The bank lending channel of the ECB's Asset Purchase Programme: evidence on monetary policy transmission from euro area countries

Abstract

This thesis examines the transmission of the European Central Bank’s (ECB) Asset Purchase Programme (APP) through the bank lending channel at the country level. The objective is to determine whether euro area countries’ banks with higher pre-APP exposure to APP-eligible sovereign debt securities experienced stronger growth in lending to non-financial corporations following the programme’s introduction. In addition, this thesis investigates whether the effectiveness of the APP transmission varied across countries in response to macroeconomic and financial conditions. The empirical analysis employs a difference-in-differences framework using quarterly panel data for 17 euro area countries over the period 2010-2018. The identification strategy exploits cross-country variation in pre- existing holdings of sovereign debt securities relative to total banking sector assets. Several robustness checks are conducted, including event-study specification, alternative treatment definitions, additional control variables, heterogeneity analyses and leave-one-out estimations. The results provide only limited evidence that higher APP exposure translated into stronger aggregate lending growth. Across the baseline specifications, countries with higher exposure did not experience significantly stronger lending growth following the introduction of the APP. This finding remains broadly unchanged after controlling for macroeconomic conditions and sovereign spreads. While some specifications produce negative coefficient estimates, the results do not provide evidence that the APP reduced lending. Rather, they suggest that higher exposure was often associated with countries facing structural economic and financial challenges that may have constrained monetary transmission. The heterogeneity analysis indicates that lending responses differed across financial environments. Countries characterised by higher sovereign spreads exhibited stronger lending responses to APP exposure than financially less stressed countries, suggesting that underlying financial conditions influenced the effectiveness of transmission. At the same time, descriptive evidence shows that the APP coincided with improvements in financial market conditions, including declining sovereign spreads and improving equity market performance. Overall, the findings suggest that the APP was more successful in improving financial conditions and supporting market functioning than in generating a strong, uniform increase in aggregate bank lending across the euro area. The results highlight the importance of financial conditions, banking-sector characteristics and cross-country heterogeneity in shaping the effectiveness of unconventional monetary policy.

Tässä tutkielmassa tarkastellaan Euroopan keskuspankin (EKP) Asset Purchase Programme:n (APP) välittymistä pankkien lainanantoon valtiotasolla. Tutkielman tavoitteena on selvittää, kasvoiko pankkilainananto yrityksille voimakkaammin niissä euroalueen maissa, joiden pankkien taseissa oli ennen APP:n alkua enemmän ohjelmaan kelpaavia valtion velkapapereita. Lisäksi tutkielmassa tarkastellaan, vaihteliko APP:n tehokkuus maiden välillä makrotaloudellisten ja rahoitusmarkkinoihin liittyvien olosuhteiden mukaan. Empiirinen analyysi perustuu difference-in-differences-menetelmään ja kvartaali-paneeliaineistoon, kattaen 17 euroalueen valtiota vuosina 2010-2018. Identifiointistrategia hyödyntää valtioiden välistä vaihtelua pankkisektorin valtion velkapaperien määrässä suhteessa kokonaisvaroihin ennen ohjelman alkua. Tulosten luotettavuutta arvioidaan useilla robustisuustarkasteluilla, kuten event-study-tarkastelulla, vaihtoehtoisilla treatment-määritelmillä, lisäkontrollimuuttujilla, heterogeenisyysanalyyseilla ja leave-one-out-estimoinneilla. Tulokset antavat vain rajallista näyttöä siitä, että suurempi altistuminen APP:lle olisi johtanut voimakkaampaan luotonannon kasvuun. Perusmalleissa suuremman altistuksen maat eivät kokeneet tilastollisesti merkitsevästi voimakkaampaa luotonannon kasvua APP:n aloituksen jälkeen. Tulokset ovat pääosin samat myös kontrolloitaessa makrotaloudellisia olosuhteita ja valtioiden korkoeroja. Tulokset eivät anna myöskään näyttöä siitä, että APP olisi vähentänyt luotonantoa, vaikka joissakin spesifikaatioissa kertoimet ovat negatiivisia. Sen sijaan tulokset viittaavat siihen, että suurempi altistuminen APP:lle oli usein yhteydessä valtioiden taloudellisiin eroavaisuuksiin ja rahoitusmarkkinoiden haasteisiin, jotka saattoivat heikentää rahapolitiikan välittymistä. Heterogeenisyysanalyysi osoittaa, että luotonannon reaktiot vaihtelivat erilaisissa rahoitusympäristöissä. Valtiot, joissa korkoerot olivat suurempia, reagoivat APP:n altistukseen voimakkaammalla luotonannon kasvulla kuin valtiot, jotka olivat taloudellisesti vähemmän stressaantuneita. Visuaalinen analyysi osoittaa myös, että APP ajoittui samalle ajanjaksolle rahoitusmarkkinoiden parantumisen kanssa, mikä näkyi muun muassa valtioiden korkoerojen kaventumisena ja osakemarkkinoiden vahvistumisena. Kokonaisuudessaan tulokset viittaavat siihen, että APP onnistui paremmin parantamaan rahoitusmarkkinoiden toimintaa ja vakauttamaan markkinoita kuin aikaansaamaan voimakkaan ja yhdenmukaisen luotonannon kasvun koko euroalueella. Tulokset korostavat rahoitusolosuhteiden, pankkisektorin ominaisuuksien ja valtioiden välisen heterogeenisyyden merkitystä epätavanomaisen rahapolitiikan vaikuttavuuden näkökulmasta.