ollut vielä voi- makkaampi ilman sisäpiirintiedon julkituloa? Todennäköisesti näin olisi käynyt. Tätä voidaan havainnollistaa yksinkertaisella esimerkillä sisäpiirikaupan jälkeisen osingon irtoamisesta. Sisäpiirintiedon paljastuessa osakkeesta irtoaisi samalla 7 % osinko. Normaali kurssilasku olisi rahoitusteorian mukaan noin osingon (7 %) suuruinen. Tapauksessa kurssilasku olisi kuitenkin 3 %. Onko tällöin sisäpiirintiedolla vältetty 4 % tappio, ja saavutettu taloudellista hyötyä? Kuvatussa tapauksessa sisäpiiririkoksella hyötyisi kurssilaskusta huolimatta. Osin- koesimerkki tuo esille absoluuttisen kurssihyödyn ehdottomuuden ongelman. Positiivinen absoluuttinen kurssimuutos rikoshyödyn ainoana ehtona, miten Korkka tuo asian esille, ei ole kestävällä pohjalla. Kuten jo luvussa kolme on tullut esille, myös vältetty tappio on rikoshyö- tyä. 135 Korkka: Liiketoimintarikoksen tuottaman hyödyn mittaaminen s. 231-232. 60 Kysymys ”mitä osakkeesta olisi maksettu ilman rikosta?” on selkeä, yksinkertainen ja argu- mentatiivisesti validi peruste ja lähtökohta rikoshyödyn mittaamiselle, ja sillä kattaa kaikki arvopaperimarkkinarikokset. Alaluvussa 3.3 esitetyistä lainopin mittausmenetelmistä se on lähellä menetelmää 6, ja sitä on käytetty mittauksen perusteena muun muassa TJ Group - tapauksessa. Rikoshyödyn poistamisen jälkeen jäljelle jää se hinta, jonka sijoittajat olisivat osakkeesta maksaneet, mikäli heillä olisi ollut käytettävissään samat tiedot kuin tekijällä. Huolimatta esimerkiksi sisäpiiririkosten kaupankäyntikiellosta, koko myyntisummaa ei pidä tuomita rikoshyötynä menetettäväksi, koska alkupääoma ja muu taloudellinen hyöty on lailli- sesti hankittu ja sitä turvaa omistusoikeuden suoja. Koko myyntisumma konfiskoimalla kri- minalisoitaisiin myös laillisesti hankittu alkupääoma ja laillinen taloudellinen hyöty. Osak- keen arvonmääritys ilman rikosvaikutusta, ja sen avulla selvitettävä todellisen taloudellisen rikoshyödyn tuomitseminen menetettäväksi, toteuttaa kolmea oikeudellista päämäärää: 1) rikollisella teolla saavutettu todellinen taloudellisen rikoshyödyn määrä tuomitaan menete- tyksi; 2) kunnioittaa syytetyn muuhun omaisuuteen kohdistuvaa omistusoikeuden suojaa; 3) toteuttaa rikosoikeudellista syyttömyysolettamaa, koska kaikki muu kuin rikoksella hankit- tu hyöty oletetaan lailliseksi. Yhteenvetona rikoshyödyksi tulee tuomita vain rikollisesta teosta johtunut taloudellinen hyö- ty, ja kausaalisuhde tulee olla todennettavissa. Vastavuoroisesti tällä menetelmällä selvitetään se, mikä osakkeen arvo olisi ollut mikäli rikosta ei olisi tapahtunut. Tällöin tulee selvittää ar- vopaperin hinta rikosta ennen ja hinta rikoksen jälkeen. Tämä ero voidaan havainnollistaa sekä suhteellisesti että absoluuttisesti. Lisäksi tulee ottaa huomioon markkinoiden yleisen tilan ja ajankohdan merkitys. Tarkastellaan seuraavaksi rikoshyödyn mittausprosessia krono- logisesti vaiheittain etenevänä tapahtumaketjuna. 6 Rikoshyödyn mittausprosessin vaiheet 6.1 Rikoksen ajankohtien täsmennys Ensimmäiseksi mittausprosessissa tulee selvittää ja määrittää rikoksen tekoajanjakso. Tähän sisältyy rikoksen alkamisajankohdan ja rikoksen päättymishetken määrittäminen. Nämä on oikeuskäytännössä pystytty määrittämään selkeästi ja ongelmitta, eikä käytäntöön sinänsä ole 61 muutoksen tarvetta. Rikoksen alkamishetkellä tarkoitetaan sitä hetkeä, kun rikollinen toiminta tai teko alkaa, eli: 1) vääristelty, puutteellinen tai virheellinen tieto on tullut julkiseksi tai 2) totuudenmukainen tieto olisi pitänyt tulla julkiseksi, tai 3) sisäpiirikauppa on tehty, tai 4) arvopaperin kurssiin vaikuttava muu teko on aloitettu. Rikoksen päättymishetkellä tarkoitetaan sitä hetkeä, kun rikollinen toiminta tai teko loppuu, eli: 1) vääristelty, puutteellinen tai virheellinen tieto on paljastunut ja tullut julkiseksi tai 2) totuudenmukainen tieto on tullut julkiseksi, tai 3) sisäpiirikauppa on tehty, tai 4) arvopaperin kurssiin vaikuttava muu teko on lopetettu, ja järkevä sijoittaja on ehtinyt reagoimaan tähän tietoon. Vaihtelevuutta oikeuskäytännössä on ollut siinä arviossa, miten nopeasti uusi informaatio tavoittaa