Arvonluonti private equity -strategioissa: arvostuskertoimien rooli leveraged buyouteissa

Abstract

Tutkielman tavoitteena on analysoida arvostuskertoimien roolia leveraged buyout -järjestelyissä ja tarkastella, milloin arvostuskertoimien nousu heijastaa todellista arvonluontia ja milloin kyse on pikemminkin arvonsiirrosta. Taustalla on havainto siitä, että LBO-järjestelyissä tuotto rakentuu tyypillisesti käyttökatteen kasvusta, velkavivun purkautumisesta ja arvostuskertoimien muutoksesta (ns. multiple expansion), mutta näiden suhteellista merkitystä ja taloudellista sisältöä ei aina erotella selkeästi. Tutkimuskysymykset ovat (1) mitkä tekijät vaikuttavat arvostuskertoimien nousun toteutumiseen leveraged buyout -kaupoissa ja (2) missä tapauksissa arvostuskertoimien nousu voidaan nähdä arvonsiirtona eikä arvonluontina. Tutkimus toteutetaan käsiteanalyyttisenä kirjallisuuskatsauksena. Aineistona käytetään kansainvälistä empiiristä tutkimusta buyout-kaupoista, teoreettista kirjallisuutta yrityksen arvonmäärityksestä sekä ammatillisia lähteitä, joissa käsitellään private equity -rahastojen toimintaa ja LBO-strategioita. Kirjallisuuskatsaus jäsentää ensiksi yrityksen arvonmuodostuksen ja arvostuskertoimien (erityisesti EV/EBITDA-kertoimen) teoreettisen taustan, minkä jälkeen tarkastellaan leveraged buyout -rakenteen ominaispiirteitä, rahoitusta ja arvonluonnin kanavia. Tämän pohjalta analysoidaan, miten arvostuskertoimien muutosta on aiemmissa tutkimuksissa mitattu ja selitetty. Tulosten perusteella arvostuskertoimien nousu selittää tyypillisesti noin 15–20 % buyout-sijoitusten kokonaisarvonluonnista, kun taas suurin osa arvonnoususta liittyy käyttökatteen kasvuun ja velan lyhentämiseen omistuskauden aikana. Arvostuskertoimien nousu määräytyy neljän tekijäryhmän yhteisvaikutuksesta: markkinasyklistä ja yleisestä arvostustasosta, rahoitusympäristöstä ja velkavivun määrästä, transaktion kokoluokasta ja käytetystä yritysostostrategiasta (kuten buy-and-build) sekä kohdeyhtiön ja toimialan profiilista. Esimerkiksi taantumassa hankitut kohteet, suotuisat luotto-olosuhteet, pienemmät transaktiot, joissa kertoimien nousu on suhteellisesti suurempi, sekä nopeasti kasvavat toimialat, kuten teknologia, luovat keskimäärin paremmat edellytykset multiple expansionille. Arvostuskertoimien nousu voidaan tulkita arvonluonniksi silloin, kun se seuraa yrityskohtaisista parannuksista, jotka muuttavat pysyvästi yhtiön riskiprofiilia, kasvunäkymiä tai strategista asemaa: esimerkiksi koon kasvu, hallinnon ja raportoinnin vahvistuminen tai hajanaisen toimialan konsolidointi suuremmaksi ja integroiduksi kokonaisuudeksi. Arvonsiirrosta on sen sijaan kyse, kun kertoimien nousu perustuu ennen kaikkea ulkoisiin tekijöihin, kuten suotuisaan suhdanteeseen, löysään luottomarkkinaan tai likviditeettialennuksen purkautumiseen, ilman että kohdeyhtiön fundamentit muuttuvat olennaisesti. Kirjallisuuskatsaus korostaa, että multiple expansion on olennainen, mutta taloudelliselta sisällöltään moniselitteinen osa LBOarvonmuodostusta. Lisäksi arvonluonnin ja arvonsiirron erottaminen edellyttää aina vastaoletusta siitä, miten yhtiö olisi kehittynyt ilman pääomasijoittajan omistusta.