Overnight Returns and Intraday Reversals : Evidence from U.S. Equities

Abstract

This thesis examines the relationship between overnight price gaps and subsequent intraday returns in the U.S. equity market. Using a large dataset of daily U.S. stock data from 2011 to 2024, the study tests whether overnight returns, measured from the previous closing price to the opening price, systematically predict the same-day intraday returns, measured from the opening to the closing price. The primary finding is a robust and persistent overnight-to-intraday reversal: stocks that gap up significantly overnight tend to give back a measurable fraction of that gain during the subsequent trading session, and vice versa. Panel OLS regressions with day fixed effects and standard errors double-clustered by firm and trading day confirm that the reversal coefficient is negative and statistically significant across all fourteen years of the sample and across all specifications. The effect is present across the full overnight return distribution and is not driven by any single market regime or crisis period. The study examines the structural drivers of the reversal using a series of interaction models. The reversal is strongest in small, illiquid stocks and intensifies during periods of elevated, market-wide uncertainty, as measured by the VIX. This is consistent with the limits-to-arbitrage framework. Once both are controlled for simultaneously, the liquidity channel dominates the behavioral size channel. Portfolio sorts confirm a perfectly monotonic inverse relationship between overnight return rank and mean intraday return. A centile long-short strategy exploiting the reversal signal earns a substantial, statistically significant gross alpha, which is orthogonal to the Fama-French five-factor model. However, after estimating bid-ask spreads and trading commissions, the net alpha becomes clearly negative. This finding is consistent with the limits to arbitrage model. The reversal appears to be a structural feature of opening price formation in U.S. equity markets rather than an exploitable inefficiency.

Tässä pro gradu -tutkielmassa tarkastellaan yön yli -hintamuutosten ja sitä seuraavan päivänsisäisen tuoton välistä yhteyttä Yhdysvaltain osakemarkkinoilla. Tutkimuksessa hyödynnetään laajaa päivittäistä osakekurssiaineistoa vuosilta 2011–2024. Tutkimuksessa selvitetään, ennustavatko yön yli -tuotot, jotka mitataan edellisen päivän päätöskurssin ja avaushinnan välisenä muutoksena, samana päivänä toteutuvia päivänsisäisiä tuottoja, jotka mitataan avaushinnan ja päätöskurssin väliltä. Keskeinen löydös on vankka ja ajallisesti pysyvä käänteinen suhde yöllisten ja päivänsisäisten tuottojen välillä: osakkeet, joiden avaus on merkittävästi edellispäivän päätöskurssia korkeammalla, saavat tyypillisesti seuraavan kaupankäyntijakson aikana negatiivisia tuottoja, ja päinvastoin. Paneeli-OLS-regressiot vahvistavat, että suhde yöllisten ja päivänsisäisten tuottojen välillä on negatiivinen ja tilastollisesti merkitsevä koko otoksen läpi kaikissa spesifikaatioissa. Ilmiö esiintyy tuottojakauman kaikilla alueilla eikä selity yksittäisillä markkinasuhdanteilla tai kriisijaksoilla. Käänteiden rakenteellisia taustatekijöitä tutkitaan interaktiomalleilla. Käänteet ovat voimakkaimpia pienissä ja epälikvideissä osakkeissa ja voimistuu markkinaepävarmuuden kasvaessa VIX-indeksillä mitattuna, mikä sopii yhteen arbitraasin rajoitteiden viitekehyksen kanssa. Likviditeetti selittää käänteen vaihtelua paremmin kuin yrityksen koon muuttuja, kun molemmat otetaan huomioon samanaikaisesti. Desiilisalkut vahvistavat täysin monotonisen käänteisen yhteyden yöllisten tuottojen ja keskimääräisen päivänsisäisen tuoton välillä. Käännesignaaliin perustuvan yksinkertaisen kaupankäyntistrategian bruttotalpha on suuri ja tilastollisesti merkitsevä Fama–French-viisifaktorikorjauksen jälkeen. Kun arvioidut spread-kustannukset ja välityspalkkiot vähennetään, nettotalpha kääntyy selvästi negatiiviseksi. Myös tämä tulos on sopusoinnussa arbitraasin rajoitteiden mallin kanssa. Ilmiö säilyy markkinoilla juuri siksi, että sen hyödyntämiseen vaadittavat transaktiokustannukset riittävät estämään arbitraasin. Päivänsisäiset käänteet tuotoissa näyttävät olevan rakenteellinen piirre yhdysvaltalaisen osakemarkkinan hintamuodostuksessa pikemminkin kuin hyödynnettävissä oleva tehokkuuspoikkeama.