järkevän sijoittajan. Oletetaanko hänen seuraavan pörssitiedotteita ja -uutisia her- keämättä? Mikäli käytettäisiin automaattisesti tiedotuspäivän päätöskurssia, tämä edellyttäisi, että järkevä sijoittaja on aamulla ennen pörssin aukeamista tietoinen kaikista eilisen tiedotteis- ta ja uutisista mitkä osakkeeseen liittyvät. Käytännössä täyspäiväistä pörssiseurantaa ja kau- pankäyntiä tekevät meklarit ovat tällöin tietoisia, mutta vält tämättä muun työn ohella osa- kesäästämistä harjoittava sijoittaja ei. Tosin nykyaikana merkittävät pörssitiedotteet myös ylittävät talousalan lehtien uutiskynnyksen herkästi, ja ovat mediassa näkyvillä vaikka pörssi- tiedotteita ei seuraisikaan. Oikeuskäytännössä kyseinen vaikutusaika on huomioitu käyttäen tiedon julkistamista seuraa- van päivän päätöskurssia. Tiedon siirtymistä koskevan aikajakson määrittely tuleekin jättää tuomioistuimen tapauskohtaiseen harkintaan. Mikäli pörssitiedote annetaan aamulla ennen pörssin avautumista klo 7:00, voi päivän päätöskurssi olla jo käyttökelpoinen. Mikäli tiedote annetaan ennen pörssin sulkeutumista klo 18:00, ei päivän päätöskurssi ole käyttökelpoinen. Tämä rikoksen päättymis- ja alkamishetken määrittely ei ole kuitenkaan oikeuskäytännössä ollut mittausprosesseissa mikään kynnyskysymys. 62 6.2 Rikosvaikutuksen selvittäminen ja normaalin kurssivaihtelun poissul- jenta Rikosvaikutus on parhaiten todennettavissa rikoksen päättävän tiedon julkaisuhetken kurssi- muutoksesta. Oikeustiede ja oikeuskäytäntö tukevat tätä kurssimuutoksen merkitystä, ja myös rahoitusteorian mukaan informaatio imeytyy kurssiin nopeasti. Rikoksen päättymishetken kurssimuutos indikoi selvästi rikosvaikutuksen poistumista kurssihinnasta, ja kausaliteetti kurssimuutoksen ja rikoksen päättymisen välillä on vahvasti todennettavissa. Pörssiosakkeen kohdalla tapahtuma on laskettavissa kurssin hintaerosta rikoksen paljastumista ennen ja sen jälkeen. Kurssimuutoksessa on kuitenkin mukana myös normaali kurssivaihtelu, joka tulee laillisena hyötynä erotella rikoshyödystä. Mikäli rikos on tehty juuri ennen tiedon paljastumis- ta, tämä mittausmenetelmä yksinään on riittävä rikoshyödyn mittaukseen, kun kurssimuutok- sesta vähennetään tavanomainen kurssimuutos. Yhtiön tavanomaisen päivittäisen kurssimuutoksen selvittämiseksi tulee ensin arvioida sen aikajakson pituus, jolta normaali kurssivaihtelu lasketaan. Tähän vaikuttaa yhtiön kurssin hei- lahtelut (volatiliteetti) ja myös ulkoiset markkinamuutokset. Normaalin kurssivaihtelun selvit- täminen jälkikäteen ex post on toimenpide, jossa havainnoidaan kyseisen arvopaperin jo ta- pahtunutta kurssivaihtelua, eikä sitä tarvitse ennustaa tai arvioida kuten sijoitustoiminnassa. Perussääntönä voidaan sanoa, että huomioitava ajanjakso on sitä lyhyempi, mitä poikkeuksel- lisempi tilanne on markkinoilla. Tällöin poikkeustilanne, esimerkiksi pörssiromahdus, voi- daan kattavimmin huomioida ja erottaa laillisena hyötynä rikoshyödystä. Vertailtavalla ajan- jaksolla ei luonnollisestikaan saa olla tapahtunut rikoksen aiheuttamaa kurssimuutosta, vaan kurssivaihtelu tulee huomioida rikoksen paljastumista ennen ja paljastumisen jälkeen, esimer- kiksi kuukausi ennen ja kuukausi jälkeen rikosvaikutuksen. Ennen rikosta tapahtuneessa ajan- jaksossa kurssimuutos voi kuitenkin olla keskimääräistä voimakkaampaa, mikäli tietoa rikok- sesta tihkuu jotain kautta markkinahintaan. Harkintaa tulee siis olla siinä, miltä ajanjaksolta vertailu tehdään, että kurssivaihtelu on vertailukelpoinen rikoksen paljastumishetken normaa- liin kurssivaihteluun. Yleisen markkinatilanteen selvittämiseksi on mahdollista käyttää yleistä Helsingin pörssin indeksiä, 25 vaihdetuimman yhtiön indeksiä OMXH 25, tai yhtiökohtaisesti painorajoitettua indeksiä OMXH Cap. Vertailukohtaa on mahdollista hakea myös tarvittaessa globaalisti, esi- merkiksi Yhdysvaltojen käytetyimmistä indekseistä, joita ovat Dow Jones Industrial Avera- 63 ge136 Standard&Poor’s 500137 ja Nasdaq Composite. Indeksien vertailujen tarkoituksena on selvittää se, onko markkinoilla käynnissä tavanomainen tai loiva nousu- tai laskusuhdanne, vai onko rikoksen tapahtuma-aikana