The investment value of analyst recommendations in the Finnish stock market

Abstract

Analyst recommendations are widely followed as signals in equity markets, but their investment value remains debated in academic literature. U.S.-based studies have documented significant returns in short periods after issuance of a recommendation, while in longer periods following the issuance, the returns have been substantially lower. While there is evidence that recommendations provide higher value in smaller markets, the Finnish stock market has been under-researched in academic literature, especially in recent years. The Finnish market offers a unique setting for research with its relatively small size in terms of market capitalisation and number of companies, and with its high market cap concentration in a few dominant large companies. This thesis studies whether analyst consensus recommendations predict stock returns in Finland over the sample period of 2014–2024. Main research questions are: “Do consensus analyst recommendation levels predict stock returns in the Finnish market?” and “Does the predictive power of analyst recommendations vary across market conditions?”. Following prior literature, four portfolios are formed based on analyst consensus recommendation levels quarterly and each portfolio is held for six months. Both value-weighted and equally weighted portfolios are constructed for each period. Portfolio performance is measured against the market benchmark and using Jensen’s alpha as the main risk-adjusted measure in addition to other standard measures. In addition to the full sample period analysis, the performance is evaluated under different market conditions of bull and bear markets, as well as sub-periods based on macroeconomic events. An analysis of performance after transaction costs is performed as well. Value-weighted portfolios do not generate economically or statistically significant market-adjusted returns. However, due to the characteristics of the Finnish stock market, value weighting leads to significant concentration towards a few dominant large-caps within portfolios and thus effectively masks the analysis of analyst recommendations’ informational value. This limitation set by the Finnish market leads to equal weighting being used as the primary methodology. All equally weighted portfolios outperform the benchmark, and the portfolio of the most favourably recommended stocks generates a risk-adjusted 6-month return of 5.89%, with the spread between it and the least favourably recommended portfolio being 3.59%. The returns are robust to transaction costs, with the best portfolio generating risk-adjusted 6-month returns of 4.17% after transaction costs. Market conditions have a substantial effect on portfolio performance, with the market-adjusted spread between the extreme portfolios being 6.49% in bull markets and statistically insignificant in bear markets. This suggests that analysts successfully differentiate between winning and losing stocks in bull markets, while in bear markets, the differentiation between them is poor. In a robustness check, in line with prior literature, analysts are found to favour momentum stocks. The findings of this thesis suggest that analyst recommendations contain predictive power and economically meaningful information about future stock returns in Finland, especially in favourable market conditions.

Analyytikoiden suositukset ovat laajasti seurattuja signaaleita osakemarkkinoilla, mutta niiden tuomasta arvosta sijoittamiseen on eriäviä näkemyksiä akateemisissa tutkimuksissa. Yhdysvalloissa tehdyissä tutkimuksissa suosituksen jälkeisten sijoitustuottojen on huomattu olevan hyviä lyhyellä aikavälillä suosituksen antamisen jälkeen, mutta pidemmällä ajanjaksolla tuotot ovat olleet selvästi matalampia. Vaikka pienemmillä markkinoilla analyytikkosuositusten on huomattu tuottavan paremmin, ei niiden tuomaa arvoa ole kuitenkaan juurikaan tutkittu Suomessa varsinkaan viime vuosina. Suomi tarjoaa markkinana uniikin tutkimusympäristön, sillä markkinan koko on suhteellisen pieni niin yhtiöiden määrässä kuin markkina-arvossa mitattuna ja markkinaa hallitsee muutama markkina-arvoltaan dominoiva suuri yhtiö. Tässä pro gradu -tutkielmassa tutkitaan, ennustavatko analyytikoiden konsensussuositukset osaketuottoja Suomessa ajanjaksolla 2014–2024. Päätutkimuskysymykset ovat: ”Ennustavatko analyytikoiden konsensussuositukset osaketuottoja Suomessa?” ja ”Muuttuuko analyytikoiden suositusten ennustusvoima markkinaolosuhteiden mukaan?”. Aiempia tutkimuksia mukaillen tutkielmassa muodostetaan joka kvartaali neljä portfoliota analyytikoiden konsensusennusteiden perusteella ja positioita pidetään kuuden kuukauden ajan. Portfoliot rakennetaan jokaiselle jaksolle sekä markkina-arvopainotuksella että tasapainotuksella. Portfolioiden tuottoja mitataan verrattuna markkinaindeksiin ja käyttäen Jensenin alfaa pääasiallisena riskikorjatun tuoton mittarina muiden tavanomaisten mittareiden lisäksi. Koko ajanjakson tutkimisen lisäksi tuottoja analysoidaan eri markkinaolosuhteissa ja makroekonomisiin tapahtumiin perustuvilla osajaksoilla. Lisäksi tutkielmassa analysoidaan myös kaupankäyntikustannusten jälkeisiä tuottoja. Markkina-arvolla painotetut portfoliot eivät tuota taloudellisesti tai tilastollisesti merkitseviä markkinakorjattuja tuottoja. Suomen markkinan ominaisuuksien vuoksi markkina-arvopainotus kuitenkin johtaa siihen, että portfolioita dominoivat muutamat markkina-arvoltaan suuret yhtiöt, mikä peittää alleen analyytikoiden suositusten mahdollisesti tuottaman tiedollisen lisäarvon. Tämän markkinan asettaman rajoitteen vuoksi portfolioiden painotuksessa käytetään pääasiallisena menetelmänä tasapainotusta. Kaikki tasapainotetut portfoliot tuottavat markkinaindeksiä paremmin, ja portfolio joka sisältää parhaita suosituksia saaneita osakkeita tuottaa riskikorjattuna kuudelta kuukaudelta 5,89%. Parhaiden suositusten ja huonoimpien suositusten salkkujen riskikorjattujen tuottojen erotus on 3,59%. Tuotot säilyvät kaupankäyntikustannusten huomioimisen jälkeen ja paras portfolio tuottaa riskikorjattuna 4,17% kuuden kuukauden jaksolta. Markkinaolosuhteilla on huomattava vaikutus portfolioiden tuottoihin. Markkinakorjattujen tuottojen erotus kahden ääripään salkkujen välillä on 6,49% härkämarkkinassa ja ei tilastollisesti merkitsevä karhumarkkinassa. Tämä viittaa siihen, että analyytikot ovat taitavia erottelemaan voittavia ja häviäviä osakkeita toisistaan härkämarkkinassa, mutta eivät karhumarkkinassa. Robustisuutta tarkasteltaessa huomataan aiempien tutkimusten mukaisesti, että analyytikot suosivat momentum-osakkeita. Tutkielman löydösten perusteella analyytikoiden suositukset sisältävät ennustevoimaa ja tarjoavat taloudellisesti merkittävää tietoa tulevista osaketuotoista Suomessa erityisesti hyvissä markkinaolosuhteissa.