Alternative investments role in institutions’ strategic allocation : Tail risk in portfolio optimization
Elfvengren, Johan (2022-04-06)
Alternative investments role in institutions’ strategic allocation : Tail risk in portfolio optimization
Elfvengren, Johan
(06.04.2022)
Julkaisu on tekijänoikeussäännösten alainen. Teosta voi lukea ja tulostaa henkilökohtaista käyttöä varten. Käyttö kaupallisiin tarkoituksiin on kielletty.
avoin
Julkaisun pysyvä osoite on:
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2022042530369
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2022042530369
Tiivistelmä
Recently there has been a growing demand for alternative assets. Low yield and expected return environment in traditional assets and appealing performance of the alternative investments have been the key drivers for that development. While the different risk-return structures of alternative investments have been under broad interest among academics, the scarce data have driven the practitioners to utilize traditional portfolio construction methods with alternative investments.
This study examines whether alternative assets enhance the efficiency of multi-asset portfolios when issues related to scarce and smoothed data have been taken into account and whether we can construct more efficient portfolios when we take the higher moments of returns into account in the optimization. We examine these questions from the institutional investor point of view, which have the most favorable characteristics to emphasize alternative investments in their strategic allocation. The studied asset classes are Private Equity, Private Credit, Infrastructure, Real Estates, Natural Resources, and Hedge Funds. The alternative assets data are aggregated private market fund quarterly returns from 2008 to 2021, which we desmooth to monthly returns. For traditional asset classes, we utilize monthly index returns.
The results confirm that alternative assets enhance the portfolio efficiency despite the data adjustments and chosen optimization objective. The optimal allocations towards alternative investments decreased when we took the higher moments into account, which implies that while alternative investments still enhance the portfolio efficiency, they do not look as attractive as the traditional mean-variance optimization suggests. When examining portfolio construction with backtests from an ex-ante perspective, we found that mean-variance optimization offered more efficient results than mean-expected shortfall optimization due to higher moments estimation complexity. We also found indications that CRRA objective function could work as an alternative for mean-expected shortfall optimization if we want to take the higher moments into account in optimization. Vaihtoehtoisten sijoitusten kysyntä on kasvanut merkittävästi viimeisen kymmenen vuoden aikana ja erityisesti mielenkiinto epälikvidejä vaihtoehtoisia sijoituksia kohtaan on lähtenyt räjähdysmäiseen kasvuun Covid-19 kriisin jälkeen. Matalan tuotto-odotuksen ympäristö perinteisissä omaisuuslajeissa sekä vaihtoehtoisten sijoitusten houkutteleva performanssi nähdään tärkeimpinä ajureina tässä kehityksessä. Vaikka vaihtoehtoisten sijoitusten poikkeavat riski-tuottorakenteet ovat olleet akateemikoiden laajan mielenkiinnon kohteena, niukka ja heikkolaatuinen tuottodata vaihtoehtoisissa sijoituksissa on ohjannut rahoitusalan toimijoita hyödyntämään perinteisiä portfolion rakentamismenetelmiä.
Tämä tutkielma tarkastelee parantaako vaihtoehtoiset sijoitukset yhdistelmäportfolioiden tehokkuutta, kun dataan liittyvät ongelmat pyritään korjaamaan, ja voimmeko rakentaa tehokkaampia portfolioita ottamalla optimoinnissa huomioon tuottojen korkeammat momentit. Tarkastelemme näitä kysymyksiä institutionaalisten sijoittajien näkökulmasta, koska näiden sijoittajien ominaisuudet ovat suotuisimpia vaihtoehtoisten sijoitusten painottamiseen strategisissa allokaatioissa. Tutkittavia vaihtoehtoisia omaisuusluokkia ovat Private Equity, Private Credit, infrastruktuuri, kiinteistöt, luonnonvarat ja Hedge rahastot. Vaihtoehtoisten sijoitusten data on indekseiksi aggregoitua kvartaalittaista listaamattoman markkinan tuottodataa, joka tutkimuksessa avataan kuukausituotoiksi. Perinteisissä omaisuuslajeissa hyödynnämme laajoja markkinoita kuvaavia kuukausittaisia indeksituottoja. Tutkimuksessa tarkkaillaan tuottoja vuosilta 2008-2021.