ollut havaittavissa huomattavan korkeaa nousua tai las- kua markkinoilla. Tasaisessa markkinakehityksessä ja hitaan nousun tai laskun aikana nor- maali kurssivaihtelu voidaan huomioida pidemmältä ajalta etenkin, mikäli kurssissa on tyypil- lisesti heiluntaa. Varsinaiseen normaalin kurssivaihtelun mittaamiseen ei enää tarvitse vertailla muit a yhtiöitä tai pörssi-indeksejä. Kun ajanjaksot on valittu, lasketaan arvopaperin kurssitaulukosta keski- määräinen päivittäinen kurssimuutos, tai se voidaan selvittää prolongoimalla138 kurssimuutos kyseisiltä ajanjaksoilta ennen ja jälkeen rikoksen päättymisen jälkeen. Prolongoinnin tavoit- teena on selvittää normaali rikoksesta johtumaton päivittäinen prosentuaalinen kurssivaihtelu seuraavan kaavan avulla: √ b a 𝑑 − 1 ∗ 100 a= hinta ajanjakson alussa b = hinta ajanjakson jälkeen d = pörssipäivien määrä Kurssin normaali päivittäinen kurssimuutos huomioidaan rikosvaikutuksen mittaushetkellä, koska markkinat muuttuvat sinäkin aikana. Ajanjakso on lyhyt ja oikeuskäytännön mukaan se on vakiintunut kahdeksi pörssipäiväksi. Tällöin rikosvaikutuksesta tulee vähentää kahden päivän normaali kurssimuutos. 6.3 Rikoksen päättymishetken kurssimuutoksen siirto rikoksen tekohet- keen 136 Indeksi koostuu Yhdysvaltojen pörsseissä listatuista 30 suuryrityksestä. 137 Indeksi koostuu Yhdysvaltojen pörsseissä listatuista 500 suuryrityksestä. 138 Prolongointi on diskonttauksen vastakohta, jolla rahalle voidaan laskea myöhempää ajankohtaa vastaava arvo. Vaihekoski: Rahoitusalan sanasto. 64 6.3.1 Absoluuttinen ja suhteellinen laskutapa Rikoksen päättymishetken markkinahinnan muutoksesta selvitetty rikosvaikutus tulisi pystyä siirtämään rikoksen tekohetken eli varsinaisen rikoshyödyn mittaushetken aikaan. Aika näi- den kahden tapahtuman välillä voi olla pitkä, ja välissä markkinahinnat ja markkinasentiment- ti muuttuvat. Rikosvaikutuksen siirto voidaan tehdä kahdella tavalla: absoluuttisesti rahamää- räisenä muutoksena tai suhteellisesti prosentuaalisena muutoksena. Oikeuskäytännössä on käytetty kumpaakin tapaa rikosvaikutuksen määrän havainnollistamiseen. Kuitenkin varsinai- sessa rikoshyödyn mittauksessa vain Jippii Groupin tapauksessa on laskettu suhteellinen muu- tos, TJ Groupin tapauksessa rikoshyöty arvioitiin suhteellisesti ja kaikissa muissa rikoshyöty laskettiin absoluuttisesti (euromääräisesti). Kahden eri ajankohdan ja muuttuvien markkina- ja hinnoitteluolosuhteiden vuoksi siirto on huomattavasti vertailukelpoisempi ajassa suhteellisesti tehtynä. Käytännössä suhteelliseen siirtomenetelmään sisältyy aina myös absoluuttinen rikoshyödyn määrä. Lisäksi se huomioi implisiittisesti normaalin yhtiöstä ja markkinoista johtuvan kurssimuutoksen rikoksen alkami- sen ja päättymisen välillä. 6.3.2 Kauppahinta ja sijoituksen tuotto HK Groupin tuomiossa rikoshyötynä huomioitiin pelkkä rikosvaikutuksen aiheuttama kurssi- muutos. Tämä mittaustapa vaikuttaa kyseisessä tuomiossa toimivalta ratkaisulta, eikä se ole tuottanut ongelmia myöskään muutoksenhakutuomioistuimessa. Tapauksessa sisäpiirikauppo- ja oli tehnyt vain yksi taho. Nordic Aluminiumin tapauksessa laskutapa oli sama, mutta osta- jia ja hankintahintoja oli kaksi. Tämä tuo esiin ongelman siinä, tuleeko myös hankintahinta huomioida rikoshyödyn mittaamisessa. Tapauksesta saatettiin huomata, että aiemmin mata- lammalla hinnalla ostaneelle jäi rikoshyötyä poistamatta. Mikäli tapauksessa oltaisiin käytetty rikoksen päättymishetken ja ostohinnan erotusta, olisi aiemmin ostaneelle rikoshyöty muodos- tunut huomattavasti suuremmaksi. Nordic Aluminium -tapaus tuo hyvin esille erilaisten kauppahintojen ongelman, mutta sen ratkaisemisessa ei ole kyse yhdenvertaisuuden toteutta- misesta, vaan kauppahinnalla on tosiasiallista merkitystä sijoituksen tuotossa ja sen määrässä. Sijoitustoiminnassa sijoittajilla on tarkoitus saada osakemarkkinoilta sijoitukselleen tuottoa. Tuotto voidaan ilmaista rahamääräisenä tai prosentuaalisena tuottona. Tätä havainnollistetaan seuraavalla esimerkillä: 1) Sijoittaja A sijoittaa 100 000 euroa X-osakkeeseen, jonka tuottoprosentti on 1. Sijoitus tuottaa 1000 euroa vuodessa. 