Monetary policy in the euro area : The case of country-specific nonoptimalities - Huhtala, Tuukka (My University, 2021)
This thesis takes an approach that has rarely been used in previous literature by focusing on euro area monetary policy from the perspectives of individual member states. Specifically, note that cross-country heterogeneity and asymmetric shocks across the union imply that the ECB’s common monetary policy stance will not be optimal for all member states at a given time. The term “optimal” in this context refers to a monetary policy stance that an autonomous national central bank would set. Estimating and analyzing the gaps between the country-specific optimal stances and the actual unionwide stance are the main goals of this thesis. Following a literature review from the New Keynesian perspective, the empirical part of this thesis considers a tractable method to estimate the optimality gaps by combining two strands of monetary policy research: shadow rates and interest rate rules. A shadow rate is used to measure the actual monetary policy stance of the ECB, and a Taylor rule approximates the optimal country-specific stances. The parameters for the Taylor rule are estimated from euro area data. This analysis yields interesting results that are complementary to previous findings and suggest possible directions for future research. I find that euro area monetary policy is largely determined by economic developments in Western European countries that are closely economically integrated and form the bulk of the euro area GDP. This is consistent with the ECB’s monetary policy objective. In addition, I find that Ireland, Greece, Portugal and Spain are the countries for which the ECB’s monetary policy has been in total furthest from optimal. As these countries were at the heart of the European debt crisis, there seems to be a connection between the optimality gaps and the economic turmoil in the euro area after the global financial crisis. Specifically, I find that the ECB’s monetary policy stance was persistently too expansive for these countries for several years before the crisis. It is likely that this contributed to the build-up of regional economic stress, which ultimately escalated into a major crisis. To prevent such events from happening in the future, it seems that country-specific considerations should have a significant role in the ECB’s policymaking.

Tämä tutkielma tarkastelee euroalueen rahapolitiikkaa yksittäisten jäsenmaiden näkökulmista, mikä on harvoin käytetty lähestymistapa rahapolitiikan tutkimuksessa. Koska euroalueen maiden välillä on heterogeenisuutta ja niihin kohdistuu epäsymmetrisiä shokkeja, ei EKP:n asettama yleinen rahapolitiikan mitoitus ole optimaalinen kaikkien jäsenmaiden kannalta tietyllä ajanhetkellä. Termillä ”optimaalinen” viitataan tässä yhteydessä siihen rahapolitiikan mitoitukseen, jonka itsenäinen kansallinen keskuspankki asettaisi. Todellisen rahapolitiikan mitoituksen ja maakohtaisten optimaalisten mitoitusten välille syntyy siis kuiluja, joiden estimointi ja analysointi ovat tämän tutkielman päätavoitteet. Tutkielman teoriaosuus sisältää kirjallisuuskatsauksen uuskeynesiläisiin malleihin erityisesti rahaliiton näkökulmasta. Empiirisessä osuudessa puolestaan hyödynnetään optimaalisuuskuilujen estimoimiseksi menetelmää, joka on käyttökelpoinen myös nollakorkorajan ollessa sitova: Todellista rahapolitiikan mitoitusta arvioidaan varjokoron avulla, kun taas optimaalisia maakohtaisia mitoituksia approksimoidaan käyttäen Taylor-sääntöä, jonka parametrit on estimoitu euroalueen datasta. Optimaalisuuskuilujen estimaatit saadaan näiden erotuksena. Optimaalisuuskuilujen analyysi tuottaa mielenkiintoisia tuloksia, jotka täydentävät aiempia havaintoja ja nostavat esiin mahdollisia tulevia tutkimuskohteita. Tulosten perusteella euroalueen rahapolitiikka määräytyy suureksi osaksi Länsi-Euroopan maiden talouskehityksen perusteella, sillä näiden maiden taloudet ovat läheisesti integroituneita ja muodostavat suurimman osan euroalueen BKT:sta. Lisäksi havaitsen, että EKP:n yhteinen rahapolitiikka on sopinut huonoiten Irlannille, Kreikalle, Portugalille ja Espanjalle. Koska nämä maat olivat Euroopan velkakriisin ytimessä, vaikuttaa optimaalisuuskuiluilla ja globaalin finanssikriisin jälkeisillä euroalueen talousvaikeuksilla olevan yhteys. Tulosten perusteella EKP:n rahapolitiikan mitoitus oli näiden maiden kannalta liian löysä useita vuosia ennen kriisiä, mikä todennäköisesti osaltaan edisti niiden talouksien ylikuumenemista. Tämä johti inflaatio- ja tuotantopaineiden alueelliseen kasautumiseen, joka oli lopulta merkittävä Euroopan velkakriisiin johtanut tekijä. Jotta vastaavat tapahtumaketjut voidaan estää tulevaisuudessa, tulisi alueellisilla kehityskuluilla olla merkittävä rooli EKP:n rahapoliittisessa päätöksenteossa.
Keywords: monetary policy, euro area, interest rates, rahapolitiikka, euroalue, korot