Kalenterianomaliat Pohjoismaissa : empiirinen tutkimus Pohjoismaiden markkinoilta aikavälillä 2010–2020

Abstract

Kalenterianomalioilla tarkoitetaan markkinoilla havaittuja ilmiöitä, jotka heikentävät markkinoiden tehokkuuden tasoa. Ne ovat täten ristiriidassa perinteisen rahoitusteorian kanssa, jonka mukaan kyseisiä ilmiöitä ei markkinoilla kuuluisi ilmentyä. Anomalioita on kuitenkin havaittu historian saatossa empiirisin menetelmin ympäri maailmaa eri markkinoilla, ja se onkin yksi suosituimpia tutkimuksen aiheita rahoituksen kirjallisuudessa. Anomaliat ilmenevät systemaattisina kausittaisuuksina tai poikkeavuuksina tuotoissa tiettyinä aikoina vuodessa, kuukaudessa tai viikossa. Kalenterianomalioiden olemassaoloa on pyritty selittämään lukuisin eri keinoin. Suurin osa selityksistä perustuu käyttäytymistieteellisen rahoituksen näkökulmiin. Syitä on myös haettu esimerkiksi verotusperusteisesta näkökulmasta. Käyttäytymistieteellisten mallien mukaisesti sijoittajat eivät ole täydellisen rationaalisia, vaan heidän päätöksentekonsa kärsii erilaisista kognitiivisista harhoista ja heuristiikoista. Täten markkinatkaan eivät olisi täydellisesti tehokkaita. Viimeaikaiset tutkimukset kuitenkin viittaavat siihen, että kalenterianomaliat ovat katoamassa osakemarkkinoilta. Ilmiöiden katoaminen on seurausta markkinoiden oppimisesta ja epänormaalien tuottomahdollisuuksien hyödyntämisestä. Vaikka ilmiöiden on todettu laimentuneen viime vuosikymmeninä, on anomalioita kuitenkin havaittu yhä markkinoilla. Tämä pro gradu -tutkielma käsittelee kolmea hyvin tunnettua kalenterianomaliaa viiden eri Pohjoismaiden yhteisindeksin avulla vuosien 2010–2020 ajalta. Tutkittavat ilmiöt ovat tammikuuilmiö, kuunvaihdeanomalia ja viikonpäiväanomalia. Tutkimuksen kohteena olevat indeksit ovat OMX Nordic Small Cap Eur GI, OMX Nordic Mid Cap Eur GI, OMX Nordic Large Cap Eur GI, OMX Nordic Eur GI ja OMX Nordic 40. Tutkimuksessa esitetään rahoituksen teoreettinen viitekehys, jonka keskeisinä teemoina ovat arvopapereiden hinnoittelu, markkinatehokkuus sekä käyttäytymistieteellisen rahoituksen näkökulma. Tämän jälkeen tutkielma sisältää kirjallisuuskatsauksen aiemmasta kirjallisuudesta koskien tutkittavia kalenterianomalioita. Teoriaosio ja aiemman kirjallisuuden katsaus nivoutuvat yhteen empiirisen osion kanssa, jotta saadaan kokonaiskuva käsiteltävästä aiheesta rahoituksen kentällä. Empiirinen osio rakentuu pienimmän neliösumman lineaarisen regressiomallin avulla, jolla tarkastellaan indeksien logaritmisia päiväkohtaisia tuottoja jokaiselle kolmelle ilmiölle erikseen. Tutkimustuloksena tammikuuilmiötä havaitaan pienten yritysten indeksissä. Kuunvaihdeanomaliaa esiintyy positiivisten tuottojen muodossa pienten ja keskisuurten yritysten indekseissä. Lopuksi vielä viikonpäiväanomaliaa havaitaan positiivisten perjantain tuottojen muodossa niin pienten kuin keskisuurten yritysten keskuudessa. Muiden indeksien osalta anomaliatuottoja ei enää havaittu aikavälillä 2010–2020.