65 2) Sijoittaja B sijoittaa 10 000 euroa Y-osakkeeseen, jonka tuottoprosentti on 10. Sijoitus tuottaa 1000 euroa vuodessa. Sijoittaja A ja B saavat absoluuttisesti saman tuoton 1000 euroa, mutta suhteellisesti tuotto on A:lla 1 ja B:llä 10 prosenttia. B:n sijoitus on kymmenen kertaa tuottavampi; jos hän olisi myös sijoittanut 100 000 euroa, hänen absoluuttinen vuosituotto olisi ollut 10 000 euroa. Si- joittajan sijoitukselleen saamalla tuottoprosentilla on näin ollen suuri merkitys. Tuottoprosentilla voidaan kuvastaa myös tuoton saamista sisäpiirintiedon avulla. Seuraavassa esimerkissä kahdella sisäpiiriläisellä on käytössään 10 000 euroa, ja rikoshyöty lasketaan os- tohinnan ja rikoksen päättymishetken erotuksena. Ennen rikoksen päättymistä osakkeen hinta on 4 euroa ja rikoksen päättymisen jälkeen se nousee 6 euroon: 1) Sisäpiiriläinen A ostaa 10 000 eurolla 2 euroa per osake, eli 5000 osaketta. A saa voittoa 20 000 euroa ja tuottoprosentti on 200. 2) Sisäpiiriläinen B ostaa 10 000 eurolla 4 euroa per osake, eli 2500 osaketta. B saa voittoa 5000 euroa ja tuottoprosentti on 50. A maksaisi rikoshyötyä 20 000 euroa ja B 5000 euroa. Esimerkissä rikoksen aiheuttama kurs- sivaikutus on absoluuttisesti 2 euroa ja suhteellisesti 50 prosenttia. A:lla on alemman ostohin- nan vuoksi huomattavasti korkeampi tuottoprosentti kuin B:llä. Jos mittaustapana käytettäisiin pelkkää tiedotteen aiheuttamaa kurssimuutosta, kumpikin maksaisi rikoshyötynä 5000 euroa. Näyttäisi vahvasti siltä, että A:n ja B:n saavuttama todellinen taloudellinen hyöty on eri ko- koinen, ja että A on saanut taloudellista hyötyä siitä, että hän on ostanut osakkeet alemmalla hinnalla. Kuitenkaan osakkeen normaali hinnanmuutos 2 eurosta 4 euroon ei ole ainakaan kokonaan rikoksen aiheuttamaa. A on saanut alemmalla ostohinnalla selvästi lisätuottoa tuon 15 000 euron verran verrattuna B:hen. Mikä osuus siitä on rikoshyötyä? 6.3.3 Kauppahinnan lisäarvo ja rikoshyöty Edellisessä esimerkissä A:n saama taloudellinen hyöty verrattuna B:hen on alemmasta han- kintahinnasta johtuva lisäarvo. Alemman hankintahinnan avulla A on pystynyt korottamaan kokonaishyödyn tuottoprosenttia verrattuna B:hen. Tätä voidaan havainnollistaa tilanteessa, jossa kummallakin on yhtä suuri kappalemäärä osakkeita ja tilanne markkinoilla on sama kuin edellisessä kappaleessa: 1) Sisäpiiriläinen A ostaa 2000 osaketta hintaan 2 euroa per osake kokonaissummaltaan 4000 euroa. Voitto on absoluuttisesti 8000 euroa, suhteellisesti 200 prosenttia. 66 2) Sisäpiiriläinen B ostaa 2000 osaketta hintaan 4 euroa per osake kokonaissummaltaan 8000 euroa. Voitto on absoluuttisesti 4000 euroa, suhteellisesti 50 prosenttia. Nyt voidaan nähdä, että A on saavuttanut suuremman taloudellisen voiton alhaisemmalla al- kupääomalla. A on säästänyt ostohetkellä 4000 euroa verrattuna B:hen, ja saanut lopuksi sen verran enemmän voittoa kuin B. Lopussa kummallakin on 12 000 euron arvosta omaisuutta. Tästä voidaan tehdä havainto, että A:lla lopputilanteessa olleesta omaisuudesta suurempi osa (8000 euroa) on ollut kauemman rikollisessa toiminnassa sidottuna kuin B:llä (4000 euroa). Kummaltakin tulee vähentää selvästi rikoksen aiheuttama absoluuttinen kurssimuutos 4000 euroa, mutta A:lle jää tämän jälkeen erotuksena 4000 euroa (ja B:lle 0 euroa). Tälle rikokseen sidotulle omaisuudelle on tuona aikana kuitenkin kertynyt normaalin kurssinousun myötä myös laillista tuottoa. Kyseisestä rahamäärästä rikollinen osuus voidaan poistaa suhteellisen rikosvaikutuksen kurs- simuutoksen avulla. Kyseinen rahamäärä 4000 euroa on ollut rikokseen sidottuna, ja jälkikä- teen tarkasteltuna sille on kertynyt rikoksen päättymishetken kurssimuutoksen määräinen suh- teellinen tuotto. Koska rikoksen päättymishetken kurssimuutoksesta todettu suhteellinen ri- kosvaikutus on ollut 50 prosenttia, tämä on myös tuotto rikokseen sijoitetulle pääomalle. Ri- koksen päättymistä edeltävän hetken 4 euroa (mikä on myös B:n ostohinta) ja A:n ostohinnan 2 euroa erotuksesta on ollut A:lle rikollisena lisäarvona hyötyä tuon 50 prosentin verran: (4-2)*0,5=1 Rikoshyötynä A:lle tulisi tuomita absoluuttinen rikoksen jälkeinen kurssimuutos (2 euroa) lisättynä alemmalla ostohinnalla saavutetulla rikoksesta johtuvalla lisäarvolla 1 euroa, eli A:n rikoshyöty on yhteensä 3 euroa per osake. B:n rikoshyöty on rikoksen aiheuttama absoluutti- nen kurssimuutos eli 2 euroa per osake. Tämä absoluuttisen rikoshyödyn ja kauppahinnan lisäarvon summa on suhteellinen rikosvaikutuksen siirto rikoksentekohetkeen. 