Risk-Adjusted Performance of Volatility Targeting in the STOXX Europe 600 : Evidence on Regime Dependence and Implementation Sensitivity, 2010–2025

Abstract

This thesis studies whether a simple volatility targeting strategy can improve risk-adjusted returns in the STOXX Europe 600 Index relative to a static buy-and-hold benchmark. The motivation behind this thesis is the idea that market volatility is time-varying and at least partly predictable, which may allow investors to adjust market exposure in response to changing risk conditions. While earlier literature has documented the benefits of volatility management, the evidence is dominated by U.S. markets and remains more limited for broad European equities, particularly in the 2022–2025 environment. The empirical analysis uses daily data from the STOXX Europe 600 Net Return Index over the period 2010–2025. The strategy uses a fixed 15% target volatility, a 21-day estimation window, and monthly rebalancing with a maximum leverage of 1.5x. The analysis covers three sub-periods, each of which reflects a distinct volatility regime. The periods are the pre-period (2010–2019), the crisis period (2020–2021), and the post-2022 period (2022–2025). In addition to standard performance measures, the thesis examines higher moments of the return distribution, whipsaw risk, parameter sensitivity, and cross-market robustness using the S&P 500 and OMX Helsinki Gross Index. The results are mixed. Volatility targeting performs most favourably during the crisis period, where it improves the Sharpe ratio slightly and more clearly reduces maximum drawdown and excess kurtosis relative to buy-and-hold. Outside this period, the benefits are weaker and less consistent. In the pre-period, the strategy does not improve performance, while in the post-2022 period, it slightly increases CAGR but weakens risk-adjusted performance and slightly increases the maximum drawdown. The sensitivity analysis further shows that performance depends heavily on the volatility-estimation window, with a 63-day window performing considerably better in turbulent periods. The cross-market robustness analysis further shows that the strategy performs considerably better when applied to the S&P 500, whereas the OMX Helsinki Gross Index produces mixed results. Overall, these findings suggest that volatility targeting is not a universally superior alternative to a buy-and-hold strategy in the STOXX Europe 600. Its usefulness appears conditional on market regime and implementation design rather than stable across all market environments.

Tässä kandidaatintutkielmassa selvitetään, voiko yksinkertainen volatiliteettitavoitteinen sijoitusstrategia parantaa riskikorjattua tuottoa STOXX Europe 600 -indeksissä verrattuna staattiseen osta ja pidä -strategiaan. Tutkielman taustalla on ajatus siitä, että markkinavolatiliteetti vaihtelee ajan myötä ja on ainakin osittain ennustettavissa, mikä voi mahdollistaa markkina-altistuksen sopeuttamisen muuttuvien riskiolosuhteiden mukaan. Vaikka aiempi kirjallisuus onkin osoittanut volatiliteettitavoitteisten strategioiden hyötyjä, näyttö painottuu Yhdysvaltojen markkinoille, kun taas laaja-alaisia Euroopan osakemarkkinoita koskeva näyttö on yhä vähäistä, erityisesti vuosien 2022–2025 aikana. Empiirinen analyysi perustuu STOXX Europe 600 Net Return -indeksin päivittäiseen aineistoon vuosilta 2010–2025. Strategiassa käytetään kiinteää 15% tavoitevolatiliteettia, 21 päivän estimointi-ikkunaa sekä kuukausittaista salkun uudelleenpainotusta, jossa enimmäisvipu on 1,5x. Analyysi kattaa kolme ala-ajanjaksoa, joista jokainen edustaa erilaista volatiliteettiympäristöä. Nämä ajanjaksot ovat kriisiä edeltävä jakso (2010–2019), kriisijakso (2020–2021) ja vuoden 2022 jälkeinen jakso (2022–2025). Tavanomaisten suorituskykymittareiden lisäksi tutkielmassa tarkastellaan tuottojakauman korkeampia momentteja, whipsaw-riskiä, parametriherkkyyttä sekä tulosten luotettavuutta S&P 500- ja OMX Helsinki Gross -indeksien avulla. Tutkimustulokset ovat ristiriitaisia. Volatiliteettitavoitteinen strategia toimii parhaiten kriisijaksolla, jolloin se parantaa hieman Sharpe-lukua ja pienentää selvemmin salkun maksimiarvonalenemaa sekä tuottojakauman huipukkuutta suhteessa osta ja pidä -strategiaan. Tämän aikajakson ulkopuoliset hyödyt ovat heikompia ja epäjohdonmukaisempia. Kriisiä edeltävänä jaksona strategia ei paranna suorituskykyä, kun taas vuoden 2022 jälkeisenä jaksona se nostaa hieman salkun keskimääräistä vuotuista kasvuvauhtia, mutta laskee samalla riskikorjattua tuottoa ja kasvattaa hieman salkun maksimiarvonalenemaa. Herkkyysanalyysi osoittaa lisäksi, että tulokset riippuvat voimakkaasti volatiliteetin estimointi-ikkunasta, sillä 63 päivän ikkuna toimii selvästi paremmin levottomassa markkinaympäristössä. Markkinoiden välisessä vertailuanalyysissä strategia toimii myös selvästi paremmin S&P 500 -indeksissä, kun taas OMX Helsinki Gross -indeksissä tulokset ovat vaihtelevampia. Kaiken kaikkiaan tulokset viittaavat siihen, että volatiliteettitavoitteinen strategia STOXX Europe 600 -indeksissä ei ole yleisesti ottaen parempi vaihtoehto kuin osta ja pidä -strategia. Sen hyödyllisyys näyttää riippuvan pikemminkin markkinaregiimistä ja strategian toteutustavasta sen sijaan, että se toimisi yhtä hyvin kaikissa markkinaolosuhteissa.