Enhanced momentum strategies in the Nordics : Empirical results from Denmark, Finland and Norway - Kähkönen, Kalle-Tapio (My University, 2026)
Momentum investing, the strategy of buying past winners and selling past losers, is one of the most robust and persistent anomalies in empirical finance. Despite strong historical performance, momentum strategies are characterized by severe crash risk, pronounced negative skewness, and time-varying exposure to common risk factors. This thesis investigates whether enhanced momentum strategies, specifically residual momentum and three volatility-scaling methods (constant, semi-volatility, and dynamic), can improve the risk-adjusted performance of momentum and residual momentum strategies in Nordic equity markets. The Nordic region remains relatively understudied in the momentum literature, despite documented evidence of above-average momentum returns compared to other developed markets. This study addresses the two main research questions: (1) Do enhanced momentum strategies generate superior risk-adjusted performance compared to momentum in Nordic equity markets? (2) Do these enhancements lower the risk profile of momentum strategies? This study also addresses supportive research questions related to the robustness of the tested momentum strategies in the Nordics. Using data from LSEG Workspace and Kenneth R. French's Data Library, covering 1 299 publicly listed firms from Denmark, Finland, and Norway over the period December 1990 to November 2025, the study constructs monthly winner-minus-loser portfolios based on a 12-1 formation period and a one-month holding period. Residual momentum is constructed by ranking stocks on their residual returns after controlling for Fama–French three- and five-factor model exposures. Volatility-scaled strategies target a constant portfolio volatility, semi-volatility, or dynamically adjust exposure based on the conditional Sharpe ratio of the strategy. The empirical results indicate that momentum generates positive and statistically significant returns in the Nordic equity markets. However, the strategy exhibits severe downside risk. Residual momentum substantially improves momentum’s risk profile, reducing monthly volatility and maximum drawdowns while retaining statistically significant monthly returns. Constant and semi-volatility-scaling further enhance risk-adjusted performance for both momentum and residual momentum, with semi-volatility-scaled momentum achieving the highest Sharpe ratio in the sample. These strategies generate statistically significant alphas in spanning tests, indicating that their returns are not subsumed by standard risk factors or benchmark momentum strategies. Dynamic volatility-scaling delivers mixed results and is largely spanned by benchmark momentum. The choice of factor model for residual momentum construction has only modest effects on performance. Subperiod and market-state analyses reveal that momentum profits are state-dependent, with crash risk concentrated in market reversal regimes, while residual momentum and volatility-scaling improve return stability across market states. All strategies generate positive break-even transaction cost thresholds. This thesis is the first study to jointly examine momentum, residual momentum, and three volatility-scaling methods in the Nordic equity market setting. The findings contribute to the growing literature on enhanced momentum strategies and offer practical guidance for investors seeking robust and risk-efficient momentum investment strategies in Nordic equity markets. The results further highlight the importance of risk management in momentum investing and identify several promising avenues for future research.