6.3.4 Suhteellinen rikosvaikutuksen siirto Pelkän absoluuttisen rikoshyödyn laskemisen sijaan koko rikosvaikutus voidaan siirtää suh- teellisesti rikoksen paljastumishetkestä rikoshyödyn mittaushetkeen ex post. Tämä suhteelli- nen rikosvaikutuksen siirto, johon implisiittisesti sisältyy edellä esitelty kauppahinnan lisäar- vo, voidaan esittää matemaattisena kaavana, jossa rikoshyödyn määrä rikoksen tekohetkellä lasketaan seuraavasti: 67 RH = |pa − pb| + | (pb − pc)(pa − pb) pb | RH = rikoshyöty pa = hinta rikoksen päättymisen jälkeen pb = hinta juuri ennen rikoksen päättymistä lisättynä tai vähennettynä tiedon imeytymisajan normaalilla kurssivaihtelulla pc = osto- tai myyntihinta Kaava on sovellettavissa kaikissa markkinatilanteissa, joissa on selvitettävissä kyseiset kolme hintatekijää. Kaava koostuu yhteenlaskumerkin (+) vasemmalla puolella absoluuttisesta ri- koshyödystä, ja yhteenlaskumerkin oikealla puolella on kyse kauppahinnan ja rikoksen päät- tymistä edeltävän hinnan erotuksesta johdetusta lisäarvosta. Kaavan tekijät voidaan havain- nollistaa kuvaajassa hinta ajan funktiona nousevassa ja laskevassa kurssissa, kun sisäpiirintie- to paljastuu kohdassa t1: Kaavio 18: Mittaustekijät kurssinousussa. Kaavio 19: Mittaustekijät kurssilaskussa. Kaava on mahdollista sieventää kurssinousussa tai -laskussa, jolla voidaan osoittaa, että sen käyttö on hyvin yksinkertaista. Sievennettynä kaava on seuraavanlainen: Kurssinousu: RH = (pa−pb) pb ∗ (2pb − pc) Kurssilasku: RH = (pb−pa) pb ∗ pc Kaavan avulla mitattu rikoshyöty on laskettu kuvitteelliseen esimerkkilaskelmaan alla olevis- sa kaavioissa. Kaaviossa punainen viiva on toteutunut markkinahinta, ja sininen katkoviiva on hinta, mikä osakkeesta olisi maksettu mikäli sisäpiirintieto olisi ollut markkinoiden käytettä- p(t) pa pb pc t0 t1 t p(t) pb pa pc t0 t1 t 68 vissä. Näiden viivojen väliin muodostuu rikoshyöty. Kuvitteellisessa laskelmassa sisäpiirintie- to on tullut julkiseksi 1.5.18: Kaavio 20: Kurssilasku. Toteutunut markkinahinta ja hinta, mikäli sisäpiirintieto olisi ollut julkinen. Kaavio 21: Kurssinousu. Toteutunut markkinahinta ja hinta, mikäli sisäpiirintieto olisi ollut julkinen. 6.4 Rikoshyödyn mittausprosessi: case TJ Group Oyj 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1.8. 17 1.9. 17 1.10 .17 1.11 .17 1.12 .17 1.1. 18 1.2. 18 1.3. 18 1.4. 18 1.5. 18 1.6. 18 1.7. 18 Toteutunut markkinahinta Mitä olisi maksettu? 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1.8. 17 1.9. 17 1.10 .17 1.11 .17 1.12 .17 1.1. 18 1.2. 18 1.3. 18 1.4. 18 1.5. 18 1.6. 18 1.7. 18 Toteutunut markkinahinta Mitä olisi maksettu? 69 Seuraavassa lasketaan tämän tutkielman havaintojen perusteella muodostetun rikoshyödyn mittausprosessin avulla TJ Groupin osakkeen arvo ja rikoshyödyn määrä rikoksen tekohetkel- lä. Ensin määritellään rikoksen kannalta merkitykselliset ajankohdat ja kurssit. Rikos on tehty osakeannin merkintäaikana (7.2.-11.2.2000), joten rikos on tehty antihintaan 17,6 euroa. Kos- ka rikos on tapahtunut toteutuneella kaupalla, ei tarkalla ajankohdalla ole tässä tapauksessa merkitystä kun tekohetken myyntihinta on tiedossa. Rikos on päättynyt tulosvaroitukseen 26.4.2000, jonka jälkeisen päivän päätöskurssi on 6,65 euroa. Sijoittajille on huomioitu rea- gointiajaksi tulosvaroituksen jälkeisen päivän loppuun asti. Kurssi ennen tulosvaroitusta 25.4.2000 oli 8,18 euroa. Kurssimuutos oli -18,70 prosenttia, ja tämä muutos on selkeästi osit- tain rikoksen aiheuttama. Seuraavaksi poistetaan tästä muutoksesta normaali kurssivaihtelu. Kun huomioidaan aiemmin tässä tutkielmassa esitetyt indeksit Helsingin pörssissä, sekä glo- baali osakemarkkinoiden romahdus vuonna 2000, voidaan havaita että pudotus oli jyrkkä ja nopea. Tämän vuoksi normaali kurssivaihtelu tulee tässä tapauksessa huomioida tämän glo- baalin kurssipudotuksen ajalta. Tarkoituksena on huomioida nimenomaan yleinen kurssiin kohdistuva vaihtelu, ja se, että kyseinen vuosi oli markkinoilla hyvin tavallisuudesta poikkea- va. Tämän vuoksi riittävää on, että kurssipudotus huomioidaan kuukausi (30 päivää) ennen ja kuukausi jälkeen tulosvaroituksen ja näiden avulla määritetään normaali kurssipudotus rikok- sen vaikutusajalta eli 25.