Hinnanmuodostusprosessit valtioiden korko- ja CDS-markkinoilla Ajanjakso finanssikriisistä vahvemman sääntelyn aikaan

Abstract

Tutkielmassa pyritään selittämään kansantalouksien luottoriskijohdannaismarkkinoiden (CDS) ja joukkovelkakirjamarkkinoiden välistä hinnanmuodostusmekanismia vuosina 2009-2015. Finanssi- kriisistä seurannut valtioiden velkakriisi on kasvattanut aktiviteettia valtioiden luottoriskimarkki- noilla ja luonut uuden ja osin kiistellyn johdannaismarkkinan valtioiden korkomarkkinoiden rinnalle. Eurovaltioiden velkakriisin kärjistyminen vuonna 2012 synnytti paljon keskustelua ja jakavia näke- myksiä valtioiden CDS-markkinoiden roolista. CDS-markkinoiden nähtiin toisaalta luovan tehok- kuutta ja likviditeettiä bondimarkkinoille, kun taas kriitikoiden mukaan luottoriskijohdannaiset pa- hensivat valtioiden kriisiä nostamalla korkoja ja aiheuttamalla syöksykierrettä lainojen hinnoissa. Po- liitikot ja osa tutkijoistakin peräänkuuluttivat vahvempaa regulaatiota ja valtioiden CDS-markkinoi- den kieltämistä. Tutkielma tarkastelee näiden kahden markkinan hinnoittelun yhteyttä ja keskinäis- riippuvuutta. Koska CDS-markkinalla voidaan arbitraasivapaan teorian mukaan nähdä olevan vahva yhteys joukkolainamarkkinakorkoihin, pyritään tutkielmassa selvittämään, toimiiko toinen markki- noista hinnanmuodostuksessa johtajana ja toinen seuraajana (engl. lead-lag relationship). Kiinnostuk- sen kohteena on hinnanmuodostusprosessin muuttuminen ajassa ja muutokseen vaikuttavat tekijät. Hinnanmuodostuksen muutosta vertaillaan kahdeksassa euroalueen valtiossa ja kahdeksassa euroalu- een ulkopuolisessa taloudessa. Euroalueen talouksissa tarkastellaan valtioiden korko- ja CDS-mark- kinoiden kiristyneen rahoitusmarkkinasääntelyn vaikutuksia hinnanmuodostukseen euroalueen ulko- puolisten talouksien toimiessa kontrolliryhmänä. Pyrkimys on myös selvittää, onko aktiivinen näke- myksenotto CDS-markkinoilla voinut teoriassa aiheuttaa korkojen nousua ja valtion velkakirjojen hintojen syöksykierteen. Hinnanmuodostusprosessien tutkimusmenetelmänä käytetään virheenkor- jausmallia (VECM-malli). Virheenkorjausmalli muodostetaan aluksi yhdelle, koko ajanjakson katta- valle periodille. Jotta voidaan tarkastella hinnanmuodostussuhteen muutoksia ajassa, muodostetaan virheenkorjausmallit lisäksi liikkuvan estimointi-ikkunan menetelmällä. Mallien perusteella CDS- markkinat ovat alkuvuosina toimineet erityisesti euroalueella nopeampana hinnanmuodostajana kor- komarkkinoiden seuratessa perässä. Hinnanmuodostuksessa tapahtuu kuitenkin ajallista muutosta, ja vuonna 2012 nopeampi hinnanmuodostus on siirtynyt korkomarkkinoille. Tulosten mukaan CDS- markkinat ovat reagoineet uuteen informaatioon keskimäärin ensimmäisenä ja siten niillä on teoriassa ollut mahdollista vaikuttaa valtioiden korkotasoihin velkakriisin kärjistyessä. Tukea löydetään sille, että regulaatio on vähentänyt aktiviteettia CDS-markkinoilla ja siirtänyt hinnanmuodostusjohtajuutta korkomarkkinoille.