Do Multi-Factor Models Explain European Portfolio Returns Better than the CAPM During 2000–2025? : An Empirical Analysis Using the Fama–French Factor Model

Abstract

This thesis examines how well different asset pricing models explain portfolio returns in European equity markets during 2000–2025. The study is motivated by the long discussion in finance about whether stock returns can be explained mainly by market risk, as suggested by the CAPM, or whether additional factors are needed. Earlier research has often focused on the United States, while European markets have been given less attention, even though they differ from U.S. markets in many ways. The empirical analysis uses monthly data from the Kenneth R. French Data Library. The data consists of 25 European portfolios formed on size and book-to-market ratios, with the Fama–French factor series. The thesis compares three asset pricing models: the CAPM, the Fama–French three-factor model, and the Fama–French five-factor model. The models are estimated using time-series regression analysis, and their performance is analyzed using explanatory power, factor coefficients, and intercept terms. The results show that the market factor remains the most important factor in all of the models in European equity markets. At the same time, multi-factor models explain portfolio returns more accurately than the CAPM. The average explanatory power increases from the CAPM to the three-factor model, and the five-factor model provides the highest explanatory power overall. However, the improvement from the three-factor model to the five-factor model is relatively small. The size factor shows relatively steady support in the broader models, while the value factor remains quite weak during the sample period in the European market data. The profitability and investment factors increase the model’s explanatory power, but their effects are not strong across the portfolios. The results ultimately show that the models do not perform equally well for all European portfolios, and differences can be seen especially across book-to-market groups. Overall, the findings support the view that stock returns in European equity markets are explained better by several factors than by solely market risk. At the same time, the results suggest that factor effects are not constant and may depend on the market, portfolio type, and time period.

Tässä kandidaatintutkielmassa tarkastellaan, kuinka hyvin eri hinnoittelumallit selittävät osakesalkkujen tuottoja Euroopan osakemarkkinoilla vuosina 2000–2025. Tutkimuksen taustalla on rahoitustieteessä pitkään jatkunut keskustelu siitä, voidaanko osakkeiden tuottoja selittää pääasiassa markkinariskillä CAPM-mallin mukaisesti vai tarvitaanko lisäksi muita tekijöitä. Aiempi tutkimus on keskittynyt usein Yhdysvaltoihin, kun taas Euroopan markkinat ovat saaneet vähemmän huomiota, vaikka ne eroavat Yhdysvaltain markkinoista monin tavoin. Empiirisessä analyysissä hyödynnetään Kenneth R. French Data Librarystä saatua kuukausittaista aineistoa. Aineisto koostuu 25 eurooppalaisesta salkusta, jotka on muodostettu yritysten koon ja tasearvo–markkina-arvo-suhteen perusteella, sekä Fama–French-faktoriaineistosta. Tutkielmassa vertaillaan kolmea hinnoittelumallia: CAPM-mallia, Fama–Frenchin kolmen faktorin mallia sekä Fama–Frenchin viiden faktorin mallia. Mallit estimoidaan aikasarjaregressioanalyysillä, ja niiden toimivuutta arvioidaan selitysasteen, faktorikertoimien sekä vakiotermien avulla. Tulokset osoittavat, että markkinatekijä säilyy tärkeimpänä yksittäisenä tekijänä kaikissa malleissa Euroopan osakemarkkinoilla. Samalla monifaktorimallit selittävät portfoliotuottoja tarkemmin kuin CAPM-malli. Keskimääräinen selitysaste kasvaa CAPM-mallista kolmen faktorin malliin siirryttäessä, ja viiden faktorin malli antaa kokonaisuutena korkeimman selitysasteen. Kolmen faktorin mallista viiden faktorin malliin siirtymisestä saatava lisähyöty jää kuitenkin melko pieneksi. Kokotekijä saa suhteellisen vakaata tukea laajemmissa malleissa, kun taas arvotekijä jää tarkastelujaksolla melko heikoksi Euroopan markkina-aineistossa. Kannattavuus- ja investointitekijät parantavat mallin selitysvoimaa, mutta niiden vaikutukset eivät ole vahvoja kaikissa portfolioissa. Tulokset osoittavat myös, etteivät mallit toimi yhtä hyvin kaikissa eurooppalaisissa portfolioissa, vaan eroja esiintyy erityisesti book-to-market-ryhmien välillä. Kokonaisuutena havainnot tukevat näkemystä siitä, että osaketuottoja Euroopan osakemarkkinoilla selittävät paremmin useat tekijät kuin pelkkä markkinariski. Samalla tulokset viittaavat siihen, etteivät faktorivaikutukset ole pysyviä, vaan ne voivat riippua markkinasta, portfoliotyypistä ja tarkastelujaksosta.