-26.4. Tämä käsittää kaksi pörssipäivää, ja niiden ajan kurssimuutok- sesta tulee siis vähentää kahden päivän normaali kurssivaihtelu. Tämä tapahtuu laskemalla ennen ja jälkeen havaittujen päivämuutosten keskiarvo ja se vähennetään koronlaskulla rikok- sen paljastumisajankohdan päivien määrän osalta. Huomioidaan päätöskurssit 30 päivää ennen ja jälkeen tulosvaroituksen ja lasketaan prolon- goimalla päiväkohtainen normaali prosentuaalinen muutos: √ b a 𝑑 − 1 ∗ 100 Ajalla 27.3.– 25.4. hinta 11,4 - 8,18 euroa, pörssipäiviä 19 kappaletta. √ 8,18 11,4 19 − 1 ∗ 100 = −1,731 … ≈ −1,73 % Ajalla 27.4. – 26.5. hinta 6,65 - 4,18 euroa, pörssipäiviä 20 kappaletta. 70 √ 4,18 6,65 20 − 1 ∗ 100 = −2,294 … ≈ −2,29 % Lasketaan päiväkohtainen keskiarvo: −1,73 + −2,29 2 = −2,01 % Tulos paljastaa sen, että normaalitilanteessa, täysin ilman r ikosta tai sen paljastumista, osake- kurssi laski päivittäin keskimäärin kaksi prosenttia. Mikäli tulosvaroitusta ei olisi annettu, 27.4. osakkeen päätöskurssi olisi ollut kahden päivän aikana tavanomaisella koronlaskulla laskettuna: K = k ∗ (1 + p 100 )t k = alkupääoma p = korkoprosentti t = korkokausien määrä 8,18 ∗ (1 + −2,01 100 )2 = 7,8544 … ≈ 7,85€ Pelkästään rikoksen paljastavasta tulosvaroituksesta johtuva kurssimuutos oli siten euromää- räisesti: 7,85 − 6,65 = 1,2€ ja suhteellisesti: 6,65 − 7,85 7,85 ∗ 100 ≈ −15,286 … = −15,29 % Tämä tiedote on KKO:n mukaan saattanut kaiken lailla säädetyn informaation sijoittajien ulottuville, joten tämä kurssimuutos on merkittävin ero rikollisen ajan ja rikoksettoman ajan välillä. Tuota tiedotetta ennen oli syyllistytty kurssin vääristämiseen tuottamalla vääristeltyä informaatiota ja pidättäytymällä tulosvaroituksen tiedottamisesta. Lisäksi tuona ajankohtana ei ole tullut esille mitään muuta markkinoita tai yhtiötä koskevaa informaatiota, joka olisi voinut vaikuttaa kurssiin noin voimakkaasti. Kyseinen tulosvaroitus päätti rikollisen ajan, joten kurssimuutos, vähennettynä tavanomaisella päivittäisellä kurssimuutoksella, on havait- tavan kausaliteetin perusteella rikoksesta johtuva. Kun arvioidaan nimenomaan rikoksen vai- kutusta kurssiin, joka jatkui tulosvaroitukseen asti, ei käytännössä mitään muuta muutosta ole 71 perusteltua huomioida. Ajankohtana 27.4. osakkeen oikea markkina-arvo oli 6,65 euroa, ja rikoksella vääristelty markkina-arvo oli 7,85 euroa. Seuraavaksi tämä muutos tulee siirtää rikoksen tekohetken ajankohtaan, jossa rikollinen ta- loudellinen hyöty on todellisesti saavutettu. Tässä tapauksessa se tarkoittaa kyseisen kurssi- muutoksen siirtämistä rikoksen tekohetken osakkeen hintaan. Rikollinen teko, eli osakkeiden myynti sisäpiirintiedon aikana, on tapahtunut 7.-11.2. hintaan 17,6 euroa. Toteutuneesta myyntihinnasta voidaan vähentää 27.4. havaittu rikoksen vaikutus kurssiin suhteellisesti pro- sentuaalisena muutoksena. Rikoshyödyn määrä on kurssilaskussa suhteellisen rikosvaikutuk- sen siirtomenetelmän kaavan mukaan: RH = (pb − pa) pb ∗ pc RH = (6,65 − 7,85) 7,85 ∗ 17,6 = −2,690 … ≈ −2,69€ Kurssilaskussa tulos on negatiivinen, koska kyseessä on vältetty tappio. Osakkeen oikea osa- keantihinta, eli se hinta minkä sijoittajat olisivat maksaneet osakkeesta ilman rikosta, olisi ollut antihinnasta suhteellinen rikoshyöty huomioiden: 17,6 − 2,690 … = 14,909 … ≈ 14,91€ Tällä mittausmenetelmällä rikoshyödyn määräksi saadaan 2,69 euroa. Tämä hinta on näin ollen hieman suurempi kuin mihin hovioikeus on päätynyt (2,2 euroa). Sinällään ero lasketun summan ja lainvoimaisen tuomion summan välillä on kohtalaisen pieni, kun verrataan määri- tyksessä käytettyjen aikajaksojen pituuksia: tuomioistuin on huomioinut rikosvaikutuksena yli kahden kuukauden aikajakson osakeannin ja rikoksen päättymisen välillä. Tässä suhteellisessa rikosvaikutuksen siirtomenetelmässä rikosvaikutus on huomioitu vain kahden päivän ajalta, ja tuo muutos on siirretty suhteellisesti rikoksen tekohetkeen. 