Tutkielmassa saadut havainnot vahvistavat aiemmissa tutkimuksissa saatuja tuloksia vaihtoehtoisten sijoitusten kyvystä parantaa portfolioiden tehokkuutta, huolimatta datan korjauksista tai optimoinnin tavoitteista. Vaihtoehtoisten sijoitusten osuus väheni optimoiduissa portfolioissa, kun otimme tuottojen korkeammat momentit huomioon optimoinneissa. Tämä viittaa siihen, että vaikka vaihtoehtoiset sijoitukset edelleen parantavat salkkujen tehokkuutta, ne eivät näytä niin houkuttelevilta kuin perinteisessä tuotto-varianssi optimoinnissa. Kun portfolion rakentamista tutkittiin simuloinnilla ex-ante näkökulmasta, havaitsimme että tuotto-varianssi optimointi tarjoaa tehokkaampia tuloksia kuin tuotto-odotettu alijäämä optimointi, mikä todennäköisesti viittaa korkeampien momenttien estimoinnin haasteellisuuteen. Löysimme myös viitteitä CRRA tavoitefunktion käyttökelpoisuudesta tuotto-odotettu alijäämä optimoinnin sijaan, kun haluamme ottaa korkeammat momentit optimoinnissa huomioon.
This study examines whether alternative assets enhance the efficiency of multi-asset portfolios when issues related to scarce and smoothed data have been taken into account and whether we can construct more efficient portfolios when we take the higher moments of returns into account in the optimization. We examine these questions from the institutional investor point of view, which have the most favorable characteristics to emphasize alternative investments in their strategic allocation. The studied asset classes are Private Equity, Private Credit, Infrastructure, Real Estates, Natural Resources, and Hedge Funds. The alternative assets data are aggregated private market fund quarterly returns from 2008 to 2021, which we desmooth to monthly returns. For traditional asset classes, we utilize monthly index returns.
The results confirm that alternative assets enhance the portfolio efficiency despite the data adjustments and chosen optimization objective. The optimal allocations towards alternative investments decreased when we took the higher moments into account, which implies that while alternative investments still enhance the portfolio efficiency, they do not look as attractive as the traditional mean-variance optimization suggests. When examining portfolio construction with backtests from an ex-ante perspective, we found that mean-variance optimization offered more efficient results than mean-expected shortfall optimization due to higher moments estimation complexity. We also found indications that CRRA objective function could work as an alternative for mean-expected shortfall optimization if we want to take the higher moments into account in optimization.
Tämä tutkielma tarkastelee parantaako vaihtoehtoiset sijoitukset yhdistelmäportfolioiden tehokkuutta, kun dataan liittyvät ongelmat pyritään korjaamaan, ja voimmeko rakentaa tehokkaampia portfolioita ottamalla optimoinnissa huomioon tuottojen korkeammat momentit. Tarkastelemme näitä kysymyksiä institutionaalisten sijoittajien näkökulmasta, koska näiden sijoittajien ominaisuudet ovat suotuisimpia vaihtoehtoisten sijoitusten painottamiseen strategisissa allokaatioissa. Tutkittavia vaihtoehtoisia omaisuusluokkia ovat Private Equity, Private Credit, infrastruktuuri, kiinteistöt, luonnonvarat ja Hedge rahastot. Vaihtoehtoisten sijoitusten data on indekseiksi aggregoitua kvartaalittaista listaamattoman markkinan tuottodataa, joka tutkimuksessa avataan kuukausituotoiksi. Perinteisissä omaisuuslajeissa hyödynnämme laajoja markkinoita kuvaavia kuukausittaisia indeksituottoja. Tutkimuksessa tarkkaillaan tuottoja vuosilta 2008-2021.
Tutkielmassa saadut havainnot vahvistavat aiemmissa tutkimuksissa saatuja tuloksia vaihtoehtoisten sijoitusten kyvystä parantaa portfolioiden tehokkuutta, huolimatta datan korjauksista tai optimoinnin tavoitteista. Vaihtoehtoisten sijoitusten osuus väheni optimoiduissa portfolioissa, kun otimme tuottojen korkeammat momentit huomioon optimoinneissa. Tämä viittaa siihen, että vaikka vaihtoehtoiset sijoitukset edelleen parantavat salkkujen tehokkuutta, ne eivät näytä niin houkuttelevilta kuin perinteisessä tuotto-varianssi optimoinnissa. Kun portfolion rakentamista tutkittiin simuloinnilla ex-ante näkökulmasta, havaitsimme että tuotto-varianssi optimointi tarjoaa tehokkaampia tuloksia kuin tuotto-odotettu alijäämä optimointi, mikä todennäköisesti viittaa korkeampien momenttien estimoinnin haasteellisuuteen. Löysimme myös viitteitä CRRA tavoitefunktion käyttökelpoisuudesta tuotto-odotettu alijäämä optimoinnin sijaan, kun haluamme ottaa korkeammat momentit optimoinnissa huomioon.