Markkina-arvon vaikutus yhtiön tuottoihin : Empiirinen tutkimus Suomen ja Yhdysvaltojen osakemarkkinoilta 1989-2018

Abstract

Pienyhtiöefekti tai yleisemmin yrityskokoefekti on yksi eniten tutkituista yrityksen ominaisuuksiin liittyvistä anomalioista eli selittämättömistä ilmiöistä arvopaperimarkkinoilla. Ilmiössä on kyse siitä voiko tietyn kokoisiin yhtiöihin sijoittamalla saavuttaa systemaattisesti suurempia tuottoja kuin markkinoilla keskimäärin, kun myös yhtiöiden riskisyys huomioidaan. Useissa tutkimuksissa havaitaan viitteitä tällaisesta mahdollisuudesta etenkin pienten yhtiöiden kohdalla. Empiiristen tutkimusten tulokset kuitenkin vaihtelevat esimerkiksi tutkittavien maiden, tarkastelujakson ja testattavien mallien mukaan, joten tarkempi tutkimus voisi edelleen laajentaa näkökulmaa ilmiöstä. Jotta ilmiöstä saataisiin vertailua erilaisten maiden ja eri aikajaksojen välillä, valittiin tutkimukseen tarkasteltavaksi Yhdysvaltojen ja Suomen osakemarkkinat.

Aiempien tutkimusten tulosten perusteella testataan useampaa eri tekijää ja mallia, jotka mahdollisesti selittäisivät ilmiön. Yhdysvalloissa havaitaan, ettei minkään yhtiöiden markkina-arvojen mukaan määritetyn osakeindeksin riskikorjatut tuotot poikenneet systemaattisesti muista. Suomessakaan markkina-arvolla ei näyttäisi olevan systemaattista vaikutusta, kun testattavaan malliin lisätään useampi riskitekijä. Molemmissa maissa pienten yhtiöiden riskikorjatut tuotot näyttäisivät tosin systemaattisesti nousevan ja suurten laskevan matalasuhdanteissa. Korkeasuhdanteissa havaitaan päinvastainen vaikutus. Lisäksi pitkien ja lyhyiden korkojen eron ja yhtiön markkina-arvon välillä näyttäisi olevan keskimäärin negatiivinen riippuvuussuhde. Sen sijaan yritysten ja valtion joukkolainojen korkoerolla ja markkina-arvolla näyttäisi olevan keskimäärin positiivinen riippuvuussuhde. Molemmissa maissa havaitaan myös viitteitä vähäisemmästä kaupankäynnistä pienten yhtiöiden kohdalla, mikä voi aiheuttaa harhaa markkinariskikertoimissa sekä hidastaa uuden informaation siirtymistä osakkeiden hintaan.

Koska useamman riskitekijän lisääminen testattavaan hinnoittelumalliin näyttäisi poistavan markkina-arvon systemaattisen vaikutuksen molemmissa maissa, voitaisiin molempien maiden osakemarkkinat olettaa ainakin heikosti tehokkaiksi. Tutkimuksessa havaitaan kuitenkin viitteitä hitaasta informaation välittymisestä etenkin pienten yhtiöiden osakkeiden hintoihin, jolloin markkinoiden tehokkuuden keskivahvojen ehtojen täyttymistä on syytä epäillä. Suhdannevaihteluiden mukaan muuttuvien tuottojen syyksi voidaan epäillä suurten yhtiöiden suurempaa riippuvuutta maailmankaupan ja -talouden kehityksestä. Toisaalta tutkimuksessa ehdotetaan mahdolliseksi syyksi myös sijoittajien ylireagointia matalasuhdanteissa etenkin suurten yhtiöiden kohdalla, mikä myös kyseenalaistaa näkemyksen täysin tehokkaista arvopaperimarkkinoista. Useamman riskitekijän multifaktorimallin testien tulosten perusteella ehdotetaan lisäksi, että sijoittajat mahdollisesti nostavat tuottovaatimustaan pienille yhtiöille, kun odotukset matalasuhdanteesta nousevat. Lisäksi ehdotetaan, että pienten yhtiöiden mahdollisesti korkeamman velkaantumisasteen vuoksi niille asetetaan korkeampi tuottovaatimus, kun yritysten ja valtion joukkolainojen korkoero kasvaa.