7 Tutkimustulokset ja yhteenveto Tässä tutkielmassa on tutkittu useita mahdollisia tapoja mitata rikoshyödyn määrä arvopape- rimarkkinarikoksissa. Lainopillisten menetelmien, oikeuskäytännön ja rahoitusteorian arvon- määritysmenetelmien analysoinnin perusteella saavutetun rikoshyödyn mittausprosessin avul- la on varmistunut tieto siitä, että pelkän arvioinnin sijaan rikoshyöty on mitattavissa, ja mit- tausprosessin avulla myös vakuuttavasti perusteltavissa. Seuraavassa kaaviossa havainnollis- 72 tetaan esitetyn tutkimuksen ja havaintojen perusteella muodostettu arvopaperimarkkinarikos- hyödyn mittausprosessi, joka on: 1) kuvaus mittauksen kokonaistoimituksen etenemisestä, mutta myös 2) ohje ja kaava sen tekemiseen, sekä 3) selkeä ja yksinkertainen koulutus- ja opetusväline rikoshyödyn mittaamiseen. Mittausprosessia edeltää luonnollisesti se, että rikos on todettu ja rikoshyötyä on vaadittu syytteessä menetetyksi: Kaavio 22: Arvopaperimarkkinarikoshyödyn mittausprosessi. Tutkielmassa esitetty suhteellinen rikosvaikutuksen siirtomenetelmä on lain- ja tarkoituksen- mukainen rikoshyödyn mittausmenetelmä, jota voidaan soveltaa arvopaperimarkkinarikos- hyödyn mittaukseen mittausprosessin osana. Menetelmä perustuu oikeustieteeseen, oikeus- käytäntöön ja rahoitustieteelliseen tutkimukseen, ja sen käyttöönotolla olisi mahdollista yhte- näistää hyvin hajanainen vallitseva tuomioistuinkäytäntö. Kyseisen mittausmenetelmän eri osakohtia on sovellettu oikeudenkäynneissä aiemminkin, mutta käyttö on ollut summittaista eikä tarkkaan tutkimukseen tai testauksiin perustuvaa. Merkittävää suhteellisen rikosvaikutuk- sen siirtomenetelmän soveltamisessa on myös sen käyttökohteiden laajuus; sitä voidaan käyt- tää kaikissa arvopaperimarkkinarikoksissa, ja se toimii nousu- ja laskumarkkinoilla. Lisäksi menetelmä on objektiivinen ja puolueeton, koska sen ainoa tarkoitus on poistaa rikoksen joh- dosta muodostunut todellinen taloudellinen hyöty loogisen päättelyn ja matemaattisen lasku- toimituksen avulla. Arvop aperimarkkinarikoshyödyn mittausprosessi Mitä osakke esta ol isi maks ettu ilman rikos ta? Ajankohtien määrittäminen Rikosvaikutuksen selvittäminen Osakkeen normaalin kurssivaihtelun poissuljenta Rikosvaikutuksen suhteellinen siirto tekohetkeen Osakkeen arvo ja rikoshyöty 73 Kyseisellä mittausmenetelmällä saavutetussa tuloksessa on kyse numeraalisesti ilmaistusta rikoshyödyn määrän lukuarvosta. Rikoshyödyn tuomitseminen tulisikin perustua pelkän ar- kiajattelulla saavutetun arvioinnin sijasta matemaattisesti todennettuun analyysiin ja mittaus- tulokseen. Spekulatiiviseen arvaukseen ja tavanomaiseen harkintaan perustuva arvonmääri- tyksen osuus on tällä menetelmällä minimoitu. Rikoshyödyn mittausprosessi on tällä mene- telmällä matemaattisesti objektiivisesti todennettavissa sekä koska tahansa toistettavissa. Mit- taus on mahdollista toteuttaa aina, kun osakkeesta on olemassa pörssiarvostus rikoksen teko- hetken ja rikoksen päättymistä edeltävältä ja seuraavalta ajankohdalta. Lisäksi normaali päi- vittäinen kurssivaihtelu tulee olla havaittavissa, jolloin vertailu normaalitilanteen ja rikoksen välillä on mahdollista. Tuomioistuimen ratkaisema rikoksen päättymishetken määrittävä tiedonanto päättää rikoksen ja paljastaa tiedon, mikä on rikollisella tavalla pidetty julkistamattomana tai sitä on vääristel- ty. Kun osakkeet ovat julkisessa vaihdannassa ja vaihtovolyymi on korkea, rahoitusteorian mukaan informaatio välittyy tehokkaasti ja nopeasti osakkeen hintaan. Tämän vuoksi rikoksen päättävän tiedonannon aiheuttama kurssimuutos voidaan analogisesti todentaa indikoivan rikoksen vaikutuksen poistumista osakkeen arvosta. Rikoksen paljastava tiedote imeytyy kurssiin lähes välittömästi, jolloin rikoshyöty voidaan mitata tästä muutoksesta. Tästä johtuen rikosvaikutuksen arvioinnissa ainoastaan rikoksen päättävän tiedonannon aiheuttama kurssi- muutos