Markkina-arvon vaikutus yhtiön tuottoihin : Empiirinen tutkimus Suomen ja Yhdysvaltojen osakemarkkinoilta 1989-2018
Seppä, Lauri (2019-08-15)
Markkina-arvon vaikutus yhtiön tuottoihin : Empiirinen tutkimus Suomen ja Yhdysvaltojen osakemarkkinoilta 1989-2018
Seppä, Lauri
(15.08.2019)
Julkaisu on tekijänoikeussäännösten alainen. Teosta voi lukea ja tulostaa henkilökohtaista käyttöä varten. Käyttö kaupallisiin tarkoituksiin on kielletty.
avoin
Julkaisun pysyvä osoite on:
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2019110837294
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2019110837294
Tiivistelmä
Pienyhtiöefekti tai yleisemmin yrityskokoefekti on yksi eniten tutkituista yrityksen ominaisuuksiin liittyvistä
anomalioista eli selittämättömistä ilmiöistä arvopaperimarkkinoilla. Ilmiössä on kyse siitä voiko tietyn kokoisiin
yhtiöihin sijoittamalla saavuttaa systemaattisesti suurempia tuottoja kuin markkinoilla keskimäärin, kun
myös yhtiöiden riskisyys huomioidaan. Useissa tutkimuksissa havaitaan viitteitä tällaisesta mahdollisuudesta
etenkin pienten yhtiöiden kohdalla. Empiiristen tutkimusten tulokset kuitenkin vaihtelevat esimerkiksi tutkittavien
maiden, tarkastelujakson ja testattavien mallien mukaan, joten tarkempi tutkimus voisi edelleen laajentaa
näkökulmaa ilmiöstä. Jotta ilmiöstä saataisiin vertailua erilaisten maiden ja eri aikajaksojen välillä, valittiin
tutkimukseen tarkasteltavaksi Yhdysvaltojen ja Suomen osakemarkkinat.
Aiempien tutkimusten tulosten perusteella testataan useampaa eri tekijää ja mallia, jotka mahdollisesti selittäisivät
ilmiön. Yhdysvalloissa havaitaan, ettei minkään yhtiöiden markkina-arvojen mukaan määritetyn osakeindeksin
riskikorjatut tuotot poikenneet systemaattisesti muista. Suomessakaan markkina-arvolla ei näyttäisi
olevan systemaattista vaikutusta, kun testattavaan malliin lisätään useampi riskitekijä. Molemmissa
maissa pienten yhtiöiden riskikorjatut tuotot näyttäisivät tosin systemaattisesti nousevan ja suurten laskevan
matalasuhdanteissa. Korkeasuhdanteissa havaitaan päinvastainen vaikutus. Lisäksi pitkien ja lyhyiden korkojen
eron ja yhtiön markkina-arvon välillä näyttäisi olevan keskimäärin negatiivinen riippuvuussuhde. Sen
sijaan yritysten ja valtion joukkolainojen korkoerolla ja markkina-arvolla näyttäisi olevan keskimäärin positiivinen
riippuvuussuhde. Molemmissa maissa havaitaan myös viitteitä vähäisemmästä kaupankäynnistä pienten
yhtiöiden kohdalla, mikä voi aiheuttaa harhaa markkinariskikertoimissa sekä hidastaa uuden informaation
siirtymistä osakkeiden hintaan.
Koska useamman riskitekijän lisääminen testattavaan hinnoittelumalliin näyttäisi poistavan markkina-arvon
systemaattisen vaikutuksen molemmissa maissa, voitaisiin molempien maiden osakemarkkinat olettaa ainakin
heikosti tehokkaiksi. Tutkimuksessa havaitaan kuitenkin viitteitä hitaasta informaation välittymisestä etenkin
pienten yhtiöiden osakkeiden hintoihin, jolloin markkinoiden tehokkuuden keskivahvojen ehtojen täyttymistä
on syytä epäillä. Suhdannevaihteluiden mukaan muuttuvien tuottojen syyksi voidaan epäillä suurten
yhtiöiden suurempaa riippuvuutta maailmankaupan ja -talouden kehityksestä. Toisaalta tutkimuksessa ehdotetaan
mahdolliseksi syyksi myös sijoittajien ylireagointia matalasuhdanteissa etenkin suurten yhtiöiden kohdalla,
mikä myös kyseenalaistaa näkemyksen täysin tehokkaista arvopaperimarkkinoista. Useamman riskitekijän
multifaktorimallin testien tulosten perusteella ehdotetaan lisäksi, että sijoittajat mahdollisesti nostavat
tuottovaatimustaan pienille yhtiöille, kun odotukset matalasuhdanteesta nousevat. Lisäksi ehdotetaan, että
pienten yhtiöiden mahdollisesti korkeamman velkaantumisasteen vuoksi niille asetetaan korkeampi tuottovaatimus,
kun yritysten ja valtion joukkolainojen korkoero kasvaa.