Momentum-sijoittaminen on strategia, jossa ostetaan aiemmin hyvin menestyneitä osakkeita ja myydään lyhyeksi heikosti menestyneitä osakkeita, on yksi empiirisesti vahvimmin dokumentoiduista ja pysyvimmistä anomalioista rahoitustieteessä. Vahvasta historiallisesta tuotostaan huolimatta momentum-strategioihin liittyy merkittävä romahdusriski, voimakas negatiivinen vinous sekä ajassa vaihteleva altistuminen riskifaktoreille. Tässä tutkielmassa selvitetään, voivatko tehostetut momentum-strategiat, erityisesti residual momentum, sekä kolme volatiliteettiskaalausmenetelmää (constant, semi- ja dynaaminen skaalaus), parantaa momentum- ja residual momentum -strategioiden riskikorjattua tuottoa pohjoismaisilla osakemarkkinoilla. Pohjoismaat ovat jääneet suhteellisen vähälle huomiolle momentum-tutkimuksessa, vaikka näyttöä keskimääräistä korkeammista momentum-tuotoista muihin kehittyneisiin markkinoihin verrattuna on olemassa. Tutkielma vastaa kahteen päätutkimuskysymykseen: (1) Tuottavatko tehostetut momentum-strategiat parempaa riskikorjatua tuottoa kuin momentum pohjoismaisilla osakemarkkinoilla? (2) Pienentävätkö nämä tehostukset momentum-strategioiden riskiprofiilia? Lisäksi tutkielma vastaa tukeviin tutkimuskysymyksiin, jotka liittyvät testattujen momentum-strategioiden robustisuuteen Pohjoismaissa. Tutkimus hyödyntää LSEG Workspacen ja Kenneth R. Frenchin datakirjaston aineistoa, joka kattaa 1 299 julkisesti listattua yritystä Tanskasta, Suomesta ja Norjasta ajanjaksolta joulukuu 1990 marraskuuhun 2025. Tutkimuksessa muodostetaan kuukausittaiset winner-minus-loser-portfoliot 12-1 kuukauden muodostusperiodin ja yhden kuukauden pitoajan perusteella. Residual momentum rakennetaan järjestämällä osakkeet niiden residuaalituottojen mukaan, kun Fama-Frenchin kolmen ja viiden faktorin mallien altistukset on kontrolloitu. Volatiliteettiskaalatut strategiat tähtäävät vakioituun portfolion volatiliteettiin, puolivolatiliteettiin tai säätävät altistusta dynaamisesti strategian ehdollisen Sharpen luvun perusteella. Empiiriset tulokset osoittavat, että momentum tuottaa positiivisia ja tilastollisesti merkitseviä tuottoja pohjoismaisilla osakemarkkinoilla. Strategiaan liittyy kuitenkin merkittävä romahdusriski. Residual momentum parantaa olennaisesti momentum-strategian riskiprofiilia pienentämällä kuukausittaista volatiliteettia ja suurinta mahdollista arvonlaskua (maximum drawdown) säilyttäen samalla tilastollisesti merkitsevät kuukausituotot. constant- ja semivolatiliteettiskaalaus parantavat edelleen riskikorjattua suorituskykyä sekä momentum että residual momentum -strategioiden osalta, ja semivolatiliteetilla skaalattu momentum saavuttaa otoksen korkeimman Sharpe ration. Nämä strategiat tuottavat tilastollisesti merkitseviä alfoja spanning-testeissä, mikä osoittaa, että niiden tuottoja ei selitetä täysin riskifaktoreilla tai vertailumomentumin tuotoilla. Dynaaminen volatiliteettiskaalaus tuottaa vaihtelevia tuloksia ja selittyy pitkälti vertailumomentumin tuotoilla. Faktorimallin valinnalla residual momentum -strategiaa rakennettaessa on vain vähäinen vaikutus suorituskykyyn. Osaperiodi- ja markkinatila-analyysit osoittavat, että momentum-tuotot ovat markkinatilariippuvaisia ja romahdusriski keskittyy markkinoiden palautumisjaksoille, kun taas residual momentum ja volatiliteettiskaalaus parantavat tuottojen vakautta eri markkinatiloissa. Kaikki strategiat tuottavat positiiviset break-even transaktiokustannukset. Tämä tutkielma on ensimmäinen tutkimus, jossa tarkastellaan yhdessä momentumia, residual momentumia ja kolmea volatiliteettiskaalausmenetelmää pohjoismaisilla osakemarkkinoilla. Tulokset täydentävät momentum anomalian tutkimuskirjallisuutta ja tarjoaa käytännön ohjeistusta sijoittajille, jotka tavoittelevat vakaita ja riskitehokkaita momentum-sijoitusstrategioita pohjoismaisilla osakemarkkinoilla. Tulokset korostavat myös riskienhallinnan merkitystä momentum-sijoittamisessa ja tunnistaa useita lupaavia jatkotutkimusaiheita.
Keywords: Momentum; residual momentum; volatility-scaling; constant volatility-scaling; semi-volatility-scaling; dynamic volatility-scaling; Nordic equity markets; Fama–French three-factor model; Fama–French five-factor model