tulisi ottaa huomioon. Osakekaupankäynnissä sijoittajat, ja myös tietokoneet, voivat tehdä osto- ja/tai myyntipäätök- siä nouseviin, laskeviin tai tasaisiin kursseihin. Todennäköisesti jonkinlainen muutos kurssis- sa tai informaatiossa on monessa tapauksessa toimeksiantopäätöksen takana. Kurssimuutos voidaan havaita suhteellisena (prosentteina) tai absoluuttisena (valuuttamääräisenä) hintana. Pörssi myös viestii käytännössä kaikkialla muutokset sekä suhteellisena että absoluuttisena määränä. Etenkin pörssi-indeksit on yksinkertaista ilmoittaa prosenttimuutoksina, vaikka ar- vostus on todennettavissa myös absoluuttisesti sovituilla pisteytyksillä. Pörssin voimakkaat heilahtelut ja pörssiromahdukset määritellään ja ilmoitetaan yleensä prosentuaalisena muutok- sena tietyllä aikavälillä. Tämän vuoksi ei voida varmuudella todeta sitä, onko sijoituspäätök- sen ja osakkeen kaupankäynnin syynä hinnan absoluuttinen vai suhteellinen muutos, mistä johtuen on perusteltua että kumpikin muutoksen tapa otetaan rikoshyödyn määrän arvioinnis- sa huomioon. Suhteellisen rikosvaikutuksen siirtomenetelmä on riippumaton muiden yhtiöiden kurssikehi- tyksestä, koska vain arvonmäärityksen kohdeosakkeen oma normaali kurssivaihtelu huomioi- daan. Tämä tuo varmuutta ja edustavuutta arvonmääritykseen sekä tehostaa oikeusproses- 74 siekonomiaa. Vaadittavat laskutoimitukset on minimoitu ja ne ovat yksinkertaisia, koska laa- jaa tilastollista vertailua ei tarvita. Normaali markkinoiden vaihtelu otetaan tässä menetelmäs- sä huomioon osakkeen oman tavanomaisen kurssivaihtelun kautta. Tällä tavalla kurssihinnas- ta poistetaan kaikki muut tekijät kuin rikosvaikutus. Tämä tapahtuu ilman työlästä ja epätark- kaa vertailuprosessia muihin indekseihin tai verrokkikursseihin. Lainopillisesti ja rikosoikeudellisesti esitetty menetelmä toteuttaa taloudellista hyötyä tavoit- televan rikollisen toiminnan ennaltaehkäisyä, ja saavutetun taloudellisen rikoshyödyn elimi- noimista. Lisäksi menetelmä turvaa tekijän omistusoikeutta, sekä laillista sijoitustoimintaa. Menetelmä myös korostaa rikoshyödyn ja rangaistuksen välistä eroa, koska rikoshyöty erote- taan siinä tarkasti ja objektiivisesti laillisesta taloudellisesta hyödystä ilman mitään rankaisu- funktiota. Esitetyn mittausmenetelmän käytön haasteena on se, mikäli rikoksen päättävän kurssipudo- tuksen hetkellä markkinoilla on joku muu tieto joka pudottaa kurssia. Menetelmän taustalla on tarve muiden markkinapudotusten tai häiriöiden huomioimiseen ja minimoimiseen. Tämä voi vaatia esimerkiksi tarkempaa verrokkiyhtiöiden kurssien tarkastelua tai globaalien yleis- indeksien havainnointia. Haasteena on myös se, mikäli sisäpiirintietoa imeytyy kurssiin jotain kautta jo ennen tiedon julkistamista. Tällöin voidaan jättää huomiotta tiedotetta edeltävä huomattava kurssivaihtelu, jolloin tekijän asema heikkenee pienemmän normaalin kurssimuu- toksen vähentäessä rikoshyötyä vähemmän. Lisäksi mikäli on osoitettavissa että sisäpiirintieto on imeytynyt kurssiin eri tiedotteiden kautta osissa, tulee jokaisen tiedotteen kohdalla suorit- taa erillinen laskutoimitus ja laskea ne yhteen. Nämä kaikki haasteet on kuitenkin mahdollista ratkaista tapauskohtaisella tuomioistuimen harkinnalla. Esitetyssä mittausprosessissa kantavana ajatuksena on ollut vahvojen loogisten päättelyketjujen hahmottaminen ja suuntaviivojen luominen, säilyttäen koko ajan tuomiois- tuinten vapaa tapauskohtainen harkinta. Esitetty suhteellisen rikosvaikutuksen siirtomenetel- mä on osa tätä mittausprosessia, ja se on riippuvainen tietyistä oikeustapahtumista, kuten ri- koksen päättymishetken tunnistamisesta. Mikäli yksittäistapauksessa kyseistä menetelmää ei jostain syystä olisi mahdollista hyödyntää, voidaan mittausprosessia kuitenkin edetä korvaa- malla mittausmenetelmä jollain toisella menetelmällä. Arvopaperimarkkinarikoshyödyn mittausprosessin ja suhteellisen rikoshyödyn siirtomenetel- män kantavana päämääränä on juuri tarkoituksenmukaisuus: miten selvitetään ja mitataan rikollisella teolla muodostunut, mutta vain rikoksesta itsestään johtuva taloudellisen hyödyn määrä arvopaperimarkkinarikoksissa.