anomalioista eli selittämättömistä ilmiöistä arvopaperimarkkinoilla. Ilmiössä on kyse siitä voiko tietyn kokoisiin
yhtiöihin sijoittamalla saavuttaa systemaattisesti suurempia tuottoja kuin markkinoilla keskimäärin, kun
myös yhtiöiden riskisyys huomioidaan. Useissa tutkimuksissa havaitaan viitteitä tällaisesta mahdollisuudesta
etenkin pienten yhtiöiden kohdalla. Empiiristen tutkimusten tulokset kuitenkin vaihtelevat esimerkiksi tutkittavien
maiden, tarkastelujakson ja testattavien mallien mukaan, joten tarkempi tutkimus voisi edelleen laajentaa
näkökulmaa ilmiöstä. Jotta ilmiöstä saataisiin vertailua erilaisten maiden ja eri aikajaksojen välillä, valittiin
tutkimukseen tarkasteltavaksi Yhdysvaltojen ja Suomen osakemarkkinat.
Aiempien tutkimusten tulosten perusteella testataan useampaa eri tekijää ja mallia, jotka mahdollisesti selittäisivät
ilmiön. Yhdysvalloissa havaitaan, ettei minkään yhtiöiden markkina-arvojen mukaan määritetyn osakeindeksin
riskikorjatut tuotot poikenneet systemaattisesti muista. Suomessakaan markkina-arvolla ei näyttäisi
olevan systemaattista vaikutusta, kun testattavaan malliin lisätään useampi riskitekijä. Molemmissa
maissa pienten yhtiöiden riskikorjatut tuotot näyttäisivät tosin systemaattisesti nousevan ja suurten laskevan
matalasuhdanteissa. Korkeasuhdanteissa havaitaan päinvastainen vaikutus. Lisäksi pitkien ja lyhyiden korkojen
eron ja yhtiön markkina-arvon välillä näyttäisi olevan keskimäärin negatiivinen riippuvuussuhde. Sen
sijaan yritysten ja valtion joukkolainojen korkoerolla ja markkina-arvolla näyttäisi olevan keskimäärin positiivinen
riippuvuussuhde. Molemmissa maissa havaitaan myös viitteitä vähäisemmästä kaupankäynnistä pienten
yhtiöiden kohdalla, mikä voi aiheuttaa harhaa markkinariskikertoimissa sekä hidastaa uuden informaation
siirtymistä osakkeiden hintaan.
Koska useamman riskitekijän lisääminen testattavaan hinnoittelumalliin näyttäisi poistavan markkina-arvon
systemaattisen vaikutuksen molemmissa maissa, voitaisiin molempien maiden osakemarkkinat olettaa ainakin
heikosti tehokkaiksi. Tutkimuksessa havaitaan kuitenkin viitteitä hitaasta informaation välittymisestä etenkin
pienten yhtiöiden osakkeiden hintoihin, jolloin markkinoiden tehokkuuden keskivahvojen ehtojen täyttymistä
on syytä epäillä. Suhdannevaihteluiden mukaan muuttuvien tuottojen syyksi voidaan epäillä suurten
yhtiöiden suurempaa riippuvuutta maailmankaupan ja -talouden kehityksestä. Toisaalta tutkimuksessa ehdotetaan
mahdolliseksi syyksi myös sijoittajien ylireagointia matalasuhdanteissa etenkin suurten yhtiöiden kohdalla,
mikä myös kyseenalaistaa näkemyksen täysin tehokkaista arvopaperimarkkinoista. Useamman riskitekijän
multifaktorimallin testien tulosten perusteella ehdotetaan lisäksi, että sijoittajat mahdollisesti nostavat
tuottovaatimustaan pienille yhtiöille, kun odotukset matalasuhdanteesta nousevat. Lisäksi ehdotetaan, että
pienten yhtiöiden mahdollisesti korkeamman velkaantumisasteen vuoksi niille asetetaan korkeampi tuottovaatimus,
kun yritysten ja valtion joukkolainojen korkoero kasvaa.